中信证券点评茅台:Q3量减增速放缓 长期维持稳健成长

1评论 2018-10-30 11:42:45 来源:金融界网站 永泰能源大赚22%秘诀

  经营数据:前三季度收入/归母净利润同增23.6%/23.8%;单三季度收入/归母净利润同增3.8%/2.7%,低于预期。

  2018前三季度总营业收入549.69亿元、同增23.6%,其中酒类收入522.42亿元、同增23.1%,归母净利润247.34亿元、同增23.8%;单三季度收入197.18亿元、同增3.8%,归母净利润89.69亿元、同增2.7%。截至2018Q3预收款111.68亿元,较Q2增长12.28亿元,加回预收款变动影响后公司收入增长11%左右。

  2018Q3量减价增,高基数&内部调整致出货量下滑。

  1)前三季度茅台酒收入462.65亿元,2018Q3收入168.82亿元、较2017Q3持平,出货量下滑是公司三季报低于预期的主要原因。

  量:估计实际发货量约8500吨左右、较去年同期下滑10%左右。我们理解Q3发货量下滑主要由于:

  ①2017Q3需求旺盛、经销商货源紧张的情况下公司加大发货力度,造成发货量基数较高;

  ②调整经销商结构、茅台换包装等原因导致季度间发货结构有所调整。

  价:同增20%左右,均价的提升原因有二:

  ①出厂价提升18%至969元/瓶

  ②非标产品收入占比提升。

  2)前三季度系列酒收入59.34亿元,Q3收入19.41亿元,同增32.0%。2018Q4报表望有所改善,预计茅台酒2018全年发货量望不少于2017年,考虑出厂价提升和产品结构升级,维持价格20%左右增长的预测。

  2019年前瞻:预计2019年量/价有能力实现个位数增长,需紧密关注消费景气度变化对批价的影响。

  1)量:2019年的出货量主要由2015年基酒产量决定,虽然2015年基酒仅有3.2万吨,但我们认为公司有能力根据需求、保证出货量实现个位数的增长:

  ①之前年份公司动态调整了基酒产量和出货量的匹配关系,为2019年的出货量留有储备

  ②公司从2018年8月开始提前执行计划的策略,有望用后续年份的产量补充2019年缺口。

  2)价:预计茅台均价个位数提升,主要来自于产品结构的提升和直营销售占比的提升。

  3)消费景气下行背景下,需紧密跟踪茅台批价变化。考虑到茅台是卖方市场,同时渠道利润空间丰厚,批价压力不会对茅台基本面带来影响,但是会影响:①茅台估值信心,②白酒行业景气判断。

  风险提示。

  高端酒景气不及预期,产能瓶颈。

  盈利预测及估值。

  考虑到Q3单季度收入/净利润放缓和未来消费景气的不确定性,下调2018-2020年EPS预测至26.7/29.9/34.4元(原29.0/35.0/41.9元),同增24%/12%/15%,对应2018-2020年23/20/18倍PE。尽管Q3业绩低于预期、市场对经济景气的担忧短期会压制公司股价;但凭借茅台品牌力建立的卖方市场,从长时间维度判断,公司存在基本面翻倍增长的空间,维持“买入”评级。

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