黄山旅游：恢复性增长可期 增持评级

　　2008年一系列灾害使得公司受到负面影响较大，但之后恢复性增长较好，尤其是四月和十月，预计全年接待人次在220万，基本达到年初计划。从全年来看，负面影响主要体现在以下几个方面：1.入境游接待量的大幅下降，奥运后入境游接待人次一直没有恢复，全年接待量预计同比下降近20％。2.人均消费的下降，在园林门票、索道和酒店上均有一定表现。今年全年加大了营销的力度，对学生、军人等优惠延至全年，致使单人次的门票收入有所下降；全年索道的平均乘座率在1：1.6，较之前的1：

　　1.8有一定下降；酒店总体情况与住年类似，但分布不均衡更为明显，年中开业中的轩辕酒店全年预计亏损1000余万元。

　　2009年的增长主要靠游客人次的持续增长。虽然入境游不容乐观，但国内游情况仍较好，预计全年仍能达到230万人次。韩日等东亚国家和地区是入境游主要客源地，此次受到金融危机影响较大，目前09年的报团数量非常少，尤其是上半年形势严峻。虽然国内旅游受金融危机影响也会较大，但黄山景区以服务观光游为主，服务的覆盖面较广；随着酒店报价等的下降，到黄山旅游（600054行情,爱股,主力动向）的总成本（时间%2B费用）有一定幅度下浮，我们认为公司受到金融危机的影响将有限。

　　通达性的改善是公司发展的长期推动力。继徽杭和合铜黄相继通车后，今年沿江高速的通车将几条高速公路连接起来，在我们调研过程中，黄塔桃高速公路贯通，这条路可通住江西景德镇，广东客源可通过此高速进入黄山。由此，三条高速公路形成的网络将黄山与周边省份紧密联接起来，大大方便了这些省份的团队游和自驾游，从经验数据看，高速公路的通车效应至少有2-3年，预计未来几年周边省份的客源仍将持续增长。调研中了解到，08年全年接待人次达到预期值的主要原因在于来自长三角的客源的增长，这些地区客源占比已经达到55％，较上年增长5个百分点。值得一提的是，计划中的三条高铁将于09年6-9月同时开工，预计2-3年内全部完工。以此推算，2011年下半年开始将陆续通车，由此景区的通达性和运送能力将再次大幅提高。

　　未来行业的发展也不多是利空，从中长期来看，目前行业可以看作是在为下一轮的发展做积累。4万亿重点将投向高速铁路和高速公路网络建设，理论上3-4年后全国性的网络将基本形成，旅游业有望成为最大的受益者。另外，国家旅游局在今年11月的旅交会上推出“国民休闲计划”，之后广东省成为“国民旅游计划”的试验省份，一系列政策的出台体现了政府通过发展旅游业启动内需的决心。虽然在经济下降周期中，启动旅游等高端消费的效果可能有限，但是我们仍对后续政策扶持持乐观态度。

　　综合以上因素，维持08-09年0.43元和0.50元的预测值，目前股价09年动态市盈率26倍，维持增持评级。