天士力：复方丹参滴丸的发展远未到头 谨慎推荐评级

　　天士力（600535行情,爱股）2008年年度报告公布，实现主营业务收入343,422万元，同比增长21.83％，净利润（归属于上市公司股东）25,589万元，同比增长37.66％。这有些出乎市场的预期，似乎公司正走出“业绩”的泥潭，向新的成长高峰启动。我们将对公司的年报进行简要的点评和分析。

　　一、公司主营业务分析

　　1、公司主导产品分析虽然公司在年报中并没有透露出清晰的产品数据，但是根据我们长期的数据积累和前期的调研汇总，对公司的主要产品进行假设性分析。公司年报中2008年度医药工业销售收入同比增长16.64％,我们从下图中可以看到公司的医药工业销售收入增长率一直维持在10％以内，这与公司过去依靠复方丹参滴丸每年增长10％的比例也比较接近。那么今年为什么会实际出现了高达18％的增长幅度呢？如此大幅的增长，我们认为只有可能是公司主导产品复方丹参滴丸出现了较大幅度的增长。公司2008年加大了在农村和社区的推广力度，将公司2000人的销售队伍中的近一半人投入到了农村，公司主要覆盖的是县级医院，并以“学术推广”为主，通过这种形式进而进行乡镇的辐射。同时由于该产品主要针对心脑血管领域，农村基层需求量更大。公司去年将丹参滴丸由23.6元提价到26.3元，约提价11.44％。2008年基本体现出来。我们预计丹参滴丸如果排除会计因素，实际增长14％左右（排除提价效应），成为公司主营收入增长的基石。我们预计水林佳今年增长约一倍，达到6000多万，明年预计可以过亿。原因是该产品是单一化合物，纯度比较高，容易被患者接受。同时由于环保的要求，部分生产小企业退出。而公司原料都由集团供应，保障有力。公司也根据市场反馈，加大了市场推广力度。因此今年出现了大幅增长，该产品成为公司新的增速亮点我们预计养血清脑系列2008年增长百分之十几，这个产品公司原来期望较高，但是由于市场竞争激烈，一直销售增长不快。但是对于近2亿的品种，已经实属不易。

　　二、公司的复方丹参滴丸

　　关于前期的复方丹参滴丸“不良反应”事件，公司在年报中也做了一定的提示，公司强调专门的质量评估与不良反应报告体系得以有效运行，公司设有专人负责对不良反应进行跟踪和报告，800服务电话反映的情况将直接转到总结理处，并且由专人在省级地市级4小时内、地市以下12小时内上门核实并向公司和当地不良反应中心报告。目前国家食品药品监督管理局已经基本给出了一个初步的说法，“关于系统的不良反应评价，最权威的还是由国家药品不良反应监测中心向大家或者向社会进行通报，任何对于药品不良反应的信息都会在药品不良反应通报上向公众通报。”2001年到现在国家公布的19期药品不良反应的通报中，都没有涉及到复方丹参滴丸。我们的判断此事将可能就此划上一个休止符。对于公司的影响，我们首先觉得公司在处理上欠缺“艺术”，完全可以借此机会，转危为机，宣传复方丹参滴丸的优质疗效和品质保障。接下来就要看公司能否在此产品上加大营销投入以挽回部分损失的信誉和客户。或许将会成为丹参滴丸一个新的成长起点。

　　我们认为丹参滴丸的发展远未到头，未来的空间主要来自于三个方面：“农村市场开拓”，这个目前已经见到成效，而且未来随着国家对新农合投入的加大，这块市场的空间将被打开。“新适应开发”，这部分目前还没有看到明显效果，未来将逐步实现。“FDA认证”，目前病人已经开始进入观察组，正按计划在美国佛罗里达、德克萨斯等五个临床中心进行多剂量、随机双盲、空白对照等涉及多方面内容的二期临床实验，由于在美国进行人体临床实验前需要的工作量非常大，因此进度低于预期。如果丹参滴丸能够通过二期甚至三期，那么对于打开中国的西医市场具有极大的推动作用。公司目前丹参滴丸的主要还是在中医院销售。因此未来丹参滴丸的销售将会呈现一个整体向上的态势。公司从2006年就开始切入农村市场，提出三大板块，这与国家的政策是相契合的。如果公司借着此次“不良反应”事件契机，加大在产品质量和疗效等领域的营销宣传，我们认为再结合国家的新医改政策落实，丹参滴丸在未来几年就有望继续实现突破瓶颈的增长。

　　三、公司的新药进展

　　公司顺利完成消渴清颗粒、板蓝根泡腾片等新产品投产。新药消渴清上海9-10月份上市，糖尿病将成为公司未来发展的一个重点方向。

　　公司控股子公司天津天士力之娇药业有限公司注射用益气复脉（冻干）投产以来，完成了从试生产到批量生产、阶段性生产向连续性生产队的转变。益气复脉还在做四期临床（主要是不良反应），从目前来看效果不错。我们预计全年约2000-3000万，还需要1-2年的导入期。2010年可以开始部分贡献利润。由于国家对于中药注射剂的要求和标准提高，未来具有技术优势的企业将更加长期受益。

　　注射用丹参总酚酸（冻干）目前审批工作进展顺利。

　　上海天士力药业有限公司尿激酶原项目技术创新稳步推进，工艺的稳定性、质量的恒定性得以提升、新药证书和生产批文正在审议过程中。我们预计09年这个产品有望出来，公司自己基本解决了技术问题，但是由于在抗血栓领域竞争激烈，我们认为利润可能没有预期的那么高。而且还需要1-2年的导入期。

　　天士力金纳生物技术（天津）有限公司亚单位流感疫苗已顺利完成临床实验，已正式申报生产。我们认为这个领域公司的开拓有一定的难度，首先流感疫苗属于有价疫苗，需要群众自己掏钱购买，其次流感疫苗市场竞争较为激烈，有很多企业向这个领域开进。

　　四、投资建议

　　公司在2009年将可能出现一些“希望”的变化，除了老产品复方丹参滴丸的生存环境变得更加温暖和开阔外，水林佳也将进一步快速增长，而新产品丹参总酚酸冻干粉针、流感疫苗和尿激酶原等在医改新政实施后，有望陆续推出，新药的审批不可能一直停滞，只能是要求愈发提高！我们认为如果公司的新产品拿到新药证书，将可以解决过去一直只有投入没有产出的尴尬境地，公司将可能就此进入一个新的增长周期。但是由于新产品的推广需要一定的周期，因此在短期内可能利润贡献有限，只是在价值方面对公司有所提升意义。

　　目前中药行业相对于医药行业和整个市场已经得到了较大的溢价，而天士力无论是在同行业和相近企业相比也没有太多的估值上优势，目前基本处于一个较为合理的预期水平，考虑到未来的新药的审批和企业在中药上完整的产业链价值，我们给予公司“谨慎推荐”评级。