燕京啤酒：年底或出现向上拐点 给予谨慎推荐评级

　　上半年利润同比增长32％

　　公司上半年实现啤酒销售收入38.4亿元，同比小幅增长12％；同期实现营业利润4.3亿元，同比增长36％；每股收益0.23元，同比增长32％。其中第二季度营业收入、营业利润和每股收益的增速分别为3.8％、35％和32％。第二季度利润的主要影响因素是销量增速的下滑、毛利率的回升和主营税金率的减少。

　　提价换装牺牲销量奥运会影响偏向负面

　　公司上半年啤酒销售方面呈现四大特点：1）提价推动毛利率改善。上半年啤酒平均销售单价提升5.6％，高于成本的上升幅度，使得毛利率提升了0.2个百分点，同时吨酒毛利也提升了6个百分点。2）二季度销量出现停滞。公司二季度销量同比仅增长4.3％，增速比一季度和去年同期都有显著的下降。主要是由于北京、内蒙古、福建、广西等地区出现了低增长甚至负增长。我们认为可能是由于提价、气温偏低和减少单瓶容量所致。但是广东、浙江等新市场的增长较快。3）奥运会或抑制三季度业绩。奥运会严格的安检与签证措施，大幅削减的各类会议与活动，使得北京地区的餐饮消费需求比去年有一定的衰退。

　　7月份公司啤酒销量增速虽然略有回升，但三季度整体销量增长可能会较为平淡。而且奥运会导致运输费用和广告投入的增加，这些都可能会抑制三季度的业绩。4）预收账款大幅增长，显示业绩或有释放空间。二季度末，公司预收账款高达4.2个亿，同比增长1倍以上。公司自07年以来，预收账款一直保持快增长，预示未来可能会有一定的业绩释放能力。

　　费用率基本稳定 主营税金率异常下降

　　上半年公司的管理费用率和销售费用率都基本稳定，但是营业税金率却显著下降了1.5个百分点，是导致利润较快增长的主要原因。我们计算的上半年单吨销量主营税金仅为224元/吨，而过去该指标都基本维持在250元/吨的水平上。由于仅每吨啤酒所应该缴纳的消费税金不应低于220元，所以我们判断上半年过低的营业税金率是不可持续的，下半年税金率将会回升。

　　募集项目已逐步投产 再融资已是箭在弦

　　上公司上半年在新建固定资产方面就已经投入10个亿，超过募集资金需求的一半。

　　从在建工程上看，河北沧州5万吨、广东10万吨等募集项目已基本完工，其它大部分项目也已经建设过半。目前公司主要通过银行贷款和预收账款来解决资金需求，但目前财务费用的压力已经开始体现。公司表示下半年一定会完成再融资，但是目前市场价格远低于公司的增发价格。如何解决有较大的不确定性。

　　大麦成本显著下滑 向上拐点或出现在年底

　　公司表示去年的大麦采购价格在2700-2800元/吨，但是今年国内大麦增产，而需求不旺，采购价格在2300-2400元/吨。虽然目前公司麦芽的存货较多，但是到4季度就会用上今年采购的大麦麦芽。同时，澳洲大麦08年底将会丰收，出口量将会有大幅的增长，而由于消费不旺，对啤酒大麦的需求增长较少，我们估计08年底国际大麦的价格也会有显著的回落。

　　风险提示

　　啤酒的消费受天气等因素的影响显著，未来天气的变化对公司销量的增长有显著的影响。

　　给予“推荐”的投资评级

　　我们预测08-10年公司每股收益为0.57、0.80和1.04元（09、10年按完全摊薄后），对应的市盈率分别为35、25和19倍。考虑到啤酒行业长期的稳定增长能力，现有的估值仍有一定的吸引力，我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。