白酒业深冬“酿”混改 酿酒股或强势回归(附股)

2015-01-16 06:43:00 来源: 上海证券报

  编者按:1月15日,备受关注的沱牌舍得(行情,问诊)(行情,问诊)集团“混改”方案终于亮相,其70%股权的“底价”开出12.19亿元。至此,近年来首个涉及控股权出让的国字号酒企“混改”,正式步入实施阶段。与此同时,白酒上市公司中,老白干酒(行情,问诊)(行情,问诊)、贵州茅台(行情,问诊)(行情,问诊)、五粮液(行情,问诊)(行情,问诊)、山西汾酒(行情,问诊)(行情,问诊)等一二线“大牌”的“混改”,也渐次启动。

  与此前酒价、股价惨遭双杀时的懵慌混乱不同,酒企今冬“酿造”的混改这杯酒,意味深长,既非酒干倘卖无那般凄凉,亦非你有我有全都有的粗野狂欢。其各自选择的路径模式也是精心谋划。或许,经“混改”暖身后,大牌酒企就将稳住阵脚,获得喘息机会。而一众白酒股,则早已全线扭转颓势掉头向上,如2015年的首个交易日,贵州茅台股价重返200元,较一年前实现翻番。

  沱牌“叫价”

  买的没有卖的精:此次沱牌舍得集团控股权转让,不仅定价水平接近其对应持股市值,附带要求则更是不低。同时,射洪县政府还保留了30%股权的底仓,为未来坐享升值留下可能

  此次,沱牌舍得集团控股权转让分两部分:第一部分是转让38.78%股权,底价33099万元,折合每1元注册资本的交易单价为7.5元;同时,意向受让方须以7.5元的同样单价,认缴沱牌舍得集团11844万元新增注册资本金所对应的股东出资,即88830万元。换句话说,受让方获得沱牌舍得集团70%股权的总价为12.1929亿元,且这笔资金须“一次性支付。”其中,11844万元作为认缴注册资本,而实际增资额超出11844万元的部分,则计入沱牌舍得集团的资本公积金。

  今非昔比,这不是沱牌集团第一次有意出让控股权。2003年12月30日,当时的四川沱牌集团有限公司曾酝酿过一次100%股权出让,拟受让方为江苏兴澄集团、德隆国际、广州索芙特(行情,问诊)(行情,问诊)、北大未名生物工程集团,而这100%股权转让的总价款为3.57亿元。最终,该协议遭解除。可见,历经十余年,此番股权转让的定价,已有可观升值。而作为现时参照,沱牌舍得此次停牌前市值为69亿元,沱牌舍得集团持股市值的70%约为14亿元,亦与12亿的叫价接近。

  而今,受让方除了必须以逾12亿元的价格竞得控股权,要想真正执掌沱牌舍得集团,重要的交换条件还包括:“意向投资方(须)承诺做大沱牌舍得酒业,2018(年)沱牌舍得集团销售收入力争实现50亿元,税收10亿元。2020年,沱牌舍得集团销售收入力争实现100亿元,税收20亿元。”而且,这样的业绩必须在接受沱牌舍得集团的职工安置方案的背景下完成。

  这意味着第一阶段,即到2018年,“新船长”要能保证做到在2013年的基础上,营收每年增长至少22%。挂牌资料显示,沱牌舍得集团2013年度实现营收18.56亿元,净利润1.38亿元;2014年前8个月,其营收是10.96亿元,净利润3392.92万元。

  这样的“宏大愿景”,反过来也成了白酒“混改”在资本市场的看点。

  那么,谁能担当此任?转让方射洪县政府提出的受让方资产条件是:意向投资方或其实际控制人最近一年末(2013年)经审计的总资产不低于100亿元,且净资产不低于20亿元,2011年至2013年连续盈利,且每年盈利不低于2亿元。挂牌信息还显示,本次股权转让和增资扩股接受联合购买。不过,要求联合体中每个主体或其实际控制人都必须满足“受让方资格条件”中的相关内容。之前,坊间传闻称,复星集团或是最有可能的竞胜人。挂牌信息显示,2015年2月11日,将是计划中沱牌舍得集团新控制人竞价“落锤”的决战日。

  从其他要求看,尽管将控股权让出,但当地政府依然提出,引入新控制人后,企业仍要支持地方经济的“底线”。包括:交易成功后,沱牌舍得集团及其现有下属子公司的注册地和税收解缴地必须永久保留在射洪县;沱牌舍得集团对外项目投资尽可能优先投于射洪县境内;加强舍得品牌传承保护,确保舍得品牌不流出遂宁地区。

  对于企业经营,还要求受让方承诺继续使用和发展沱牌舍得集团旗下的所有沱牌和舍得品牌;意向受让方及其控股股东、实际控制人及意向受让方控制的其他企业的主营业务,不得与沱牌舍得集团控股的上市公司沱牌舍得的主营业务(白酒生产)存在同业竞争;意向投资方或其实际控制人具备能促进上市公司持续发展和改善上市公司法人治理结构的能力,能对沱牌舍得做大做强以白酒为核心的主营产业产生协同效应。

  而此次“混改”完成后,沱牌舍得集团十年内不得转让沱牌舍得的控股权。

  “冬闲”大戏

  在行业寒冬中,白酒企业的经营者终于等到了改变“国有体制对于市场化机制的束缚和限制”的最佳时机

  “企业出政策经销商就降价,不出政策就出厂价零售价倒挂。”2014年,白酒企业几乎都逃脱不了价格屡遭斩剁的结局,2015年,他们不想再这样了。可是,经过前两年的努力尝试后,酒企发现,当整个行业的“经营性”趋势难以控制,不妨转而在“非经营性”方面寻求突破。

  于是,如果不是2014年让人有些招架不住的行业深冬的打击,也许,大面积、集中的白酒“混改”还不会这么早到来。

  其实,2013年的泸州老窖(行情,问诊)(行情,问诊)年报就披露,公司的民营化改革在当年就已步入深水:坚持“体制小改革,机制大创新”,在营销、生产、研发和后勤服务等多个板块开展持续、深入的专业化外包和民营化改革。这表明,白酒企业对“混改”并不陌生。

  不过,沱牌舍得的经历则显示出白酒业“混改”曾经的走走看看。沱牌舍得集团的改革最早可以追溯到2003年,后以协议解除告终(见上文)。2013年3月,沱牌舍得又公告称,射洪县政府拟引入战略投资者,对沱牌舍得集团进行战略重组;2014年9月,公司再次表示,由于市场、法律时效性等多方面原因,重组一直未能有效推进,但同时称,自2014年9月1日,射洪县政府已再启引入战略投资者的程序。

  随着白酒企业“混改”热度升温,这一次,沱牌舍得集团“混改”的推进速度明显加快:2015年1月9日,射洪县政府通知公司称,沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市政府批准通过,方案是射洪县政府拟向投资者公开挂牌转让所持沱牌舍得集团38.78%股权,同时由上述股权受让方对沱牌舍得集团新增11844万元的注册资本金。完成战略重组后,受让方将持有沱牌舍得集团70%的股权,射洪县政府持股30%。

  如此,在行业寒冬中,白酒企业的经营者终于等到了改变“国有体制对于市场化机制的束缚和限制”的最佳时机。对此,同行翘楚也早已心有戚戚。“五粮液集团是省委管辖,股份公司由宜宾市委管理,资产是宜宾市管,人员和资产管理是脱节的。”五粮液集团董事长唐桥不止一次地对五粮液的体制不顺感到无奈,“只有五粮液和长虹是这样的。”唐桥称,而长虹作为第一批试点启动改革后,如今五粮液也成立了改革领导小组,探讨顶层设计。唐桥说,2015年既可能是五粮液的改革之年,也将会是五粮液考虑对市值管理的起始之年。“对于引入战投、商家持股的问题;薪酬体制改革、员工持股的问题,做改革方案的时候都会有考虑。”

  或许,正是对“混改”的期待,尽管很艰难,2014年12月,五粮液和贵州茅台先后举行的经销商大会上,还是都不约而同地祭出了强硬的价格政策。

  “早改革早分改革红利。”这样的意识已在川酒企业中开始流行。

  “混改”模式

  品牌价值越大的白酒企业,对控股权的整合就越慎重,相应地,这些企业会在集团之下的子公司层面上给予外来资本较大空间

  时机成熟之际,如何改的问题就摆在了酒企面前。而从目前已有的案例看,“混改”还很少触及控股权更替的“灵魂深处”。其模式和路径大致有以下四类:

  底层运作模式。茅台集团的“混改”是下沉到各子公司层面,而茅台集团未来的目标是成为产融相结合的投资控股集团。2014年3月,茅台集团旗下赖茅酒业公司引入中石化易捷销售有限公司为股东;习酒则计划加快引入战略投资者;同时,明确将引进战投参股的子公司还包括定制酒公司、技术开发公司、保健酒公司;而酱香酒公司计划引入经销商参股;物流公司将引入国有物流企业和民营物流企业参股;贸易公司将经过整合,引入非公经济。同时,各子公司都将实行员工持股。

  多层级联动模式。五粮液集团虽然也采取了在旗下子公司引入战投、员工持股、薪酬体系改革的模式。但同时,集团层面也有动作:一是集团在股份公司的股权肯定要减持;二是五粮液集团也将进行改革。

  经销体系重建模式。2014年12月29日,汾酒集团董事长李秋喜一行来到上海,就上海汾酒销售公司混合所有制试点推进情况进行调研,将汾酒集团“混改”模式打开——让销售公司打头阵。据称将尝试引入经销商、财务投资者和经营团队持股,其中的国有化比例是40%。此前,山西汾酒创意定制有限公司就引进了新晋商酒庄,汾酒销售公司则尚占定制酒公司51%股权。

  控股权整合模式。魄力最大的目前当属沱牌舍得集团,推出了以集团70%股权引入投资者的方案。当然,即便是沱牌舍得这样的二线品牌,想拿到控股权的成本也不是出钱那么简单,还附带诸多条件。

  可见,品牌价值越大的白酒企业,对控股权的整合就越慎重,相应地,这些企业会在集团之下的子公司层面上给予外来资本较大空间。

  不管哪种模式,“员工持股”无疑是标配,因为有洋河股份(行情,问诊)(行情,问诊)做榜样。12年前,洋河股份的“混改”启动,最大看点是引入了员工(高管团队)持股,2009年洋河股份上市,接连保持了49%以上的年增长率,2010年曾成为两市股价最高的公司,随后创下上千亿的市值,从二线酒企一跃与茅台、五粮液并称“茅五洋”。于是,业内对于此轮“混改”的期望是:谁是下一个洋河?

  难度不小。首先,洋河股份当初正好赶上了白酒行业的“黄金十年”期,是顺势发展,而今时局正好相反;其次,面对行业寒冬,洋河的趋势也不可逆。2014年前三季度,洋河营业收入同比下降5.7%,净利润同比下降11%;贵州茅台营业收入同比下降0.99%,净利润同比降3.4%;五粮液分别同比下降21.38%、33.74%。

  但洋河的成绩也说明,“混改”带来的机遇是明显的。这个机遇就是,对于那些需要通过机制改革释放能量的企业来说,显然“要逼出企业的内生动力,改机制,可能成为其发展的一大动力。”因此,汾酒集团给出了“混改”目标:明年有望实现业绩提升10%、利润增加10%、费用投入提高10%、成本降低10%。

  资本经纬线

  民企对国企同样挑剔,比如看投资前景、看国企的‘包袱’重不重、看国企的管理制度等

  国有酒企选择“混改”,利益诉求往往十分明确,比如青青稞酒(行情,问诊)(行情,问诊)在未引入战略投资者成为民企前,负债率超过110%,而引入新东家后,公司经过整合并成功IPO;老白干酒则坦陈:“从流动资产结构来看,存货占用的营运资金较多。目前老白干酒生产经营方面需要及时补充营运资金。”显然,从经营角度看,白酒企业亟须缓解因库存增加导致的现金流紧缺等问题,这需要外部资本为内部资本“抬轿”。

  那么问题来了:资本为何而来?

  有趣的是,在老白干酒的“混改”参与者中,出现了“北京航天产业投资基金(有限合伙)”的身影,这家被称作“国内首只专注于航天产业发展的股权投资基金”,可以说是抢了此前一直很活跃的复星集团、招商局和中信产业投资基金的风头。此前,复星等一直都在快消领域有产业布局。

  那么对于其他PE,此时出手的逻辑可能是:一、早参与早享受改革红利;二、抄底白酒行业。

  事实上,“抄底”已经出现。2014年12月,宜宾市宣布成功引进“万联酒业”总投资100亿元整合宜宾原酒。而万联酒业合伙人是深圳市创富平安资本管理企业(普通合伙)和宜宾红楼梦酒业股份有限公司。其中,深圳市创富平安资本的两个普通合伙人分别为唐正理、张礼庆。这里弥漫着平安集团的影子,不止是公司名称中的“平安”字样,还有张礼庆曾是平安集团派去接任葛文耀家化集团董事长一职的第一人。

  强强碰撞,博弈也因此出现。虽然沱牌舍得表示,“混改”方案肯定是由政府制定的,至于投资者能不能接受,那是投资者的事。但五粮液集团董事长唐桥也描述了外来资本的挑剔:“大多认为国企‘门’没打开、门槛高,但是民企对国企同样挑剔,比如看投资前景、看国企的‘包袱’重不重、看国企的管理制度等。”因此唐桥建议,“混改”要建立进入机制和退出机制,在规则之下资本可以自由进退。

  是否一“混”就灵,怎样“混”才灵?白酒企业正在寻找答案。

  洋河股份(002304):全国化继续推进 结构优化成效显著

  公司前三季度毛利率55.24%,同比提升0.9个百分点,公司在并入毛利率较低的双沟后,毛利率同比仍能保持同比增长,表明公司产品结构继续优化,从目前公司的产品销售结构来看,梦之蓝、天之蓝合计已经超过海之蓝。

  “天之蓝”提价具战略意义

  公司目前对蓝色经典的整体思路是在省内主推天之蓝,省外主推海之蓝。10月15日在中高档白酒中率先对“天之蓝”提价5%,一方面可以保持与高端白酒的相对位置,另一方面可以为苏酒系列留出价格空间,第三可以强化天之蓝在产品体系中的地位,实现中端消费由海之蓝向天之蓝转变。

  给予“推荐”评级

  预计公司10-12年EPS分别为4.98元、6.74元和8.58元,对应目前股价PE分别为42倍、31倍和24倍,估值不低,但考虑到公司对双沟的整合效应的逐步体现,长期仍具备较强吸引力,给予“推荐”评级。(国联证券)

  古井贡酒行情问诊):未来三年业绩有望大踏步发展 买入

  公司毛利率猛涨,源自高端酒增速迅猛。报告期内,公司综合毛利率达到了71.88%,同比增加20.45 个百分点,其中,白酒毛利率达到76.08%,同比提高了18.99 个百分点,加之白酒收入比重的提高,致使公司综合毛利率有更快的提高。上半年,公司白酒在年份原浆系列的带动下,收入同比增长了40.32%,白酒收入占比提高了94%。其中,低、中、高端酒收入增速分别达到-62.89%、10.28%和158.45%,高端酒收入占比已经超过了白酒收入的50%。我们判断,高端酒仍将是公司最为主要的收入和利润来源。

  营销得力,效果显著。我们认为公司的营销力度不断加强,为提升品牌可见度和形象,公司已经调整了电视广告投放方向和加大了力度,在央视一套、二套、七套和凤凰卫视加大投放,与本省安徽电视台结成战略合作伙伴,全覆盖好的时间段,同时参与电视台举办的各种大型活动。公司今年广告费投入将达到1.7 亿元,同比增长30%以上。据我们在安徽市场的实地调研看,公司年份原浆酒的平板广告在安徽主要销售区域的覆盖范围越来越密集。公司为了突出“高效运营与深度营销”, 2010 年重点推行“路路通”、“店店通”和“人人通”的三通工程,把三通工程从安徽推向全国,由点及面,扩大口碑效应,其实质就是建立更为扁平化的营销网络。报告期内,公司预收账款较年初提高1.42 倍,经销商积极性高,我们认为,只要公司坚持目前的销售策略,效果将会更加显著。

  销售费用大幅提高,期间费用率会随着收入提高而逐步下降。报告期内,公司的销售费用大幅增长了近六成,主要是由于推广力度的加大,公司三项期间费用率达到40.62%,同比大幅增加了11.32 个百分点。根据其他成功白酒企业发展经历,我们认为期间费用率会逐步下降至合理区域,这也将成为未来利润增速大幅快于收入增速的重要原因。

  盈利预测和评级。维持盈利预测,预计2010-2012 年EPS 分别为1.11、1.78 和2.36 元,考虑到目前白酒公司整体估值水平已经达到11 年EPS30倍左右,二线成长白酒公司估值更高,我们预计公司三年业绩复合高速增长58%,给予公司11 年EPS40 倍的PE(目前时点完全可以参考11 年盈利进行估值),目标价提高到71 元,维持公司“买入”评级。(东方证券 施剑刚)

  酒鬼酒行情问诊):基本面继续向好 强烈推荐

  核心观点:

  既7月份新产品上市发布会及湖南本地经销商大会之后,酒鬼酒(000799)"苏鲁豫皖"经销商大会近期在济南成功举行。本次经销商大会是酒鬼酒近年来首次在省外进行营销推广,从到会的300多家经销商的反馈情况看,酒鬼酒较高的价差空间对经销商有较强吸引力。

  在原有产品系列的基础上,为避免省内市场与省外市场的串货行为,公司此次推出了"蓝坛"和"棕坛"两款新的封坛酒鬼酒,这两款酒将在省外市场主推,加上之前的3款封坛系列酒,目前封坛系列酒已经有5款产品:"棕坛"预计零售价格250-300元,"黄坛"预计零售价300元左右,"蓝坛"预计零售价格300-400元,"红坛"预计零售价400-500元,"紫坛"预计零售价600-800元。

  公司新团队首次省外推广之所以选在山东,主要是考虑山东市场消费基础较好,酒鬼90年代末在山东的销售额曾经接近1亿元,曾是酒鬼最大的省外市场,目前酒鬼品牌在山东仍有较好的口碑基础;另一方面山东地方酒品牌实力相对弱小,有利于公司更好的控制竞争局面。目前山东的白酒市场容量约120亿元,公司预计2010年在山东市场的销售规模有望达到5000万元以上。

  从我们了解的情况看,启动山东市场只是公司省外营销的第一步,预计国庆后公司会有更大规模的启动省外销售的推广活动,河南、北京等重点市场国庆后预计会陆续启动。我们估计今年的收入结构省内、省外规模大体相当,未来广东、山东、河南、北京等市场将重点开拓。为配合营销推广活动,公司在省内外的广告投放已经开始,目前已在湖南卫视、航空杂志等媒体投放广告,央视广告也已在筹划中。

  公司新团队组建时间已接近半年,磨合期已经顺利度过,目前各项工作正在全面推进。我们认为今年4季度和明年上半年将是酒鬼的营销关键期,公司未来几年的销售基础将在这段时间内奠定。如果营销推广顺利的话,预计公司收入规模将从08年的3亿左右,快速增长到09、10、11年的5-6亿、8-10亿、12-15亿元的水平。

  基于上述收入规模预测,预计公司09、10、11年EPS可分别达到0.22、0.41、0.84元,公司基本面拐点正在逐步确立。维持"短期-强烈推荐,长期-A"的投资评级不变。

  贵州茅台(600519):净利润增长率触底回升

  净利润增长率触底回升。2010 年上半年公司实现收入 65.87 亿,净利润 31 亿,分别同比增长 18.8%和11.1%,实现 EPS 为 3.28元。公司净利润增长率自2009 年二季度以来,一直呈现下滑的趋势,2010 年一季度达到最低(4.0%),但二季度出现反弹,净利润同比增长 17%。净利润增长率提高主要在于主营业务税金及附加费用率明显下降以及公司对淡、旺季的利润平滑。

  公司产品价格仍有较大的提升空间。7 月份以来,高端白酒淡季提价风潮再次席卷全国。茅台批发零售价持续上升、产品供不应求,为茅台酒出厂价的提价预留了较大空间,预计公司年底出厂价上调100 元,即达到600 元将不难实现。从长期来看,尽管支持白酒行业全面涨价的基础并不牢固,但支持涨价的因素依然存在。

  品牌企业如能更好地理解消费者、更好地市场运作,及可获得更大的市场份额。

  白酒产量将在2011 年后持续放量。根据公司十一五万吨建设规划,即2006 年-2010 年,公司每年投资建设2000 吨酒的生产能力,即茅台酒一期—五期工程。从2007 年—2011 年每年新增 2000 吨产能,预计第一批新增产能在2011 年开始销售。考虑提价、陈年酒结构提升等因素,预计2011-2013 年茅台的销售收入年均增长率可达到25%。

  盈利预测及投资评级。预计贵州茅台2010 年和2011 年的每股收益为5.94 元和7.11 元,对应的市盈率为25.5 倍和21.3 倍,低于同行业可比公司的平均估值水平(10 年28.08 倍、11 年22.92倍)。公司近两年的PE 介于19.08 倍和38.16 倍之间,目前估值处于中等水平,给予公司“买入”的投资评级。(世纪证券 梁希民)

  泸州老窖(000568):调整、巩固,等待再次腾飞

  投资要点:

  行业变化:白酒销量加速增长,销量即将突破历史最高水平,其中中低价位酒增长最快;白酒价格持续攀升,尤其高档白酒;地方白酒企业异军突起,竞争更激烈,行业向名酒企业、规模上企业集中。

  泸州老窖远景目标:2013 年白酒收入130 亿元,则2013 年白酒Eps应该能达到2.8 元左右。但是在前几年的快速增长后,未来的收入需要加速增长才行,公司正进入调整、巩固期,期待公司能再次腾飞。

  中高档产品销量增长乏力,销售需改善。公司销量恢复期和1573 销售爆发期已过,增长的新动力缺乏。为此公司提出两大任务:调整1573 终端价格,推出“中国品味”;加大招商力度,推动销量上升。

  产品策略:“高、大、强”,双品牌下丰富产品线。做高国窖1573,提价90 元,2011 年控量20%,做大更高档产品“中国品味”。放量泸州老窖特曲,预计2010-2012 年维持价格不变,推出特曲年份酒,通过结构调整提高产品均价,做大中低档产品规模。

  加大销售的调整:加大人才培育,竞聘上岗;调整销售区域划分;推广“柒泉模式”,已经设立六个柒泉公司。

  放弃华西证券增发,专注主业。股权激励虽然会影响短期利润,但是更紧密的捆绑了公司与管理层。

  等待公司再次出现盈利大幅增长,目前估值不高,增持。预期公司10、11 年Eps 分别为1.42,1.72 元,其中华西证券投资EPS0.2 元,白酒EPS 分别为1.22、1.52 元,估值不高。在马上进入消费旺季,白酒提价预期强烈的情况下,短期公司应该能有较好表现。增持。(国泰君安 胡春霞)

  伊力特行情问诊):区域白酒龙头 充分获益新疆经济成长

  近期,我们调研了号称“塞外茅台”的新疆伊力特股份有限公司,以下是调研简报:新疆过去3年GDP复合增长17.3%,相关机构预计未来几年保持25%以上的速度,我们观察到伊力特过去三年白酒复合增长12.5%,预计未来几年保持在15%以上的增长较为容易。公司过去几年提价幅度平均15%左右,如果公司品牌和渠道管理得当,未来价值提升应属回归正常,保守估计每年提价10%较为正常,预计公司未来三年收入增长至少在25%以上。我们估计公司吨酒价格的持续提升应带动公司业绩快速增长。综合而言,预计公司2010-2012年可实现白酒EPS分别为0.31元,0.43元和0.58元,分别同比增长24%,39%和37%。当前股价为17.7元,对应2010-2011年动态PE分别为57.6倍和41.6倍。考虑到公司未来改善前景非常大,以及公司焦炭业务伴随通胀可能会出现业绩爆发性增长的契机,我们给予“增持”评级。(海通证券行情问诊) 赵勇)

  山西汾酒行情问诊):四季度冲刺保全年增长

  高档酒继续下滑,中档酒增速略降,低档酒仍然保持较快增长。三季度汾酒高端青花系列压力仍大,销售下滑在20%左右。同时压力也传导至中档酒,上半年高速增长的陈酿20年系列,在三季度虽仍保持同比增长,但增速已有所下降。低档酒方面,普通汾酒增速仍然较快,仍能保持30-40%的增长。竹叶青系列负增长,但比二季度已有所好转。公司销售结构的变化也体现在毛利率上,三季度毛利率下降至74.4%,比去年同期下降1.4个百分点,总体来看高端需求仍然没有恢复,中档酒方面受到高档降级的压力,尽管低档酒增速仍然较快,三季度收入仍然是负增长。

  预收账款和经营性现金流环比有所好转,但同比去年压力仍大。汾酒三季度末预收账款从二季度末的2.84亿元微增至3.03亿元,比去年同期的5.33亿元下降43%,环比降幅继续收窄,今年汾酒销售公司调整预收款政策,对经销商进行扶持,减少预收款。三季度经营性净现金流7291万元,由负转正,三季度预收款以及现金流水平的好转说明公司整体经营正在企稳,但同比去年压力仍大。

  三季度费用率提高幅度较大,导致净利率大幅下滑。公司三季度销售和管理费用率分别升至28.2%和9.6%,比去年同期分别提高了6.2和1.4个百分点,环比也大幅提高,导致三季度净利率下滑至16.2%,这一方面是由于公司面对经营压力调整市场策略,加大促销力度和经销商支持,另一方面也是公司主动调整费用确认节奏的结果。

  最后三个月咬定目标不放松,四季度增速应会回升。在经营遇到压力的情况下,管理层提出4季度要“大干3个月、咬定今年目标不放松”,争取在今年最后关头冲刺一把,加之去年4季度基数低,特别是费用的确认导致去年4季度净利率仅有6.8%,预计今年四季度增速会出现明显回升。针对来年计划,管理层目前正在对市场进行摸底,先保证今年任务之后再确定明年目标。

  维持“审慎推荐-A”投资评级:汾酒三季度经营压力仍大,但相比二季度已经有所企稳,4季度公司提出要做出冲刺,并且去年4季度基数较低,预计增速会有所回升。我们下调13-15年EPS预测至1.57、1.66、1.95元,按照明年15倍PE给予目标价25元和“审慎推荐-A”投资评级。招商证券行情问诊

  金种子酒行情问诊):省内挤压明显,费用大幅上升

  公司Q2收入和利润增速分别同比下滑37.23%和68.18%大幅低于市场预期:理论上讲公司的低端白酒受三公传导最弱,但安徽省内相对闭合的竞争格局使得这种影响被充分放大;公司上半年酒类营业收入同比降低6.26%,主要来自古井以淡雅发力后导致的徽韵以及柔和经典持续低迷。

  现金流相对稳定,但纯收入下降较大:和其他酒企相比,公司中期的货币现金甚至比年初略有增加,但是纯收入增速同比下滑40%左右。

  不断推出新品,抢占中低端市场:公司推出柔和种子酒裂变产品、新防伪醉三秋等新产品,开发金柔和、红柔和种子酒,定位普通大众,消费者众多。

  继续向省外市场进军,市场空间扩大:公司拓展省外市场, 销售费用增加3219万元,同比增长22.74%。

  生化药业进展顺利,值得期待:水针车间完成了土建,关键设备的调研、招标工作,配套设备也将进一步推进。中间体小试工艺之后,开始小批量生产,中试正常运行,期待进一步试验。

  我们预计2013-2014年公司的每股收益分别为0.78元,0.85元和0.97元,给予“谨慎推荐”评级。长江证券行情问诊

  沱牌曲酒(600702):期待第三次春天

  公司生产资源优势大。1)公司地处四川省遂宁市射洪县的柳树乡(现已改名为沱牌镇),周边环山,环境相当不错,产区周围栽了很多有利于微生物生殖的树种,其曲房更是三面环山,周边植被丰富;2)公司与很多知名酒厂一样有老窖(泰安作坊),可追溯的酿酒历史非常悠久;3)公司厂区面积约5平方公里,96年上市以来不断新建酿酒车间,目前已具有仅次于五粮液的生产能力。

  公司的基酒储备优势巨大。公司近两年销售收入在8亿元左右,而存货却高达11个亿,远高于行业内的水平。我们调研时看到的现象是公司具有五年以上基酒的大量储备,我们认为这或许将是公司经营能力提升后最大的物质财富,但目前庞大的存货储备可能会是资金占用的负担。此外,公司酿酒车间每天24小时不间断生产。当我们问到公司销售面临压力,这么大的生产能力为什么还全负荷运转时,公司相关人员介绍说公司领导认为白酒的发展需要为将来发展积累大量陈年基酒。

  销售部门激励政策在逐步完善。 公司08年对销售部门的考核制度做了些调整,近期在不断完善,但从相关销售人员的反应来看,目前定的目标太高,激励的效果不大。我们从公司一季度的业绩看,在扣除相关射洪县北门土地及建筑物出让收入1.5亿元收入之后,一季度收入同比下降20%,这一方面与中高端白酒低迷有关,更主要的原因,我们认为是销售队伍和相关激励政策方面的调整使得目前的销售受到一定的影响,而且以苏酒和汾酒为代表的云贵川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒业务受到了一定的挤压。

  营销政策调整缓慢进行。公司目前新招聘了较多的销售人员,以服务于市场的开拓。我们认为公司在营销策略上的变化如果没有很好的执行能力配合的话,其效果恐怕有限。在遂宁市场发现,绵阳市的丰谷酒业发展势头似乎不错,我们不知丰谷酒业的发展对公司的影响具体有多大,但肯定对公司目前的业务构成不利影响。

  药业发展未来不会减弱,只会加强。子公司沱牌药业主要生产的是PVC软袋大输液,当时的设计能力是6000万袋,盈亏平衡点是3500万袋,之前只有1500万袋的生产能力,所以一直处于亏损状态,年亏损在500万至600万之间。09年底有两条生产线约3500万袋投入运营,目前的大输液生产能力为5000万袋,公司预计药业部分今年应该能够实现盈亏平衡和少量的利润贡献。此外药厂还有一些药品的批文,未来十二五期间可能会扩建或新建药业项目,即战略上对药业是只会加强而不会削弱。我们认为公司这样的战略似乎没有多少的竞争力,公司作为一家以白酒为主业的企业,其优势还在于白酒的生

  产,目前大输液的技术含量不高,在缺少专业经营经验的情况下,未来很有可能处于被动的局面。

  企业潜能爆发需要内在制度的根本变革。我们认为公司具有悠久的生产历史,良好的生产环境,巨大的生产能力,同时还具有数量庞大的陈年基酒储备。目前由于公司制度和管理上的原因,这些生产性的优势没有能够在经营层面发挥出来,因此目前内在制度的根本变革或许才是关键。这种内在制度的关键变革涉及面很多,也许只有人们期待的体制改革才能帮助企业摆脱盈利困境。如果说88年创名酒是公司的第一春,96年上市是公司的第二春的话,那么08年就开始探讨的国有体制改革可能是公司发展的第三春,至于国有体制改革以什么样的方式和什么样的形式进行还不确定,但我们认为如果公司一季度酒业下滑的态势没有得到改观的话,那么今年的业绩下滑可能会很明显,到时业绩持续恶化也许会加速国有体制变革的进程,我们在此的论述属于简单的逻辑推论和探讨,改制的实际进程时间表没有得到任何的消息。

  盈利预测及估值。我们预计公司09年除地产收入之外的利润可能不会超过3000万,加上地产出让带来的3000万(1.53亿-1.19亿-相关税费)左右的利润,而二季度(4月20日)捐款玉树地震灾区1000万将会进入营业外支出而影响利润,因此,09年可能的利润可能只有5000万左右,对应的每股收益只有0.15元,与09年相比有所下降。对应的10年的市盈率高达91倍,目前的市盈率估值没有太多的意义,所以我们建议长期投资者参考市净率2.5倍来投资,其估值还是相对合理的。如果公司第三次春天(改制即控股权变为非国有股东,或者是在高层人员或考核制度上有大的突破)能够来临的话,其价值有可能会被重估,因此给予“增持”的投资评级,建议长期投资者可以进行战略性投资,但建议短期投资者没有必要介入,因为这种所谓的第三次春天的时间点还难以确定,而且股价短期内还有可能面临因为业绩下滑而波动的风险。(湘财证券 赵军)

  水井坊行情问诊):收入增长逾五成 外资合作有成

  研究结论:

  白酒业务二季度延续一季度的高增长,“水井坊”高端酒系列贡献大,出口酒大幅增长11 倍,达1859 万元。09 年一季度受经济危机的影响,公司高端酒销量大幅下降20%以上,造成去年收入下降23%,报告期内,公司产品销售回暖明显,一季度“水井坊”系列酒销量增长50%左右,二季度延续一季度的回升态势(二季度收入同比增长54%,增速基本和一季度持平)。但是,产品销售结构的调整造成公司综合毛利率出现较大幅度的下降,同比下降4.85 个百分点,降为69.75%。从白酒产品销售结构分析,中高端酒收入增长47%,而低端酒收入增长更快,达到128%。

  归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内,公司归属母公司净利润增速仅为15%,远低于收入57%的增长。我们认为原因主要是:(1)毛利率的下降,综合毛利率同比下降4.85 个百分点;(2)消费税的严格征收,营业税金及附加同比增长93%,占收入比率达到11.65%,同比提高2.21 个百分点,从贵州茅台消费税严格征收的情况看,我们不排除后续更为严格征收的可能,而消费税严格征收有可能成为影响白酒公司业绩的重要因素;(3)销售费用同比大幅增长62%,报告期内,公司加大了对水井坊典藏装、水晶装、礼盒装的市场推广力度,不断强化将事件营销和品牌其他元素相整合的推广策略,销售费用的快速增长,也使得公司实际所得税率达到39.79%,同比提高9.37 个百分点,达到税率的较高水平。

  上市地位不会变,公司有保股价需求,套利机会仍存。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大,帝亚吉欧有望持有全兴集团53%的股权,间接持有上市公司39.71%的股权,从而触发要约收购义务,要约收购价21.45 元/股。如果该事项获得商务部通过,二级市场股价肯定要高于上述要约收购价,那么目前20.87 元的股价就存在套利机会。

  我们在之前的报告中多次提示这种机会,随着是否通过的时点越来越近,提请投资者关注。

  维持盈利预测和评级。我们预计2010-2012 年EPS 分别为0.89 元、0.83元和1.00 元,其中,房地产业务贡献2010 年EPS 0.2 元左右(“全兴-蓉上坊”二期房地产项目住宅已全部预售,预售房收入6.55 亿元,高于预期,实际贡献的EPS 可能超过我们的预测)。维持“增持”评级。(东方证券 施剑刚)

(责任编辑:周壮)

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