长江策略:原油价格上涨对周期行业影响几何?

1评论 2018-01-24 08:49:54 来源:金融界网站 作者:张宇生 陈熙淼 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  油价格上涨对周期品行业的影响

  原油价格上涨主要有两条投资主线,一条为石油化工与相关产业链,另一条则是通胀相关的部分消费行业。其中,石油化工及相关产业主要包括周期品类的石油开采、油服设备、煤炭及石油加工、炼焦等行业,而消费品则包括农林牧渔食品饮料、商贸零售等行业。本篇报告将主要分析原油价格上涨对石油化工及相关周期类行业的影响。

  从历史上主要的原油涨价区间来看,周期品中采掘服务及有色金属行业相对上证综指获取的超额收益均值最高,此外,石油工行超额收益基本跟随原油价格的涨跌趋势变化。景气度方面,石油开采行业的盈利能力受油价变化影响较大,通常跟随原油价格的上涨而相应提升。

  上游石油开采及油服行业:

  石油开采行业作为上游行业直接受益于原油价格上涨,盈利能力受到油价的带动作用较强。当原油价格拐点向上时,石油开采行业的ROE(TTM)通常存在2-3个季度的反应时滞,而当油价拐点向下时反应时滞稍短,行业的盈利能力变化对于油价的向下拐点具有更高的敏感性。在历史上油价处于较高水平的上涨周期中,中小型市值的石油开采公司获取较明显超额收益。

  采掘服务行业的盈利能力受上游石油及煤炭开采行业的资本支出增速变动影响较大。且采掘服务行业在历史上油价的主要上涨区间中均具备较高的超额收益。

  中游石油加工及基础化工行业:

  基础化工行业由于受成本推动型的涨价因素影响,在主要的原油涨价周期其行业盈利能力相应有所提升,但考虑基础化工细分行业较多,行业整体超额收益可能更多受到价差的变化影响,受油价上涨的直接影响反而较弱。

  石油化工行业则在原油价格处于50-70美元/桶区间时盈利性较好。2000年以来,除在2010-2011年通胀高企时外,行业相对上证综指的超额收益行情与国际原油价格的涨跌走势基本一致。

  具有替代效应的其他能源类资源品

  在经济总量稳定而更多以结构性变化为主的情况下,煤炭价格更多受到国内供需基本面的边际变化影响,与原油价格间的联动机制及替代效应相对弱化。而天然气和钨、锂等新能源产业链中的资源品,则存在对于传统能源的替代效应。

  风险提示:1。原油需求超预期下行;2。地缘政治冲突爆发。

  正文

  近期油价上涨引发市场关注。从策略行业比较的角度来看,原油价格上涨究竟会对哪些行业的景气度造成影响?在行业景气提升的背景下这些行业又是否能相对大盘获取超额收益? 本篇报告将回顾近年原油价格上涨的几轮主要区间,同时对油价上涨周期中相关行业的景气度变化及超额收益情况进行梳理。

  原油价格上涨的历史阶段回顾

  90年代以来油价的首次上涨发生于1990年7月,基于对两大中东主要产油国间爆发战争导致原油供应不足的预期,WTI原油期货价格提前上涨,至1990年8月初科威特战争正式爆发时,油价涨幅已超过40%。而当时的全球经济整体已陷入温和衰退,因此为抑制油价过快上涨对经济增长造成的负面影响,美国及国际能源署相继宣布释放战略石油储备,每日合计向市场投放约360万桶石油,以消除市场对原油供应短缺的恐慌心理,平衡油价。这使得在1991年1月17日海湾战争正式爆发当日,WTI原油期货价格反而收跌33%,油价结束此前脉冲式的短暂上涨。此后,一直到1997年亚洲金融危机发生以前,90年代WTI原油期货价格基本维持在15-25美元/桶的较低区间温和震荡。

  细数近年国际原油价格的上涨阶段,主要为以下五段:

  1)受亚洲金融危机冲击及同期的OPEC增产影响,油价曾于1997年年初的26美元/桶下跌至1998年底的最低约10美元/桶。此后随金融危机结束,原油价格自1999年初出现回升,至2000年底油价已超过危机之前水平,涨至30美元/桶以上。

  2)2001年11月-2006年7月间,受益于亚洲新兴经济体高速增长带来的原油需求增加及弱势美元背景,WTI原油期货价格由低于20美元/桶上涨至2006年7月的73美元/桶,此后又由2007年初持续上涨至2008年7月的145美元/桶历史最高价。

  3)2008年7月,在美国次贷危机冲击下原油价格暴跌,2008年底油价从34美元/桶的低位触底反弹,至2011年4月利比亚战争爆发时,原油价格已达110美元/桶高位。

  4)此后的 2011年10月-2014年间,为应对美国页岩油革命导致原油产量扩张的影响,以沙特为首的OPEC国家施行不减产政策以占取市场份额,同时试图打压油价以挤出对油价变动较为敏感的美国页岩油开采企业。而期间在欧债危机背景下西方经济开启缓慢复苏进程,新兴经济体则仍整体保持相对较高的增长速度,部分弥补了发达经济体增速放缓带来的需求下降。期间,原油价格保持在80-110美元/桶的区间高位宽幅震荡。

  5)2016年初,在经历近2年的低油价后主要产油国普遍财政收入承压,控制原油产量抬升价格的意愿有所增强。2016年初,OPEC提议与部分非OPEC产油国合作“冻产”以改善市场环境,油价相应回升。至2016年9月,OPEC自2008年来首次达成限产框架性协议。此后近一年,原油价格在美国是否提高原油产量与OPEC是否如约执行减产协议间的博弈中,基本维持在40-55美元/桶的区间震荡。而自2017年下半年以来,在全球宏观经济复苏背景下,OPEC减产协议得到持续执行,叠加地缘政治因素刺激,原油逐渐去库存,全球原油供需结构得到边际改善,引导原油价格震荡回升,截至2018年1月15日,WTI原油期货价格已超过64美元/桶,创下过去三年来的最高值。

油价上涨对周期类行业的影响

  从行业比较的角度,原油价格的上涨通过产业链条可传导至下游多个行业,从而影响相关行业的景气波动变化。在原油价格上行周期中,我们认为有两条投资主线,一条为石油化工链主线,另一条为通胀主线。但本篇报告中,我们主要从石油化工产业链这条主线来分析原油价格上行周期中对相关行业的影响及投资机会。在石油化工产业链中,直接受益于原油价格上涨的行业包括采掘、油服、采掘机械制造、石油加工、炼焦、煤炭等行业。其中,采掘行业是油价上涨的最直接受益者,而油服、采掘机械类行业的需求端将随油价上涨有所扩张。石油开采商则依靠油价的提升获取营收规模与业绩的增长,而石油开采企业现金流的逐步改善将支撑其资产开支规模提升,增加设备投资,这将有望带来油服行业及开采类机械设备细分行业的景气度提升。此外,通过下文中我们的历史复盘,在过去数次主要的原油价格上涨区间中,油服行业盈利能力受石油开采行业及煤炭开采行业的资本开支增速影响较大,ROE(TTM)水平与资本支出增速趋势较为一致,且在需求端扩张背景下的原油涨价阶段通常相对上证综指获取较明显的超额收益;中游方面,石油加工及炼焦行业的主要产品包括汽油、柴油、煤油等成品油以及化工原料等石油制品,也将相对受益于原油价格的上涨;另外,煤炭、天然气等作为石油的能源替代产品,以及新能源产业链中的上游资源品金属锂、钨等,也可能间接受益于国际油价走高对整体能源价格的推动作用。

  根据以上分析,我们分别选取周期类行业中采掘、化工、有色、机械、公用事业板块相关的二级行业及部分三级行业,发现在历史上几个主要的油价上涨区间中,采掘服务、稀有金属中的锂,以及煤炭开采行业相对上证综指获取的超额收益均值最高,分别达到83.18%、59.04%、34.80%。此外,公用事业中的燃气其他采掘橡胶等二级行业的历史超额收益均值也相对较高,分别达到28.38%、23.61%、21.10%。从申万一级行业来看,以采掘、有色金属行业的平均超额收益最高,分别达到30.05%、26.83%

  下文中我们进一步研究了各行业的具体景气变化与超额收益情况。

2.1

  上游石油开采及油服行业

  2.1.1 石油开采行业:业绩弹性大,对油价向下拐点更为敏感

  从上游石油开采行业来看,作为原油价格上涨直接受益的细分行业,行业盈利能力受到油价上行的带动作用较强。由于上市公司财报以季度为公布频率,对较高频的原油价格变化具有一定滞后性,无法较好地观测到原油上涨周期中行业盈利能力的相应变化,因此我们采用国家统计局每月公布的工业企业总利润及净资产数据计算出各主要相关行业的ROE(TTM),以观察行业盈利能力的月度变化。通过计算结果对比发现,1999年以来,石油和天然气开采行业ROE(TTM)水平与WTI原油期货结算价格变化的一致性较高。也就是说,上游石油及天然气开采行业盈利能力跟随油价的涨跌而变化。

  此外,当原油价格处于向上拐点时,石油和天然气开采行业的ROE(TTM)拐点往往存在6-9个月的时滞。也就是说,当原油价格结束下行周期开始上涨时,石油和天然气开采行业的ROE(TTM)水平上往往会滞后2-3个季度才开始反应。较为明显的有2011年底,原油价格上涨并自此开启几年的油价牛市周期,而石油开采行业盈利水平自2012年下半年才开始明显回升。此外,在经历次贷危机后油价自2008年底开始反弹,而石油开采行业ROE水平自2009年下半年开始回升。另一方面,当原油价格面临向下拐点时,行业ROE(TTM)的反应时滞则通常较短,仅为1-3个月。也就是说,上游石油和天然气开采行业的盈利能力受原油价格影响较大,但当油价拐点向下时通常具有更高的敏感性。从上市公司层面来看,中国石油(行情601857,诊股)作为石油开采行业市值最大的标的,自2007年底上市以来的ROE(TTM)变动趋势基本与工业企业层面的石油及天然气开采行业保持一致。

  市场行情方面,当前A股申万二级石油开采行业标的较少,从历史数据来看,1999年底-2006年的前两个区间中石油开采行业分别相对上证综指获取45%、42%的超额收益,而在2007年-2014年间的几段原油价格上涨区间中,行业整体虽并未获取明显超额收益,但主要受到中国石油的行情走势拖累,中国石油在以上区间并未获取正向的超额收益。而同期该行业的中小市值石油开采标的则取得了相对较高的绝对收益及超额收益(不考虑后期因收购并表石油开采类型公司及业务才纳入的指数成分股)。此外,国内第二大原油生产商中国石化(行情600028,诊股)在2001-2006年及2016年至今的两次油价回升区间(油价中枢分别为48美元/桶、46美元/桶)中均表现较好,超额收益分别达到86%、51%。

2.1.2 油服行业:盈利水平跟随石油开采行业的资本支出增速变动

  通常来说,石油公司为了保证原油开采量维持在一定规模,每年会针对老油田保产及新油田勘探两类业务进行相应的资本开支投入。当原油价格上涨,石油开采公司营收规模增加,迎来现金流的逐步改善后,将支撑企业资本开支规模的回升,油服公司获得订单及收入的相应增长,行业景气度逐渐提升。

  通过梳理我们发现,自2001年以来,采掘服务行业的ROE水平受上游石油及煤炭开采行业的资本支出增速变化影响较大。根据对历史上油价上涨区间的复盘,自2001年以来,采掘服务行业在每次油价上涨阶段基本都相对上证综指获取超额收益。且从公司层面来看,剔除ST股后的油服行业标的并不多,但历史上几次油价上涨区间均以市值较大的中海油服(行情601808,诊股)、石化油服(行情600871,诊股)、中油工程(行情600339,诊股)、海油工程(行情600583,诊股)四家公司贡献了较高的超额收益。

  此外,值得注意的是,在2009年3月-2010年4月这一区间,国际原油价格由低至2009年2月的33.98美元/桶触底反弹,至2009年6月已回升至72.68美元/桶,但期间采掘服务行业却相对上证综指迅速下跌。另外,2016年4月以来至2017年底,原油价格整体处于回升-震荡-回升的过程中,采掘服务行业同样相对上证综指持续下跌。这说明在并非由强劲需求增长支撑的油价反弹背景中,油服行业或难以跟随油价上涨获得行业景气度的持续提升,并由此获取超额收益。

  综合以上,我们认为,采掘服务行业在历史上油价上涨区间整体具备较高的超额收益。但在并非由强劲需求增长支撑的油价反弹背景中,油服行业或难以跟随油价上涨获得行业景气度的持续提升,并由此获取超额收益。

2.2

  中游石油加工及化工行业

  2.2.1 基础化工行业:盈利能力跟随油价提升,上游化工产品更为受益

  从石油化工产业链来看,原油作为上游资源品及主要成本端,涉及细分产业链众多,其价格涨跌可传导至许多细分行业,相关化工产品分别凭借所在产业链位置的不同和具备议价能力的高低受到不同的影响。

  对此,从细分化工产品的角度,我们梳理了历史上主要原油涨价周期中,国内部分相关化工产品价格的变动。通过计算几次原油涨价区间内化工产品价格的平均涨幅,我们发现整体以产业链偏上游位置的基础化工产品价格对油价的变动更为敏感,如乙烯产业链中烯烃类化工原料产品,包括乙烯(涨幅均值56%)、丙烯(涨幅均值119%,下同)、丙烯酸及下游的聚烯烃类产品,此外还包括纯苯(71%)、PX(68%)、PTA(48%)及甲苯(43%)等大宗产品。当原油价格上涨时往往推动这类化工产品相应涨价,从而将成本沿产业链条向下转移。此外,橡胶类产品(天然橡胶97%)及锦纶(62%)、涤纶价格(47%)的平均涨幅也相对靠前。

  而顺延石油化工产业链,靠近消费端的下游化工制品如MDI、油墨涂料、薄膜等价格涨跌往往受自身供需变化影响较大。在原油价格上涨时,如果本身这类化工制品供应偏紧而需求较旺盛,产品价格将随之上涨,但如果供需格局保持不变或者发生恶化,产品价格可能相应有所下降,并因成本端原油价格的上涨而侵蚀企业盈利。相反,当原油价格下跌时,仍以苯—苯胺—MDI产业链为例,由于MDI行业本身技术门槛较高,行业竞争相对较弱,在下游需求端并未明显收缩的情况下产品价格可能保持平稳,因此反而将受益于原油价格下降带来的成本端的进一步压缩。

  根据长江化工组观点,油价上涨,将主要利好涤纶长丝、PVC、钾肥、煤化工等子行业。而从产业链上下游来看,靠近消费端的下游化工产品如轮胎、塑料、涂料等由于行业本身集中度较低、而终端行业以家电、地产、汽车等企业为主,通常较为强势,行业成本端抬升压力较难通过产品涨价转移。

  综合以上,我们认为原油价格上涨对基础化工细分行业的影响有所分化。其中,产业链位置偏上游的化工原料类产品对油价变动较为敏感,可较好转移成本端压力,例如乙烯、丙烯等烯烃类化工产品,其终端需求主要来源于快递物流、包装及电子行业,近年发展较为迅速,可较好消化烯烃类产品的价格上涨。而在原油产业链中偏下游,且终端需求领域行业集中度较高、下游企业偏强势的化工产品,如油墨涂料、轮胎等,在本身行业供需格局没有较大变化的情况下,可能无法很好地转移成本端原油价格上涨的压力。

  行业超额收益方面,2001-2006年间化学原料行业相对上证综指的超额收益与原油价格呈反向变动。这可能是由于该区间内油价虽呈上涨趋势,但在国内经济增长过热的背景下,作为中游行业的基础化工由油价推动所带来的业绩利好已弱于全部A股景气增长的平均水平。而从近年化学原料行业超额收益与原油价格间的变化来看,其相关性也明显较低。

  综合以上,2011年之前基础化工行业盈利能力受原油价格变化影响较大,但此后基础化工行业ROE水平与原油价格间的相关性也明显减弱,可能更多受到行业供需的边际变化影响。此外,从历史数据来看,原油价格的涨跌也并非是基础化工行业获取超额收益的主要因素。

2.2.2 石油化工行业:超额收益跟随油价涨跌变化

  石油加工及炼焦行业的主要产品包括汽油、柴油、煤油等成品油以及化工原料等石油制品,行业盈利能力相对受益于原油价格的上涨。对于下游炼化企业而言,当油价在一定区间变动时企业往往具有较高的盈利性。根据长江石化组观点,通常50-70美元/桶是炼化企业盈利性较高的价格区间,在此区间内油价的上涨会给炼化企业带来一定的利润增厚。但当油价大幅飙升至80美元/桶及以上时,炼化企业的利润或将受到较大的影响。

  从我们计算的石油、煤炭及其他燃料加工业历史ROE(TTM)水平及原油价格走势来看,也基本符合这一观点。例如,在2007-2008年的原油价格迅速上涨阶段中,当作为成本端的油价大幅飙升至80美元/桶以上时,行业盈利能力已经先于油价见顶下滑。也即在原油价格逐渐涨至高位的过程中,炼化企业由成本推动成品油产品价格上涨的空间将逐渐收窄。此外,在历史上的2003-2004年及2016-2017年两次油价上涨阶段,原油价格基本维持在50-60美元/桶及以下区间,而对应炼化企业盈利能力持续提升。

  从石化行业的超额收益情况来看,除在2010-2011年国内通胀高企、油价迅速反弹后震荡企稳的过程中,市场以抗通胀行业的防御性行情为主,石油化工行业相对大盘迅速下跌之外,2000年以来,行业相对上证综指的超额收益行情与国际原油价格涨跌趋势基本一致。

2.3

  间接影响的替代能源产品

  2.3.1 煤炭行业:价格联动弱化,煤价受国内供需边际变化影响较大

  煤炭作为石油的替代产品,油价上涨可能引发煤炭作为替代能源的需求量上涨并进而提振煤炭价格,其次二者作为大宗商品,在油价上涨时往往推动相关能源产品的价格上涨,因此往往认为煤价与油价间具有价格联动机制。自2000年以来,煤价与油价表现较为一致的阶段有2007年-2008年间受益于亚洲经济体高速增长及弱势美元下的原油价格暴涨以及2008年-2011年间的原油价格触底反弹。但近年在新兴经济体普遍经济增长放缓且国内煤炭行业面临去产能整顿的政策背景下,煤炭价格变化更多受到国内供需基本面的边际变化影响,与油价的相关性明显降低。

  我们认为,在宏观经济处于高速增长趋势的背景下,受全球需求的趋势扩张或萎缩影响,同样作为国际大宗商品的煤炭价格可能与原油价格保持较高的一致性。但在经济总量稳定而更多以结构性变化为主的情况下,原油价格以区间震荡为主,而煤炭价格也将更多受到国内供需基本面的边际变化影响,与原油价格间的联动机制及替代效应相对弱化。

2.3.2 天然气及钴、锂等新能源资源品:具备对传统能源的替代效应

  除煤炭外,原油的替代能源还有新能源及天然气。天然气作为清洁能源,与传统能源煤炭的不同之处即在于更加符合当前国家的产业政策,不容易造成环境污染等外部性问题。目前国内在重视环境污染及大气治理问题的背景下,大力支持新能源产业发展。较为明显的有近期北方地区煤改气机制的超预期执行,由此带来天然气消费量骤增,南气北输、供不应求,天然气价格相应飙升。相同的逻辑还有新能源产业链中的上游资源品,如金属钴和锂。

  因此,我们认为,天然气和金属钴、锂分别作为清洁能源及新能源汽车的上游资源品,本身存在对于传统能源的替代效应,但在目前这个阶段下,已不仅仅是出于对油价处于较高水平时的比价效应而产生的替代需求(事实上2016年以来的油价参考历史水平也并不处于一个较高的位置),而更多是经济体在经历一段时期的高速增长后对于新型能源的需求的自然增长以及产业的发展与更迭。但需要关注的是,这也决定了天然气及稀有金属钴、锂产品价格及行业的景气波动受到政策调整的影响将更大。

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