国金证券：浮盈变现促业绩增长 维持中性评级

　　2008年上半年，国金证券（600109行情,爱股,资讯）实现营业收入8.71亿元，同比增长13.32％；实现净利润5.06亿元，同比增长41.08％；实现归属母公司净利润5.06亿元，同比增长175.26％；摊薄每股收益1.01元；期末净资本规模为21.84亿元，较07年末下降3.45％。

　　公司中期营业收入增长的主要原因是可供出售金融资产的大幅变现，而归属母公司净利润增速快于营业收入的原因在于，少数股东收益占比以及实际所得税率的下降。

　　自营业务占比较高：08 年 1-6 月公司实现经纪业务（手续费 利息收入）收入 2.67 亿元，同比下降 27.06％，占营业收入的 30.70％；自营业务（投资收益 公允价值变动）和承销收入，分别为4.16亿元和0.81亿元，分别同比增长 15.72％和 673 倍；分别占营业收入的 47.75％和9.29％，对传统业务依赖较重。

　　代理成交额小幅增长：凭借服务质量的提升，上半年公司市场份额同比提升 0.18 个百分点至 0.63％，受此影响公司实现代理成交额2728亿元，同比增长7.32％远好于市场同期表现（-24％）。但值得关注的是，公司营业网点分布相对集中，主要在四川省，受地震等因素的影响，市场份额近来出现回落；另外公司网点较少，如不能顺利扩张，未来市场份额提升将遇到瓶颈，另外由于竞争激烈，公司手续费率较上年同期下降了0.055个百分点至0.1 ％。

　　浮盈大幅变现：上半年末公司可供出售金融资产较07年末减少59.34％（约14.63亿元），浮盈大幅兑现；同时公司交易性金融资产也下降至0.47亿元，公允价值变动损失继续扩大空间已不大，但随着可供出售金融资产规模的快速下降（已减少至 10 亿元），公司持续平滑业绩能力已有限。

　　加大了投行业务投入：公司保荐代表人数量较07年末增加3人达到了23位，占目前保荐人总数的2.11％，人数已赶上银河、东方等券商的规模；从成果来看，上半年公司担任了 ST 中福增发以及华发股份（600325行情,爱股,资讯）配股项目的主承销商，累计筹集资金28.27亿元，占市场份额的1.34％，筹资规模虽已超过07年全年水平，但与公司保荐代表人数量相比，市场份额依然偏低，另外由于市场低迷包销频现，公司净资本也将面临考验。

　　实际所得税率、少数股东收益占比下降：受益国家所得税率改革，公司08年中期实际所得税率较上年同期下降9.55个百分点至24.98％；另外报告期内公司完成了对国金证券剩余股权的收购，实现了整体上市，因此少数股东收益占比较上年同期下降了48.74个百分点。

　　盈利预测及评级：考虑到市场成交额的萎缩以及公司浮盈的大幅变现，我们小幅下调了公司的盈利预测，预计公司2008-2010年归属母公司净利润分别为8.01亿元、10.06亿元和12亿元，相应EPS分别为1.60元、2.01元和2.40元，动态PE分别为23倍、18倍和15倍，由于净资本规模偏小，未来公司在营业网点扩张以及新业务资格获取方面都将受到限制，维持“中性”投资评级。