华创证券:核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现(股)

1评论 2018-05-16 11:44:29 来源:金融界网站 打板族爽了!

  华创证券

  投资摘要

  一、核心军品产业“量”、“价”反转逻辑正被沈飞股权激励、一季报逐步验证

  中航沈飞(行情600760,诊股)作为首家公告股权激励的主机厂具有标志性意义。尤其值得注意的是,本次股权激励明确了“解锁日前不低于对标企业75分位数水平”,或对应未来三年沈飞30%左右的高增长目标。总装企业净利润率,即“价”改善的预期正逐步兑现;同时,核心军品——中航机电(行情002013,诊股)、中航沈飞、中航飞机(行情000768,诊股)一季报翻倍式增长的业绩反映出的“淡季强势”,则是对“量”与产能拐点的验证。

  二、“价”升——为什么股权激励是主机厂“净利润率”“两步走”改善的起点?

  从历史上看,核心军品企业极低的净利润率(3%以内)和不能给市场利润稳定增长预期,其核心原因在于:核心军品企业管理层的主要考核指标在于保证产品质量及足额交付,而非利润。同时,成本加成定价法下则进一步限制了空间。股权激励是重塑管理层与流通股东利益的开始,我们认为,后续公司净利润率或将迎来大幅改善的“两步走”:

  管理改善:参考中航机电、光电激励后,当年成本率下降1%和净利润率提升1%的经验,及沈飞成本率更高(90%),改善空间更大的基础,保守预计18-19年公司净利润率或将由当前3%左右上升1 %达到5%左右。

  军品定价机制改革后,叠加新型机型“量产”加速,后续沈飞净利润率或将稳步向10%迈进。

  三、“量”增——核心军品“淡季强势”及其对量、产能拐点的验证:

  1)军工整体业绩“淡季不差”,排名靠前,验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升;2)中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产”大幅翻倍,验证新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决;3)中航飞机、中航机电毛利率等改善,验证了主机厂净利润率巨大提升空间;4)中航机电利润继17年现金流后大幅好转,验证了核心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以及整体飞机、核心军品产业整体的高景气度。

  四、对核心军品全年的看法:

  二、三季度毛利率改善的“价”的预期有望点燃。1)军费结转叠加低基数,二、三季度核心军品业绩放量趋势有望延续和加强;2)军工科研院所改制有望加速落地,优质资产注入预期有望点燃;3)军品定价机制改革叠加股权激励试点持续推进加速,或提升整体主机厂净利润率改善预期;4)美陆战队6月或登台,或将成为军工板块的强催化。

  五、投资建议

  坚定看好核心军品年度级别反转行情,重点关注:中航机电、中航沈飞、中航飞机。基于上述逻辑,我们坚定看好核心军品年度级别产业反转行情而非主题行情,考虑到军工高贝塔的特性,建议逢调整即可坚定买入,建议关注:中航机电、中航沈飞、中航飞机、内蒙一机(行情600967,诊股)、中直股份(行情600038,诊股)等。

  重点关注:1。高确定性:中航机电(估值与业绩最为确定,18年50%整体增长,30%内生增长,28倍PE);2。高弹性:中航沈飞(弹性最大最纯的核心军品龙头,股权激励若进行,则利润率改善空间大);中航飞机(运20放量,C919国产替代加速,净利润率低无可低)

  六、风险提示:

  军改政策推进不及预期。

  报告正文

  一、核心军品产业反转的“三重驱动”逻辑正被沈飞股权激励、一季报逐步验证

  (一)沈飞股权激励公告,核心军品产业反转的“三重驱动”逻辑正在一季报中逐步验证

  我们在《虎贲云集—核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》《坚定看好核心军品年度级别反转行情》报告中明确,核心军品反转在裁军和军改完成的基础上,军费8.2%的增长有望撬动整体装备未来25%-30%的复合增长,而这其中与美军差距最大的“补短板”的“核心军品”在新型装备去年下半年以来批量量产的情况下,有望实现爆发式增长。

  而军品定价机制改革叠加激励机制重塑,总装企业净利润率有望迎来低位快速上升的拐点,因此,核心军品企业现金流量表的修复或先于利润表修复,因而,当前时间点更加适用于PS而非PE估值法。

  5月15日,中航沈飞发布《A股限制性股票长期激励计划(草案)》。第一期拟向公司高管等合计92人授予407.2741万股限制性股票,占本激励计划签署时公司股本总额的0.2915%。授予价格为每股22.53元/股。这是军工核心总装企业首个股权激励正式公告,尤其值得注意的是,本次股权激励明确了“解锁日前不低于对标企业75分位数水平”,根据WIND一致预期计算,上述对标企业净利润增速75分位数水平或将达到34%左右,也就是说,未来三年沈飞确定性高增长可期。总装企业净利润率,即“价”改善的预期正逐步兑现。

  (二)从一季报看,我们之前提出的核心军品“量”与产能反转的逻辑也正在逐步验证

  1)军工整体业绩“淡季不差”,排名靠前,验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升;2)中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产”大幅翻倍,验证新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决;3)中航飞机、中航机电毛利率等改善,验证了主机厂净利润率巨大提升空间;4)中航机电利润继17年现金流后大幅好转,验证了核心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以及整体飞机、核心军品产业的高景气度。

二、“价”升—为什么股权激励是主机厂“净利润率”“两步走”改善的起点?

  作为第一家公告股权激励的军工核心总装企业,我们认为,股权激励的实施对于中航沈飞等核心军品企业具有“质变”的意义,其很有可能成为核心军品企业目前超低利润率“反转”的起点,也或将重塑市场对于军品龙头“不赚钱”的固有认知。

  从历史上看,核心军品企业之所以不能给市场以利润稳定增长预期,其核心原因在于:核心军品企业管理层的主要考核指标在于保证产品质量及足额交付,而非净利润增速。正是由于管理层与流通股东的利益不一致性,使得公司管理层缺乏释放业绩的动力。同时,成本加成定价法下5%以内的净利润率空间限制,以及“民参军”的“高壁垒”下一定程度的“寻租”空间,客观上使得核心军品企业管理层更倾向于通过做高成本,而非释放利润的方式实现其自身利益(详细逻辑分析见深度报告《虎贲云集—核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》)。而本次中航沈飞股权激励的公告及后续实施则有助于绑定管理层与流通股东利益,我们认为,后续公司净利润率或将迎来由当前的3%左右,经由管理改善在未来1-2年先达到5%,再经军品定价机制改革达到10%左右的跨越式增长。

  一)管理改善:参考中航机电、光电案例,18-19年公司净利润率或将上升1%达到5%左右

  本次沈飞股权激励,总额度近亿元,董事长、总经理各认购220万元,与之前中航机电、中航光电(行情002179,诊股)的员工持股/股权激励额度较为类似(中航机电员工持股总额度1.53亿元,董事长、总经理各认购150万元;中航光电股权激励总额度1.6亿元,董事长、总经理各认购324万元)。

  参考中航机电、光电案例,实施员工持股/股权激励当年净利润率能提高1%左右,主要原因是成本率下降1%左右:中航机电2015年11月通过“机电振兴1号”由公司及其全资、控股子公司和托管企业内的高管及技术骨干员工出资1.53亿元,参与人175名,认购价格14.48元,2015年公司净利润率由14年的5.05%上升至6.52%又进一步上升至6.76%,销售成本率由76.42%下降至75.81%后又降到73.83%,管理费用收入占比也同步下降,2015年净利润同比增速25.07%,扭转14年-9.72%的颓势。ROE由2014年的8.48%稳步增加至2015年的9.93%。

  中航光电2016年年底出台首期股票激励计划,以 28.19元/股向公司高管及管理、业务线条的核心员工合计266人,授予限制性股票授予数量6,001,000股其17年,营业利润占营业总收入比例从14.34%提升到15.22%,其成本率由66.25%下降至64.96。

  考虑到中航机电、光电作为配套企业不受制于成本加成法影响,毛利率本已较高(一般在30%左右),成本率70%左右,而沈飞等主机厂成本率目前在90%以上,故而股权激励管理改善之后,净利润率改善空间更大。因此,我们认为,沈飞股权激励落地后,仅考虑本身管理改善(暂不考虑军品定价改革影响),18-19年公司净利润率由当前3%左右上升1-2%达到现有定价机制下的上限5%左右是可期的。

  二)军品定价机制改革后,叠加新型机型“量产”加速,后续沈飞净利润率或将向10%迈进

  股权激励及管理改善仅仅是净利润率提升的第一步,军品定价机制改革或将为沈飞等核心军品企业带来更大的净利润率改善空间。军品定价机制改革位于主席三月军民融合大会要求“18年重点突破”的任务之首。参考美军等国际先进的军备采购定价经验,未来军品定价机制或由当前“成本加成法”向“目标定价法”转变,而主机厂净利润率或由当前5%不到的水平向7%-11%国际平均水平提升。

  同时,17年下半年开始,伴随国产发动机等关键零部件自主可控取得一定突破以及中美对抗加剧下,国家对于新型机型交付的迫切需求,新型机型列装明显加速,而这些新型机型的定价或将受益于军品定价机制改革。在上述两者共同驱动下,我们认为,若军品定价机制改革今年取得突破,则未来沈飞整体净利润率有望向10%稳步提升。

三、“量”增—核心军品“淡季强势”及其对量、产能拐点的验证

  (一)核心军品一季报“淡季强势”

  如果说,沈飞股权激励公告点燃了市场对于核心军品企业净利润率改善的预期,那么一季报核心军品“淡季强势”则是我们之前强调的“量”与“产能”拐点的验证,值得投资者高度重视。

  首先,一季报为军工传统意义上的淡季,主要原因有三:1)新年度装备预算结转及产品生产尚未交付;2)以往受制于关键零部件不能实现稳定量产,一般下半年,特别是四季度开始才能集中生产;3)基于1、2两点因素,形成的工人及企业生产思维惯性。

  而2018年Q1军工行业整体净利润额为14亿,增速为23.15%,位列申万一级行业中14名。而这其中,我们前期强力推荐的,核心军品—主机链上的核心企业:中航沈飞、中航飞机、航发动力(行情600893,诊股)、中航机电、等一季度收入、业绩均出现大幅增加的态势(中航机电Q1净利润增速138%,中航飞机净利润增速131%,中航沈飞净利润增速88%,航发动力36%),部分企业净利率、毛利率出现改善(中航飞机),核心军品“淡季强势”,我们认为值得高度重视。

(二)核心军品一季报对于量与产能拐点的具体验证

  中航沈飞:“均衡生产”或意味着全年放量有望。2018Q1公司实现营业收入17.46亿元,同比增长468.33%,归母净利润-2229万元,同比亏损大幅收窄(2017Q1亏损1.87亿元)。公司收入利润的大幅提升,公司在一季报财报中公开的主要原因“是公司推进均衡生产,2018年各季度产品交付计划节点与上年同期相比前移”。我们认为,这背后的原因需要引起高度重视:公司之所以以前年度无法推行“均衡化生产”,关键部件无法稳定以及装备费用结转周期是关键所在。而今年以来,一方面,以太行发动机为代表的新型国产发动机等关键零部件去年下半年以来取得一定的突破,已经能够起到一定的“自主替代”的作用;另一方面,在传统结转周期的淡季一季度,反映出总装备部对于歼15/16新型战机加速交付的迫切要求。预计二季度在部分一季度季节性因素削弱的基础上放量增加的态势不会改变,如果按一季度收入17.46亿进行“均衡化生产”的年化,则18年全年收入增速将达54%,PS将由目前的2.27下降到1.46。

  中航飞机:运20等新型号量产加速,生产计划管控提升毛利率。公司一季度收入增速67%,净利润增速130%。公司在一季报中公开的主要原因是“本期交付产品较上年同期增加”,同时“公司均衡化生产”也是重要原因。我们认为,这背后体现出的是,运20自去年下半年已来已实现“爬坡放量”,交付速度明显提升(根据中国“国家科学技术奖励工作办公室”登载了“新型传动面齿轮设计制造关键技术及成套装备”项目申报国家技术发明奖的提名书中的信息,目前运20原型机加上已下线的量产机以及正在生产线上组装中的量产机之和或已达到30架),这其中一个重要原因依然是和关键零部件—涡扇-18发动机去年下半年开始量产相关。预计在运20加速量产的条件下,全年放量可期。

  与此同时,值得高度关注的是,因公司一季报综合毛利率为6.04%,去年同期为5.3%,三项费用合计占收入比例为6.86%,去年同期为9.58%,同比下降2.72%。公司在一季报中公开的主要原因是期内按账龄计提的应收款项减值损失较上年同期减少,并收回了以前年度已经计提减值损失的应收款项。我们认为,中航飞机一季报充分显示出主机厂净利润率改善的巨大潜力:考虑到主机厂目前较低的净利润率水平(一般3%以内)和较高的成本率(一般90%以上),若公司管理改善、费用控制或者激励机制重塑有所突破,则可参考中航机电、中航光电做完股权激励/员工持股当年成本率、净利润率提升1%以上的经验,则之后净利润率提升带来的利润弹性将是可观的。

  中航机电:业绩爆发体现整体飞机产业链高景气。中航机电17年年报经营性现金流翻倍,18年一季报公司收入同比增长19%,处于过去3年以来增速高点(17年Q1收入增速为7%)。净利润增长138%,净利润增速大幅快于收入增速,我们认为,主要原因或为新一代机型所采取的机电系统毛利率更高所致,传统机型机电系统收入占比为15%,新型机型有望提升到20%以上。由于中航机电军品占比超过70%,且机电系统占整机比例15%-20%,公司作为唯一的机电平台为下游所有的大飞机、直升机、歼击机、舰载机等各类机型供货,公司业绩紧接着年报中现金流的大幅改善而改善验证了我们“核心军品现金流量表先于利润表修复”的观点,同时,其业绩的高增长意味着整体核心军品-飞机产业链的高景气度。

四、对核心军品全年的看法:二、三季度毛利率改善的“价”的预期有望点燃

  如果说核心军品一季报的“淡季强势”验证了装备的高景气度需求及产能状况在均衡生产下的大幅改善,我们认为,展望二、三季度,核心军品有望迎来如下催化:

  1)传统意义上,伴随新一年装备招标、结转,今年新增的军费、装备费用、订单有望开始落地确认,叠加去年二季度仍然是未实施“均衡生产”前的低基数,二、三季度核心军品业绩放量趋势有望延续和加强。

  2)军工科研院所改制有望加速落地,优质资产注入预期有望点燃。5月8日,国防科工局等多部委联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》(科工计[2018]510号)。批复原则同意兵器装备自动化研究所转制为企业,中国兵器装备集团自动化研究所(58所)是本次军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位,标志生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段。由于国务院《关于分类推进事业单位改革的指导意见》提出的总目标时间节点2020年已近,基于58所的经验,预计其余40 家试点单位乃至更多的生产经营类军工科研院所的企业化转制进程将明显加快。由于我国军工体制普遍采用“研究所+工厂”模式,研究所主要负责设计和研发,工厂主要负责生产和制造,因此,军工研究所资产作为最优质的军工资产,拥有最核心的军工技术和专家资源,其改制完成后,为其之后注入上市公司扫清了障碍。

  3)军品定价机制改革叠加股权激励试点推进加速,或提升整体主机厂净利润率改善预期。我们认为,沈飞股权激励仅仅是一个开始,根据最新发布《2018中国国企国资改革发展报告》中所述,今年将持续深入推进首批中央企业10户央企员工持股试点,为央企与地方国企在员工持股层面定义了最新的改革目标与推进时间表。我们认为,伴随年中起,国企股权激励试点落地的加速,后续一系列主机厂股权激励试点亦将逐步落地,叠加军品定价机制改革,有望系统提示市场对于核心军品企业净利润率改善的预期。

  4)美陆战队6月或登台,或将成为军工板块的强催化。我们强调,中美关系由经贸互补合作逐步走向全面对抗是军费未来增长的重要驱动。据环球网报道,“美国在台协会”(AIT)台北办事处前处长杨苏棣透露,“美国在台协会”台北新址在内湖落成启用后,美国将派陆战队驻守负责安全维护。我们认为,若美海军陆战队登台,则将直接触碰中国“底线”——违背建交基础《中美联合公告》以及《反分裂国家法》的基本精神,事情性质比95年李登辉访美更甚,超过有中证国防军工指数以来任何一次台海事件冲击,必将激起中国强硬反击,以此或将为军工板块带来强催化。

  五、投资建议:坚定看好核心军品年度级别反转行情,重点关注:中航机电、中航沈飞、中航飞机

  基于上述逻辑,我们坚定看好核心军品年度级别产业反转行情而非主题行情,考虑到军工高贝塔的特性,建议逢调整即可坚定买入,建议关注:中航机电、中航沈飞、中航飞机、内蒙一机、中直股份等核心主战装备或核心配套的龙头军工企业。

  重点关注:1。高确定性:中航机电(估值与业绩最为确定,18年50%整体增长,30%内生增长,28倍PE);2。高弹性:中航沈飞(弹性最大最纯的核心军品龙头,股权激励若进行,则利润率改善空间大);中航飞机(运20放量,C919国产替代加速)。

  六、风险提示

  军改政策推进不及预期。

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关键词阅读:军工

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