国电电力：水电比重提升向综合能源公司迈进 推荐

　　国电电力（600795行情,爱股,主力动向）遵循电力为主、多元经营理念及特色，在着力发展发电主业的同时，还逐步参股煤、煤化工、以及金融保险、太阳能多晶硅、铁路投资等领域，积极实施从单一的发电公司向能源公司的转变。

　　长城证券 张霖 周涛

　　煤价回落，有助盈利能力迅速恢复：

　　公司1-9月标煤单价为540元/吨，燃料成本占全部成本的60％左右。坑口直达煤方面，前三季度燃料成本较高的坑口电厂——大同电厂标煤单价为580元/吨，然而随着煤价不断回落，12月山西大同矿坑口5500大卡煤价已经回落至390，比前三季度回落近30％，而下水煤方面，截止11月末，秦皇岛山西优混已由7月份最高点的1100元，回落至560元左右，降幅达到49％。由于公司电源节点布局中69％是坑口电厂（含直达）、本身煤价涨幅相对较小，如山西大同、宁夏石嘴山，云南宣威等，而公司电量比重较大的庄河、北仑等电厂均采用下水煤。除15％水电资产外，鉴于公司电源分布、用煤结构特点，随着煤价、运价急跌，公司盈利状况的恢复将较行业平均水平更为明显。而且公司面临有利外围环境：近期澳大利亚纽卡斯尔港、南非理查德湾煤炭价格在大幅反弹后重新进入下降通道，国际经济的衰退预期使得煤炭价格几乎失去支撑。

　　国内方面，秦皇岛港存继续上升，动力煤价格的普跌形势已经形成，目前，秦皇岛港山西优混570元/吨至590元/吨，已接近2008年5月初水平。仅一周时间，秦皇岛大同优混煤的下跌幅度就达到12.5％，单周跌幅创近几年新高。整个煤炭市场需求量疲软，预示着动力煤价格将继续下滑。而且公司持股28％的同忻煤矿年产1000万吨，49％的产量为大同电厂配套，我们测算，基本能保障包括大三在内的电厂70％用煤，进一步降低坑口煤成本，因此我们预计公司08、09年全年的标煤单价分别为535、500元。

　　成长性：水火有别，水电占比将有提升

　　对于公司的成长性，我们认为短期内要分水火电区别对待：对于火电，目前公司投产新机组的积极性明显减弱，除非“以大带小”或者有煤矿资源配套。如，近日公司公告拟与内蒙、建投共同拟建14*60万煤电一体化项目，用煤为鄂尔多斯（600295行情,爱股,主力动向）煤矿，其中有一个配套煤矿已经拿到路条，预计年产1000万吨，富裕煤用于销售。而首期2*60的电厂也有一台机组拿到路条，但待建时间尚不确定，包括市场普遍预08年投产的大三，目前也仍在推进之中，具体投产时间尚不明朗。

　　而水电建设进展情况则相对较好。目前，公司以大渡河上已建成的龚嘴、铜街子电站为“母体”，对大渡河流域水电资源实施全面开发，梯级开发成效显著，三季度大渡河电站发电量同比增长达到20.5％。公司目前下辖龚嘴水力发电总厂（1320兆瓦）、瀑布沟水电站（3600兆瓦）建设分公司、深溪沟水电站（660兆瓦）建设管理局、大岗山（2600兆瓦）水电开发有限公司、双江口水电站（2000兆瓦）建设分公司筹备处、猴子岩水电站（1760兆瓦）建设分公司、流域检修安装分公司和金川（800兆瓦）、巴底（780兆瓦）、丹巴（1560兆瓦）、枕头坝（460兆瓦）、沙坪（860兆瓦）等水电站建设分公司筹备处，以及四川大金源实业有限公司、四川龚电实业总公司，形成了以流域开发为中心，电力生产、流域开发、综合发展三线并进的发展格局。进入09年后，大渡河流域的瀑布沟、深溪沟和大岗山等大批水电站将陆续投产。

　　公司在建水电占公司在建项目的比例约69％，建成后，水电所占公司比重将由目前15％大幅上升至25％左右，水电作为一二次能源的结合体，将有助于改善公司的资产结构，增强公司对煤价上涨的应对能力、稳定未来的盈利能力，平滑经济增长减速的周期痕迹。

　　电量萎靡将延续

　　09年公司面临的不利因素就是经济下滑导致的电量需求不旺，从全国的情况来看，业内有专家认为08年维持9％以上。但悲观观点从10、11月负增长，全年不容乐观，预计增长6～8％，全年3.5万亿度左右,而预计09年电力增长4-8％，全社会用电量为3.6～3.8万亿度，如果经济形势进一步恶化，那么增速还可能下降到4％以下。

　　目前，公司已经积极采取有效措施，扎实推进把增发电量作为当前工作的重中之重。明确要求下属各电厂全力以赴抢发电量，全年累计利用小时须高于区域平均水平，我们预计09年，西北地区公司电量仍将徘徊在低位，华东、东北增长缓慢，京津唐地区略有回升，公司全年总体电量平均增长6-7％左右。

　　盈利情况将略有好转

　　数据统计显示，今年前三季度，23家净利润为亏的电力企业中，有15家是火电企业；净利润同比下滑超过100％的企业有23家，其中，火电企业占到15家，占比均为65％。其中，前三季度净利润亏损额度位列前三位的分别是，华能国际（600011行情,爱股,主力动向）（600011）亏损26.3亿元，华电国际（600027行情,爱股,主力动向）（600027）亏损13.67亿元，上海电力（600021行情,爱股,主力动向）（600021）亏损12.48亿元，国电的盈利能力位于行业中等偏上水平。

　　08年前三季，公司实现营业收入和归属于母公司所有者净利润分别为129.32亿元及0.82亿元，同比分别增长2.35％和-93.46％，稀释后每股收益0.015元；第3季度亏损2.46亿人民币，抵消了上半年的盈利，导致前三季度净亏损额达8,200万人民币。截止前三季度，大同、石嘴山、庄河三大盈利昔日大户已经分别亏损2.4、2.6、2.3亿，共计7.3亿元（上述数值为利润总额）。3季度毛利率环比迅速下降14.3个百分点至3.3％，但仍然处于业内中上水平，由于09年后水电陆续投产，公司将彰显大型水电项目带来的成本优势，我们认为公司恢复性增长将业内较快。

　　此外，我们认为，09年后降息也将缓解公司现有财务费用压力，构成明年利润正面影响，目前电力行业平均资产负债率为68％，而国电为69.92％，略高于行业平均。公司截止前三季度净债务355亿元，财务费用高达9.21亿元，占公司总成本113亿的8.15％！财务费用率为7.12％。经我们测算，日前降息108个基点，将给公司增厚EPS约5分钱，若考虑08年以来的五次降息，则将增厚9分左右。

　　战略性转变：向综合性能源公司迈进

　　公司遵循电力为主、多元经营理念及特色，在着力发展发电主业的同时，还逐步参股煤、煤化工、以及金融保险、太阳能多晶硅、铁路投资等领域，积极实施从单一的发电公司向能源公司的转变。值得一提的是公司投资19.8％的石家庄银行及万年人寿预计在09、10年之后有较好回报。

　　石家庄市商业银行成立于1996年5月，属地方性股份制商业银行。此次增资扩股中，国电电力等六家符合入股条件的企业投资入股，占该行总股本的60.32％，其中，国电电力占比19.6％。增资扩股后，石家庄市商业银行的股本由5.29亿股增加至12.99亿股，资本充足率达到10％以上。由于电力企业资金投入量大，发展依靠贷款支撑，带息负债较重，近年来国电电力开始逐渐涉足金融领域。预计石家庄银行今年盈利有几千万，而09年预计有3～4亿元，即能够增厚公司投资收益6～8千万。我们看好公司的远期发展。

　　盈利预测及评级

　　经测算，我们预计公司08、09年EPS分别为0.0260.236元，考虑公司未来水电资产比重不断升高资产结构更为优化，并且煤价回落对业绩敏感性强于电力需求，我们上调公司至“推荐”评级。

　　风险提示

　　1）公司目前的主要问题在于煤价下跌低于预期；2）电量过剩；3）未来的融资需求难以满足，水电不能如期投产。