国元证券：对经纪业务依赖加重承揽能力有待提升 中性

　　2008年上半年，国元证券（000728行情,爱股,资讯）实现营业收入7.44亿元，同比下降58.61％；实现归属母公司净利润4.10亿元，同比下降55.63％；摊薄每股收益0.28元。

　　公司业绩下降的主要原因是公允价值变动损失。08 年上半年国元证券公允价值变动收益为-9.45亿元，较上年同期0.33亿元大幅下降，其中交易性金融资产浮亏和权证注销公允价值转出，分别占公允价值变动损失的 72.68％和27.32％。

　　经纪业务占比大幅提升：08 年 1-6 月公司实现经纪业务（手续费 利息收入）和自营业务（投资收益 公允价值变动）收入分别为6.27亿元、0.25亿元，分别同比下降20.61％和97.35％，实现承销业务收入0.24亿元，同比增长4.59倍；分别占营业收入的84.21％、3.33％和3.29％，其中由于自营业务收入下降，经纪业务占比较上年同期约提升了40个百分点。

　　部均产能较低：公司上半年实现代理成交额3632亿元，同比下降 25.91％，低于市场同期表现（-24％），市场份额为 0.84％，较上年同期下滑 0.02 个百分点；而手续费率基本保持在0.155％不变；值得关注的是，公司08年上半年部均产能仅为 76 亿元，约为市场同期平均水平的54％，在8家上市券商中排名也较为靠后。

　　大幅减持股票投资：上半年公司虽然对股票投资进行了大幅减持，但由于不及时，仍然造成了6.87亿元的浮亏，约占公允价值损失的 73％；从期末交易性金融资产的构成来看，股票投资占比较 07 年末下降了 44 个百分点至0.26％，而债券投资占比则提升到了 84.67％，风险已有效释放。

　　承揽项目能力有待提升：08 年上半年公司承担了江南化工（002226行情,爱股,资讯）、科大讯飞（002230行情,爱股,资讯） IPO 以及安凯客车（000868行情,爱股,资讯）增发项目的主承销商，累计筹集资金5.41亿元，约占市场份额的0.26％，较07年末下滑0.36个百分点；公司现有15位保荐代表人，约占市场保荐代表人总数的1.38％，承销业务市场份额与此并不匹配，保荐代表人承揽项目能力有待提升。

　　盈利预测及评级：我们预测 2008-2010 年归属母公司净利润分别为 6.72 亿元、8.56亿元和10.54亿元，相应EPS分别为0.46元、0.58元和0.72元，动态PE分别为32倍、25倍和20倍，考虑到市场成交额萎缩、公司部均产能较低、增发仍存在不确定性因素，维持公司“中性”投资评级。