对症下药 灵活操作

　　金融界网站注：该文发布于人民日报2007年2月12日，金融界网站2008年7月15日补发。

　　■在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用。利率工具一般在影响市场需求上会发生作用

　　近年来，我国外汇储备余额急剧增长。由于外汇储备增加比较多，同时又要维持汇率的相对稳定，中央银行被动收购了很多外汇，投放了大量基础货币，而实际的基础货币需要量并不是那么多，因此多出的部分需要中央银行对冲掉。在国际收支双顺差仍将维持一段时间的情况下，对冲过多的流动性将是中国货币政策的重要任务。那么，为了加强流动性管理，我们该如何选择具体的货币政策工具呢？

　　应当看到，在主动投放基础货币和被动投放基础货币这两种情况下的货币政策工具，其实施效果是不同的。 在主动投放基础货币时，中央银行会把社会的超额储备的流动性控制在尽可能少的数量上。在这种全社会资金面比较紧的情况下，提高法定存款准备金率对市场是一个很大的震动。所以教科书上所说的“法定存款准备金率的调节会改变货币乘数，是一剂猛药”是正确的，但需要加一个限定条件——在主动投放基础货币的时候。另外，动用利率杠杆来抑制社会对信贷的需求和抑制商业银行对基础货币的需求也是有效的。因而在主动投放基础货币的情况下，中央银行可以选择的货币政策工具既有数量工具，又有价格工具。

　　但是，目前中国的情况是，中央银行被动地大量投放基础货币。中央银行资产负债表中资产方增加意味着社会流动性的增加。在资产方，现在中央银行已经没有太大的主动性了：我们对金融机构的再贷款已经降到了最低，仅剩下一些政策性的、目前不可能收回的贷款；中央银行所持有的政府有价证券数量非常有限，只够偶尔来用一用；而我们的外汇占款是大量增加的。我们在资产方没有主动性，只能在负债方进行调控。现在用得比较多的是调整法定存款准备金率和进行公开市场操作。在市场流动性过多时，提高法定存款准备金率对市场没有较大的震动，因为收走的只是市场上多余的流动性。在收流动性的效果上，提高存款准备金率和发行央行票据两种工具的效果是一样的，但两者在价格上有区别。提高存款准备金率是按存款准备金利率这样一个不可商量的固定利率来冻结流动性；发行央行票据的利率则受商业银行资金供需的影响，因为商业银行会将贷款或投资的收益率与央行票据的收益率作对比。在这种情况下，到底是动用法定存款准备金率来收流动性，还是用公开市场业务收流动性，央行考虑的因素主要是货币市场利率，衡量货币市场利率保持在什么样的水平比较合适。另外，在被动投放基础货币的情况下，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用。利率工具一般在影响市场需求上会发生作用。

　　在中央的正确领导下，我们的宏观调控已取得了明显成效，整个宏观经济的运行已向着宏观调控的预期方向运转，物价维持在较低的水平，投资高增长的势头已经在趋缓。在这种情况下，中央银行回收市场多余流动性的工具选择和经济热与不热没有必然的联系，它只是出于对冲流动性的需要，出于对国际国内货币利差调控的需要。应当充分研究每一种货币政策工具的特点，灵活操作，综合运用，以加强流动性管理。

　　（作者为中国人民银行副行长）