克服制度性障碍 央行连出重拳能否抑制经济过热

　　金融界网站注：该文为人民日报2007年5月23日发布，金融界网站2008年7月15日补发。

　　央行在5月18日出乎意料地重拳出击，三箭齐发，同时宣布上调存款准备金率、基准利率和扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度等三项货币政策。这是央行在今年4次上调存款准备金率后，第一次采用多重手段对宏观经济进行调控。从分别使用调准备金率与加息到两项工具同时宣布分时进行，央行货币政策的执行力度在不断加大。

　　央行此次三箭齐发，头两箭，加息及提高准备金率同时使用新意不大，而最后一箭，提高汇率弹性，才是穿心一箭。央行已经开始提高人民币汇率弹性、加速汇率市场化的进程。我们估计，央行在射出这最后一箭后，还会推出一系列的配套措施，以推进外汇市场发展，包括开发并推出外汇期货、期权等高流动性的金融衍生产品。

　　从2006年以来，我国货币供应量快速增长，流动性过剩仍较突出。投资过热苗头依然存在。今年1-4月份，我国城镇固定资产投资22594亿元，同比增长25.5％。而最为抢眼的莫过股市投资气氛的高涨，截至5月17日，沪深两市开户总数达到9773.12万户，沪深两市总市值也达到17.43万亿元。2007年4月末我国居民户存款为17.37万亿，沪深股市总市值已超过了居民存款余额。股市的投资热情高涨，正是我国投资过热的表现之一。

　　人民币对内的通货膨胀压力继续加大，尽管2006年全年平均居民消费物价水平同比上升1.5％，但是，继2006年12月我国的居民消费价格同比上升2.8％之后，2007年一季度，全国居民消费价格总水平同比上涨2.7％，涨幅比上年同期上升1.5个百分点。此后的4月份，我国的消费价格总水平上涨3％，再次触动央行紧绷的神经。

　　从这次央行宣布将人民币兑美元的波动幅度从正负3％。扩大到正负5％。可以看出，央行已经无法忍受人民币缓慢升值所带来的对于人民币升值预期的强化作用。

　　2007年，我国的外汇储备继续狂飚至12020.31亿美元，万亿外汇储备已成为困扰中国经济的一大弊端。根据蒙代尔——克鲁格曼的三元悖论说，此次加息与扩大人民币波动区间已经表明，央行决心已下，加速汇率市场化进程，以获得货币政策的独立性。因此，我们预测，人民币汇率将会在未来很短的一段时间内快速升值。

　　目前，国外已经有不少研究资料表明利用汇率衍生品可以达到低成本进行汇率调控的效果。但是，央行若想利用好外汇衍生品这个新型汇率调控工具，还应当加快建立多层次的外汇市场体系。

　　在市场成熟的经济发达国家，央行通过公开市场操作以影响收益率曲线，从而发出经济扩张或收缩的信号。同时，完善的汇率市场必须以完善的利率市场为基础。微观金融的两大核心问题便是资产定价与风险管理，而这两个都需要合理完善的基准收益率曲线，因此只有健全的收益率曲线，才能对汇率包括外汇衍生品进行定价及进行科学的汇率风险管理。

　　目前，我国形成收益率曲线的市场体系尚不健全。一些实证研究与国外经验表明，要建立一条合理有效的基准收益率曲线需要有5个市场的互动与制衡，即债券现货市场、期货市场、回购市场、远期利率协议市场与利率互换市场。在这五个市场中，除我国的回购市场外，其他市场均不完善。我国的基准收益率形成主体未市场化。在我国目前情况下，由于四大国有商业银行的垄断地位，不是国债市场收益率影响和决定银行利率，而是四大银行的运营成本决定国债的招投标价格，进而影响债券市场的走势。

　　总而言之，央行若想增强货币政策的有效性，以保证中国经济在2007年又好又快地增长，需要克服政府部门间的制度性障碍，与证监会、财政部联手建立多层次的利率、汇率市场体系，才能使中国的货币政策运筹帷幄，决胜千里。