国都证券：冷静看传闻 约束大小非仍存较大不确定性

　　报告摘要：

　　1、约束大小非仍存较大不确定性。

　　就二次发售而言，由于实施细则尚未出台，我们相信市场可能存在误读。按我们的理解，二次发售恐怕并非强制性的，而是对于那些希望在大宗交易市场大规模减持，但苦于找不到买家的大小非，提供了一种可行的思路。如果是强制性的话，且不论这一机制安排是否合理，单从现实运作来看，若大小非无法接受二次发售所经历的报批、推介、销售等漫长等待期，或者无法就减持价格与券商达成共识，则大小非宁愿在二级市场上以每月不高于1％的比例进行减持。即便这些股份以买家可以接受的价格转让出去了，最终也将回到二级市场上进行交易，那么如果二次发售价格与市场交易价格存在明显差距，则后者被拉低也将是必然的趋势。在我们看来，大量A股估值明显偏高，是作为实业资本的大小非积极减持的根本动力。市场普遍认为限制大小非减持将对市场回暖产生积极效果，但就现实操作而言，限制大小非减持是否合理、以何种方式有效化解减持压力等诸多难题都有待解决。目前投资者尚不能寄予过高期待。

　　2、直接刺激市场的政策是否会出台。

　　市场传闻中提及印花税、平准基金等直接刺激市场的利好预期。对此我们持怀疑态度。在市场最需要“维稳”政策的奥运前期，这些利好千呼万唤未出来，目前出台的可能性应该是更小了。实际上，在我们看来，在观察到此前印花税调整对市场走势的影响后，管理层或许已充分意识到直接刺激市场的政策的局限性，真正能扭转市场趋势的政策还在于市场制度建设与宏观经济形势。我们相信政府在这两方面会有积极动作，以真正提振投资者的信心。

　　3、理性看待“经济刺激方案”传闻就经济层面而言，我们相信市场对政府出台政策刺激内需是存在共识的。

　　为了实现经济“软着陆”的目标，政府势必进行大规模的投资，并且通过减税、补贴、取消利息税等多种方式提高居民收入以刺激消费，以此来对冲出口下滑给经济带来的拖累。预计在奥运会之后，也就是从下周开始就有望看到一些政策动向。我们对经济刺激政策同样抱有乐观预期，这将在很大程度上化解投资者对经济大幅回落风险的担心，使得已处较低估值的市场不至于再下一台阶。不过，投资者仍应理性的看到，相关政策仅仅是降低经济过快减速的风险，经济毕竟是处于下行周期，企业的盈利能力难免受到挤压，特别是在奥运之后仍有能源定价机制需要“闯关”。未来随着电、油、气、水等资源价格的上调，企业将普遍面临成本继续上升的压力。此外，从近期汽车消费税政策调整再到上调煤炭出口关税，已经清晰地表明政府在坚定不移地推进经济转型，也就是要限制高耗能、高污染、资源消耗性产业的发展与出口，加强环保、节能减排，可以预期，在经济转型的进程中还将有不少产业与企业经历短期的阵痛。至于传闻中提及的“支持房地产市场健康发展”，我们认为房地产行业目前的调整属于理性的回归，完全没有政府救助的必要。

　　4、综上所述，投资者对未来经济形势与股市表现不必过度悲观，但对大小非减持与经济转型给市场带来的压力应有充分的认识。若无进一步的消息，预计此次反弹进一步上升的空间十分有限。