东方明珠：业绩略低预期 业务发展波澜不惊

　　08 年上半年业绩低于市场和我们预期。上半年公司实现营业收入9.73 亿元，营业成本6.39 亿元，分别同比增长37.4％和60.2％，实现属于母公司股东净利润2.47 亿元，同比上升11.3％，EPS 为0.08 元，低于市场和我们预期（我们预期0.09 元，全年市场预期EPS 0.18 元，与我们一致）。

　　业绩低于我们预期的原因在于财务费用高于我们预期，证券投资收益低于我们预期。公司上半年财务费用4188万，高于我们预期2000 万（我们预期2200万）；证券投资收益9904 万，低于我们预计2000 万左右（我们预计1.2 亿）。如果剔除这两项差异，公司业绩与我们预测的基本一致。我们预计公司全年的财务费用超过7000 万，证券投资收益不超过2 亿元。

　　公司毛利率基本稳定，但不同业务情况各有区别，预期全年依然较为稳定。

　　娱乐旅游、餐饮、住宿业务收入4.02 亿，同比增长17.2％，占营业收入41％，毛利率42.0％，比上年下降4.2 个百分点（07 年上半年毛利率46.2％）。东方明珠（600832行情,爱股,资讯）电视塔5 月1 日起门票提价，推动了公司上半年收入的增长；毛利率下降主要由于上半年人力成本，原料成本的上升，我们预计随着东方明珠电视塔提价，能有效抵消成本的上升，我们测算全年毛利率保持在43.9％。

　　广告业务收入1.21 亿，同比增长5.0％，占营业收入12％，毛利率68.7％，比上年上升4.8 个百分点（07 年上半年毛利率63.9％）。广告增长主要来自于移动电视广告业务收入的增长，毛利率的提升也主要来自于移动电视折扣价的提高，我们测算广告业务收入全年毛利率在70.5％左右。

　　国内外贸易收入3.30 亿，同比增长171.6％，占营业收入34％，毛利率3.6％，比上年下降4.7 个百分点（07 年上半年毛利率8.3％）。公司进出口贸易主要是石油进出口，进口油价同比去年上半年上涨超过100％，导致了公司收入大幅度增长和毛利率的下降。我们预计进出口贸易与往年相似，全年对公司的利润贡献很小，几乎可以忽略不计（低于200 万）。通讯及传输业务收入0.49 亿，同比增长-6.4％，占营业收入5％，毛利率79.6％，比上年增加2.7 个百分点（07 年上半年毛利率76.9％）。收入下降主要由于上半年没有承担给东海油田传输信号业务，毛利率上升我们判断可能是公司内部关联交易定价略有变化，我们测算全年毛利率在73.9％。

　　其他业务收入0.90 亿，同比增长7.2％，占营业收入9％，毛利率40.1％，比上年增加2.3 个百分点（07 年上半年毛利率37.8％）。其他业务主要是松江大学城公寓出租收入，欧洲城物业出租收入，收入和毛利率的提高主要出租率和入住率的提高，我们预计全年毛利率维持在40％左右。

　　公司销售费用率和管理费用率略有下降，但财务费用有大幅度提高。公司销售费用率0.9％，管理费用率7.0％，都比去年同期略有下降（07 年上半年销售费用率1.6％，管理费用率8.9％），主要原因在于公司加大对成本费用的控制，我们预计08 年全年销售费用率和管理费用率将保持上半年水平。财务费用4188 万，比去年同期增长了103％，占营业收入4.3％（07 年同期占比2.9％），主要原因在于公司贷款偿还07 年短期融资券，预计08 年8 月20 亿融资券发行后归还银行贷款，下半年财务费用要低于上半年（短期融资券利率低于银行贷款利率），我们测算公司全年财务费用7300 万。

　　投资收益大幅度增长主要来源于股票投资收益。公司投资收益1.39 亿，其中股票投资收益9904 万，两者分别同比增长65.5％和74.6％。由于二级市场疲软，公司减持股票意愿下降，我们预计全年公司投资收益低于2 亿元。此外，太原有线上半年净利润4568 万，净利润率高达49％，主要原因在于太原有线上半年有几千万的投资收益，由于太原有线6 月份才开始计入公司报表，上半年贡献投资收益406 万，我们测算全年贡献投资收益2750 万。而东方有线上半年净利润4128 万元，贡献投资收益1610 万，上半年净利润率7.1％，低于07年全年净利润率11.1％，主要原因在于数字化改造增加折旧摊销压力，降低公司毛利率水平。我们测算预计全年贡献投资收益3600 万元。

　　所得税率提高对公司业绩产生一定压力。公司实际税率为18.8％，高于去年同期的14.4％，主要原因在于根据新所得税法，公司大多子公司所得税率从15％上调为18％，少数子公司所得税率从33％降为25％，我们预计全年公司所得税率维持在18％左右。

　　估值吸引力不够，但后续股价催化剂较多，维持“增持”评级。我们预测公司08-10 年EPS 分别为0.18 元，0.19 元和0.19 元，对应08 年EPS 为37 倍，高于传媒行业平均31 倍PE，从估值上看吸引力不高。2010 年世博会对公司是直接利好，带动上海旅游人数的增长，提高公司旅游，餐饮和酒店业务，我们盈利预测中并没有考虑这一效应。公司募投项目“户户通”以及地铁电视项目可能在09 年开始实质贡献收入，由于缺少协议具体内容和运营数据，我们暂时没有在盈利预测中考虑，考虑到公司较多的股价催化剂，我们维持“增持”评级。