神火股份：被低估的煤电铝一体化公司

　　中金公司：

　　投资提示： 公司煤炭业务持续增长，电解铝业务开始扭亏，上半年业绩将显著超出原预告值。目前股价仅约相当于煤炭业务价值，因此上调投资评级至推荐。

　　理由： 煤炭业务有持续增长：2008 年公司煤炭产量481 万吨，设计产能均为120 万吨的泉店和薛湖煤矿已经分别于2008 年底和2009 年1 季度开始试生产，预计2009 年公司煤炭产量超600 万吨，2010 达到780 万吨左右。目前煤炭行业PE 中值约为20.1 倍，按照20 倍PE 来估算，煤炭业务的估值大约为1.41 元?0＝28.2 元。

　　电解铝业务开始扭亏：1 季度公司电解铝业务发生显著亏损；而目前铝价约13500 元/吨，电解铝业务扭亏为盈。根据2008 年报数据，电解铝业务的每股净资产约为3.92元。目前铝业公司市净率中值约为3.11 倍，按照3 倍PB估算，神火股份（000933行情,爱股,资金）电解铝资产的估值为11.76 元/股。

　　公司经营管理较好，并且煤电铝有一定协同效应。如2006~2008 年公司ROE 持续高于煤炭和铝行业平均水平。在2006 年电解铝行业低迷时期，公司低价收购了沁奥铝业70％股权，2007 年就基本收回投资。

　　上半年业绩将显著超出原预告值： 4 月22 日公司预告09 年上半年EPS 为0.26 元；由于电解铝业务好转，我们预计上半年业绩为0.41 元，比原预告值高出50％以上。

　　估值需要纠偏，上调评级至推荐

　　应该将公司煤炭与电解铝分开估值，而不是混在一起按煤炭公司PE 进行估值。预计09 年公司EPS 为1.11 元，其中煤炭1.41 元，电解铝为-0.30 元。按照煤炭业务20倍PE、电解铝业务3 倍PB 估算，每股价值约39.96 元；如果对综合性公司给予10％折扣，则其估值约35.96 元。相比较目前29.80 元的股价，还有约21％的上升空间。上调投资评级至推荐。

　　风险：

　　铝价如果转而大幅下跌，将拖累公司盈利情况。

　　机构来源：中金公司