中信建投:资源或是2015年最大的投资机会

2015-02-26 20:47:18 来源:金融界股票

  中信建投策略周金涛  

  以下内容节选自最新策略报告《拥抱资源系列(2):2015为什么必须拥抱资源——大历史碾过的痕迹》

  摘要

  在改革与流动性宽松的大背景下,此轮牛市的第一阶段的显著特点是展开了蓝筹股的估值修复。在长时间的估值收缩后,流动性宽松的拐点启动了“慢熊”后的牛市。金融行业由于天然属性,估值优势和资金接纳能力成为牛市第一阶段的领涨品种。牛市以来,对于经济基本面和资本市场的关系的讨论声不绝于耳。分歧之下,对于短周期持续下行期的强牛市的认识也各执一词。那么,经济短周期下行期,享受世界范围内的通缩和宽松红利,从而走出猛烈的估值修复行情是否有历史可循?金融股之后,资源股会接棒引领牛市下一轮吗?

  “慢熊”后的估值修复路径——里根时期美国牛市的启示

  美国二战后重要的“慢熊”后的牛市来自80年代。里根经济学与保罗沃尔克的强硬紧缩货币政策重塑美元的信心后,将货币政策调整为维持金融系统的稳定,开启了长期利率下行的通道。在短周期下行阶段,分享了超越需求层面的原油和大宗价格回落的通缩红利,宽松期成就了估值修复的大行情。在短周期下行期,金融股领涨,是估值修复行情阶段的主要矛盾。大宗价格低位企稳回升叠加了经济短周期的企稳回升,资源股成功接力金融股,成为推动市场继续估值推动的主力板块。

  80年代日本股市走势——慢牛后的金融大泡沫

  与美国不同的是,日本这一阶段的牛市是建立在70到80年代初工业化成功转型的慢牛基础之上的,广场协议助推了日本在高估值水平上的“日元升值叠加货币宽松”下的资产泡沫。就股市而言,短周期的下行期同样是宽松的主要阶段,金融股的估值扩张带动了市场的上涨,经济企稳后,市场的主要领涨板块同样切换至资源板块。

  历史经验中探索中国牛市的下一阶段

  就牛市启动的机理而言,中国牛市的启动更像是美国80年代后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础,而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点,库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期,并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。

  资源或是2015年最大的投资机会

  中国短周期在二季度的企稳反弹、美国经济向上弹性的下降使美元出现的阶段性调整会触发大宗商品的反弹,是支撑资源股反弹的重要条件。库存周期量价齐跌后的末尾,库存少利润好的中游将大举增加库存,从而库存周期反弹一触即发。2015年拥抱资源有着重要意义。

  一、短周期下行期估值推动大牛市——对里根时期美国牛市的探讨

  1.1、探索80年代的美国与当前中国的相似与差异

  2013年11月份之后,随着中国的房地产周期进入调整期,库存周期进入下行调整模式。2014年7月份之前,上证指数处于筑底过程,7月份之后,随着货币政策走向宽松的信号愈发明朗,A股走出了一波由金融股引领的估值快速修复的行情。2014年,上证指数上涨超过50%,估值水平提升了45%。对于短周期下行期由金融股带领的估值修复大牛市,美国曾在里根时期的1984.7 - 1986.9的库存周期下行期同样经历过。彼时标普500指数上涨了51%,估值提升了58%。短周期下行期的估值修复的牛市机理到底是怎样的?在做国际历史比较的过程中,首先需要对于两段时期的相似和差异进行梳理,便于逻辑推演的展开。

  图:美国80年代库存周期下行期与股市估值修复

图:中国14年库存周期下行期与股市估值修复

1.1.1、相似——流动性宽松下的改革,分享原油暴跌的成本红利

  首先,改革是推动熊市后估值修复的主要逻辑。70年代的美国,面对石油危机的冲击,以总需求管理为主要手段的政策取向,使得“滞胀”成为困扰美国经济、政治的最严重的问题。经济低迷期采取的扩张性反危机政策,往往迅速受制于物价急剧上涨又不得不采取收缩性“反通货膨胀”措施。政策和经济周期大起大落。80年代,里根经济学和保罗沃尔克的货币政策,通过紧缩货币重塑美元币值信心后,推行了削减政府开支、降低税收、推进市场化改革的经济复兴计划,是对于70年代凯恩斯主义下无效模式的一次系统性纠偏。

  对于2013年后的中国,同样在09年之后,由流动性盛宴驱动投资的模式不断创造经济结构中的僵局,在积累了大量的产能过剩和金融风险,利率中枢不断抬升,流动性释放在传统领域追求增长的模式将不得不迅速地由流动性收紧为代价。而习李新政通过主动收缩非标、约束政府支出、反腐并推进制度化建设、推进市场化改革等措施,同样是对于过去无效模式的一次系统性纠偏,在承认经济“新常态”模式下寻找以改革和市场化推动的经济发展。

  其次,流动性宽松的系统性拐点是估值修复的重要拐点。在推进改革的大背景下,货币政策同样是一个重要的边际变量。保罗沃尔克上任初期的独立联储政策、强硬的紧缩政策,配合着里根经济学对于政府支出的抑制,扭转了通胀预期,并成功地使强势美元回归。而随着强势美元的回归,高企的大宗商品价格和通胀水平得到了有效抑制。在强势美元、高利率以及经济复苏的预期下的作用下,国际资本回流美国,新兴市场国家受到了明显的冲击,对于积累了大量海外贷款的美国银行体系而言,拉美债务危机自然威胁到美国的银行业资产质量。因此,可以说在80年代初之后,货币政策的主要任务发生了变化:改革是长期的目标和任务,但是短期面临的是银行业危机和可能的衰退风险。美联储的货币政策目标从盯住货币供应量的“紧缩”目标,转向了维持国家银行体系稳定的目标。在打击通胀完成后,开始逐渐系统性地引导利率下行,而1984.7 - 1986.9的库存周期下行期,正是利率下行的主要阶段。对于中国而言,2013年非常严厉的收缩影子银行和非信贷社融的模式为代表的紧缩,配合着43号文等对于地方政府债务和支出规范的措施,同样重塑了对于改革和转型的信心。随着2014年房地产周期拐点的来临,以及短周期进入下行期,转型过程中的紧缩可能会引发经济的硬着陆和系统性金融风险的爆发。因此同样货币政策在兼顾改革的同时,政策目标向维持金融系统稳定做出了调整,从引导无风险利率下行到全面降息降准,配合着经济转型的预期,形成了中国长期无风险利率下行系统性拐点的预期,显然当前的库存周期下行期是引导利率下行的主要阶段。

  最后,原油超越基本面的暴跌是宽松货币环境的重要基础。70年代的国际原油市场,形成了OPEC国家供给侧寡头垄断,两次石油危机大幅冲高油价,在需求侧酿成了西方经济的衰退以及能源结构上对于石油依赖度的下降,在供给侧则是苏联等非OPEC国家大幅增加产油和出口。在80年到85年之间,由于OPEC勉强维持限产保价的策略,油价缓慢震荡下行。然而供需规律才是真正的主导,85年限产保价策略最终瓦解成为占据市场份额策略。同时,处于冷战时期地缘政治的博弈,沙特在美国的怂恿下短期内将原油产量大幅提升,以完成对于苏联进行打击的战略,油价从85年12月到86年8月期间大幅下挫60%。这种短期的油价大跌是对于长周期中形成的原油供给需求错配进行的集中的修正,同时也是大国博弈的结果,可以说是超越短周期基本面的暴跌。无轮如何,这种暴跌的原油和大宗商品价格是全世界货币宽松的重要土壤。对于现阶段中国而言,由于长波进入衰退期,叠加中国工业化进入“新常态”,在当前的短周期下行期同样分享了原油等大宗商品价格的大幅下跌。从2014年6月份到2015年1月份,IPE布油下降了66%,在供需层面是对于“反危机政策”后世界能源需求的修正,在金融层面受到美元强势的影响,而在地缘政治层面则同样是美国对于俄罗斯的制裁。可以说,是超越需求层面的下跌,同样也是当前中国保持宽松货币政策的必要条件。

  1.2.2、差异——大周期的位置和资本市场的完善程度存在明显不同

  首先,长波周期的位置不同。按照康德拉季耶夫周期运行的规律,1982年的美国开启了长波周期的复苏期,以信息技术主导的科技革命不断塑造整个世界的产业结构。对于当前而言,按照长波规律,第五长波上升阶段可能在2015(或2016)结束,届时全球将进入长波下行阶段,开启长波萧条,全球经济增速将进一步放缓。

  表:雅各布﹒范杜因长波周期

  其次,两国所处的房地产大周期的位置也不同。对于经济周期和大类资产配置而言,房地产周期所处的位置有着相当重要的意义。从美国房地产大周期来看,1975-1992年是美国完整的房地产周期,75-79年,持续上涨4-5年后,80年代初经历过短暂调整期两年并于82年7月触底,随后继续了82-89年的地产周期的上行,随着90-92年三年左右的调整,这轮房地产周期结束。因此,里根经济学后,房地产周期处于上行期。82年之后的货币宽松政策,在房地产周期的支持下,对于信贷的扩张和经济的企稳起到了至关重要的作用。对于当前的中国而言,从人口置业周期和房地产周期的关系来看,刚性需求高峰在2014年、改善型需求高峰在2012年。从房地产周期来看,1999年开启的房地产大周期,到2014年已经经历了16年,按照典型的18-20年的房地产周期,在2014年见到高点之后,未来3-4年左右,仍将是房地产大周期的调整期。另外,从劳动人口占比的角度,当前的需求也难以支持房地产继续快速上涨。而且中国以房地产为主导产业的时期积累的经济结构矛盾依然在消化中,未来中国房地产周期的位置是信贷扩张和经济企稳的一个不确定因素。

  图:中国的置业人口与房价

图:美国置业周期与实际房价指数

  最后,两国所处阶段的资本市场完善程度差异明显。里根时期的美国资本市场已经经过了几百年的充分发展,经过了无数经济周期,市场化程度较高,不存在本国政府在改革的过程中对于资本市场的改革存在着较强的依赖。而对于当前中国的资本市场来说,其市场化程度较低,且没有完成注册制等市场化制度建设,但是经济转型和改革对于资本市场的建设有着较强的依赖。无论是混合所有者改革、传统产业的大型化和转型升级以及新兴产业的产业整合以及通过直接融资体系的发展降低社会融资成本,都依赖于一个活跃的资本市场,以及在这基础之上的资本市场改革推进。因此,对于当前的中国资本市场而言,政策对于资本市场的活跃于与发展的诉求较强,会成为市场与政策博弈的一个重要因素。

关键词阅读:中信建投 资源股

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