电力：或将有更多积极政策出台 卖出华能国际

　　可能由2008年第二季度谷底稳步复苏

　　自从我们8月4日发表报告“中国独立发电企业：可能出台果断而有利的政策，但其影响尚待时日”以来，我们看到了一些令人鼓舞的迹象：1)政府就电价改革的紧迫性发表了支持性的言论；2)可能会在相对较短的时间内出现更频繁的电价上调；3)有利于煤炭供应商的政策可能减少（如定价方面）；4)更有利的煤炭供需前景可能会缓解煤炭成本压力；5)独立发电企业加强了资本开支控制（暂停或放慢扩张步伐可以节省现金）；总体而言，我们认为煤电困局不再仅仅是独立发电企业面临的问题，而是中国经济稳定增长面临的重要挑战。因此，我们认为在局面得到控制之前，这会引起政府的更大关注。

　　我们预计9月1日上调电价5％；在此之后可能进一步上调我们维持关于9月1日起电价平均上调5.3％的假设。我们认为，上行风险可能是更早、更频繁的电价上调。尽管电价的上升可能会减缓电力需求增长，但也有助于降低煤炭需求和价格，从而在长期内改善能源配置效率。

　　宏观经济和电力需求增长的放缓可能拉低煤炭现货价格

　　我们假设2009年单位煤炭成本仅增长5％，并且风险趋于有利。我们仍认为，最近工业电力需求增长的回落在更大程度上归因于宏观环境（如工业生产）走软，而不是对煤价的承受能力所致，这进而可能会削弱煤炭需求增长。另一方面，由于中央政府可能会加大努力，在奥运会后重开小型煤矿，我们认为煤炭供应可能会有所上升。此外，动力煤出口税率的上升（从5％提高到10％）可能会显著增加沿海煤炭供应。

　　山东以煤换电的举措可能只是个例，但据国内媒体报道，济钢等用电大户可能很快向指定独立发电企业提供所需的煤炭以此换取电力额度。我们认为，一些目前“正在检修”的电厂可能会因此复工。尽管这可能是暂时的个例，但这的确凸显出政府在解决电力短缺问题上的创新性和决心。

　　买入估值具吸引力的华润电力（行情,资讯,评论）/卖出具下行风险的华能国际（600011行情,爱股,资讯）

　　我们看好华润电力，原因是其盈利增长和净资产回报率优于同行、煤矿资产价值被低估，而且其较强劲的资产负债状况提供了并购空间。此外，我们认为，利润率的恶化、债务负担的上升以及股息的缩减尚未完全体现在华能的股价中。