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福田汽车:受益于重卡需求向上 推荐

2010年05月07日 16:07 来源: 金融界网站 【字体:


  事件评论

  第一,从公告字面意义来解读,主要原因是福田康明斯项目现金流不足,我们认为福康项目扭亏希望最早也在2011年,极有可能是2012年以后,增资的确是合资三方的无奈之举。

  公司在公告中指出“受国家排放标准实际执行情况滞后的影响,合资公司的销量低于预期,以及开发欧Ⅴ和欧Ⅵ标准发动机的投资需求,2010年至2012年合资公司累计资金短缺6.8亿元人民币,由于其尚不具备自身造血功能,为解决资金短缺问题,本公司拟向合资公司进行增资。”我们在4月9日福田汽车(600166)一季度预增点评报告中已经指出,一季度福田康明斯发动机实际销售仅2000台,销售进度大大落后于预期。康明斯项目今年仍将低于预期,今年难以完成3.1万台的销售目标(其中福田内配2.9万台)。其原因主要有4点:1、福康3.8L 配套的载质量在4吨左右的高端轻卡,其开拓的是国内一个全新的市场,成功与否取决于排放法规实施的严格程度,从图1来看,国内的低端轻卡目前仍占据主流,多以自然吸气发动机套用国3的合格证销售,而中高端的轻卡仍然难以形成突破,这与老百姓的购买能力和排放法规的执行力度密切相关,我们预计短期内仍无严格实施的可能;2、该车型底盘匹配是一个全新的设计有关,其成熟需要时间。

  3、该系列高档轻卡销售渠道借助欧曼的重卡销售渠道,这些渠道对高档轻卡的销售模式并不熟悉,目前正在进行渠道建设和培训,至少也需要3-6个月的网络建设期才能初见成效。

  4、福康目前发动机售价较高,同等排量国内的高压共轨国三发动机含税售价在3万以内,而公司产品含税售价在3万以上。

  由于上述因素短期内反转很难,2010年福田康明斯的销售总量,我们估计在1万-1万5,若不增资或将面临现金流不足的困境,因此,本次增资是合资方的无奈之举,不过,由于康明斯项目09年亏损约8000万,对公司利润影响不大,不会影响我们对公司的评级。

  第二,发动机资源不足是福田和康明斯深化合作的催化剂,增资项目是一个值得关注的信号。

  公司今年一季度的重卡占有率相对09年四季度环比有所下降,这主要是产能造成的,尤其是潍柴发动机自身产能不足,其供给难以满足公司的要求,一方面是总量难以满足需求,大约230台/天,公司的需求约300台/天,公司只好转而配套玉柴和上柴的发动机,但这部分产品的目标市场与潍柴发动机不同,难以完全弥补潍柴产能不足的影响。另一方面是潍柴发动机的结构与公司需求存在较大差异。目前潍柴的WP12四气门高压共轨产品大约90-100台/天,原WP10产品的约占总量的1/3。而此前公司主要配套潍柴的WP10,公司需要做大量的配合工作。我们认为,今年产能不足将引起公司对产业链完善的重视,或将强化与康明斯的合作关系。

  回顾06年以来这一波重卡市场的发展,重卡行业从05年的20多万辆,发展到2010年的至少80万辆,复合增长率接近30%,大大超过期间GDP 的增速。福田无疑是其中最大的赢家。我们认为,福田能够在这一轮重卡跨越式大发展中脱颖而出,主要取决于两点:第一,重卡行业05年以后从153桥、457桥平台快速向斯太尔桥平台发展,恰逢此时潍柴从重汽独立出来,福田获得了稳定的发动机资源,此前潍柴发动机的供给往往受到重汽的钳制。

  第二是福田具备良好的市场研究能力,其产业链相对一汽、二汽等老牌企业不完善,但事物往往存在两面性,一汽、二汽由于供给刚性,原有的发动机产品难以满足主流市场的需求,而新产品的到位又需要数年的时间,福田借助潍柴的发动机和自身的驾驶室优势,再加上良好的研究、规划水平赢得了市场。

  由于行业动力的升级,我们预计牵引车上12L 排量的发动机2-3年后将成为市场主流,此时一汽的6DM、6DN、二汽的DCI II 都将逐渐走向成熟,重卡行业的竞争将不仅需要较高的市场研究能力,更需要整车匹配水平的提高,核心零部件资源的差异,将成为左右重卡竞争力的重要因素,这已经引起了公司管理层的高度重视。

  考虑到发动机产品的引进和成熟需要5-10年的时间,公司此前希望通过与奔驰合作引进11.99L 排量的OM457拓展海外市场,对于国内的发动机,公司主要依赖潍柴的WP10和WP12。然而,2010年的产能瓶颈使得公司对产业链完善的重要性感受更加紧迫,或将通过与其他发动机厂的合作来提高发动机资源的掌控力度。康明斯由于产品成熟,产品线宽泛,且在小排量发动机上与公司是合作伙伴,应是公司优先考虑的对象。从产品上看,ISME 排量10.8L,按照25倍的中间升功率测算,最佳功率在367马力,可满足牵引车的配套需求,对公司有较强的吸引力。今年4月公司配套西康ISME 约300台,5月份预计配套量将达到800台,全年配套量将超过5000台,一举超过该发动机在陕汽的3000台左右的内部配套量。目前制约西康配套量进一步提升的因素主要是ISME 发动机的成本较潍柴高2-4万元,2011年若能将成本差距降低到10000元以内,将大大提高康明斯发动机的竞争力,同时也将降低公司对潍柴的依赖程度,提高公司对潍柴发动机的议价能力,扩大公司的有效产能。

  至于市场关注的ISME 供给限制的问题,我们认为,西康的销售除陕汽内部配套是由西康掌控外,产品的外部销售由康明斯掌控,西康销量数年来一直销售不佳,康明斯也希望西康能够在国内有所突破,再加上其是福田的战略伙伴,对福田的供给将不是问题。

  此次增资康明斯项目是在公司自身对资金需求也较大,定向增发尚未完全落实的情况下发布的,反映了公司对福田康明斯项目的重视,释放出了一个重要的信号,即公司将考虑完善产业链,加大与康明斯的合作!这也是福田公司调结构、内涵发展战略的重要组成部分,我们后续将保持持续关注。

  第三,维持公司“推荐”投资评级

  预计10年、11年EPS分别为1.76元、1.90元,对应5月6日公司收盘价18.79元动态PE分别为10.68、9.89倍,受益于今年重卡需求向上,维持“推荐”投资评级。

  机构来源:长江证券

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