青岛啤酒：产品优化提升盈利水平 维持增持评级

　　2008 年 1-6 月，公司实现营业收入 79.04 亿元，同比增长15.67％；营业利润5.43亿元，同比增长7.88％；归属于母公司的净利润3.81亿元，同比增长32.39％；实现每股收益 0.29元，低于我们的预期。

　　报告期内公司啤酒销量仅增长5％。今年上半年，根据国家统计局的数据显示，由于受到自然灾害、天气等不利因素的影响，全国啤酒行业实现销量1964.8万千升，同比仅增长5.6％，远低于去年同期 16.2％的增长水平。报告期内，公司累计实现啤酒销售量 268.6 万千升，同比增长 5％，低于去年同期12.4％的增幅，也略低于行业增长水平。

　　原材料成本重压下，公司啤酒毛利率略升。报告期内，公司前四大品牌（青岛、山水、崂山、汉斯）销量达到248万千升，销量同比增长 30％，占公司总销量的 92.4％，占比同比提高18个百分点；其中，“青岛”主品牌啤酒实现销量111万千升，同比增长 22％；纯生、小瓶酒和听装高档产品分别较去年同期增长21.8％、30.2％和19.3％，公司的千升酒销售收入同比提高10％，达到2900元/千升。即使上半年原材料的价格大幅上涨，但由于公司产品结构的不断优化，高盈利品牌集中度的提高，公司啤酒毛利率较去年同期增加了0.65个百分点，达到32.06％，增长幅度同比有所加快。

　　补缴所得税的因素削减了去年同期的业绩，使得本期净利润出现较大幅度的增长。根据 2008 年 4 月青岛市税务机关的通知，母公司2007年度所得税税率从原来的15％上调为33％。母公司的营业利润占公司总营业利润的 70％以上，其所得税率的上调对公司的业绩产生较大的影响。根据规定公司需补缴 2007 年前三季度的税款，这造成公司 07 年所得税增加7891万元，致使同期的归属母公司净利润下降7891万元，报告期内，在同比基数变小的情况下，公司的净利润增长了32.39％，如果按调整前数据测算，公司归属母公司的净利润同比增长 3.90％。我们认为报告期内三项期间费用的大幅增长是造成净利润增长缓慢重要原因，公司的三项期间费用率提高1.88个百分点，达到25.11％；其中管理费用同比上升46.0％，主要为上年同期根据中国新会计准则的要求，冲回以前年度结余福利费约 0.46 亿元人民币所致。由于公司发行分离交易可转债增加利息费用1,771 万元，使得财务费用同比上升200.3％。

　　调低盈利预测，维持“增持”评级。根据中报的最新情况，考虑发行分离交易可转债增加利息费用的因素，我们调降08-10年EPS分别为0.61元、0.81元和1.06元，对应动态PE分别为33X、25X和19X。维持“增持”评级。

　　风险提示：（1）证券行业系统性风险；（2）往年优惠税收被追缴的风险。