航空机场业：寻找确定性增长 推荐上海机场和深圳机场

　　虽然机场受到航空市场放缓的影响，但由于机场的毛利率较高，吞吐量下滑对于净利润的负面影响相对没那么敏感。由于机场的成本相对固定，在高通胀的宏观环境下，机场公司的业绩受到通胀的压力并不大，仍将维持一个较好的利润水平。

　　中金公司 陶薇

　　上半年机场、航空板块表现

　　上半年A股市场经历了大幅调整，上证指数累计下跌达48％。航空股体现出了周期性的特点，调整幅度远大于市场。中金航空A股指数跌幅超过大盘21.7个百分点，达到69.7％。香港市场方面，航空H股指数上半年跌幅与A股指数接近，为67.8％，输于恒指41.6个百分点。尽管如此，由于A、H市场航空板块调整幅度接近，目前航空股A、H溢价仍为150％左右，是A、H股溢价最大的行业之一。

　　在上半年的市场调整中，由于机场板块之前的估值并不低，其防御性并没有充分显现。上半年中金机场A股和H股指数分别累计下跌了54％和49.1％，A股方面输于大盘6个百分点，整体调整幅度与大盘接近，H股方面则输于大盘28.6个百分点。

　　航空需求大幅放缓

　　上半年航空需求开始明显放缓。在经历了过去几年，特别是2006～2007的高速增长后，国内航空市场的需求上半年开始明显放缓。今年上半年，全行业实现了1387亿客公里，同比仅增长了7.4％。分月来看，这个趋势更加令人担忧。1～2月份，即使在暴风雪的恶劣天气影响下，航空市场仍录得了17.4％的增幅。但步入3月份，3.14事件的发生，以及中国政府为了奥运开始控制签证的发放和限制商务出境活动等一系列政策开始实施后，航空市场的需求开始迅速下滑，而5.12的汶川地震更是给本已不景气的航空市场以沉重的打击。行业4、5月份增速分别下滑至6.8％和1％，而6月份更是出现了数年来的首次同比下降的趋势（上一次行业需求下滑还是在03年非典时期）。

　　在全球经济放缓的宏观环境下，后奥运反弹不宜太过乐观。我们预期客运市场在四季度开始恢复，但增速会低于过去两年如前所述，上半年航空需求放缓的因素主要归结于三方面原因:

　　1)、宏观经济放缓以及高通胀环境下消费者信心的下降带来的商务和休闲旅客的下滑；

　　2)、奥运会对于航空的负面影响－签证的控制以及对于企业商务出境活动的限制；

　　3)、突发事件－3.14暴乱、5.12汶川地震等；

　　虽然奥运会和残奥会期间将会有大量的参赛运动员、各国媒体以及奥委会人员前来中国，但由于主要参赛国的运动员、媒体以及相关政府官员多数是乘坐各自政府的包机前往中国，对于中国航空公司国际航线客流量的拉动有限。相反，由于机场安检明显加强，加上奥运期间的种种限制，我们认为国内的航空需求增长仍将呈现颓势，我们预计三季度航空市场的需求增长难有起色。

　　随着奥运会的结束以及灾后重建的推进，我们认为2）和3）对航空需求的负面影响将会淡化，同时之前部分抑制的航空需求有望得到释放。并且在奥运会和残奥会之后，国内今年的第二个黄金周十一长假也将如期而至。我们预期届时航空市场会有一个小幅反弹。我们认为届时的主要反弹还将来自于国内旅客的出行计划。

　　不过，由于外围经济的放缓以及消费者信心的下降，我们认为航空市场的增长较难恢复到2006～2007年的17～18％的水平。我们认为行业的增速在四季度后将会回升到较高的单位数增长的水平。而2009年的增长幅度更多取决于外围和中国宏观经济的走势。基于中金宏观组对于全球经济和中国经济走势的判断，我们认为行业2009年的增速将保持在9～12％之间。但由于大飞机的陆续交付，2009年行业运力投放的增长将会加快，行业客座率水平难以保持过去去年稳步上升的趋势。此外，根据主要航空公司的数据来看，在需求开始进一步放缓的基础上，部分以服务高端旅客为主的航空公司的数据显示商务旅客的增速也开始出现下滑。如果按照这个趋势下去，我们认为航空公司的收益率水平将会进一步下行。

　　08年行业展望及投资建议

　　燃油价格的变化将会是影响下半年航空公司业绩的一个主要因素。虽然近期油价出现回落，但我们认为目前石油供应面的紧张情况并没有出现缓解。根据我们全球策略师和油组分析员的预测，下半年油价仍将维持在110～150美元/桶的高位盘整，本轮油价的上涨将以全球经济的下滑从而带动需求的下滑而结束。而对于与宏观经济直接相关的航空业而言，这是一个悖论。如果油价下滑的前提是全球性的经济衰退，那航空需求也势必受到较大的影响。行业的长期增长依然不容乐观。而从国内成品油价格来看，我们认为奥运之后不排除成品油价格会再次上调，国内航空公司的燃油成本压力在下半年将进一步上升。

　　燃油附加费的提升虽然能帮助航空公司传递部分成本压力给终端消费者。但在市场需求疲软的大环境下，我们认为燃油附加费传递成本的能力有限。

　　此外，下半年人民币升值的步伐将会有所放缓（中金宏观组最近将人民币全年升值预期下调至8％，这也就意味着下半年升值幅度仅为1.85％），这也使得航空公司的下半年的汇兑收益将会大幅下降。整体来看，航空公司下半年的盈利前景不容乐观。

　　我们重新调整了对于全年行业需求增长、票价变化趋势、和油价的假设，并相应调整了对于航空公司的盈利预测。调整后，我们预期国航、南航、东航、和上航的全年盈利分别为20.4、13.1、-10.2、和-4.8亿元。

　　行业交易机会将来自于行业有利政策的出台和重组整合的推进。下半年，我们预期航空板块的投资机会将来自于一些有利于行业的政策的出台或者是行业重组整合推进的事件型交易机会。但是，从具体时间来看，该类事件发生的时间很难把握，并且A股航空板块的估值水平目前依然偏高，因此我们维持对板块回避的投资建议。

　　从行业支持政策来看，我们认为下半年有望推出的政策包括：燃油附加费联动机制（这样航空公司可以更快更好的应对燃油价格的上涨）、减免燃油附加费收入的营业税、从民航局获取地震损失补助等。不过，从根本上看，行业政策对于航空公司的盈利的帮助仅是杯水车薪，不足以改变航空公司盈利下滑的趋势。而且政策出台的时间也难以把握。

　　从行业重组整合来看，我们相信行业经营出现困境在某种程度上将会有助于行业重组整合的推进。而近期市场再次出现了各种版本的整合方案。在这里我们不去试图判断行业整合的方向，但我们认为对于自身经营和财务状况较差而又占据了较大航空市场资源的东方航空（600115行情,爱股,资讯），应该是行业重组整合的首选。不过，从近期政府一切以维稳为先的做法来看，实质性的推进可能要等待2009年甚至2010年了。而目前东航的估值水平依然较高，因此我们并不建议投资者在目前介入。