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桐昆集团IPO真相之“募投项目藏隐患”

桐昆集团
编者按:

  3月21日,浙江桐昆集团股份有限公司(简称“桐昆集团”)IPO过会,保荐人是国信证券。桐昆集团本次募集资金拟用于“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”,该项目的产成品将全部作为公司聚酯纤维产品的原材料。招股书申报稿称,该项目若能得到顺利实施,会对公司购销渠道和产业链的整合、抗风险能力和盈利稳定性的提升产生积极作用,并进一步提高公司核心竞争力和盈利能力。但是,有媒体对该项目是否真的能够实现预期目的提出质疑,另外,公司历史上错综复杂的股权变动也存在着诸多问题。作为保荐人的国信证券对这些问题不知是否察觉?[桐昆集团IPO真相之“募投项目藏隐患”] [进入谈客博客]

疑点:募投项目被大幅修改
桐昆集团2011年招股书申报稿中的募投项目和2008年已完全不同。
桐昆集团
募投项目对桐昆集团未来的业绩影响很难确定
  

  据媒体报道,桐昆集团其实在2008年就进入上市辅导期,并于2008年秋季向相关部门提交了招股书申报稿。但因中国证监会在2008年9月份至2009年6月份期间暂停了IPO上市审批,受此影响,桐昆集团在2009年9月重新启动了IPO进程,但为何一直拖到今年3月才通过审批呢?

  有业内人士怀疑,桐昆集团的IPO审批之所以拖了一年多才通过,很有可能是上面认为报上去的方案有问题,可能

打回去重新修改过。

  对比桐昆集团2008年IPO申报稿和2011年通过审批的IPO申报稿来看,上述猜测不无道理。两份申报稿有两个明显的差异。

  第一个是募投项目面目全非。2008年申报稿的募投项目包括:年产8.4万吨差别化POY、FDY纤维技改项目;年产3万吨差别化POY纤维技改项目;年产9.3万吨阳离子差别化纤维技改项目;年产9万吨细旦异型差别化纤维技改项目等。而2011年申报稿的募投项目更改为“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”建设。

  显然,2008年申报稿中的募投项目均为高风险、高耗能、技术含量不高的传统项目,而2009年底获批的“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”则是一个看上去更具有吸引力的项目。

  第二个差异,就是不同的报告期反映了不同的成长趋势。桐昆集团2011年申报稿显示出比较高的成长性:2008年-2010年的净利润分别为1.038亿元、3.31亿元和10.92亿元。单从这组数据来看,净利润逐年递增,而且2010年的业绩呈爆发式增长。

  但据媒体调查,1998年-2000年桐昆集团净利润就已达0.698亿元、1.0544亿元和1.8亿元,也就是说,桐昆集团2008年的净利润尚不及10年之前。这说明,桐昆集团对周期风险的抵御能力是很弱的,而2010年剧增的净利润实际上更是其波动性的另一极端证明。

  《理财周报》引用一位化纤行业分析人士的话说:“2010年,下游备货旺,尤其是通胀背景下棉花爆炒的带动,涤纶的涨幅远超原材料PTA及PX涨幅,化纤很多同行毛利都到了历史新高,但这种情况是不可持续的。”因此,桐昆集团申报稿截取的三年报告期,其实恰逢行业低谷到波峰,如同在漫长波动中特意剪辑的一段最漂亮的弧线。这意味着,桐昆集团上市时间有可能正是产品景气的最高峰,将来即便募投项目能够成功实施,也未必能保持桐昆集团业绩的增长趋势。【评论】

风险:新募投项目有粉饰之嫌
该募投项目建成投产之时,市场是供不应求还是供过于求,很难确定。

  桐昆集团募投的“嘉兴石化年产80万吨PTA项目”,用地面积约为672亩,位于嘉兴乍浦镇港区化工新材料园区。这是桐昆集团2011年申报稿中列示的唯一的募投项目。该募投项目的前景直接关系着桐昆集团未来的业绩成长,也直接决定了投资者对桐昆集团投资价值的判断。

  在申报稿中,桐昆集团预计2012年投产并可能当年完全达产,不过,同时表述为“本项目建设期为28个月”。以此推

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桐昆集团希冀打通“PTA-聚酯-涤纶”链条

算,则最快2012年年底方能竣工,2012年投产的可能性非常之小。仍在进行初期基建的嘉兴石化厂区某人士的话也证明了这种猜测:“去年年底才开始施工,预计还要两三年。”

  最重要的是,申报稿严重隐藏了该募投项目的潜在风险。

  申报稿中谈到:“根据CCFEI预测,2012年我国PTA产能及需求量均将达到2000万吨左右。”同时,其统计了“截至2009年底”,国内主要PTA生产厂商产能为1357万吨。言下之意,PTA行业仍然供不应求。

  但其实,近年来国内民营企业纷纷上马PTA生产装置,产能迅速扩张,去年产能就已达1636万吨,新增140万吨产能,其中佳龙石化60万吨去年4月份投产,汉邦石化80万吨去年12月份投产。2011年将新增360万吨产能,包括逸盛集团的250万吨,佳龙石化的20万吨以及海伦的90万吨。也就是说,今年就将达到2000万吨。这可能还不包括最新浮出水面的扩产计划,譬如2010年12月21日,S仪化宣布,与台商远东新世纪在江苏省仪征市合作新建年产100万吨的PTA项目,而目前已有120万吨产能的重庆蓬威石化正谋划再上一个年产120万吨的PTA项目。

  桐昆集团对PTA项目寄予厚望,希冀打通“PTA-聚酯-涤纶”链条。但业内认为这是把危险的双刃剑。《理财周报》引用某业内高管的话说:“在景气周期这叫锦上添花,在过剩周期,很可能会雪上加霜。因为一旦不景气,你的现金流很难周转,尤其是新投产项目。其实在中国,因为上游是中石油、中石化,我们做中游的怎么做都没有话语权,最好的办法就是踩准行业周期。”【评论】

披露:遮掩严重环保问题

据媒体调查,桐昆集团对当地的污染比较严重。该次IPO的募投项目同样存在污染问题。
桐昆集团
环保问题一向是化工项目的命门
 

  化工项目的命门之一,就是环保问题。化纤厂生产和精馏时,排放大量含有高浓度H2S(硫化氢)与CS2(二硫化碳)的有毒废气。这两类有毒废气不但污染空气,更对周围人群身体形成严重危害。

  桐乡市多位居民向媒体透露,2007年7月16日前后和2007年8月26日前后,桐乡市曾两次发生全城被酸臭气笼罩的事件。有人士称,其中一次被相关部分明确告知为桐昆集

团废气泄露,但桐昆集团并未作出应有表态。

  同时,有当地人反映,桐昆集团所在的洲泉镇为癌症高发区,且近年呈快速上升趋势。据一份来自桐乡卫生系统的资料证实,2009年桐乡市因肿瘤而死亡的人数占总死亡人数的22.98%,2010年上升到了23.3%。2010年桐乡市报告肿瘤1759例,其中属2010年新发病238例。

  但在申报稿的“公司的环境保护情况”一节中,其虽然将“三废”分为“废气、废水、废渣、噪声”四类,但在相关环保投入和资产中,却仅仅重点披露了废水处理问题,对废气问题则一带而过,对废渣、噪音问题则基本没提。

  一位化工专家称,此次IPO募投项目“嘉兴石化年产80万吨PTA工程”同样会造成“三废”污染,需要采取必要的环保措施才能使污染物排放达到国家标准,从而对周围环境产生较小影响。但在申报稿中,能找到的主要还是对废水的环保措施,对于产生的废气、废渣、噪音的环保措施则披露很少或没有披露。

  值得注意的是,在国家环境保护部《关于对桐昆集团股份有限公司上市环保核查情况的公示》中,桐昆集团是“基本符合环保核查有关要求”,最后是“原则通过”。知情人士透露,桐昆集团为了通过环保关,“下了很多功夫”。【评论】

追问:保荐机构国信证券是否尽责?
如果募投项目确实存在问题,作为保荐机构,自然难辞其咎。

  对于桐昆集团IPO存在的问题,媒体在质疑桐昆集团的同时,也把矛头指向了其保荐机构国信证券,如《理财周报》就直接用了“国信屏蔽桐昆集团IPO真相”这样的标题。

  近日,据媒体报道,在今年第一季A股IPO承销排行榜中,以承销中小项目见长的国信证券以13家IPO公司及近130亿元的承销额夺冠。一般而言,同一个项目的承销商和保荐人是同一家机构,也就是说,国信证券的保荐项目在今年的

   桐昆集团
保荐机构怎能“只荐不保”?

第一季度排名也应该是很靠前的。

  但是,保荐和承销数量不应该成为券商追求的唯一目标。在从去年底到今年初的新股破发潮中,国信证券因保荐上市公司破发较多,被指“IPO毒药”。而去年爆出的“李绍武PE腐败案”更是让国信证券饱受质疑。今年,国信证券保荐承销的刚刚上市不到一年的兆驰股份(002429),竟然因大胆伪造董事会决议而被证监会处罚。

  在桐昆集团的申报稿中,无论是对于公司IPO募投项目的不确定性风险,还有环境污染问题,都没有找到国信证券的意见。但是,如果募投项目确实存在问题,作为保荐机构,自然是难辞其咎的。【详细】【评论】

  出品:金融界网站公司报道组

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发行资料
公司名称 桐昆集团股份有限公司
法人代表 陈士良
成立日期 1999年9月27日
注册资本 36,180万元
发行股数 12,000万股
发行后总股本 48,180万股
主承销商 国信证券股份有限公司
主营业务 主要从事涤纶长丝的生产和销售
募集资金主要用途(万元)
项目名称
投资总额
嘉兴石化年产80 万吨 PTA 工程
-
补充公司的流动资金
-
主要股东
股东名称
持股数(股)
占比(%)
桐昆控股 181,242,505 50.10

MS.Fiber.

Holding.Limited

41,800,000 11.55
陈士良 37,676,280 10.41
益星投资 29,310,405 8.10
元畅投资 29,310,405 8.10
盛隆投资 29,310,405 8.10
马斌斌 4,000,000 1.11
周建英 3,450,000 0.95
张玉清 3,000,000 0.83
汪旻 2,700,000 0.75
主要财务指标(单位:万元)
财务指标
2010年
2009年
总资产
573,463.15
393,142.22
总负债
283,738.31
235,106.78
股东权益
289,724.84
158,035.44
营业收入
1,470,239.24
932,168.18
营业利润
140,376.66
37,049.09
净利润
119,956.82
35,013.18
现金及现金等价物净增加额
36,856.55
12,580.37
每股收益(元)
3.11
1.03
净资产收益率(%)
52.34
26.03
资产负债率(%)
60.63
54.33
流动比率
1.04
0.76
存货周转率(次)
15.58
14.66
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