中牧股份：兽药业务提振仍需时间 增持投资评级

　　2008年1-6月份，公司实现营业收入9.08亿元，同比增长31.11％，实现归属于母公司所有者净利润9481万元，同比增长86.88％，实现每股收益0.24元。公司收入增长的同时，综合毛利率提升5.5个百分点，是构成公司净利润增长的主要原因。

　　动物疫苗增长平稳。2008年上半年公司动物疫苗收入4.53亿元，约占总收入的50％，同比增长29％，毛利率提升2.6个百分点，为61.27％。公司收入的增长主要是由于上半年猪蓝耳病疫苗和禽流感疫苗增长较快所致，因为去年同期没有蓝耳疫苗销售。同时公司主要的禽苗生产企业乾元浩分公司上半年实现收入约1.6亿元左右，实现净利润约为3500万左右，较去年增长约在50％左右。

　　饲料业务盈利能力提升。公司饲料（贸易）业务上半年实现收入3.88亿元，约占总收入的43％，同比增长约36％，毛利率大幅提升11.4个百分点为21.09％。公司饲料（贸易）业务收入和毛利率大幅度增长的原因是由于公司对产品进行了提价，同时调整了业务结构缩减了毛利率较低的鱼粉贸易业务。

　　兽药依然亏损。兽药业务依然是拖累公司业绩主要原因，公司上半年兽药业务实现收入为6088万元，营业成本为6198万元，依然亏损。新投产的超级泰乐菌素项目市场开拓尚需时日。收购中农发药业100％的股权，虽然从长远看其一类兽药喹烯酮前景看好，但是短期内，中农发药业对公司业绩影响为负面，估计08年全年亏损500万左右。

　　期间费用持平，财务费用压力增大。公司三项期间费用率为22.28％基本与去年同期水平持平，公司目前有约6个亿的短期借款，面临较大的财务费用压力，预计全年财务费用超过我们之前的预计。公司计划发行4亿元的短期融资缓解公司的现金压力。

　　资产减值损失超过预期。公司上半年资产减值损失为1912万，约占利润总额的14％，主要是存货跌价661万和长期股权投资减值损失763万。存货跌价部分原因是由于公司部分禽流感疫苗产品由于新的毒株品种出现，公司出于谨慎原则计提跌价，长期股权投资减值主要是济南华鲁饲料，上海富宝科技和华农财保，从账面余额看上海富宝已计提完毕，其余两家存在继续计提可能。

　　投资风险。税率高于15％的风险，猪蓝病疫苗招标价格低于预期风险，兽药业务亏损高于预期风险。

　　盈利预测和投资评级。综合考虑公司经营状况，我们将之前预计的公司08-10年EPS0.68元，0.76元和0.89元下调至0.65元，0.75元和0.88元，公司属于防御性品种，同时受相关政策影响较大，但是作为行业龙头地位和行业前景的看好。