京投银泰:打造北京的“港铁公司” “买入-A”评级

白银大赛千万实盘资金派送中 2013年11月12日 13:45   来源: 证券导刊   网友评论(人参与

  1.公司概况

  京投银泰(行情,问诊)是以房地产开发经营为主营业务的上市企业,公司注册地址是浙江宁波,办公地址处在北京。2010年公司调整战略结构,明确了地产业务重心回归北京的战略。公司依托于大股东北京市基础设施投资有限公司,将优质资源集中于做大做强轨道物业的战略,寻找到自己独特的房地产开发模式。

  2013年前三季度,公司营业收入5.9亿,同比增长88.8%,归属于母公司净利润亏损6295万,去年同期净利润亏损1.9亿。亏损主要来自两方面,一是报告期主要结算的是京投万科新里程的限价房项目,毛利率较低;另一方面来自于公司参股酒店业务因开业周期较短仍处于亏损状态。三季度单季公司收入1.1亿,同比下降14.6%,净利润亏损5253万。公司去年开始逐渐处置一些京外项目,优化资产配置,并在年初获得北京海淀区玉渊潭乡项目(五路居项目)和昌平区东小口项目(平西府项目),其“以北京为中心,以轨道交通为依托”的发展战略路径越发清晰。

  2.独特的地铁上盖模式

  2011年9月公司与大股东京投公司、北京万科获得北京市丰台区郭公庄车辆段项目交通设施用地兼容居住、共建用地的国有土地使用权,京投置地、京投公司与北京万科按照15%、35%、50%的持股比例共同设立项目公司,负责项目的开发建设。该项目是公司第一个轨道交通上盖项目,预计2013年四季度可以开盘销售。

  今年初公司联合大股东京投公司以93.5亿拿下五路居和平西府两个地铁车辆段上盖项目,该类项目增加至3个,进一步确立了公司"轨道物业"专业开发商的市场形象。

  2.1.什么是地铁上盖物业?

  地铁上盖物业并不是指在地铁上方修建物业,而是指与地铁出入口或车辆段直接相连的建筑物形式。一般意义为与车站不超过500米范围内,有宽阔通道或者商业设施或其他公共设施相连等多个相联接的物业统称为地铁上盖物业,设施包括住宅、商场、写字楼、酒店等各类物业形式。相对于其他正常房地产项目,地铁上盖物业在施工建设中有一定的要求。一方面,地铁上盖物业的建设一般是滞后于该段地铁的建设,在施工过程中要和地铁达到有效衔接,并顾及地铁运营的安全;另一方面地铁上盖物业在设计和使用过程中需要考虑震动和噪声的污染,要根据实际情况进行减震和降噪处理,建设的成本和施工难度较普通物业高。

  京投银泰专注的是地铁车辆段上的物业开发。地铁车辆段是车辆停放,检查,整备,运用和修理的管理中心所在地,根据现有城市轨道交通设计的基本标准,当线路超过20公里时,原则上一条线路须设置“一段一场”,即一个车辆段、一个停车场,以保证车辆的正常维修和停放。城市轨道交通车辆段大致可以划分为三个层次,分别是停车场、车辆段和车辆大修厂。停车场属于规模较小的车辆段,主要是负责城市轨道交通车辆停放、清洁、维护和乘务工作的场所;车辆段是城市轨道交通车辆更换损坏部件的场所;大修厂一般设在市郊土地较为充裕的地区,和某个车辆段合建,是轨交网络中的维修中心和物流供应中心。

  目前北京每条线路基本都有1至3个车辆段,如下表。车辆段是城市轨道交通运营必不可少的部分。由于轨道交通的特性,车辆段普遍占地面积较大,对车辆段上盖进行物业开发可以为城市发展节约宝贵的土地资源,改善城市用地景观。虽然车辆段普遍位于地铁线路较偏远的位置,但若地铁开通后,车辆段往往毗邻地铁站,便利的交通环境能显著提高其物业的价值。

  公司地铁上盖模式与港铁公司(0066.HK)相类似,香港是地铁上盖物业发展最成功的城市之一,港铁公司也是少数有盈利能力的铁路运营公司,其地铁上盖物业的开发经营已相对成熟。港铁公司的主营业务除了轨道交通的客运业务外,其他主要来自于地铁上盖物业的销售和经营。2012年公司总收入357亿港元,经营性利润166亿,其中客运业务利润67亿,占比40%;车站商务、物业租赁及管理和物业发展(住宅销售)业务利润分别是33亿、27亿和32亿,合计占比55%(近5年来最低)。

  2.2.京投银泰获取地铁上盖的优势明显

  京投银泰获取地铁上盖物业的优势主要来自于大股东京投公司的鼎力支持。一方面京投公司是北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资本运营及相关资源开发管理的主体,其拿取车辆段上盖项目土地有天然的优势,价格相对较低;另一方面京投公司对上市公司有大量的资金支持,公司能向大股东京投公司申请年利率不高于12%借款,我们统计截至今年中期公司向大股东借款余额高达153.5亿借款,占公司总负债的72.4%。

  3.地铁上盖物业发展空间巨大

  北京地铁是我国第一个地铁系统,目前已开通17条路线,270座车站,456公里的运营里程。目前仍在建的线路包括6号线、8号线、14号线、15号线的延伸部分,以及暂未开通的7号线、西郊线、燕房线和S1线等(参见表6),目前已开通线路中剔除共用重复计算的车辆段,共22个车辆段(东小营、大红门暂未开通),平均约21.5公里设置一个车辆段。

  根据北京车辆段上盖物业出让的情况来看,一般车辆段上盖项目建设往往滞后于轨交车辆段建设。2011年9月北京出让的9号线郭公庄车辆段项目,而9号线是2011年底才开通运营。今年1月公司新拿的2块车辆段上盖项目土地,平西府车辆段计划今年底开通,而五路居停车场也仅于2012年底才通车,均属于新建的地铁项目。

  我们以暂未通车的地铁车辆段和刚完工的地铁车辆段项目作为可能出让土地标的推算,预计2015年前有7个车辆段上盖项目可能出让,2020年之前有超过20个车辆段项目出让。

  在2015年之前,相继有8号线(二期及北延线)、6号线(二期)、7号线、14号(东中段)、15号线(一期)、昌平线(二期)西郊线、S1磁悬浮等线路相继开通,预计将有7个新建车辆段将在2015年之前投入使用,分别是6号线的东小营车辆段、7号线的焦化厂车辆段、8号线的大红门车辆段、昌平线的十三陵车辆段、西郊线的巴沟车辆段、S1线的石门营车辆段、燕房线的顾册停车场。

  由于车辆段在地铁运营中承担着地铁列车维修和停放的功能,内部建有试车线、洗车线、停车场等设施,占地面积较大,往往在20至40公顷左右。故车辆段上盖项目的土地出让面积在北京土地出让中也属于大型项目。京投银泰2011年获得的郭公庄项目土地面积30万平,建筑面积63万平,今年2个项目占地面积分别为30万平和22万平,总建筑面积52万平和33万平。我们以中位数30万平占地面积和50万平建筑面积估算到2020年,20个新建车辆段总土地出让面积600公顷,总建筑面积1000公顷,8年年均土地出让面积75公顷,建筑面积125公顷,目前公司3个车辆段的权益土地储备月54万平,潜在地块是上市公司目前储备的20倍以上,市场空间巨大。

  投资建议

  我们预计2013年至2015年公司EPS分别为0.0078元、0.13元和1.53元,按目前股价4.89元计算2013至2015年动态PE分别为628X、38X和3.2X,由于公司今明2年结算项目较少,目前PE较高。但考虑到公司拥有的项目质地优异,销量大幅增长的确定性较强。加上公司战略清晰,管理开发能力不断提升,给予公司“买入-A”评级,以2014年0.85倍的销售额为未来6个月合理市值,即每股8.00元。

  机构来源:安信证券

(责任编辑:郭艳艳)

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