包钢股份：中厚板达产顺利 行业基本面仍向下评级增持

　　收购集团资产对股份公司有所增厚，但所得税优惠取消对净利润冲减明显。上半年公司主营业务收入同比增长116％，主营业务利润同比增长188％，利润总额同比增长200％，净利润同比增长144％。我们可以看到，主营业务利润增长明显快于收入增长，与行业内可部分可比公司比较发现，整体上市增厚了公司利润。2008年上半年所得税率为26.63％，而2007年所得税率为9.53％，相差17个百分点，这是造成净利润增速明显低于主营业务利润增速的主要原因。上半年每股收益为0.17元，扣除非经常性损益后的基本每股收益0.18元。基本符合预期。

　　二季度公司产品盈利能力没有随大势上升。二季度毛利率为13.06％，一季度为13.37％，由于我们在行业跟踪中曾经预期，且其它上市公司的2008年中报已经验证，钢铁企业二季度盈利普遍好于一季度，因此公司的反向事实与预期有所不同。这说明公司并没有因为集团拥有铁矿和靠近煤炭基地而很好地消化成本。

　　二季度期间费用和营业外收支也明显影响了净利润。二季度公司收入环比增长55％，主营业务利润环比增长了53％，但由于二季度期间费用环比增长120％，且营业外收支环比相差较多，因此造成二季度利润总额环比仅仅增长20％，又由于二季度所得税率比一季度高3个百分点，因此二季度净利润环比仅仅增长15％。

　　各个主要产品的盈利在上半年均有所提高。除了板材和2007年基本持平外，公司棒线材、型材和管材盈利能力均不错，甚至占销售收入14％多的钢坯销售毛利率也达到12.24％，而已经公布2008年中报的可比公司钢坯毛利率在5％左右，因此公司钢坯盈利能力相当不错。

　　近期主要终端工程——年产140万吨的4100mm中厚板工程已经投产并很快产生效益。累计投资34亿元的4100mm中厚板轧机上半年生产38万吨产品，实现利润1.29亿元。中厚板在投产半年内即产生340元的平均吨钢净利润，为公司利润产生支撑。

　　中报财务分析。中报显示公司资产负债率为62.70％，速动比率0.90。公司存货较高，中报显示有123亿元存货，比一季度多了38亿元存货。中报收入198亿元，折算全年存货占收入比为31％，在板块内属于较高水平，这是公司现金流较低的一个重要原因。存货周转率为3.22次。公司经营现金流3亿元，投资现金流-15亿元，筹资现金流21亿元，合计为9亿元，每股经营活动净现金流0.05元，而2007年全年为0.32元，总股份几乎没变。

　　给予公司“增持”评级。预期中厚板下半年产量可以达到50万吨。根据目前国内钢铁行业的运行趋势，我们预计未来两年公司每股收益分别为0.30元和0.33元。从行业趋势看，目前基本面还在继续向下，但公司估值已经合理，给予公司“增持”评级。