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大北农:饲料高增长 种子超预期

2011年02月15日 07:51 来源: 中信证券 【字体:

  大北农(002385):饲料高增长 种子超预期

  公司定位农业高端服务业,类合伙人制的治理结构与文化是其核心竞争力。公司服务于种植和养殖,饲料和种子销售收入占比达90%以上。类合伙人制的治理结构(198名核心管理技术人员持股)与文化推动下,形成了高端定位、科技创新与服务营销三大优势。产品定位方面,公司各业务均定位于高毛利产品;研发方面,公司年均科研投入是同类企业的4一5倍,技术创新产品收入占比达66.4%;营销方面,6000人的营销团队提供1对1的服务。

  饲料:产能进入集中释放期,高端乳猪料将引领产销量快速增长。核心产品预混料的销量连续5年位居行业第一,占3%的市场份额。凭借突出的研发能力,饲料的料肉比较行业水平低0.2一0.3,近三年饲料销量复合增速达23%,净利润增速36%,毛利率保持在20%以上,均远高于行业平均水平。饲料产能2011年进入集中释放期,预计未来3年饲料有望保持30%的销量增速;公司将着重促进“宝贝系列”等高毛利(25%一28%)产品的销售,2012年底比重由不足10%提高至20%以上,量增同时毛利率有望维持在20%左右。

  种子:加大生物育种投入,优质新品种成为业绩主要增长点。公司以杂交玉米、水稻种子为主,是全国第二大水稻种子生产企业,其主要水稻种子在湖北、江西市场占有率位居第一。2011一2013年,预计新品农华101推广面积达300/700/1300万亩,毛利率70%左右,有望贡献净利3000/7000/13000万元。我们判断,公司将加大生物育种投入,凭借较强的研发平台和精准选育能力(拥有3000个试种点),新品种有望加速推出,公司种业毛利率预计将从40%逐步提高到60%,对公司净利润的贡献有望提高到40%左右。

  动物疫苗:高端产品与市场化销售,共同保证高利润。我国动物疫苗行业将逐步改变以政府采购为主、市场自主销售为辅的业态模式,最终走向市场化经营。公司动物疫苗业务坚持市场化销售,毛利率比参与政府竞标销售高30%左右。预计公司将陆续推出猪圆环病毒疫苗等高品质高毛利的产品。

  主要风险因素:原料价格波动、自然灾害和疫病、种子推广速度低于预期。

  公司估值:预测公司10/11/12年摊薄EPS为0.87/1.33/1.72元;我们预计2011年饲料、种子、动物疫苗和其他分别贡献业绩0.8/0.4/0.1/0.03元,对应给予31/45/30/30倍PE,考虑到公司在治理结构和管理水平方面的优势、未来种子新品种推出对业绩贡献超预期的可能、以及市场对其种子业务外延式扩张的预期等,给予15估值溢价,得到相对估值(PE)为53.7元/股。结合绝对估值(DCF)61.4元/股,维持60元目标价和“买入”评级。(中信证券(600030)

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