国元证券：增速低于预期投资能力有待显现

　　国泰君安

　　业绩增速低于预期。国元证券（000728行情,爱股）1 季度实现营业收入3 亿元，净利润1.3 亿元，同比分别增长23％与32％，环比增长2％与80％，EPS 为0.09 元。每股净资产为3.33 元，较年初增长3％。

　　佣金率下降明显和投资收益低于预期。经纪佣金同比降低8％、环比增长50％，投资收益仍然亏损0.23 亿元，这两者是业绩增速低于预期的主要因素。

　　经纪佣金率降低推动份额增长。公司1 季度完成股票基金权证交易额2,436亿元，市场份额1.1％较2008 年增加0.23 个百分点；完成股票基金交易1,972 亿元，市场份额1.04％，较2008 年增加0.1 个百分点。但佣金率近1 年来呈现持续下降态势，1 季度环比降12％、扣掉权证后下降19％。佣金率的下降基本抵消了份额增长对经纪佣金的推动。我们初步判断，这可能与公司采取了份额导向策略有关。

　　企业债券承销进步明显。1 季度公司完成09 合海恒债、09 六安城投债、09 铜城投债的主承销项目，共募集资金25 亿元，市场份额3.25％，较2008 年进步显著。这也是公司1 季度的主要亮点之一。

　　投资业务弃债追股，但收益不佳、股票仓位仍较低。1 季度，自营亏损0.48亿元，与市场整体上涨趋势形成鲜明对照。我们猜测，这应与处置铁道债有关，并不是其投资能力的真正反映。公司1 季度大幅减持了短融等债券资产，使得交易性金融资产规模减少77％、规模仅为3.45 亿元，同时，公司适度加大了对股票资产的配置，股票/净资产由0.33％提升到3.2％、也仅为自营额度的1/10，仍显谨慎。自有资金充沛、仓位较低，也使得自营业务仍具备想象空间。

　　微调业绩预期。我们仍维持(1200,2200)的基本市场假设，但根据季报情况，微调公司2009-2010 年业绩预期至0.41 元和0.48 元，同比增长16％和17％。对交易额的悲观和乐观预期分别为0.34 元和0.53 元。

　　维持中性评级。目前估值水平对应于1200 亿元交易额35 倍PE、对应于1600亿元交易额30 倍PE，估值已经反映乐观预期，故维持中性评级。