太阳纸业：行业景气促升业绩 加快向上游发展

　　2008 年 1-6 月，公司实现营业收入 31.20 亿元，同比增长39.18％；营业利润3.07亿元，同比增长90.50％；归属母公司净利润2.25亿元，同比增长46.29％；实现基本每股收益 0.45元；同时公布3季度业绩预告，预计1-9月归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长30％—50％。

　　产品价格上涨、新项目投产、毛利率提升、投资收益增多以及所得税率的下降共同促升业绩。1）07年下半年以来各纸品价格大幅上涨，公司控股子公司中天公司9.8万吨激光打印纸及合利公司10万吨浆线分别于07年7月和08年1月正式投产，产品涨价和产销量增加是营业收入增长的主要原因。其中文化纸受益节能减排淘汰落后产能促使价格明显上涨且新增9.8万吨激光打印纸产能，报告期内公司非涂布文化用纸销售收入11.80亿元，同比增长76.74％；铜版纸与涂布纸板也受益于产品涨价，收入较去年同期分别增长30.25％和20.37％；此外本期公司首次获得1.4亿元制浆收入，未来该项业务可根据需要用于对外销售或提供生产原料降低成本，成为新的利润增长点。2）由于产品价格涨幅高于成本涨幅，报告期内公司主营业务毛利率同比提升了 4.01 个百分点，其中铜版纸毛利率提高最多达 7.33 个百分点，贡献毛利2.25亿元；新增的制浆业务毛利率最高为24.46％，也提升了公司的综合毛利水平。3）营业利润同比增长90.5％，远远高于收入增长速度主要由于合营公司万国太阳纸业（002078行情,爱股,资讯）公司的白卡纸贡献大量投资收益以及产品整体毛利率提升所致。今年上半年公司获得投资收益4251.08万元，同比增加42.65％，其中万国太阳贡献投资收益 3368.08 万元。4）根据新的所得税法，公司税率有所下降，所得税费用同比减少921.49万。

　　财务费用增多、资产减值损失增加与营业外收支净额降低减少公司利润。1）报告期内由于公司银行借款的增加及贷款利率的上升使得公司财务费用同比增加64.20％。2）由于坏帐计提的增加，公司资产减值损失同比增加 255.99％，达1965.63 万元。3）归属母公司净利润同比增长 46.29％，增幅低于利润增长幅度，主要由于报告期内营业外收入较去年同期减少6026.69万元，主要为政府补贴收入的减少；营业外支出也较去年同期增加 824.24 万元，其中非流动资产处置增加670.84万元。

　　新项目是未来公司重要利润增长点。1）公司30万吨液包纸（可达40万吨以上）已于今年8月投产，主要产品液体包装原纸将填补国内产能空白，逐步替代进口，占领中国最高端白卡纸市场，成为公司未来新的利润增长点。2）公司多项环保改造、废物回收及发电项目将于明年10月左右投产，可减少废物排放、增强废物回收利用能力、降低能耗，从而降低生产成本。

　　公司加快向上游发展。随着子公司10万吨浆线今年1月投产，明年 5 月预计另一控股子公司兖州永悦纸业的年产 10万吨化学机械浆项目也将投产，这将大大提高公司自制浆的生产能力，降低公司生产成本，同时也可成为新的利润增长点。此外公司还将加快老挝林浆纸项目建设进度，通过向上游延伸，走“林纸一体化”道路，提高盈利能力。

　　风险提示：1）原材料价格、运费不断上涨的风险；2）白卡纸产能扩大，破坏市场供需关系的风险；3）GDP增速放缓，改变行业景气度的风险。

　　盈利预测：根据我们的盈利预测，预计08、09年摊薄每股收益为1.21元与1.52元。动态市盈率分别为11倍和9倍。维持“增持”评级。