江淮汽车：盈利能力仍处下行通道之中 中性评级

　　中金公司

　　公司公布2008半年报，上半年公司实现营业收入91.52亿元，同比增长31.63％；营业利润1.91亿元，同比下降32.35％；净利润1.67亿元，同比下降26.48％，折合全面摊薄每股收益0.13元。

　　评论：上半年业绩基本符合预期。公司上半年实现营业收入91.52亿元，同比增长31.63％；净利润1.67亿元，每股收益0.13元，与我们此前预期（0.12元）基本相符。

　　毛利率下滑导致公司业绩下滑。公司上半年销售各类汽车及汽车底盘128,211辆，同比增长25.46％，营业收入同比增长31.63％。但是营业利润和净利润分别下滑32.35％和26.48％。毛利率由上年同期的15.9％下降到12.7％，是导致公司08上半年“增量不增利”的主要原因。其中，2季度毛利率下降至12.1％，比1季度13.3％和上年2季度水平（16.7％）均有显著回落，反映出公司毛利率较大的持续下行压力。销量和收入增长主要来自于中重卡和轿车。公司上半年销量中，客车底盘13,762辆，同比增长11.19％；瑞风MPV20,220辆，同比增长0.72％；轻卡73,047辆，同比增长17.12％；重卡7,487辆，同比增长68.78％；瑞鹰SRV6,531辆，同比增长183.46％；新产品“宾悦”轿车6,919辆。

　　公司自主品牌轿车项目压力依然很大。公司“宾悦”轿车自07年4季度投放市场以来，月度销量徘徊在1,000辆左右，品牌瓶颈制约压力较大。同时，为推出新车型、实现在轿车发动机、变速箱等核心零部件生产能力上的突破，公司已计划的后续投资还有约25亿元，资本开支压力较大。公司现有经营业务所产生的现金流难以维持该现金需求，公司因此已经启动分离交易可转债融资项目来实现后续资金筹措。从盈利角度看，目前恰逢汽车行业，尤其是轿车行业景气急速下行，需求增速大幅度回落，公司尚处于起步阶段的轿车业务面临严峻的挑战。

　　应收帐款快速增长，存货维持平稳。截至6月30日，公司应收帐款余额达到6.79亿元，比年初余额增长121％，上半年应收帐款周转率为37，比2007年水平（48）有显著下降。截至上半年末，公司存货7.71亿元，比年初余额下降10％，存货水平维持平稳。

　　现金流状态尚可，但难以维持轿车项目资金需求。公司上半年经营性净现金流4.78亿元，比上年同期下降30％，下降幅度与净利润下降幅度相近，净利润与经营性净现金流的比值与上年同期基本相近。但是，不足5亿元的经营性现金流不足以满足轿车投资需求，公司通过证券市场融资的欲望较强。

　　小幅下调盈利预测，维持中性投资评级。我们将公司08、09年EPS预期分别下调10％和15％至0.21元和0.18元，下调的主要原因在于：（1）下调主要车型的毛利率；（2）调低08年所得税率，预计公司将有部分税收优惠政策使得08年有效所得税率下降。尽管公司P/B已接近1倍的历史低位，但是公司未来几年盈利持续下降，汽车行业也处于景气下滑阶段，公司股票难以获得超越大盘的表现，维持“中性”投资评级。