国泰君安:人民币升值下的投资机会 三大行业最受益

1评论 2017-09-06 07:35:55 来源:金融界网站 如何判断星期六买点?

  国泰君安(行情601211,诊股)研究团队】 宏观 花长春 策略 李少君/牟一凌/钟玲 交运 郑武 社服 刘越男 造纸 穆方舟

  宏观观点

  宏观 花长春

  美元或在底部徘徊,人民币升值空间有限。1)人民币对美元升值但人民币指数仍然是贬值的。今年年初至今,人民币对美元升值6.2%,但对欧元贬值6.3%,对日元贬值0.4%,从而导致人民币指数贬值了0.4%。人民币有效名义汇率贬值幅度更大,达到2.3%。2)人民币升值主因是经济上“欧强美弱”,美元指数受到欧元压制,另外中国的“经济强、金融紧”也是个重要原因:国际“欧强美弱”:今年上半年美国经济——无论是增长还是通胀——都屡屡低于预期,再加上特朗普政府不确定性增加(如通俄门、泄密门、众多重要官员辞职等),使得市场对美国减税预期急剧下滑;相反,欧洲经济则表现比较好(PMI全面改善等)、欧洲政治不确定性下降等使得欧元区退出货币宽松概率大幅上升。今年以来,美元对欧元贬值13%左右,美元指数贬值11%左右。中国“经济强、金融紧”:今年中国经济超市场预期平稳,表现较强,微观结构趋势性改善;房地产投资超预期平稳,未来三年企稳是大概率事件;制造业出现边际改善,全球朱格拉周期带动中国出口大幅好转,资本流出在资本管制加强的情况下明显好转。同时,货币又表现出中性偏紧状态。中美10年期国债利差当前在140-150bp,处在2002年以来较高水平。这些因素在很大程度上缓解了人民币贬值预期。3)展望未来,我们认为人民币兑美元汇率有可能在6.5-6.6这一位置上波动较长时间,而美元很有可能在90-92区间波动。本周四欧央行行长Draghi可能发表偏鸽派言论,或使得欧元小幅回调,但尚没有完全改变“欧强美弱”的局面。若年内欧洲央行清晰地表明后续如何退出QE及加息,而美国减税不能在年内取得明显进展,则不排除美元指数进一步下行至85-90区间。除此之外,人民币继续升值空间有限。

  策略观点

  策略 李少君/牟一凌/钟玲

  人民币汇率短期企稳,需要从两个角度去进行解读,一方面是其背后反映的资金流向的趋势,它带来的是对整个市场流动性构成的变化;一方面是大量主要成本以美元计价的行业,会迎来盈利预期的改善。从第一个角度,我们认为人民币利率的企稳回升,一方面有逆周期调节因子等一系列调控措施的成效,一方面是近期美元的弱势。更重要的是,这反过来会稳定人民币未来汇率的预期,从而让境内外资本对于人民币资产阶段性配置价值的再审视,形成一个相对正向的循环效应。我们测算,从2005年人民币汇率实施有管理的浮动以来,人民币汇率和外汇占款之间相关系数达到了98%。由于7月份外汇占款并没有明显上升,而8月份的数据还没有公布,我们认为中间会存在一个预期的差异。后续外汇占款的回升可能会一定程度上改善市场对流动性的预期。从行业的角度,人民币升值预期对行业板块的影响表现在:从成本端来看,会使得旅游、造纸、航空和出境游等行业板块以美元计价的成本压力降低;从需求端来看,还会因为替代效应让长途出境游获得更多客户需求。因此,人民币汇率的回升一定程度上带来了相关行业盈利预期的改善。我们统计了历史上几次人民币大幅升值时期(04-05年,06-08年,09-10年,13-14年),相关行业均相对大盘取得了超额收益:餐饮旅游(4.42%)、造纸(3.35%),航空(3.29%)。同时我们认为,近期上述行业都出现了明显基本面的改善:出境旅游的环比改善、造纸的龙头企业集中度提升,航空行业出现周期性拐点,市场在人民币升值预期与上述行业基本面形成比较明显的共振效应。

  行业观点

  交运 郑武

  秋季攻势,看好南方航空(行情600029,诊股)/中国国航(行情601111,诊股)


  1、航空公司的利润表直接受益于人民币升值。从利润表弹性来看,升值的受益次序是中国国航、东方航空(行情600115,诊股)和南方航空,而民营航空影响不大。1%的汇率升值为三大航带来一次性的净利润2.5-4.5亿元,对应每股收益在0.02-0.03元。2、对内含价值影响不大。虽然负债因升值或贬值,而获得一次性的汇兑收益或损失,但航空公司的资产重置价值也会同向波动。只是会计准则基于谨慎性原则和可计量原则,只考虑负债不考虑资产端的波动。所以升值不需要乐观,贬值不需要悲观。当然,升值还会对出境游带来正贡献,但航空公司主要利润来自壁垒更高的国内航线,对利润表贡献不是特别大;3、航空投资者无需关注汇率。资本市场是理性的,升贬值只影响航空股短期波动,不影响中长期走势。去年5月我们提出超级周期以来,人民币先贬后升几乎回到15个月前的原点,南方航空上涨了50%。所以巴菲特说,从来没有根据汇率和利率买卖过股票。我觉得起码对于长期投资,A股航空股还是基本面驱动的;4、三季度强烈看多航空股,核心原因是三重拐点推动下半年利润大幅超越市场预期。我们对于南方航空下半年每股收益0.46元,比万德一致预期高了50%,其中汇率升值贡献只占下半年预测的11%。市场普遍根据高频的客座率和票价判断航空公司盈利,其实任何一个精细的模型会告诉大家,三季度高频数据改善幅度缩小,但利润却会出现加速上行的拐点;5、航空股的中期空间仍然很大。我们从8月初开始推荐航空秋季攻势,估计9月下旬市场会普遍提高南方航空盈利预测。9-10月航空高频数据同比会进一步改善,导致未来三个季度净利润增速逐季提高。航空今年主业净利润率只有5-6%,只是略高于上行周期的中轴线,预计超级周期顶部的净利润率会接近10%。大周期当然是买龙头,首选利润预期差最大的南方航空,以及网络结构最好的中国国航。


  社服 刘越男

  1.出境游受益于人命币升值。主要表现在:1. 价格效应。人民币升值,居民购买力提升,对出境游利好。2.成本角度。出境游的成本主要来源于酒店和机票,以外币结算的酒店占成本40%、以外币结算机票占成本50%。人民币升值,使得成本降低,利润率提升。3.不同目的地之间,存在替代效应和互补效应。因此,当一国汇率对人民币贬值或者人民币对某一国升值,会利好整个行业。2. 汇率对出境游的影响非线性。存在其他影响出境游因素,如经济增长和收入增长也是一个主要的影响因素,我们发现,当经济增长或收入增长较快的时候,汇率对出境游的影响不大。当经济收入稳定,汇率会是一个主要的影响因素。3.看好未来的五到十年出境游的增长,汇率的波动对出境游的影响不明显。人民币贬值在10个百分点以内对出境游的影响都是有限的,比例大概是0.5。人民币贬值10个点对出境游减速的影响大概是5个点左右。4. 不同的目的地国家对汇率变动的反应不同。研究发现10到15年期间,以中国游客出境为例,法国、德国、泰国汇率波动和出境游游客量相关性较强;美国和韩国相关关系不大。原因一是韩国是中国游客出境游的第一站或第二,最先收益于出境游快速增长的影响。二是美国和韩国和中国贸易往来较多,很多刚性需求不受汇率变动的影响。5. 今年出境游游客量增速平稳,个别目的地呈现显著复苏的态势。整体来看,今年出境游游客量增速大概4%~5%,个别国家存在异动。韩国受萨德事件的影响,增速为负,韩国是出境游游客量最大的国家,韩国增速下滑拖累整个出境游行业。欧美线路的增速较高,美国线路最近一两年维持在30%增速,欧洲今年呈现复苏态势,增速20%。欧美线路游客量增加,对凯撒旅游(行情000796,诊股)和众信旅游(行情002707,诊股)等以欧美线为主要的业绩来源的公司受益明显。6. 推荐凯撒旅游,众信旅游和腾邦国际(行情300178,诊股):①受益于出境游市场空间打开叠加出境游结构优化,且布局相对分散;国内出境游公司都在不断加快拓展海外出境游市场,积极整合上游资源,加强出境游全产业链布局,构建出境服务大生态;同时加强线上线下分销渠道,积极增强C端流量获取与粘性培育。②凯撒旅游:公司借助品牌优势提升市占率,不断加大丰富产品广度和深度。公司坚持渠道+产品+资源一体化发展,丰富产品广度和深度,在定制游、体育户外旅游、游学等方面加大产品研发力度;通过强大的门店铺设和管理能力,抢占机制不佳的国企零售门店的份额,依靠海航获得线上流量入口,并加大信息化投入;大股东与二股东参与定增,并持续增持,目前价格与定增价及增持价倒挂,具有一定安全边际;②众信旅游:公司凭借规模+管理优势,营收增速稳健,毛利率提升。通过多元化目的地布局、加速拓展线下门店及后续对上游议价能力及下游产品定价均有优势,盈利有望持续改善;④腾邦国际:公司先后战略投资欣欣旅游、八爪鱼和喜游国旅,打通获客、平台、资源金融产业链,收购捷达旅游进一步布局境外旅游目的地,加码在旅游端投入,完善“大旅游生态圈”。


  造纸 穆方舟

  1.汇率对造纸行业的影响分两块。1.进口原材料,主要是木浆和废纸。2.进口机械设备,主要是造纸机器。因为之前汇率波动,公司有套汇保障,人民币升值对整体行业影响不大。

  2.整个造纸投资周期向下,机械设备增速在下滑,人民币升值对机械设备影响不大。

  3.人民币升值,受益较大的是废纸。国内废纸需求量大,国内便当、物流等增速较快,因此国内废纸需求量大。人民币升值会使美废相对价格下降,同时废纸的绝对价格也在下降。但是由于进口限制,国废价格猛增,导致中小企业用纸成本显著上升。

  4.由美废渠道相关造纸公司受益显著。推荐九龙纸业、三鹰纸业;其他进口废纸的公司,华泰股份(行情600308,诊股)等也会有一定程度受益。从升值角度和行业供需排序,把箱板纸和瓦楞纸为主要产业的公司排在前面。

  5.造纸产业分化明显,龙头受益显著。国家供给侧改革去产能后,产能利用率处在一个极高的位置。旺季供需缺口,会使得国废价格进一步上涨。相比之下,美废价格稳定,未来有美废资源的公司受益会更加明显。

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