隧道股份：盾构业务稳步发展 目标价12元

　　公司盾构机业务稳步发展，前景良好

　　施工业务向上海外市场开拓，未来业绩增长有保障

　　运营业务有望带来持续的发展动力

　　华泰证券 张平

　　业绩增长符合预期：上半年公司实现营业收入54.5亿元，比上年同期追溯调整前增长55.42％，比上年同期追溯调整后增长55.67％；实现净利润1.29亿元，比上年同期追溯调整前增长56.61％，比上年同期追溯调整后增长33.07％；实现扣除非经常性损益后的净利润1.18亿元，比上年同期追溯调整前增长62.78％，比上年同期追溯调整后增长35.51％，其主要原因是施工业务收入持续增长，工程毛利有所回升，同比上升了0.25个百分点。

　　盾构机业务：稳步发展 前景良好

　　公司的主打产品（6.34M土压平衡盾构和6.20M复合型土压平衡盾构）的市场销售价格已经从两千多万元上升到三千多万元，有较大幅度的提升，但与海瑞克等市场主流产商的同类产品五千万元左右的价格相比，还有较大的上浮空间，同时随着隧道施工市场竞争的逐步演化，盾构机市场的购买主体逐渐从政府向施工企业过渡，公司盾构机的性价比优势将有助于产品的市场扩张。

　　公司将利用募集资金修复改造一台直径为11.58M泥水平衡盾构机，并且购买零部件自行组装一台直径为11.60M泥水平衡盾构机，大口径盾构机生产将带动公司盾构机制造业务跃上一个新的台阶，为实现产品结构多元化打下良好的基础，同时我们也看到公司目前的盾构机仅适用于软质土层，未来产品多元化发展还有很长段路要走。

　　截至到目前为止，今年以来公司新接5台盾构机订单，累计承接盾构机订单40台，已经交付25台，其中自用8台，对于公司的盾构机业务，我们最关心的是盾构机产品结构的完善和市场区域的开拓，从目前情况来看，公司盾构机业务稳步发展，前景良好。

　　施工业务：沪外市场的开拓成为关键

　　近几年来上海市基础交通建设市场的快速增长为公司施工业务的发展提供了良好外部环境，公司的施工业务收入也主要以上海市地区为主，2005-2007年公司上海市地区业务收入占比分别为92.57％、88.86％和89.73％，2010年世博会举办以后，上海世博配套市政建设项目将告一段落，基础交通投资增长会有所下滑，公司要保持施工业务的增长，沪外市场的开拓成为关键，做为隧道施工业务的龙头企业，我们对于公司沪外市场的开拓保持乐观，尤其是长江三角洲地区的杭州、苏州和无锡等二线城市的轨道交通市场，公司依然是非常有力的竞争者。2007年公司承接业务量124.75亿，同比增长43.75％，其中施工业务117.37亿元，同比增长44.91％，结合公司目前的施工业务订单情况，未来2-3年业务收入增长依然明确。

　　毛利率或在08年见底后上扬

　　原先上海市地区的市政工程合同均为闭口合同，近年来随着建造成本的不断增加，施工企业承受了较大成本压力，公司的施工业务毛利率呈现逐步下滑的趋势，2005年-2007年，施工业务毛利率分别为7.19％、6.81％和6.65％，从08年起，政府准备将市政工程合同逐步向开口合同过渡，同时还将就07年以前的工程待结算以后进行适当补偿，具体金额和补偿时间尚在谈判中，暂时难以确定。公司08年的施工业务的合同还是以闭口合同为主，施工业务毛利率暂时难以改善，未来随着签订合同对于建造成本的约定方式的改变，毛利率应见底反弹，逐步回升到7％-8％的水平上。

　　运营业务：增长还将持续

　　运营业务是公司纵向一体化战略的重要环节，在施工业务受制于成本压力而未能充分释放利润的情况下，运营业务是公司利润的重要来源，2005年-2007年运营业务收入分别达到1.63亿元、2.33亿元和2.79亿元，同时由于会计准则的变更，大连路越江隧道等非向公众收费的BOT项目，其运营期间收入区分为运营服务收入和金融资产的投资收益。2006、2007年BOT、BT项目投资收益分别实现了1.07亿元和1.25亿元。

　　目前公司有5个运营项目进入收益期，大连路隧道、宁波常洪隧道、嘉浏高速、沪嘉高速和常州市城市道路建设项目（BT项目），2009年和2011年奉化三高项目和浙江省钱江隧道项目将分别进入收益期，从而带动公司运营业务的增长。

　　盈利预测及投资建议：预计公司2008-2010年每股收益为0.37元、0.55元和0.69元，相对于目前股价的动态市盈率分别为24X、16X和13X，其估值水平要略高于一般建筑企业，考虑到未来三年公司业绩38.32％的复合增长率，目前的估值水平基本合理且略有上浮的空间，故维持“推荐”评级。目标价位12元。