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午后密切关注四大可低吸题材

2010年01月27日 11:56 来源: 金融界网站 【字体:

  ====导读====

  【题材一】银行:贷款激增后遗症困扰 4只股回报状况最佳

  【题材二】农牧渔行业:一号文件推出对农业股构成显著利好

  【题材三】商业零售行业:增速不断加快 家电和超市表现更佳

  【题材四】工信部将出一系列政策 为物联网发展"撑腰"

  【行业精选】 农业股受惠"一号文件" 行情值得期待

  【个股扫描】 大盘短线严重超跌 券商火线推荐13只业绩预增股

  ====精彩阅读====

  银行贷款激增后遗症困扰 4只股回报状况最佳

  2009 年贷款激增后两项重要不确定因素

  不确定因素1:在2009 年贷款激增、巴塞尔III 草案出炉/全球银行业资本金要求提高之后,银行业再融资压力。不确定因素2:通胀率上升,需要尽早采取进一步调控措施。

  再融资:各银行需求出现分化但影响处于可控范围;可能会持续很久我们尚未获得有关最低资本金要求和实施时间表的明确信息。我们假设,在巴塞尔III 下大型/小型银行的总体资本充足率和核心资本充足率要求分别为12%和9%/8%。由此标准,我们估计潜在的再融资需求将出现一定程度的分化,其中工商银行(601398)(601398)和建设银行(601939)(601939)受到的摊薄影响可能分别为1%和6%, 中国银行(601988)(601988)可能为15%,为H 股银行中的最高值。而可能更具争议的问题则是时间表(可能需要长达1 年时间)和实施顺序。对于投资者而言,我们认为应投资于一次再融资后资本金充裕而不是需要再次融资的银行。

  通胀/调控:将会一波三折,但应会得到控制

  我们认为决策层已意识到通胀风险,但他们面临的挑战是当CPI 通胀率达到3%以上时实际贷/存款利率将处于较低水平。我们认为中国政府倾向于在早期采取调控措施,如通过控制贷款/新增投资规模,以及上调存款准备金率/加息(我们认为加息最好),来抑制通胀并为政策灵活性留出空间。

  风险/潜在的连带不良资产影响

  政策收紧或GDP 增速放缓带来的潜在连带不良资产的影响可能是最难以评估的。

  在可评估之前,这将对估值上升造成压力。潜在风险包括:(1) 调控政策滞后导致通胀局面恶化;(2) 过于严厉的调控措施导致经济增长显著放缓/不良贷款增长。

  最差假设下股价的基本面底部支撑位应在哪里

  我们认为最佳方法是在衡量风险、回报的背景下考量估值,以我们向下修正后的目标价格(基于巴塞尔III 下下调后的可持续净资产回报率/杠杆假设)作为上行情景假设,以我们最差情景假设下(信贷成本明显较高、净息差较低)基于2011年预期每股账面价值计算的剔除增长因素后价值作为下行情景假设。风险回报状况最佳的银行:评级为买入的建设银行工商银行H/A 股;中型银行中的 兴业银行(601166)(601166)和 中信银行(601998)(601998)H 股(剔出强力买入名单,但维持买入评级)。我们将交通银行(601328)(601328)H股评级从中性下调至卖出,将中国银行H 股评级从买入下调至中性。

  抵消因素:为什么我们认为前景已经初现

  银行盈利能力良好、净息差上升、企业EBIDTA 相对稳健。中国政府已充分意识到通胀风险,并可能会采取积极举措应对,而且比以前更有经验。

  研报全文:

  确定交易区间;建设银行、工商银行H/A、中信银行(601998)H 和兴业银行(601166)A 的风险回报状况最佳

  我们认为中国银行业股价将维持震荡态势,在下列因素的交互作用下,可能会在2010 年上半年窄幅波动:

  负面因素:通胀的快速上升和潜在的进一步调控措施可能会加剧市场对于GDP 增速可能放缓以及进而导致不良贷款上升的担忧。再加上有关中国银行业再融资的不确定性,短期内银行股的上行空间可能会受到限制。

  积极因素:中国银行业中GARP 型股票(价格合理的成长型股票)的估值具吸引力,加息/上调存款准备金率的背景下2010 年预期净息差/盈利面临上行风险,中国各银行的资产负债实力和盈利能力相对较强、能够消减不良贷款风险,政府积极采取早期调控措施来抑制通胀压力并为政策灵活性留出空间以防备宏观经济增长放缓。

  因此,我们根据宏观经济软着陆这一基本假设下的12 个月目标价格和基于2011 年预期每股账面价值估算得出的剔除增长因素的估值(假设前提是在2010 年政府出台调控政策之后2011 年经济将放缓或出现硬着陆)确定出了交易区间。

  我们认为剔除增长因素的估值具有吸引力。剔除增长因素的估值是基于剔除增长因素的市净率(即可持续净资产回报率/贴现率)和2011 年预期每股账面价值(在我们认为是最差的盈利情景假设下)计算得出的,假设前提是在2010 年政府出台调控政策之后2011 年经济将放缓或出现硬着陆。

  评级为买入的建设银行、工商银行H/A、中信银行H 和兴业银行A 的风险回报状况最佳,这是基于我们目标价格的潜在上涨空间和剔除增长因素的硬着陆情景假设所隐含的下跌空间得出的。

  中国各银行当前市净率估值较全球金融危机期间的平均谷底估值高25%,而金融危机期间中国银行业还面临着外资战略性股东出售持股的问题。

  一些A 股银行的估值接近2004 和2005 年时的水平,当时中国银行业面临着严厉的宏观紧缩的调控措施以及有关限售股的不确定因素。

  此外,我们注意到A股银行平均估值(2010年预期市净率和市盈率分别为2.3倍和12倍)远低于市场预测均值(沪深300指数2010年预期市净率和市盈率分别为2.8倍和19倍)。

  因此,从A 股投资组合配置的角度,我们认为工商银行A (601398.SS,买入)、建设银行A(601939.SS,买入)、兴业银行(601166.SS,买入)和 招商银行(600036)(600036)(600036.SS,中性)的风险回报状况在我们研究范围内的A 股银行当中最具吸引力。

  我们在2011 年硬着陆情景假设下和2011 年软着陆的基本情景假设下的盈利假设包括:

  2011 年不良贷款生成率平均大幅上升64 个基点,至114 个基点,而我们当前对中国上市银行的基本情景假设下的估算为50 个基点。

  需要指出的是,我们在基本情景假设下估算的2011 年不良贷款生成率50 个基点(2010 年为47个基点)已经计入了资产质量的温和压力,这个水平与2004/2005 年宏观调控期间55 个基点的均值相近。

  净息差收窄,原因是政府可能会放松货币政策以刺激经济增长,导致净息差收窄至2009 年的水平,即较我们当前的预测平均低25 个基点。

  我们最差情景假设下的2011 年每股盈利较基本情景假设的水平平均低36%。

  然而,我们看到,在我们硬着陆的最差情景假设下,几家银行(包括工商银行、建设银行、兴业银行和招商银行(600036))仍能够维持18%以上的净资产回报率。这表明中国银行业的盈利能力较强、不良贷款拨备覆盖率达到150%以上,有利于抵消不良贷款风险。

  此外,我们将这一盈利情景假设视为一种可能性较低的最差假设。如果货币政策放松,我们认为不良贷款生成率可能并不会高至我们假设的114 个基点的水平。

  评级和目标价格调整

  由于采用了较低的长期净资产回报率预测(因为在基于巴塞尔III 要求的情景假设分析下重新计算得出的长期杠杆较低),我们将H 股和A 股目标价格分别平均下调了11%和10%。

  我们将交通银行(601328)H 股(3328.HK)评级从中性下调至卖出,因为我们认为其表现将落后于其他H 股2) 如果央行加息,中国银行净息差从中获得的受益可能低于其他银行,部分原因在于其外汇资产占比较大(09 年上半年外汇资产占其总资产的比例约为28%,而其他银行的这个比例约为10%)。

  不过,我们注意到中国银行H 股估值相对较低:2010 年预期市净率为1.6 倍、预期市盈率为8.5倍;2010 年预期股息收益率为5.9%。

  我们将中信银行H 股(998.HK)移出强力买入名单但维持买入评级,原因是我们认为宏观调控措施将对其负债管理造成更大的压力,因为其贷存比较高(这在短期内仍是一个引人关注的重要问题)。不过,我们认为中信银行可以将部分资金压力转嫁给其中型企业客户,因此该行盈利受到的压力应会较为有限。

  在中型银行中,我们看好中信银行H 股和兴业银行A 股(601166.SS, 买入),原因是我们认为它们拥有较好的基本面,而且可以提供较好的风险回报状况。

  银行:

  1) 交通银行所受再融资的摊薄影响可能相对较大,因为与其他H 股银行相比该行核心资本充足率较低、贷款增速较快(预计2009 年为36%、2010/2011 年为20%)而且资本消耗速度较快。基于我们用巴塞尔III 草案中的标准估算的融资需求(见图表14),我们预计如果核心资本充足率在2010 年达到9%(我们当前的估算为7.5%),盈利摊薄影响可能约为9%。 此外,鉴于该行非常多元化的持股结构和较低的国有股比例(财政部持股27%),如果交通银行需要再融资,现有股东(包括持股19%的汇丰银行)可能会很难或需要较长时间才能做出决定。

  2) 该行盈利对于不良贷款生成率和信贷成本的敏感性相对较高。如果不良贷款生成率为10 个基点,该行2010 年预期每股盈利将下降2.6%,而H 股银行将平均下降2.3%。

  3) 该股风险回报状况在H 股银行中最不具吸引力:我们新的12 个月目标价格为8.10 港元(原来为9.60 港元,见图表1),意味着7%的潜在下行空间,而我们最差情景假设下剔除增长因素的估值为6.59 港元(对应的2010 年预期市净率为1.42 倍),意味着24%的潜在下行空间。

  交通银行H 股的2010 年预期市净率和市盈率分别为2.1 倍和10 倍,高于建设银行H 股(939.HK,买入,位于我们的亚太强力买入名单)分别为2.0 倍和9 倍的水平,我们认为后者在我们的情景假设分析中具有较好的风险回报。

  交通银行H 股面临的主要上行风险包括盈利好于预期,特别是在经济可能实现软着陆之后。

  我们将中国银行H 股(3988.HK)的评级从买入下调至中性,原因如下:

  1) 中国银行的潜在融资需求和对盈利的摊薄影响相对大于其他H 股银行,因为其净资产回报率和核心资本充足率相对较低,而且该行相对较高的放贷增速导致其资本金快速消耗;

  2) 如果央行加息,中国银行净息差从中获得的受益可能低于其他银行,部分原因在于其外汇资产占比较大(09 年上半年外汇资产占其总资产的比例约为28%,而其他银行的这个比例约为10%)。

  不过,我们注意到中国银行H 股估值相对较低:2010 年预期市净率为1.6 倍、预期市盈率为8.5倍;2010 年预期股息收益率为5.9%。

  我们将中信银行H 股(998.HK)移出强力买入名单但维持买入评级,原因是我们认为宏观调控措施将对其负债管理造成更大的压力,因为其贷存比较高(这在短期内仍是一个引人关注的重要问题)。不过,我们认为中信银行可以将部分资金压力转嫁给其中型企业客户,因此该行盈利受到的压力应会较为有限。

  在中型银行中,我们看好中信银行H 股和兴业银行A 股(601166.SS, 买入),原因是我们认为它们拥有较好的基本面,而且可以提供较好的风险回报状况。(高盛高华 徐然 高钥群)

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