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  主持人:

  大家有什么问题可以提问一下,刑博士是行业内比较资深的专家,大家对于政策面的问题也可以交流,如果没有问题的话今天就到这里,谢谢大家!

  虽然说重组的热潮一波热过一波。但是我们也要提醒这么几的问题,一个是水土不服。外资占到信托公司最高的比例是19.9%,这样的话,在外资的强势和他相对的参股之间就会产生一些矛盾。因为大家也知道信托公司多数都有比较大的背景,有的信托公司的老总都是省秘书长、国资委主任。你拿19.9%的比例在我这里说话,他不买账。外资也说自己是首席的,是业务官什么的,这里就有一些水土不服的问题。不能一哄而上,还是要实事求是。

  新鞋走老路的问题,银信的合作,或者银行系的信托公司,其实我们回到20年前可以看到,70%以上的信托公司娘家都是银行,不是什么创新。现在银行在90年代中期银信分离以后又给你开了口子,又允许你控股信托公司,我觉得在新的平台上不能再走回到老路。什么是老路?就是打个擦边球,弄一个高息揽存。在新的重组以后应该有更高层次的金融创新,包括我刚才跟黄博士提到的,假如说把商业银行高端的私人银行业务和信托公司的个人信托业务整合在一起才是真正的创新,不是说存贷比上有一个限制就绕一个圈把它绕到表外去,这些还是走老路。

  还有就是所谓的定位差异。我们有一些实业性公司入主到信托公司以后多数还都是走一条产融结合,多元化发展。但是也有极个别的是圈钱来的,是想大规模的开展关连交易来的。比如我是地产背景的,正好我的资产链很紧,信托公司正好能够募集基金,正好可以给我募集资金。这些东西是中国银监会出台新办法当中坚决封杀的,对于这种关连交易是要非常严格禁止的。所以在这里面我们要避免这种所谓的定位上的差异。

  我们也看到在新办法出台以后有一些心怀叵测的企业退场了,因为达不到他原来的目的和地位。

  最后要注意的是有一些信托公司,特别是中西部的信托公司还有体制性的滞后。体现在国企色彩非常浓厚,甚至还有计划体制的色彩,激励机制的问题,员工聘用的问题,还都要上报集团,特别是一些国企背景的信托公司市场化程度还比较低,乃至于对于职业化的管理团队没有准确的定位。因为信托作为一类金融机构来说和其他金融机构最大的差别是没有定势。比如说证券公司有IPO业务和自营业务,银行是存贷款、外汇,都是固定的模式。信托公司没有定势,个性化的和量体裁衣式的业务占80%以上,必须要有真懂的人在这儿做职业经理人。有一些信托公司把他作为空降,派自己的一些体系内的,弄来以后按照非常僵化的思路经营信托公司。

  前段时间信托公司发展遇到了一个特别致命的问题就是开展私募股权投资业务,这和之前的业务有很大的差异。因为贷款业务,债权业务,有什么抵押物,贷给你的利率是多少,特别好理解。但是这种投资业务要有很高超的判断能力。可能你投入进去以后不但没涨股票还跌了。要有这种一流的人才必须要有一流的分配机制,激励机制。但是有一些信托公司的分配体制还有激励机制完全是滞后的,跟整个行业的水平比较起来,跟基金公司,跟证券公司比较起来是有很大落差的。信托行业要有一个大的发展,要大规模的开展创新业务,我个人认为在体制改革上也要配套。不能非市场化的东西比例占得过多,这样也会导致一些信托公司迅速的被淘汰出局。09年信托行业,信托公司之间的分化会进一步的加剧,强者恒强,弱者恒弱的态势会进一步扩大。

  如果放开这种业内购并,我们也可以想象在不愿的3、5年之内,中国可能就是有这么10大,5大信托公司就可以了。那些不大不小的就都被收掉了。这些当然是我个人的预期,从目前来看还没有完全方法。

  总体上我觉得09年的判断就是这么多,时间原因我就不再展开说了,谢谢大家!

  我们有一些数据,这些数据还没有公开的,也是因为我们这个研究所是在国内唯一的,也是时间最长的,我们和一些部门的关系还是非常密切的。今天我们看一下,截止到今年三季度统计的53家信托公司里面固定资产总额是836亿,固有业务收入97.9亿元,管理财产余额是13526亿元。为什么说大盘基本上保持了稳定?稳中有升的态势就是没至于大幅度的出现过山车式的滑坡。说明信托公司的转型能力以及信托行业自诩为野骆驼,给他一点生存的环境,他就能抓住机会,所以整体情况还是不错的。

  当然我们说他在资产运营方面也出现了巨大的调整,特别是金融产品投资的比重只占信托资产的13.02%,股票投资比例出现了巨幅下滑,只占到信托资产的3.64%。换句话说就是07年赖以辉煌的一个重要业务门类到了08年一下跌到谷底。我经常和信托公司的领导们交流,靠天吃饭的问题是信托公司面临的一个最严峻的挑战,也是目前诸多信托公司纷纷掀起一股上市潮,到了银监会低调搁置的原因。今年闹腾上市的信托公司起码有十来家,为什么他们开花不结果?就是因为证监会有一个很重要的潜规则,他认为信托公司的核心盈利模式还不是很明显。这也是目前一个比较突出的问题。

  09年我非常赞成黄博士的判断,在去年中国银监会出台了新的修订管理办法以后,信托公司开始业务模式的战略转型,由过去和银行开展同质性的业务竞争,转向专业的管理公司转型。这个过程之中也出现了很多重大的发展契机。整个信托行业也及时的把握住了这样的一个契机。特别是这次金融风暴以后,出台4万亿的救市方案以后,还是金9条里面特别提到要加大直接融资比例,要重视私募股权投资,要重视房地产信托投资基金。这些我们觉得都给信托公司在09年的发展创造了历史的重大机遇。为什么这么说?我们知道4万亿的拉动内需的投资方向主要是投资基础设施或者交通能源等等一些地方重点建设项目。信托公司从02年,也就是一法两规出台以后,始终占前三位的就是基础设施信托。据说4万亿出台以后,信托公司是门庭若市,很多地方政府都找信托公司看能不能作为地方的配套投入由信托公司给他募集产业基金的这样的业务门类。这是非常重要的一个机遇,对于信托公司来说先法优势,或者专业优势是非常明显的。

  另外就是我们提到的几个创新领域,一个是ABS,当然这个资产证券化不单是指银行信贷的资产证券化,而是各种形态的。也包括PE投资,PE投资在这次金9条里面特别提出。中国银监会出台的新办法当中是作为信托公司重点转型的方向。中信信托发的锦绣1号2号规模是非常大,效果也是非常好的。如果放行的话,信托公司可以分得其中的一杯羹。

  如果要是信托公司在能够运作得比较巧妙的话,甚至可以唱主角,或者是主角之一。这样的话对于目前救楼市的宏观政策也是重大的配合。

  从09年发展的趋势来看,我非常同意黄博士的看法。

  我要分析的是对信托公司可能产生的变数,也就是我们要慎重考虑的地方。这次股票市场的调整周期超过的信托行业的预期,原来有一些应对的措施,应对的方案,一些对于信托公司已经投资了证券产品进行所谓调整的一些思路。现在这个周期已经超出了我们的预期长度了。实际上对于信托公司的压力还是比较大的。

  信托公司转型以后主要是做理财产品,目前的理财产品虽然说信托公司喊得比较厉害,但是定位是私募性质的理财产品。作为理财产品当中的老大或者是领头人,我们不可否认的还是商业银行。因为商业银行是公募,而且门槛低。最近商业银行的理财产品是风波迭出,包括巨额亏损,零收益,甚至有传出欺诈等等一些问题。这些由商业银行作为龙头的理财产品的信誉的下降其实对整个理财市场都是影响,包括对银行理财产品也是负面的影响,这点也要考虑到。

  作为中国银监会来说,他在信托公司的转型过程中,把资产证券化、RETs、年金基金的管理都作为信托公司创新的重要领域。但是我们也发现有一些制度配套和潜规则对他的创新业务是有影响的。比如说,信托公司做私募股权投资最重要的目标企业就是IPO的企业,要通过上市推出的。但是在中国证监会虽然没有红头文件,但是凡是信托企业持有的IPO企业都放在那儿,或者是不成文的要驳回。这样的话退出机制是有问题的。我们前段时间在跟天津最近成立的一个滨海国际股权交易所,专门做非上市公众公司股权交易(OTC)市场的,这也许会对信托市场今后开展PE有很重要的机遇,因此是挑战与机遇并存的。

  为什么说中信信托要借壳安信?一方面是要实现中信集团的全面上市,另外也是在信托新办法出台以后,信托的股权受到国内外战略投资者的强烈追捧。民生银行入主陕国投绝不是一个偶然的现象。大家可以看到分了几类:

  1、中资金融机构收购、参股,乃至于意向收购信托公司的情况,包括交航收购湖北国投。民生银行入主陕国投,中国人寿正在和中诚信托。

  2、外资金融机构参股信托公司。英国安石,巴克莱、澳洲国民、苏格兰皇家银行、一些已经获得批准了,正式的入主信托公司了。那些正在“恋爱”期间。但是这次次贷危机爆发以后确实有一些外资银行身陷其中。国内的信托公司跟他还有一点看不上的意思,你这破破烂烂的,我现在能跟你谈吗?还有这样的意思。但是我们看到这些如雷贯耳的大机构确实对信托给予了空前的关注。

  3、实业企业入主信托公司,其中不乏一些著名的上市公司,包括大显股份、联想集团、重庆协信等等,70%已经成为了现实。

  刑成:

  大家下午好!我争取用比较短的时间把最核心的内容跟大家做一下交流。

  我相信对在座的各位来说信托大家并不是很熟悉,尽管大家是在股市里多年老手,但是可能对信托这个行业没太关注。信托始终是被称为金融体系四大支柱之一的,最高潮的时候全国有几千家的信托公司。虽然不是很熟悉,或者并没有特别关注过,最近一段时间,大家也经常从一些渠道经常听到信托两个字,一个是商业银行推出的各种人民币理财产品,最早是民生推出的所谓P系列,P系列就是信托的意思。现在很多商业银行推出的理财产品就是信托投资、信托股权,大家可能是从这个角度上对它有一个认识。

  其次是刚才黄博士介绍的,从我们的股市里。股市里非常稀缺的有这么两家公司,刚才黄博士也提到,一个是即将更名的中信信托,现在应该叫安信信托。一个是陕国投。应该说按照中国银监会的政策,把投资两个字的信托公司都去掉了,应该是叫陕国信。这两家公司,大家可能最近开始对它们有所关注。一个是因为中信借壳的事,安信信托从2块钱飙到28左右,最近也是回调到了7、8块钱,相对来说回调的幅度不是最深的。而且这个事情已经公告过了,因此成率应该在90%以上。中信集团的整合能力应该不会有大的变数。

  陕国投也是有一个重大的重组题材,民生银行要入主陕国投。他要把银行的各种软资源都要置换到陕国投。一旦这两家信托公司完全是面目全非的,脱胎换骨式的重组。因为中信信托是在中信集团架构下的,跟其他的信托公司是没有可比性的。按蓝皮书的统计数字,今天信托公司50家公司披露年报当中,总资产是9300多亿,中信信托占了2000多亿。信托公司之间的分化是非常大的。

  民生银行一旦入主陕国投,应该实际获得控制权以后,民生银行是市场化程度非常高的商业银行。他做表外的资产管理业务也是非常超前的。他和信托的契合度是有非常深厚基础的。一旦实现了实质性的重组和置换以后,应该说完全是两个概念,而且现在重组的成功率也应该是在九成以上。

  刚才黄博士已经讲得很全面了,我只是把09年主要的一些情况跟大家做一个分析。08年有一些数据我就不再说了,08年一共有50家信托公司公布了年报。我们到4月30日统计的07年数据,07年整个信托行业的经营状况是火山爆发式的增长。从今年公布的年报来看,信托公司人均利润最高的深圳国信是3200多万。平均的行业利润也有340万左右。我们之所以不想过多的纠缠08年的年报,因为07年的股市火爆行情给信托带来了重大的机遇。一个是自营赚了很多,一个是大量的集合性的证券投资信托。证券投资信托大家要是在这个行当里面,特别流行的一个词是阳光化。做得最突出的是云南国投、上海国投、深圳国投。深圳国投最火的是500万,而且排不上队。证券公司的信托投资规模有超常的增长。他和商业银行联手推理财的打新业务,大家看到中融信托他为什么能排带前4、前5?因为他和共行一年做了700亿打新股的业务,就算给他千分之五的手续费也是很大的收入。

  我们跟信托公司的一个定位是证券投资业务,不管是自营还是信托资金都不要作为主打业务。因为跟基金公司,证券公司比较起来毕竟不是专业的,所以只能通过一些政策优势,平台优势,但是不能沉迷于其中。沉迷于其中有可能有一些信托公司就沉了,去年没有及时出常的话有可能就出问题了。信托的钱是老百姓的钱是有兑付期的,这时候是要跟投资者揭锅的,这个事就比较被动。08年我们总的判断是说整个的信托行业大盘维持了一个基本的稳定增长,没有出现崩盘的状况。过去是有担心的,在证券投资里的那种热情,或者那种深度的话,今年有可能就崩了。假如说这50多家信托公司主要是靠证券投资信托来维持的话,今年怎么活?不就麻烦了?所以今年看整体的信托行业的大盘基本上是稳步的。而且核心指标是稳中有升的。

  我们也看到一些可持续的,稳定的盈利模式,利润来源等等这样的一些问题可能有加剧的趋势。证券做不了了做什么?你的核心盈利模式是什么?中信就比较巧妙的不过深的纠缠于证券投资理念,他更多的是做PE投资,房地产信托基金。今年我们最大的一单准RETs是中信做的69亿。这应该都是在目前标准意义上的RETs出单之前完全具有产业基金态势的信托产品。要是封闭期超过5年,规模超过50亿,其中还有一些流动性的安排,有条件的开放等等就是一个产业基金了。所以说我们很多的信托公司还是市场嗅觉比较灵敏的,使的我们这个行业的大盘基本稳住。

  08年中期来看,转型确实为公司带来了好处,因为数据不全,我们只是选了一些公开公司。北京国投、中融搞投、重庆国投,它的营业收入要比转型慢的公司稳定性高得多。北京国投中期的收入就基本上等于去年的收入了,他受证券市场波动的影响要小得多。07年很多信托公司做了很多自营的,赚了多少钱,有一些公司就在里面沉迷了,出不来了,有的公司坚定的转型,有自己的战略,他就比较好。短期看转型战略比较好的公司是会带来先机的。

  近期行业有哪些机会?

  1、资本市场大小非问题。

  这是一个数据,未来两年大小非的解禁是非常大,有6万亿之多,而且是极其不均匀,这块的减持非常麻烦的。信托公司的优势是比较灵活,在期限上进行分割,在收益率上进行分割参与进来。6万亿吃了10%的话就是6000亿,目前有一些信托公司已经开始做了。中信信托已经把上海建设的股权收购了一部分。包括平安信托发了一个产品,这个产品同时向几个大小非贷款,组成一个篮子。这是第一个机会,我们觉得它可以支撑起行业的规模。

  2、宏观政策转向为权益性信托提供机遇。

  目前我们做了一个9月数据,大家看到商业地产市场迟迟不能出清成为宏观调控的心病。我们做了一个统计,商业地产的价值大概是在整个房地产行业的20%。从面积来讲大概是15%,由于它比较贵,价值在20%。已经建成的和正在建的价值在4700多亿。这块是非常适合做房地产投资信托的,因为商业地产包括写字楼、商铺、公寓式住宅能产生租金收入稳定的现金流。如果有信托公司发房地产信托,一个大资金过来跟房地产商谈判,如果能够降价一部分,在政府的部分帮助下是可以出清这个市场可以做成一个长期稳定的产品。这个产品是具有核心优势的一个产品。

  目前RETs之前这个行业一直在推动,但是宏观环境转型以后使多方部门的纠葛冲破,快速的推出来。

  3、基础设施建设,主要是关于轨道交通。

  这是前期做的一个统计,现在在建的,筹建的扩张情况。首批目前要投资6000多亿,这块实际上信托公司是轻车熟路的参与这个东西。这实际上是一个ABS。

  这是对整个行业的交流。行业的价值,哪些行业能够胜出,近期的行业机会。

  从供给来看,我们跟美国做了一个比较。信托公司的优势是实业投资,可以细化为几个,一个是PE,一个是实业受益权的证券化(ABS),房地产投资信托(REITs)。在美国是分开统计的,包括MBS,也应该归为ABS中的一种,但是在美国是分开的。我们认为MBA信托公司没有很大的优势,因为它的主导是银行。我们的ABS是指飞机信贷资产,有现金流的证券化,我觉得ABS还是有核心能力的。

  这三块以美国05年的数据来看,因为美国05年的金融环境比较稳定,07、08是不要看的,都应该扭曲了。这三块占美国GDP大概是17.6%。以中国做比较的话,中国07年GDP我们觉得与这个GDP相称的融资渠道所能支撑的产品大概在4.4万亿左右。这4.4万亿我们认为是供给所能提供产品的一些价值。信托公司的核心优势应该是报酬率能够达到行业平均水平3%左右,管理费的费率达到3%。我们采用10倍的信托管理费收入比上市值,我们认为这个行业在资本市场能够支撑4004亿的市值。我们觉得10倍并不高,信托公司的管理费收入里面人力成本非常低,收10亿的话,工资支出不会超过50%。中信信托占行业内20%的比例,如果这样算的话,其实中信信托可能未来很可能能够支撑800多亿的市值。

  从这个意义上来讲,信托公司理财具有独特的优势,价值是不菲的。但是行业归行业,具体哪些公司能够胜出?下面做了一些分析:

  1、拥有资源的公司,主要是一些背靠大型集团的,包括实业集团,金融集团。07年前10名有7个是有背景,或者是有很大资源支持的公司。中信信托有1962亿,中融是工商、中海油、外经贸是中石化、华宝是宝钢,中投、交银、国投也是大银行。中投和交银是刚刚收购过来,交银是刚收过来不到半年的。

  2、创新能力强的公司,它的规模和报酬率都非常高。

  我们挑选了几个比较小型的公司做了比较,往往都是高于行业平均水平的。为什么选小公司?大公司除了做创新业务以外还做通道业务,产品创新能力和差异化能够提高竞争力。

  创新能力看什么?长期来看主要是看队伍人员构成。短期来看是转型战略得当的公司。转型过程中战略还是比较重要的。这个行业目前是处于转型期,整个行业看的话,信托收入占的总数比重还不是很高。信托的投资方式,投资方向存在切换。单一信托和集合信托结构不是很合理。

  尽管如此,在行业内还是存在一些这种转型战略比较清晰的公司。我们主要是从这样的角度看问题,如果从信托公司的价值分析看是可以看得很清楚的,虽然整个行业比较迷茫,这里面的银行虚线是指行业发展的方向,是从固有业务(自营业务),被动理财(通道业务),核心业务(主动理财)。自营业务未来也会由贷款、证券投资转向基金的持有股权还有理财增新业务。从这个分析来看我们认为还是存在一些战略主线比较清晰的公司。

  以两个指标来衡量,一个是信托资产与净资产的倍数。另一个是信托收入占总收入的比例。比如说中信信托管理的资产是净资产的99倍。重庆过头信托收入占到56%。安信证券是一个特例,看起来很漂亮,但是是技术基数比较低,因为它净资产很少。整个业务收入也比较小。我们认为行业里是存在一些与行业主线合拍的公司。

  行业回顾:

  由于这个行业定位的先天不足,以及制度后天的供给缺陷导致这个行业经历了频繁的整顿。整个行业可以用坎坷两字来概括,经历了6次的整顿。由1000多家到现在的几十家,有现在6千多亿的资产到现在的几十亿。我们认为主要是由于这个行业的地位和制度出现了问题。

  从第5次整顿开始,监管机构进行了重新的定位,从既往的融资平台转向理财的专业机构。为了这个出了很多的制度。目前这些制度基本上趋于完善,这是我们对行业转型做了一个简单的回顾。

  我们认为转型有其外在的合理性和内在的必要性。外在的合理性是近期理财的需求增长是非常迅猛的。这是一个关于银行的产品,在银行终端发售产品的数量。可以看到04—08年中期的数据,发展非常快,其中通过信托的模式做的理财产品也是占比逐年提升。从整个分为来看,外在的需求来看转型是非常及时的。

  从内在来看,我们认为信托公司做理财,这块业务有他本身的优势。我们对几种机构做了比较。银行做理财产品主要是在货币市场和债券市场,做股票市场需要通过信托,通过这样一个渠道转向,不能直接做。保险公司和保险公司,黄色的地方有一个区分,他也能做实业投资,但是是受限制的。主要也是要通过信托做一些基础设施的投资,但是要受到保监会的控制,很多事情是要经过审批,很麻烦。证券公司目前主要是通过PE子公司,这个限制主要是在资本金的限制。他也可以做一些产业基金,这块只有很少数的证券公司来做,对于行业跟地域限制也是很明显的。信托公司目前是最具有通道这方面优势的,可以同时做固定收益的货币市场、债券市场、理财产品,还可以做信贷,最具有优势的是实业投资,非常灵活,也是受到监管机构鼓励的,现在发信托产品周期非常短。从内在来看,这是他在通道上比其他的金融机构更具有的优势,尤其是实业投资。

  从投资方式上来讲更加灵活,这是信托公司的业务说明。信托公司可以做固定收益也可以做权益,可以做结构投资,比如说优先列后,可以把各个市场的产品组合在一起,甚至可以做一些产权的信托,股权,形式更加灵活,实现形式更加多样。

  它有这两个优势,通过实证也可以看到。我们做了一个数据分析,这里是我们取两个指标,一个是非金融产品信托产品的加权收益率。为什么把金融产品剔除?因为我们认为信托公司做金融类产品,主要是指证券投资信托跟基金公司竞争的话没有什么大的优势。剔除以后主要是实业投资的。另外一个是二年期产品,信托公司的产品平均期限是1.8年,金融类产品往往不足两年,取两年也是把金融类产品剔除了,比如说打新股的价值含量不高的都剔除了。

  通过跟银行存款的比较,信托产品里面的非金融产品收益率确实是高于银行的同期存款收益率。这里面大家还注意到一点,从07年初可以看到两段,第一段收益率的差大概是2%,07年之后大概是4%。为什么会产生这种变化?我们认为还是行业转型的效果体现。因为07年之前行业也在转型,那时候是以信贷产品偏多。07年初的时候因为理财市场的活跃促进了它向非贷款型产品的转向,包括监管机构银监会也在推动事情。我们觉得07年以后收益率的扩大到4个百分点也是体现的转型的效果。

  这里我们做了一个比较以后认为,信托公司的核心优势就是成为收益率介于银行和基金之间的理财产品的提供者,包括风险。在行业内有一种说法是8%—15%,我们认为是一种打比方,真正表达应该是这样的,风险结构介于银行存款和基金之间。需求方有多大?银行的存款大概是20万亿,9月底的基金市值是1.82万亿,现在应该有2万亿了。所以我们认为根据中国居民的投资理念,他对风险收益的权衡介于银行的需求应该在基金以上。

  黄立军:

  大家好!我来跟大家分享一下关于信托的想法。我们在讲这个行业之前先简要的回顾一下信托行业的历程。我的报告分这样几个部分:

  1、行业转型

  2、信托公司重新定位价值在哪里?

  3、转型过程中哪些公司可以脱颖而出

  4、近期这个行业有哪些业务机会

  5、行业重点公司及分析估值

  主持人:

  接下来要跟我们分享的是黄立军博士,刚才我们听到证券和保险业的分析里面,证券的很多分析成果有黄立军的很多心血在里面。接下来由他做信托业的行业分享。下面有请立军,谢谢!

  主持人:

  谢谢秦主任做的精彩发言!

  金融信贷支持对房地产的支持影响是特别大的,大家看这个图,我们跟踪了一下04—08房地产景气状况的变化和资金来源变化的关系图,黄色的曲线是过行景气指数,代表了企业投资、经营的各种状况。04—05年景气状况一直是下降的。06年尽管预售款定金是负增长,但是由于信贷资金的支持,信贷规模的支持,红色的竖线是信贷投放给房地产企业的增长速度,国房景气指数是上升的。对于房地产企业的支持力度影响特别大,甚至超过了短期销售的变化。所以我们说这是房地产作为资金密集型的行业,对于资金的需求是非常大的。

  刚才已经讲了一系列的政策都是在支持、鼓励企业能够房地产市场投资不至于下降太多。应该说房地产投资的增速下滑已经成了一个不争的事实。到了10月份可以看到房地产投资的单月投资已经是个位数,下滑非常厉害。这种情况下,通过财政资金来弥补市场投资的下滑,起到的目的还是要达到房地产投资总额不至于下滑太快,因为技术保障性投资也是建设房子,对于上下游产业依然有拉动。所以我们说财政性资金对保障性住房投资可以弥补市场投资的缺口,在4万亿里面中央安排2800亿,还有3年9000亿的投资规划。根据我们研究,每年3000亿的保障性资金投资可以带动当年相关投资是6000亿左右,仅建筑业可以提供200个就业岗位,可以解决1000万户的住房困难。

  财政投入保障性住房有两方面的意义,一个是可以解决房地产市场长期快速发展所导致的问题,这次能够解决。第二个是对于保证经济增长所起到的作用。能不能起到这个作用?我觉得关键是在于如何提高投资的效率,如何使政府的作用和市场结合,通过政府投资来带动市场投资,具有持续是关键。

  这样达到政府投资和市场作用相结合,使房地产财政投资真正能够拉动社会投资,而不是挤出社会投资的作用,地方政策就很关键。地方怎么实施大规模的住房投资投入是很关键的。目前有18个城市出台了关于当地振兴房地产市场发展,或者促进房地产市场健康发展的一系列相关文件。那些文件内容很多,但是我觉得地方政策如果想做得好,关键是要把政策的着力点放在挖掘住房消费的潜力上做文章,不是一般的泛泛意义上的税收的减免,没有重点意义的政府出台政策。关键是要找到政策的着力点,就是要挖掘住房的潜力。98年的时候也面临着亚洲金融危机,那时候面临着30年城镇居民住房自我改善是被压制的,那时候通过住房制度的改革启动了市场,但是经过近10年的发展,市场上已经有能力购房的很多家庭都已经改善了住房,这时候需要挖掘住房消费的潜力。

  这里面有两条,一个是地方政策如何城市化发展的质量和住房市场的发展结合起来,非常关键。当前的中国城市化应该说是拉动中国经济的发展,也是支持中国房地产市场最重要的动力。但是现在的城市化有三大特点:速度快,改革开放30年新增城市人口4亿人。世界是唯一的城市化和交替化同时并进,大量的农村人口进入城市,另外,由于市场的开放,搞的一些工业园区,一些新的住房建设,大规模的交替化,又在汽车的支持,机动化的带动下得以实现。我们虽然城镇化的速度快,但是质量不高,一些旧的设施仍然是非常多。政府要把政策用到好处,这次拉动经济的政策里面一个是廉租住房,还有一部分是拉动基础设施,基础教育能够把住房市场拉动起来非常关键。

  第二个关键是要丰富住房保证的措施来激活市场。我个人认为住房保障的措施、建、免、补、贴、融都是可以一些办法。我们通过一些补贴的方式让大家去社会上租房,贴息、贴租,通过融资让社会资金参与到社会保障性住房建设都是一些有力政策。如果能够把挖掘住房潜力的文章做好,这次拉动内需的保障性财政作用就会发挥好,这需要各个地方因地制宜,根据本地方的城市特点来进行决定。

  关于房地产市场的发展,目前来看仍然是有很大的压力。为什么?因为现在主要还是成交量的问题,现在待售房的面积压力很大,特别是马上就要进入一季度。一季度又是传统的房地产销售淡季,这对于目前的市场还是要高度重视变化,密切观察。总体上来看,对于房地产市场我个人还是很有信心的,因为我感觉今年虽然各个城市销售量下降很多,特别是东部一线城市销售下降很大。但是今年全年完成销售商品房面积达到06年的水平问题不大。07年比06年的房地产销售额增长47%,增长得特别高,价格涨得快,成交量也涨得快,如果剔除07年不正常的水平,08年卖的面积达到06年总面积问题还是不大的。

  房地产行业在投资上依然具有吸引力,这是1—10月份全国房地产企业资金来源的图。这个图上可以看到,尽管今年销售回款压力非常大,但是资金来源依然达到3万亿,比07年增长了6%。包括外资的增长还是保持在一定的水平。现在资金来源问题比较大的就是红色曲线。

  房地产行业不会太差,但是再长远一点的时间来看,伴随着中国的城市化和工业化快速发展。住在销售结构成绩里面依然占有重大的比重,随着快速工业化的发展,生产性服务业发展也会快速崛起。今天我们很多省会城市的商业地服务都在扩大,销售速度和投资速度都在加大。全国有660多个城市,研究的时候只关注的是前20甚至前70个城市,我们的发展空间仍然非常大。

  我就这些看法和大家交流,不一定正确,仅供参考。

  秦虹:

  房地产政策由于在国民经济中所占的比重比较大,产业链非常长,影响面比较广,所以我们说房地产政策历来是和大局有关系的。当前的大局是什么?我想大家都已经知道,当前的大局就是保增长促内需。因为我们在经济增长中的外需由于美国以及其他发达国家的经济已经到了崩溃的边缘,预计发达国家的经济增长率是0,我们的外需受到了严重的阻碍,扩大内需是当前的主要任务。消费投资是扩大内需的两个方面。

  目前的消费来看,消费和未来的就业收入预期是相关系的。目前的消费是由于未来预期和就业预期不好,现在的消费倾向是主动收缩开支,主动降低消费的倾向。消费拉动经济增长非常重要,但是可能是需要的,因为它需要收入支持,以及人们愿意消费,放心消费,敢于消费。我们在社会保障体系不完善,在未来预期收入下降的时候要马上依靠消费拉动内需有一定的难度,需要时间。所以现在来看,我们要尽快的使拉动对经济增长起到作用,最关键的就是投资。

  投资国务院已经安排了4万亿,在这里,我个人感觉所有这些投资里面,房地产投资应该是见效最快,作用是最大的。为什么这么说?因为房地产投资最重要的特点就是产业链长。通过房地产投资可以达到投资带动相关投资的效果,可以通过投资带动消费的效果,可以通过消费和投资双重拉动。房地产的投资按照98年那个时候启动住宅作为新的经济增长点的研究,住宅投资的系数大概是2左右。住宅研究每投资1块钱,直接的相关联投资是2块钱。所以通过房地产的投资带动相关投资上下游产业的发展可以带动钢铁、水泥、原材料所有行业的发展。钢铁、水泥产能扩大会带来新的投资需求。所以通过房地产的投资拉动内需最重要的两条是通过投资带动投资,通过投资带动消费。房地产投资带动消费效果非常明显。因为社会上目前所有价值量比较大的消费全部都和房子有关,家电、装修、家具、日用品,价值量大的都是和房子有关的。

  特别是中国这个社会对住房的观念是比较强的,很多年轻人没有房子是不结婚的。买了房子,或者有了房子,有了稳定的住所就可以结婚,婚庆、家居、旅游就可以带动起来了。中国的社会结构和美国又不一样,我们的消费还是吃、住行的消费结构。很多家庭即使买汽车这种消费也是先解决了住的问题在考虑。美国很多年轻人,没有房子,租赁房子,但是先买汽车,汽车很便宜。中国没有把住的问题解决好,很难消费汽车。所以我们说房地产通过投资带动消费可能是一个非常关键的。我们拉动消费还要通过住房的实现来拉动。所以我们说房地产拉动内需应该是效果最好,见效最快的。

  怎么保房地产投资?这就是和政策有关系的。要保证房地产投资的增速不下滑关键是两条,一是要保证市场、企业的房地产投资量不至于下滑太快。二是要用财政的资金来弥补有可能市场投资下滑带来的缺口。这两个能够保障的话,房地产投资的总量不会下滑很快,对于投资的带动,消费的带动才有作用。

  保证房地产市场的投资不至于下滑太快,还有两个关键因素,一个是提高成交量,只有房屋实现了交易,企业才有可能资金,有愿望持续投资。如果房子很难卖出去的话,企业是很难投资的。下一步投资的资金受到约束,因为我们的定金预售款以及房屋的回款对于企业未来投资影响是非常大的。当前提高成交量就成为调动企业投资,市场投资的一个关键因素之一。怎么提高市场的成交量?这里面我觉得又要解决两个问题:

  1、当前市场上一部分城市购买力弱化的问题。为什么说我们的购买力弱化?前两天房地产市场的快速发展有关系。我一直塞说这个问题,06、07年快速的房价上涨,特别是07年,导致的结果是市场上有效购房的支付能力得到了极大的释放,能买房子的都买了,有钱的买了好几套房子,甚至透支了未来的有效需求。在房价加速上涨的情况下,不想在07年买房子的时候,怕房价继续上涨,也在07年买了房子。住房的购买力需要一段时间的积蓄,一个大学生刚毕业的时候买不起房子,可能5年之后就有了购买的能力。06、07年住房的购房支付能力的透支也使我们的购买力进行了弱化。要解决购买力弱化的问题有两块,一个是房价的配合房价如何还是上涨这个问题是很难解决的。还是要积极的引导企业通过合理的销售价格来解决购买力弱化,促进成交量。

  2、解决的办法就是因为市场的价格,是因为企业决定的,政府通过政策的手段来帮助我们需要购房的人解决他的住房问题,帮助他们买房,这也是一个政策手段。所以我们降低首付,降低利息,提供更大规模的低成本的公积金使用也相当于降房价。我们看到政策大概相当于房屋打折打了20%—30%的水平。企业的房价配合和政策的支持都是解决购买力热化的问题。

  二是解决购房负担过重的问题。各种税收是我们购房本身成本之外的一个价外负担,这次通过税收大规模的减免,解决了购房负担过重的问题。我们国家的情况是所有的税负不管是买房该交的还是卖房该交的都由买房者承担。所以我们降了所有的税都是降低了购房者的负担。

  政策就是在这两个着力点下的工夫,目的是提高成交量。

  调动市场投资的第二个关键因素就是给予金融信贷的支持,因为房地产就是资金密集型的行业。没有钱,没有资金流入,没有资金的支持,房地产企业扩大投资是空谈。怎么办?在政策上从两个渠道给予解决,第一个是拓宽直接融资渠道。第二个就是在银行信贷环节加大支持力度。我觉得政策里面可以看出有三个方面:松针额度、减成本、扩内容。除了正常的开发贷款之外,还对企业提供并购贷款。

  主持人:

  谢谢陈晟院长,陈晟的院长是很丰富的。下面荣幸请到建设部证券研究中心秦虹主任发言。

  主持人:

  谢谢陈晟院长,陈晟的院长是很丰富的。下面荣幸请到建设部证券研究中心的陈淮主任发言。

  持有型物业增多。这是基本的一些业务结构表现,都是属于专业住宅开发,万科已经把商业部门完全让开凯德了,一些企业是在有限多元化,有些是在增加物业持有,资金情况的一些,各企业的一些基本应对措施。我们对30—80,80亿以上的企业,整个的应对措施做法有不同的建议。

  要有长期规划,减少负债,加快资金周转,不同的企业保护资金链目前要采取不同的措施。

  未来要活用资本市场,从开发融资长期还是希望转为金融资本管理。

  整体的外资市场大家都觉得好象已经不行了,实际上我可以告诉大家,外资部分就是专注于房地产的,专注于国内的一些中国基金不仅没有收缩还在加大。在雷曼兄弟倒闭一周,还有一家基金给杭州一家公司投了一个亿。目前全球性的投行肯定有问题,全球性的银行业有问题,全球性的投行也有问题,但是一些家族企业没有问题,包括中东、迪拜的酋长可能有问题。现在我们说中国整个市场才2万亿,但是在外面游荡的资金不知道有多少,如果一旦认为中国的市场起稳话是存在进来的机会,尽管现在是往外撤,因为规模实在太大了,现在已经有60万的热钱在流通,进入哪个市场,哪个市场就有机会。这是一些布局情况,包括撤退的情况。目前有一个有关工业地产投资的基金还有70%的钱没有花掉。

  国内金融机构的情况中国银行、工商、建行的贷款情况,基本上保持在3330多亿的规模,目前也在进行结构性的优化,大企业加大融资的支持,对于保障性住房,通过政府融资平台也在加大力度。债权融资是今年相对一些旧的开发商很重要的一个部分,去年我就提到了,并不是说我们预测到,而是的确只有这个渠道。还有就是出售股权,委托贷款,前提是必须母公司非常强,比如说上实。还有借壳上市。现在已经不是强弱合作,有一些都是强强合作,绿城在杭州合作的机构都是葛洲坝、国信都是有钱的机构,他输出经营管理,还有一些企业并购的情况,私募与信托。从基金试点来看已经看到了这种机会。但是从某个角度来说,我觉得基金的试点可能更容易的是在商业物业和我们所说的具有稳定性的廉租屋进行试点。还有其他融资方式,可能是指民间接待的情况。

  基本上就是这样情况,我想简单的把09年的情况预测讲一下。宏观经济面临的挑战,投资增速放缓,消费放缓,出口放缓,这是大家知道的。但是长期的三大因素还没有改变,工业化和城镇化,资金和劳动力,还有消费增长,投资放缓,需求成本减缓,经济不明朗,财富效应我们觉得三大因素,短期不乐观,但是长期没有改变过判断,消费潜力看我们怎么释放,资金和劳动力怎么处理,保证性住房也提到了扩大保障是保持了投资在一定的高位。降低税费,刺激需求这是具体的一些措施,政策环境也在特定消费人群的税负。所以我们进行调整的始终没有忘记我们不是全面放开,始终的是针对特定人群,包括这次第二套房贷的利率里面还说的是人均水平以下,包括我们专门提到的保障性这块。这块政策我们在7月份的时候就已经提过,目前的确是按照这个体系在操作。

  加大金融支持,提高支付能力。说了很多的指标,房价收入比等等,有一个很重要的是房贷占收入比,这是一个很重要的消费指标。

  09年各地的差异情况,一种是温和调整,市场调整总量基本平衡,市场结构合理,价格基本稳定,这是我们希望的。我们非常担心的是另外一种情况。所以政策建议里面也一直提小房换大房这方面。

  供应依然在09年会继续加大,供应会大于,需求,行业洗牌难以避免。这是我们对楼市的趋于和能级调整的建议。这里面有两个变数大家一定要关注,全球的经济危机深度和广度的确已经是超出了我们的预见,在香港和瑞银的经济学家聊的时候,他说他不知道,很多专门研究的人都不知道,还可能影响到实体经济什么程度。十七届三中全会的土地流转政策对于18亿亩红线的触动到底是什么样的情况也不明确,所以存在着两个变数。谢谢大家!

  房地产企业业绩是在下滑,尽管今年的业绩我相信还都不错,但是明年的业绩可能就相对要差一些。现在我们整体的市场还是在强化几个方面,一个是要保稳定,一个是要保增长,还有一个是要防风险,风险有银行的风险,所以现在银行能接受的房价调整也跟大家接受得差不多,30%,超过30%,他们的风险压力测试也是非常大的。另外一个风险就是不排除有烂尾楼的情况出现,我们经常做建议的时候,我们说好的形势下是经纬投资法。现在要选房子的第一要素要考虑的是最大悲观法,或者是金融因果法,这个房子不会成为烂尾楼再去考虑下一步是地段、房型、朝向。现在政府也提前出了很多政策,也是预防这些。现在我们已经有了融资的贷款,包括让优秀企业并购小企业,已经做好了相应的储备和准备。

  我们简单的分析企业格局与重点企业的跟踪情况。资金链基本上进一步吃紧,整合的步伐加快,总金额里面50恩%以上是房地产的并购,并购量占4.5%。万科整个的风格是非常清楚的一家企业,他的研发是做得非常到位的。万科的降价行为,我们仔细研究过,他在核心地段,好的地方的房子,甚至稀缺资源的房子不但没有降,还有微涨。他在保障性住房地方是在高位的下降。仔细看一下,他在上海降的那个房子周边有一个大配套商的房子要上来,整个房子肯定支撑不住。万科整体的研究,之前是在跑赢大势,他现在要跑定几个特定的企业就可以了,因为他知道大势在调整。

  他是属于积极规模迅速调整的情况,他在29个城市运作了150个项目,快速成长中的规模优势也非常明显,但是存在扩张压力。他的整体资产负债率是在行业平均线左右。整体市场的后市效益已经初步显现。有一个要提醒的是8月份开始,交易量已经开始下降。珠三角和环渤海是此消彼涨的,这些企业通过发债缓解了自己的资金压力。

  存货增加了,资金压力依然存在。存货增加有两种情况,一个是没钱开发,一个是形势不好,留着不开发了。他的策略是放缓扩张步伐,调低全年预期,这是整体的总结。中海是一个国有企业,但是具备了香港四大家的操作方式和方法,非常的稳定。这是他的产业链,重点在于均衡,规模增长也是相对平缓。但是他的土地储备,目前反而在加大,这是前三季度的情况。保利也是非常好的情况,也是在储备土地,最主要的是发债做得非常成功。现在的定价策略是非常成功的。如果你的定价是07年6月份的价格,加上15%通胀考虑的话,如果是这样定价,我们感觉好象在市场上这种定价的销售产品卖得都还不错。很多企业选择了这种办法,最近回笼速度超过了其他的企业。

  华润也是一种模型,母公司孵化,他的母公司非常强,类似于像中信、中铁都是资金链可以通过母公司孵化解决很多的问题。它有一个专门的孵化战略,可以把一些园区,原来是工业的,现在可以变成置地来开发住宅项目。

  富力的资金压力会高一些,我们在香港投行交流的时候,的确对几家资产负债率高过100%的企业还是非常担心的。

  龙湖继续以强大的销售能力回笼资金,这也是希望上市,产品做得不错,目前在业内非常认可三家公司,他们产品的确很好,星河湾、玉成、龙湖。我相信产品品质做到位,只要资金链不出问题,不受大的冲击和影响,这类的企业生存空间,时间会比别人更多。

  招商地产的一些结构,也是通过母公司的一些情况。但是他的业绩已经调整了全国的指标。

  远洋地产本地化做得非常不错,最近在北京的一些引起轰动的项目,比如说远洋新山水的项目都是来自远洋,整个市场研究包括策略都不错。

  华侨城,某种意义上还是可以作为一种优质分区域或者分物业类型的一家企业,还是加旅游加地产的独特模式,抗风险的能力也大大提高。

  不同的城市目前是处于不同的阶段,商业营业用房销售同比也在回落,同比小幅增长,租售价格也在小幅下降。

  分区域的房地产市场基本上跟数据差不多,东部地区所占的比重略微下降,中西部投资比重微幅上涨。中西部基本上全是靠投资拉动型的,一旦投资下去的话,对于它的市场影响会比较大。土地市场的中西部地区的拿地热情有所放缓,投资热情有所下降。大家可以重点关注07年拿了很多地的地王日子都很不好过,整体的压力比较大。我跟瑞银的蔡主席交流的时候,他也提到很重要的一点,他说尽管他是造富的推手,但是也有一个重要的失误,就是让很多的企业以为有了土地就一定能够拿到很好的汇报。这种模式随着经济结构的调整,或者经济周期的调整,可能不能为续了。作错的地方是让可以上市的推迟上市囤地,现在压力很大。但是做投行的机会又来了,并购的机会又来了。

  房地产各区域销售步入下降通道,供求矛盾有所缓解。尽管大家感觉这么寒冷的状况,但是我告诉大家很直接的是,我们的销售还是比竣工要多。

  重点城市房地产市场的情况可以重点看一下。

  北京:房价依然高位运行,涨幅略有提高,供应均呈下降趋势。

  上海:房价略有下降,成交萎缩,土地购置开发速度已经在加速

  深圳:销售持续萎缩,投资放缓

  广州:房价大幅度回落,土地购置放缓,广州认为后市房价还会往下走

  天津:房价略有下降、销售萎缩、投资放缓,消费者认为房价偏高

  武汉:总盘放缓

  重庆销售继续萎缩

  成都房价涨幅有所回落,成都整个市场的表现比其他市场还要好一些,我们认为地震以后会不太好,但是他的成交情况还都不错,唯一一个主要的理由是大家觉得这些钱留着有什么用,还是赶紧消费吧。我们说消费预期对市场的影响的确非常大。

  整体看下来,环渤海的机会,珠三角的机会,长三角的机会当中,环渤海的机会超过了其余。尽管在11月份有所上升,也是在等待政策的出台,并不能代表二手房成交量有所维持。

  陈院长:

  今天非常高兴跟大家交流一下房地产的情况,我相信钱主任对政策的解析会更加准确和到位。

  我想今天的主题就从08年的一些情况和09年的展望来跟大家交流一下。我想今年的整体振荡局面,不管是开发商,包括购房者都是深深的感受到一些相关的压力。包括未来的情况会更糟还是有起色,我觉得现在可能对研究方面的需求是越来越大。我想从几个方面跟大家总结一下:

  首先来看08年的整体情况,销售面积持续下降,交易量已经到了无法忍受的下滑地步。成交量在下滑的时候可能要影响到整体的宏观GDP情况,包括就业的情况,以及下游产业的情况。先行指标也已经明显的下降,尽管是这样,同比价格还是在涨,环比已经在下降了。房地产投1块钱可以带动将近8块钱的效益,下游50—60个行业跟这个是有关系的。可能铺铁轨的用钢量和房地产用钢量都是不能比的。还有一个很要命的数据,农民工70%的就业是在大建筑行业。我们整个判断房地产市场可能还真的不能单纯的看房地产,要考虑到从宏观经济体系来判断。

  具体的情况就是这样的态势,我们现在非常关注的房地产调整的时间、深度和房价下调的幅度。现在的交易量已经明显的下滑了,但是有一些城市已经有所反弹,房价的调整我们认为有一些地方,或者有一些区域还没有达到用价格换成交量的力度。但是现在市场的调整,包括调控的角度来说是有两种可能性的,一种可能性就是达到结构基本的合理,价格基本稳定,整个发展基本持续的状态。当然不排除另外一种非常担心的情况,没有调控得非常好,力度、手法不够到位的话可能会出现先行指标的交易量、开工、投资同时下滑,信心缺失,影响到GDP,影响到就业,影响到下游行业,这是我们非常不愿意看到的。

  具体的土地市场,大家可以看到观望气氛非常浓厚,同比下降将近2.9%,我相信在未来2年之后一定会对这个市场比较直接的影响。土地购置费用和单价还是继续惯性增长,但涨幅下降。房地产供应面情况,各项指标也是明显下降。房地产开发投资占固定资产投资比重也有所下降,我们还是希望作为发动机主体的话,如果房地产下滑过于厉害的话,对于整个经济的影响还是比较大的。

  我们所说的房地产投资是开发商造的房子,也可以是政府参与的廉租屋,现在是两元化的结构,既有市场化的,也有政策性的。但是这个投资让开发商造,你可能会不造,但是整个投资下滑会非常厉害,因为开发商会避险,要拉动投资可能要通过积极的财政政策,相关的保障性住房的建设保持一定的投资规模和力度。

  需求面来说,销售面积达幅下降,趋势短期内难以改变。前三季度商品房销售面积同比下滑将近15%,有一些地方的下降会到70%,有的是50%,60%。07年的7月份到12月份是一个非常不理性的时期,所以跟07年的6和12月份比的意义不大,因为这段时间出现了一些快速上涨的泡沫情况。大家经常说现在的成交量有所反弹,那是基于08年10月份,基数太低了,但是跟07年同比的话,那个时候是没有意义的。深圳这段时间的价格是从12000拉到了19000,这么高的成份实际上就是虚高的成份。我们做过一些基本的研究,07年6—12月份的平均涨幅都在30%,这是需要修正的部分。

  房价同比涨幅明显下降。分物业市场,我们经常说这个市场好不好,是这样说的,有特定市场的住宅市场确实不好,但是5A级甲级写字楼还比较好。一些开发商都是在做高端的写字楼物业,他们在搞比较高端的选择。所以我们现在说房地产市场不好是不对的,可能是特定的,北京的CBD预租率已经超过了40%。

  价格涨幅趋缓,租赁价格是非常有意思的,租售价格是有所增长的,大家发现租赁还是可以有一定回报的。

  分物业市场,办公楼市场,整体的投资同比下降,市场供应区域平稳,尽管在下降,但是有一个前提。我们的城市副中心已经在外衣了,在上海已经不是南京路,陆家嘴,已经外移了。在北京的龙德广场,回龙观那边的招租情况也非常好。最近在石景山的万达广场开业据说把货架都挤掉了,这里面还是存在着需求,大家要注意投资和价格下滑的因素和结构性的问题。

  下面请中国指数研究院的陈院长发言,陈院长对于市场是非常熟悉的,我们很荣幸的请到他。

  武汉这样的城市,整个城市都存在着一种概念化的过程,投资炒作的外地人比较多。他的整个城市都存在去概念化的过程,降价幅度差不多。随着价格的调整,实际上租金收益率变得越来越有收益率,相比于5年期的存款率来说已经是两位金交界的位置。随着房价的下调,租金收益率还会向上,我们统计了北京、上海、深圳50个左右的楼盘。现在深圳的租金收益率是最好的,大概在4%。北京是介于上海和深圳之间,平均大概是3.5%。北京这个城市价格调整并不是很充分,租金收益率在3%,这也是和北京本身的市场构造有关系的。

  还有一个是保障房的问题,我们也做过深度的报告,做过研究。保障房对于商品房的影响是非常有限的。我们这是从一个比较原则的角度出发,没有考虑多一些市场上的寻租行为。保障房和商品房是两个相对割裂的市场,对于收入水平是有比较严格的规定。北京人均年收入是21000块钱,保障房一般来说人均收入相当于中等收入或者偏下人群的收入。但是还是会担心有一些寻租的行为,比如说教授、医生应该是商品房的人群。

  经适房规定的面积是60平方米,从这个角度上来讲,无无论是建筑面积,配套各方面是跟商品房不同的产品,也会吸引不同的人群。

  从现代保障房实施的规模来说,我们国家还处于刚刚加速的阶段。08、09年25城市的住房建设规划,保障性住房平均占到20%。我们可以看到在香港从有数据的情况来看,90、07年公屋已经有几十年了。90—07年,香港200万居民户里面,居住在政府提供的房屋当中平均是占到45%左右。55%的居民是在市场获得住宅物业的。我们国家处于刚刚发展的阶段,覆盖人群也是非常低的。从建设部的信息可以得到,现在人均建筑面积10平米以下的低收入困难家庭大概1000万户。这次9000亿的投资保障房一共是200多万套的廉租房,400多万套的经济适用房,200多万套的棚户区改造,这是分为3年实现的。从这个角度上来讲,经济适用房和廉租房只能覆盖城镇居民户人口的4%以下,属于初步的阶段,可以满足的覆盖率是相当低的,这样有很多人会面临着等候时间太长。所以我们在初步实施的阶段,很多人等待的时间也会很长,时间成本的长度,也会是在边际的人群转向商品房市场。

  在市场的调整中,行业的分化加剧,万科、保利这样具有实力品牌的公司,他们在竞争过程中,市场份额是在不断提高的,在07年底时候,万科的市场份额大概在2%左右。但是在08年10月份的时候达到了2.6%。从上市公司来讲,一般的上市公司都是比较优质的公司,他们的销售状况也是明显好于行业的。从08年前10月的数据来看,全国的商品房增长处于—20%左右,统计了48家开发类得上是公司,到08年三季度,销售收入增长为0。整个增长的过程和行业的趋势是一致的,但是是好于行业水平的。

  所以我们在选择投资标地的时候会考虑他的财务状况,又在一共48家开发的园区和持有物业的61家公司,挑选了25家上市公司,包括他的负债状况、短期偿债能力进行了比较,一些公司在各个情况都有优势。综合来看,我们还是选择8家公司作为投资的标地,他们具有财务的稳健性,公司管理也有比较好。包括万科、保利、华侨城、招商地产、陆家嘴、金融街。

  从国外的案例也可以看到,房地产板块资本市场的表现往往会比实体市场提前很长一段时间。从目前的股价上来看,近三个月以内的最低价,相对的目标折价率大概是在50%左右。经过最近一段时间波动性的上涨过程,到12月5日的时候,折价率只有20%多,我们推荐的8家公司平均涨幅已经有50%。目前来看,我们认为从资本市场的角度来看是有一定压力的,虽然长期是对板块看好,而且从策略上也可以听到,他们认为地产是流动性预期的放松状况,收益比较明显的行业。

  短期内我们也需要一些行业的风险。我们认为这个行业是领先大势A,我们认为投资者还是要考虑短期的市场风险,尤其是在政策的真空期,销售显示需要一定的时间,又加上最近可能会到12月份,1、2月份的冬季本身是市场的淡季,本身市场对于地产是有一定的负面影响,中长期还是看好板块的。我们建议投资者调整的过程中建仓,不宜过度追高。完毕,谢谢大家!

  陶学明:

  我这个题目也是考虑到房地产行业从投资的角度来看有很强的反周期特征,主要是两方面,一方面是它在经济周期下滑的阶段,在底部的阶段往往伴随着经济刺激的政策。中国的房地产行业由于产业链比较长,对于上下游的影响非常大,从这个角度来讲,在经济下滑的时候,政府也会采取相关的促进地产行业的政策来促进经济的增长。所以我们就把这个报告的主题。

  下面我们请的专家对政策有更详细的解析,我主要是做策略的深入分析。

  除了从政策角度来讲,我们实际上认为在9月份的时候,地产行业本身的估值也是处于历史的底部。我们关注了一些龙头估值比较和历史上的比较。9月份的估值相当于股市是1000多点的情况。当时有针对万科,各种各样的市场谣传所以我们从那个时候起就开始谨慎看多房地产,当时是从估值的角度来看的,建议增持万科保利等公司。

  从9月份以后数据不断的出来及钢材的产量、增加量,电力的增加量都出现急剧的下滑,我们对于地产的预测也是急剧下滑。开始建议增持或买入评级,随着利率在9—10月份的降息,在10月份的时候出台了针对地产行业本身关于首次降按揭的优惠政策,我们考虑到政策强度比较大,把行业调整为领先大势的评级。12月份之前,利息又出现了几次下降,这时候我们也可以看到很多券商研究员也加入到看多地产行列。开始我们看多的时候还是比较有压力的,但是随着政策的不断出台,随着市场的走势逐渐在往领先大势的预期走,感到也非常欣慰。

  9月份以来的最低点到12月5日的地产上涨幅度是43.7%,上证综指上涨21.2%,地产上涨相对来说总体是比较大的。地产市场本身在政策的推动下有一定的复苏,但是毕竟处于很严峻的阶段,下滑比较明显,未来几个月可能还会出现比较坏的经济数据。地产的恢复也不是一蹴而就的,大家的购买力还是比较低的状态。

  从8月份的时候我们就看到数据下降是比较明显的,10月份的时候销售面积和销售额下降幅度都在20%—30%。

  银行的惜贷现象也比较明显,自筹资金的比例开始占得比较多,但是银行的贷款,其他资金来源都会比较低。我们也可以看到开发商已经开始很明确的采取收缩的战略,包括减少土地购置面积,减少商品房的开工面积。在这个阶段的时候,我们可以看到政府的政策出来,包括货币政策,利率政策的大幅度降低。

  首次按揭的降低利率,对于消费者的成本来讲是很大的降低。消费者购房首次按揭比例和优惠政策可以获得总体成本降低在5%—20%之间,介于不同的期限和不同的首付。12月16日二套房的政策也开始放松。

  我们检测到了几个城市成交显示了复苏的迹象。但是在低景气的时期,调低价格还是有必要的,有利于消化存货,可以和政策一起起作用。我们认为价格要进一步降低是估计消费者的购买水平会比04、05年更低。统计局把人的收入分为三类,根据他们的房价收入比例来看,在前几年,到07年的情况来看,高收入以上的人群房价收入在7%以下,这是合理的。从商品房的满足率来看,98—04年可以满足的城镇人口是1.5%。房地产商品市场主要满足是一些高收入以上的人群,而随着满足率达到15.5%的水平情况下,我们认为会越来越多的向主流收入人群转移。这个情况下降价是有利于出清存货的,现在存货也是比较严重的状态。我们从三个月的比例来看,目前到10月份,在建和销售的比例来看是在4的位置。但是问题并不是那么严重,当然比06、07年确实是严重很多,但是跟历史上其他相比还不是特别严重。

  考虑到消费者满足率,消费者的购买率在往稍微低的中低收入人群转移,经济属于下滑的阶段,我们认为现在存货还是有比较大的压力。这各家各调整从前期的情况来看是概念化的特征,北京、上海、深圳这些地方核心区的城市,我们选择了一些楼盘可以看到,它的价格调整幅度并不是那么大,但是原来炒作概念比较强的地方,像上海的外环,北京的五、六环以外调整幅度比较大。深圳的一个项目最高的时候达到17000多,现在带装修的是8500,市场存在去概念化的过程当中,外围的楼盘交通并不是特别好的地方降价幅度会比较大,中心区的地方降价会比较少一些。

  主持人:

  大家好,我们很荣幸请到了建设部的钱红主任参加我们的会议,还有中国指数研究院的陈胜院长。

  接下来要讲一下地产板块,为大家做行业分享的将会是我们的行业高级分析师陶学明女士。陶学明女士毕业于加拿大的MBA,现在有5年的证券从业经验,曾经是在招商证券从事过纺织服装以及石油石化的研究。在加盟安信证券之前曾经在地产行业工作过,她也是有着非常扎实的工作背景。她有着比较雄厚的行业背景和工科背景,下面就有请她为大家做2009年度房地产行业的投资策略。她的报告主题是“乘风而起”。

  根据刚才说的几个情况,以经济业务作为营业收入的代表,可以看到的情况是,今年全年日均交易额大概是在1000—1100亿左右。明年如果以4万亿的流通市值按照30%的月度换手率来测算,明年的日均交易额大概是在600亿,这是我们的宗旨。如果按照600亿来看,和今年相比要下滑40%,同时考虑到刚才我们说的佣金率这块可能有10%的下降,我们对于明年营业收入的总值假设是会下降50%。但是有一个因素没有考虑,就是他的自营业务,自营业务在今年是非常糟糕的年份。也许有可能明年自营业务会避今年好很多。

  下面还要观察的一个东西就是费用率,从过去的情况来看也是,它的费用率的情况跟股市的表现也是呈现非常明显的负相关关系。因为费用来说是比较刚性的,在市场往下走的时候,费用往下的速度往往是要慢于收入往下走的速度,费用率是会上升,所以它跟股市的表现是有负相关的东西。我们对于明年几家上市公司的预测就在这里,觉得明年像中信证券的收入结构比较平衡。他的资产管理业务,基金业务都是弹性小很多的业务。我们认为他们的收入下降是在30%,支出下降20%,费用率会从今年的41%上升到47%左右。其他的几家上市公司情况我们在这分别都有一个说法。基本上如果说我们只看经济业务,那它的营业收入会下降50%,它的费用率会上升,所以基本上它的利润会下降60%左右。

  像中信证券这类收入结构比较好的券商,它的利润下降幅度是在40%左右。我们也看到一个数据,收入结构越均衡的公司往往它的费用率是越低的。这是几家公司收入结构的情况,经济业务当中占比最高的就是东北证券,达到了80%。其次是宏源77%。三季度的情况是总明显的,三季度单季度的情况,东北证券费用率达到87%,宏源证券的费用率达到64%,基本上它的相关意识是比较明显的。收入结构越偏向经济业务的,市场往下走的时候费用率上升越明显。

  假如说对明年的市场非常看好的话,其实这个杠杆最大的就是经济业务占比高的公司,爆发也越强。因为现在的市场对于经济业务看得不是特别乐观,所以对于这种公司的估值水平,从PE来看是比较低的。明年这类公司,假如说明年经济业务远远要比我们的预计要好,他们的杠杆往往是最大的。

  资产:

  我们认为经过上一轮熊市的洗礼之后,券商的风险控制能力得到显著的提高。它的资产负债表方面的风险是比较低的。我们在几个金融板块里面做了比较,杠杆最大的银行行业平均下来是17倍,风险相对来说大一些的资产就是它的贷款和净资产的比例是8倍。保险的情况是行业平均下来权益乘数是7.2倍,风险比较大的权益类资产和净资产的比例是达到了85%。所以保险的净资产对于股市的敏感性是比较高的。券商的情况是,它的权益乘数基本上是1,基本上没有杠杆。我们在计算权益乘数的时候是把资产负债表里面的代理买卖去掉的。整个券商行业资产负债表的风险是比较小的,但是明年的利润我们认为可能整个行业会有60%的下降。

  估值:

  中信证券相对来说市均率是属于历史的平均水平,相对来说比较低的水平。这是它的相对市均率的水平。券商后面有一个比较大的风险是它在年内还有好几笔要解禁的股份,比如说海通在22、29日,长江证券和太平洋都会有比较大的解禁股份出来。券商的主要风险是小非对于整个行业的估值带来的冲击。

  我们在把保险和证券合在一起看,证券主要是看两家公司,一个是中信证券,一个是海通。海通之前的估值很高,现在回到了合理的水平。这5家公司做一个排序的话,我们是这样排的,太保、平安、中信证券、海通证券、中国人寿。

  接下来我把证券的情况跟大家汇报一下。

  证券行业是脆弱的利润,坚实的资产。

  这是券商利润的分解图,红字标出来的是我们认为它一些业绩方面的特点。现在营业收入的主要来源是经济业务和自营,还有其他一些业务,最主要的是经济业务。经济业务里面又分成四个因素:流通市值、换手率、佣金率、市场份额。我们就分这几个部分看一下明年情况是什么样。

  未来两年是解禁的高峰,比如说明年要解禁的规模是在3万5千亿左右,后年是3万8千亿左右。从存量上来看,很有可能明年的估值中枢是要往上走的,市场是会往上涨,也会带来流通市值的增加,但是对于经济业务的意义是不一样的。解禁出来的利润对于经济业务的影响不是特别大。市场自己内生的流通市值增加对于经济业务的正面贡献是比较大的。我们在测算整个经济业务明年日军交易额的时候没有算解禁出来的流通市值。

  目前的换手率是处在历史较低水平,如果跨周期来看,平均下来月度换手率是在30%左右。今年8、9、10月份的情况是都是在20%附近,11月份是重新上升到历史的平均水平附近。如果说我们拿历史的平均换手率测算后面的日均交易额。历史上最低的日均换手率是10%,最低是20%左右。各大交易所的换手率,我们只算流通市值,全球的交易所里面来看,美国的几大交易所的占比换手率是最高的,其次是德国,接下来就是我们国家的两个交易所。和香港比,我们的换手率水平还是要比他们高一倍左右,随着明后两年流通市值慢慢向总市值收敛,以总市值为分母的话,我们的水平跟香港差不多。我们觉得30%,或者保守一点来看20%的换手率是非常非常稳妥的,30%是历史的平均水平。

  从过去的情况来看,我们接下来看到的是佣金率,股市表现跟佣金率是呈现非常明显的正相关关系。经济业务从我们过去的表现来看,往往是一个量价同向的,杠杆比较高的业务。如果市场在不好的时候,往往佣金率也会往下走的。

  今年把整个总的佣金率摊薄下来还有一个因素是权证交易额的上升。和去年相比,权证日均交易额没有明显的下降。权证的手续费率对外正式的公开数据是招商证券在公布IPO文件时提到过证券是在万分之九。从一些草根方面了解到,一些营业部权证为了使自己的交易额排名比较靠前,甚至有一些权证是白送的,无论怎么做都不收佣金的。

  这是从一季度以来几家上市券商佣金率的情况,可以看出来基本上是出现下降的。下降的幅度大概是在10%—15%的区间。未来券商最大的风险,我们也说多过,券商现在资产负债表的风险是很小的,如果说未来有风险,最大的风险是佣金率方面的风险。按照目前的佣金率水平券商大不了经济业务不挣钱,但是如果说以后的佣金率掉下去以后就是有亏钱的风险。我们对于这个事情的看法是,因为全球来看像美国的以自营业务为主的投行盈利模式受到很大的挑战。我们的监管部门可能会强化各个券商在佣金率方面的同盟。我们对于明年的佣金率还是会往下走的,规律就是这样的。我们觉得明年佣金率还是会下降10%—15%的幅度。

  二、承保业务

  保险公司觉得承保业务的保费会有比较明显的负增长,都是在5成或更高的水平。从去年同期相比增长的幅度是150%左右。今年之所以有这么快的增长,其实一个背景就是因为今年从大的资产配置来看是从高风险资产往低风险资产转移,这就会表现为储蓄回流。明年是没有这么一个存量资产的切换过程,再加上明年年初公布分红利润的数据,相对来说情况也会比较差。明年上半年的保费收入,大家普遍预期觉得不会很好。但是我们对这块的感觉是,因为我们的基准利率下降的速度非常快,现在是2.52,今年剩下的这段时间里面,市场也有降息的预期。这样的话,我们觉得保险相对来说它在一些资产里面去比较,它的吸引力相对来说就会出来。我们可以看一下历史上的情况,除了这一轮保费收入的高增长,上一次的高增长出现在01,03年。那个区域里面一个是银行的存款利率非常低,02年到达谷底是1.98,那时候还有20%的税。股市那块来说也不是特别好。在这种背景之下保险因为保底是2.5,相对优势就会出来。所以我们觉得明年保费收入会比市场想象得更好。

  还有一个技术方面的原因,明年上半年有可能保费收入计算的口径就会发生变化,对于那些万能险和投连险是要做保费切割的。会把大家之前形成的预期完全打破掉。我觉得承保业务是有可能超出市场的预期。

  行业,对于明年整个的看法是比较看好的,但是有几个风险是需要提示一下。

  1、今年年报的风险,前面也说到过,根据现在了解的情况,几家保险公司都有可能在今年四季报提取比较多的减值准备,或者释放出一些浮亏。这是需要提醒的一个风险:

  2、这个月的25日太保会有25%的小非解禁出来,这有可能会对整个行业的估值非常有负面的带动作用。

  3、股市,假如说明年股市没有上涨的话,我们计算了一下除了中国人寿以外,其他两家保险公司很有可能利润处在刚刚覆盖他的负债成本的水平。

  所以这是明年会有盈利方面可能的风险。我们认为股市上涨的可能性是偏大的。

  公司方面,我们对于三家公司的排序,如果不算剩下的10天左右时间,对于整个09年的看法,分别是太保、平安、中国人寿。之所以这样排序的主要原因是,中国人寿不看好的理由只有一个,就是觉得它贵了。我们做过一个定量的测算,中国人寿贵确实有道理。它是没有利差损保单的。平安是1/3,太保是1/5。它承保业务方面总体来讲还可以。还有一个它享受估值溢价的原因是纯寿险公司,没有其他的业务。总体来看中国人寿基本面是要好一些,但是我们即使按照统一标准比较,把它享有溢价的因素定量拆掉以后,觉得人寿还是偏贵,所以我们觉得它不是首选。

  平安的情况,我们说过第一点,在低利率的背景之下,它的负债成本弹性是最差的,相对来说它不是特别好。第二个原因是它在各险里面一接近一半是万能险。我们认为明年结算率下调之后的话,万能险的虚集保费是很有可能出问题的。

  人保的增长肯定不会特别好,唯一有可能出现问题的就是平安。第三方面是它的资产负债表的风险是滞后于其他两家公司释放的。因为他有20%的资产是配置在银行里面的,在深圳商业银行。他好的方面因素是,今年刺激股价下跌的因素有三个,一个是再融资,一个是税收,一个是富通。后面两件事情有可能在明年转化为正面的事情。富通大家关注的话,关注富通最新的消息是比利时因为富通事件已经集体辞职。富通已经是最差的情况了,曾经跌到过5毛欧元。这个事情很有可能是往好的方向走的。税收的事情,只要说是最后处理得结果是管理层不发生变化,整个市场觉得还是偏利好的东西。这是他明年正面性的催化剂。

  太保的情况,一个是估值最低,还有是之前市场是对它有普遍的误解。觉得它今年的承包业务特别差,但是这是有一些误解的。因为今年整个保险的总保费收入情况还是不错的。大家也能看到一些结构性的数据,可以看到各险的增长不是很快,现在基本上是在个位数的水平。但是它有一个因素就在于它在去年的时候,在个险里面卖了一些钝角的万能险。把这个原因剔除掉的话,个险的同比增长有20%左右,市场对他的看法是有非常正面的利好因素在里面的。

  这就是我对保险行业的看法,觉得明年无论是承包业务还是投资业务都存在超预期的可能性,所以我们对明年的行业总体来讲是偏乐观的。行业方面,我们是准备等到,三个方面的因素释放以后,特别是是前两个因素释放之后再做排序。

  排名顺序是:平安、太保、中国人寿。

  杨建海:

  谢谢大家的掌声!我先把我对于明年的观点亮一下,我对于明年保险行业总体看法是偏乐观的。之所以这样讲是基于这样的理由。目前市场上看保险主要是看两块,一个是承保,一个是投资。目前市场对于它的预期是比较差的。我们看承保业务,现在市场上普遍的预期觉得保费收入负增长的压力会比较大。投资业务方面大家对于它的预期,因为市场是属于非常确定性的降息周期里面,并且降息的过程还没有出现。现在市场上主流的看法是觉得会降到1.5左右,但是如果降到1%也是一点都不奇怪的。无论是投资业务还是承保业务,市场对于保险行业的预期都是比较低的。我们觉得这两个方面在明年都存在超预期的可能性。下面我的演讲分为三个部分:

  1、投资方面的实际情况

  2、承保业务

  3、关于行业以及公司建议

  一、投资方面的实际情况

  可能大家会问为什么我们国家的保险公司,之前大家对于这个行业的看法是觉得相对于周期比较弱的行业。但是从股价情况来看,保险行业的业绩波动性比较大。这是有一些疑问的。我的看法是这样的,因为中国目前的债券市场发展相对来说是比较落后的,无论是从总量上来看还是从结构上来看都是存在这样的问题。所以使得我们国家保险公司在资金配置上相对来说必须要配在股票上的权重从全球来看要高一些,使我们国家保险公司的业绩和表现都是呈现明显的跟股市相比是B值更高的情况。

  从全球来看,债券总的余额跟GDP的比例,全球来看处于比较低的水平。如果说从结构上来看,相对来说我们政府的债券占比是比较高的。我说的政府占比是包括国债和央票,占比接近7成,金融债占到2成多一点,公司债占比只有1成不到。从全球来看,我们国家的债券券种偏向于国债和央票。

  从期限方面来看也是非常不利于保险公司进行资产负债匹配。我们国家的债券总体来说以短期债券为多,从总的债券情况看,大概5年期以上的债券比例是不到40%。美国的这个情况比我们要好很多,所以有这样的数据,美国寿险行业债券持有结构如果按照初始期限来看是一有一半的资金在这个部分,剩余期限来看是20%在20期以上的。

  所以使得保险公司没有办法做很好的资产负债匹配,配置在权益类的资产当中占比是比较高的。07年末中国权益类资产达到了27%的占比,今年到三季度为止,经过非常大的下跌,保险公司减少了一部分仓位,现在是达到了14%。美国的情况是由保险公司自己承担风险的一般帐户里面配置在权益类当中的比例不到5%。可以看到一个股价的表现,我这没有在PPT里面放,我可以介绍一下。美国保险公司保险指数跟大盘的相关度是比较弱的,或者说没有呈现明显的B大于1的情况。英国的权益类资产占比也是非常高的,英国和中国的情况都是保险公司的股价表现呈现一个非常明显的B大于1的情况。

  下面看一下从固定收益来看,在降息周期里面对于保险公司是有一个非常明显的受损。受损主要是体现在我们是把几家保险公司在加息周期里面收益率的表现给大家例举了一下,债券提升的幅度不是特别明显。因为在加息过程当中,对于存款的影响不论是存量还是增量都会影响,因为保险公司很多存款都是协议存款,利率是追随着法定利率上下波动的。但是债券只会影响到增量,对于存量的影响在加息里面反而是负面的,有时候如果说我们把减持准备算进去,总的债券收益率略微有点下降。

  总体上来说,在降息里面,对于保险公司存款的影响是比较大,对于债券的负面影响要小很多。如果说明年基准利率下降到2%的时候,对于固定收益的组合下降的幅度是50BP。我们也测算过,假如说降到1.5%的情况,大概是60—68BP之间。固定收益的影响我们还没有考虑到一个重要的因素,我们觉得明年保险公司在基础设施方面的一个债权计划是一个非常重要的资金出路。我简单介绍一下,保险公司投资基础设施的时候有两种方式,一个是债权,一个是股权。债权是拿一个收益率,里面也是有一定的浮动条款,这是明年保险公司非常重要的资金出口。保监会的规定是最多可以投资到债券5%,股权3%。总量里面占比好象不是特别高,保险公司之前在这方面的配置是比较少的。搞到投资上限根据我们的测算大概可以容纳接近一半的容量资金。

  下面我们再看一下债权细化的收益率它的流动性是介于贷款和企业债之间的。如果收益率没有比贷款有一个折扣的话,很多企业可以从银行贷款。所以它要比银行同期贷款有一个折价,但是要比同期企业债的收益率要高,否则可以不做这个债权计划,直接买企业债就好了。目前企业债的收益率,10年期的收益率是4.5%的水平,5年期以上的收益率是6.12。假如说明年再降100BP的话,贷款的收益率是5%,企业债的收益率下面大概还有50BP的下降空间,在4%左右。明年债权计划的收益率是在介于4%—4.5%左右,能有一半资金配置在这个里面的话,从边际上不会把目前保险公司的债券收益组合拖下去的。

  之前我们曾经发过报告觉得明年保险公司的利润情况可能也不是特别乐观。现在我们的看法略微有一些变化,先看一下这幅图,这是93年左右几间保险公司权益类投资的成本。中人寿是2400点,平安和台保是在3200点。假如说明年市场没有涨到2500点以上,保险公司也不做减持准备,明年的市场上涨不会体现到利润表里面,只会体现到资产负债表的。如果是这样的情况,今年同期的情况是什么样?截至多三季度末,几家保险公司除了平安以外,其他的两家保险公司,虽然股票市场有非常大的下跌,但是对于利润表还是有正面贡献的,所以我们有这样的看法。现在我们跟几家保险公司交流的情况,包括市场上一些基金公司也能感受到一些保险公司在做把浮亏置换出来的工作。如果今年年末把成本大概拉到2000点附近的话,我们觉得明年的利润情况和今年相比是会出现增长的。而且对于利润表也会是有一个明显的正面贡献。

  我们刚才也说到过固定收益这块,如果基准利率降到2%,对于投资收益的负面影响是50BP。我们对于宏观和策略的看法,对于明年还是比较看好。从明年来看,只要股票市场涨5%,就可以把固定收益的负面影响抵消掉。我们从这几方面觉得投资这块是完全有可能超出市场预期的。

  主持人:

  非常感谢高源给大家做了一个非常简单而且明确的明年投资思路。接下来要讲一下金融板块里面两个非金融行业,一个是保险,另外一个是证券。今天跟大家做保险跟证券业分享和交流的行业是杨建海先生。杨先生是在北京大学毕业的高材生,刚刚拿到新财富前三名的全国最佳分析师的荣誉。他在这个行业内的研究是非常有见地,尤其是这种公募基金还有一些机构投资者对他的分析是非常认可的。因为他的研究是非常精准而且模型也做得非常有功底。大家等一下如果有关于保险和证券业的内容可以跟他做一些交流。下面有请杨建海先生!

  香港跟我们一个主要的区别是它的问题会冒得比较凶,更像一个急性病,我们不会那么快。原因在于香港有两个特点,一个是整个银行系统里面对于土地和股票相关类的贷款,对于这部分风险比较大的贷款比例较高。汇丰是一个以保守见称的银行,当时有4成的贷款是跟这些东西相关的。第二个特点是香港整个银行监管体系更好一些,在金融出现危机的时候不会出现大量的重组贷款。今天的交通银行已经开始做展期,问题会滞后一点。

  第三个原因是跟香港当地的经济结构优关系,香港主要是转口港,98年的时候,外围环境很差,会造成他短期内的不良率冒得很快。主要是房地产行业在香港不是根源性的行业,中国大陆的行业里面房地产不好的时候会影响到钢铁,钢铁会影响到电力和煤炭,香港不是这样的,他主要的业务是商贸。所以房地产起来之后对于其他行业关联的效应不是那么大。当99年经济略好的时候,银行的不良率会短期的下来,波动会比我们大一些。我觉得中国大陆更可能出现的情况是问题被埋藏得更深一些,暴露的更晚一些,治愈也会更困难一些。

  我们报告里面有一个汇总的表,在看一个短周期的是04—05年。04年的时候当时浦发这样的银行也有不良率和关注率的上升。当时的上市银行没有随着不良率的上升而上升。04、05年的时候民生银行的不良贷款余额上升很快,但是信用成本并没有相应的上升。中国的银行都是等到经济起来之后,等到05年下半年,06、07年经济盈利很好的时候再提拨备。所以看银行的拨备覆盖率是在06、07年之后大幅度的上升。04年的时候经济小的波动几乎对银行的利润和资产负债表没有造成任何的影响,一个是它本身小,它也没有做出快速的拨备反映。这次的情况不一样,明年我们做的盈利预测是在0附近,如果说它是正的5%还是—5%是有没有把基数做低。如果把基数做低就有可能会有5%的增长,没有那样的话就是0或者是—2%。

  我们来做一个简单的推算,有这样几个假设,明年贷款增多15%。由于贷款增长比较高,不良率不会上升太快。宁波这样的银行可能会上升得比较快。息差是可以计算的,上市银行的息差收起来大概是40—60BP。现在银行平均利差是3%,净利息收入会是0。另外要考虑的是银行的信用成本,现在普遍银行有50BP的超额拨备。正常的情况,每年银行的利润表都会有一个信用成本,这个信用成本在50—70BP,加上前面的50BP,如果你的不良率上升到1—1.2%之间没有正贡献也没有负贡献。我们说净利息收入,利润增长在0附近。工商就算好也不会超过10%的增长,估计就是5%—7%的增长。

  所以,大体来讲,我觉得明年的投资思路分三段,从现在开始到明年一季度,大概是你看到每一个月个宏观数字都是一个比一个差。银行今年年报会大量的低于预期,我们去抓存货消耗差不多,经济有复苏征兆的时候,在明年二季度,中期前后会有一个银行股的翻转行情。在那之前公行可能是有机会,但是在那样的情况下,我们觉得兴业这样的银行机会更大一些。全年推荐我们觉得兴业更好一些。

  到明年四季度的情况,今天我们站在08年四季度的时候会和你说明年的不良率会上1%,今年银行有50BP的超额拨备。明年这个时候的话,银行的冒坏帐是几何式的向上增长,在明年年底银行是一分钱的超额拨备都没有的,在我们的予测里面,到明年年底他们的拨备覆盖率都在100附近。2010年银行的盈利就属于硬着陆,非常糟糕,我觉得银行盈利那时候应该是负增长30%—40%。在那样的情况里面,银行的不良率和今年的不良率大概是0.5%。在这样的情况下,我觉得银行的PE和日本、韩国的情况一样,应该是在1倍以下。在明年四季度的时候重新做一个判断,你觉得经济是慢慢复苏的情况,银行在经济复苏的拐点,明年三季度会跑赢一次,然后就是同步大势的情况。银行的盈利调整会比钢铁、有色慢一些。如果是那样的,它就是中性。如果经济情况更差一些,到2010,2011年,银行的PE会在1倍以下。

  全年是推兴业这样的银行,如果经济好一些,我们现在还不会推民生这样的银行,但是到时候会把他也纳入进来。在那之前我讲到大小银行的问题,在现在到明年一季度的时候我们觉得行业是中性的配置。所有银行都有选股的问题,历史来讲不管是日本也好,香港也好什么时候出现1.3的PE?当时的差别是破产是不破产的差别,一些好的银行会比坏的银行差1.3左右的P额。像银行这样的银行到了1.3PB,工商在2倍多的PB,我觉得那时候就应该买兴业这样的银行。这是短期的因素,就像我们前段时间推的北京一样,北京当时很便宜,现在到了1.7倍的PB。整个在明年一季度的思路就是看看中小银行有没有短期的估值造成交易性的机会,整个行业的情况应该是在明年中期和二季度有比较大的行情。四季度做一个银行长期的配置选择。我就讲到这里,谢谢大家!

  高源:

  大家好!我们觉得这个报告有特色的地方是最近的一个多月主要做的工作,讲一下结论性的东西,细节的东西可以参考我们的报告。

  现在是在银行比较特殊的拐点上,因为已经跌到现在的价位了,有人觉得便宜,有人考虑到明年4万亿的投资放出去,现在市场上会有一些担心,会觉得4万亿最后会冒出多少坏帐,如果09年没有出坏帐,大家会想2010年如果出坏帐怎么办?这样会造成对银行股的打压,在比较长的时间内都没有机会。

  基于这个东西我们研究了一下比较长的周期,在我们的PPT里面涉及到美国、日本和香港,尤其是日本和香港,因为他们有泡沫崩溃的过程。我们看泡沫崩溃以后银行股的表现。最近主要是看了一些德国、台湾和韩国的一些例子,主要是考虑它的中小银行,大银行和小之间的估值差异问题。

  大体来讲,我们需要讨论银行的盈利空间,因为银行这个行业太大,影响的因素太多,包括在06、07年的市场里面,研究员想推银行股的时候找了很多的点,当时讲过分析收入,土地的估值,这些都是考虑过的。但是我们觉得回到本质上来讲,中国现在的银行一个是盈利的来源单一,主要是利息收入。把06、07年的时间段过去以后,利息收入非常低。今年的年度报告里面,大多数的卖方研究员,普遍是下调了利息收入的预期。现在普遍已经调到30%的增长,因为把基金、销售这些短期的因素去除以后发现这不是一个持续的东西,主要还是看银行存贷业务的关系。因为银行的本质是风险定价,我们不会觉得一个银行利差非常大的时候,就比别人家好。也不是银行没有坏帐的时候我们就觉得他比人家好,我们觉得他没有放中小企业贷款的话,利差会非常低。银行主要是银行的盈利空间,一个是收入,一个是成本。

  我们用这个指标而不是用ROA,因为ROA说白了银行做利润是非常容易的,而且容易受到短期收入的波动。07、08有税改,09年有营业税的问题。我们看的时候要看比较长时间的因素。你会看到在比较长的历史周期里面,这个指标是比银行相对于指数的表现是同步的。在银行空间扩大的时候会跑赢,缩小的时候会跑输。美国唯一的差异是90年代后期,当时美国市场是一个比较大的泡沫,如果看一下94—99年在SMP前18%的大行业里面,跑赢的右边这些行业都是半导体、电子、生物的行业,把这些行业去掉以后,传统行业当中94—99年的银行股的走势和他的空间是一样的。

  美国07年之前出现了几个短的小的波动周期,周期比较小,最坏的时候银行坏帐率也没有超过3%,但是有比较长的历史数据。

  日本在90年代之后走了一个L型,经济有几次复苏的迹象,但是都被打下去了。日本的泡沫是90年破灭的,98年之后日本的经济彻底不行了,原因在于银行积累了大量的坏帐。银行的坏帐是从90年开始积累。由于当时一些政治的原因,坏帐没有及时的剥离,到96、97年的时候出现了大量的证券公司,尤其是银行的破产潮。在这之后整个金融市场的融资功能就丧失掉了,银行不敢放贷款,那是造成经济再也爬不起来的重要原因。

  香港在98年前后经历过一个非常大的资产泡沫破灭。但是它是一个比较中型的周期,很快就爬起来了,也是跟他的盈利周期同步。所以我们是找这个主要的指标。

  回头看今天的A股银行股,明年3月份可以看到年报,今年的三季度,是银行信用成本大幅度上升的时候。银行普遍会担心明年怎么办。工商在三季度大概提了100多亿的资产减值准备,四季度还会这样提。但是建行三季度没有提,建行和工商的资产情况是差不多的,可以肯定的是建行在拨备的费用会大幅度上升。银行有负增长危险的话,一定会把今年的基数做低,利息收入是没有办法调节的,会在今年年末大幅度的提拨备。

  明年银行的换比息差是最低的时候,降息对于银行来说是滞后一到两个季度体现,因为贷款不是降完了就调,大概也会在明年的一季度。大体来说,明年四季度比今年一季度的息差会收得非常窄。一季度的拨备费用和经营费用不会太差,因为年初不会大量的提这个东西,但是息差会比较差。今年四季度和明年一季度是银行快速下滑的过程,是最差的。

  我觉得这段时间上是跑不赢的。所以这次评级还是给它一个中性的评级,基金会把它放在一个标配,略微低配的位置。我们觉得明年中期会有一把机会,这是我们看了香港和日本当时泡沫破灭的过程,我们举三个例子。日本是一个典型的长周期,经济在93、94年有复苏的迹象,96、97年的金融机构发生了破产潮,98、99年又有一次复苏的迹象。每一次都有复苏的迹象,但是长期来看走的是一个大的L型。香港是走了一个V字型,在97年季度泡沫的迅速破灭,98年三季度的时候经济就见底了。它是走了一个中型的调整,从他跌下去到开始往上爬是有两年的时间。

  比较短的周期是中国04、05年的时候半年就调整完了。

  日本整个泡沫的破掉是在这个位置,98、00年的时候资产价格的破灭。如果我们翻当时的文献没有觉得它是一个长期的调整,我们想会一个正常的经济波动,很快就会起来。包括日本的监管当局没有对银行的资产负债表作出快速的剥离。日本的银行是从93、94年开始进行不良贷款处置的。它的问题压了两年之后,这时候银行开始处置不良资产。从资产负债表里面剥离掉的贷款从91到00年剥出了所有贷款的70%。在他的资产负债表上还有大量的坏帐。他的80年代后期放出的贷款都是坏帐,当时给银行造成了非常严重的问题。日本当时的银行跟我们明年有一个本质性的区别,日本的银行在90年之后迅速的收缩了贷款,这是跟他的产业结构有关系的。因为日本冒银行坏帐的时候跟香港和中国都不一样。他是大银行的不良率要比小银行高,原因在于一些大银行跟大实体经济有勾结。包括大银行投资房地产的比例非常高,当时日本跑到曼哈顿去买楼,当时出问题的时候大银行更差。日本的贷款增速从80年代比较高的位置直线下来了。从经济一出问题,银行压根就不放贷款,最后是余额负增长。

  我们明年的情况是贷款增速比较高,保守估计在15%左右,明年新增4.6万亿的水平。贷款增速,不良率是一个分子分母的游戏。最重要的是当你的贷款增速高起来之后,整个实体经济的现金流没有那么容易断裂。我们明年的情况会略好一些。

  你看日本当时的盈利空间,因为我们这个粉色的线是它的信用成本减息差,从93、94年开始银行就是不赚钱的。到95年之后银行每放一笔贷款大概要亏几毛钱。在这样的一段时间里,如果看当时银行股表现得话,因为日本的长序列的数据比较难找。我们可以放连续的序列是这几家银行,93、94年银行股是跑赢的,都是翻倍的行情。包括后来经济几次复苏,在99年那次也是跑赢的。02、03年也是有跑赢的现象。93、94年是银行最糟糕的时候,但是那段时间是跑赢的。原因就是在于当时的经济是有复苏的现象。我们觉得一定是这样,不管是走W型还是L型,L型也不会一路爬着,一定会有一些小小的反弹,只要下滑的速度见到底,经济有复苏的现象就是银行股见底的时候,银行的基本面一定是滞后的。日本是连续爬了几次,每次都是这样。经济只要有复苏的迹象,银行股就会翻倍,哪怕那时候盈利是很差的。他当时是大量处置坏帐的时候,但是跑赢了。

  香港的情况会更清楚一些,香港有三个点,97、98、99年的三季度。97年的三季度是资产价格的高点,不良率的低点。98年三季度,单季的时候经济的GDP到—8%,土地价格基本上是98年三季度到底了,之后是一个缓慢走平的过程。99年三季度,银行的坏帐是在99年三季度达到了最高点。所以经济最低点到了一年之后才是银行盈利最差的时候。但是在整个98年过程中间,我们看到这两根线交叉的地方大概是98年的三季度。98—99年的三季度,所有的银行股都翻倍了。

  我们基本上是把所有的上市银行都找出来了,我们没有放汇丰的原因是他的资产配置主要不是以香港为主。但是汇丰当地的股价和他们是一样的,最高点是在97年三季度,98年三季度是见底。98年到99年不管是股价还是估值翻倍的时候,银行的坏帐从%到了10%。98年三季度的时候是银行的一个重要拐点,经济见底,银行的股价和估值减低,而且是大小银行的拐点。

  主持人:

  各位同仁,欢迎大家来参加安信证券2009年投资年会,我们这个会场是在所有分会场当中占比非常重的,也是大家非常关注的板块,是金融地产。

  今天下午讲的顺序:

  首先将由银行分析师高源为大家做银行未来趋势的分析。

  接下来由保险和证券的研究员杨建海跟大家做一些行业的分享。

  最后是地产分析师陶学明女士为大家做地产明年行业趋势的分析。

  今天下午要讲的内容也比较多,我们就抓紧时间开始。我跟大家讲一下,高源和在座的各位都是老朋友了。新朋友对于高源可能还不太了解,我简单介绍一下,高源是我们研究所里面最年轻的老研究员,他是复旦大学财务金融系的高材生,后来去了伦敦政治经济学院。伦敦政治经济学院是凯恩斯的母校,高源已经通过了CFA的三级考试。现在他研究的是银行行业。其实银行行业高源的研究也是非常有见地,07年高源加入安信证券以后,08年已经入围新财富评选,下面有请高源为大家做银行业的行业报告。

  他的题目是“待到山花烂漫时”,有请高源!

  安信证券2009年投资年会

  会议时间:2009年12月22日下午

  会议地点:香格里拉酒店

  分会场四:银行、保险证券、信托、地产行业策略报告

  如果我们自下而上来看分成电力、石油、石化、金融、其他非金融情况来看的,这是我们考虑了研究员提供给我们的情况。石油石化明年会略微有一点盈利,大致我们估计会有15%的盈利增长,主要是成品油变化的情况。但是由于它的化工业务下降,勘探业务的下降,所以对于成品油大部分的盈利都会对冲掉,我们估计这里面只有15%的盈利增速。

  电力在明年会有比较大的盈利增长,增速可能会在200%—300%的增速。但是对于整个上市公司来看没有什么太大的贡献。电力在08年的盈利水平是非常低的,可以忽略不计。所以增长200%—300%对于ROE没有什么作用。

  金融,大概明年会有15%的净利润下降,这主要是考虑明年银行和保险里面,固定资产比例都会出现比较大的反弹。

  非金融,非金融是把其他所有的行业去掉,把剩下的行业都包括里面,包括周期性的以及非周期性的行业。整个盈利下降20%,钢铁、有色、化工会下降50%—80%的水平。这样的东西如果全部估算下来的话,增速会下降10%,所对应的ROE就在12.3%。这和我们自上而下估计的情况是非常接近的。这是我们最基本的假设情况。

  ROE在12%的水平下,COE认为明年只有6.5。风险溢价里面3%—4%,无风险收益率只有2.5%的水平。如果明年ROE进一步下降,中央政府在货币政策里面也会做出相对应的措施,COE会进一步下降。COE可能会从5.6%下降到4%。即便ROE有一点下降,整个市盈率水平都应该在1.9—2倍的情况是比较合理的。

  如果在1.9水平比较合理的话,PE的水平明年应该在18—20倍是一个中枢。如果在明年的下半年,整个上市公司的盈利下降停止的话,转向上升的话。我认为明年的下降年,不能排除中国公司的PE会出现30倍的情况。这是我们认为整个市场会出现的上升趋势最重要的因素。

  我们这样一个假设有没有风险?有一个风险,这个风险就是要在第三部分讲的关于通缩的问题。

  通缩问题是目前有很大的问题,我们是估计明年会出现轻微的通缩。但是对于这样一个通缩的周期,我们觉得应该不会超过一年的时间。但是如果出现了长期的通缩,我们前面所讲的东西应该都是错误的。

  通缩有没有可能会出现?从目前债券市场的情况来看,所隐含的收益率情况来看,明年一定是隐含了通缩的假设。因为从国外的情况来看,美国3月期的国债收益率已经到了0,而且出现了短期负值。

  中国,中国工业企业的结构性份额在过去10年里面都是周期性的上升,它的周期性份额变化跟别人一样,也只有3%—4%的份额变化情况。所以我们说决定中国股市长期的估值水平ROE不是说这轮周期里面会下降多少,明年的经济增长是7%还是5%。重要的是我们要搞清楚中国的整个上市公司利润结构性的份额什么时候会出现日本的情况,出现结构性的长期下降。这个东西我觉得就取决于两个方面,一个是劳动力的变化。从整个劳动力的情况来看,中国的人口红利的顶点大概是在2010年,韩国和日本都已经过去了,所以韩国和日本的劳动力报酬一直在上升。中国我认为大概在3—4年之后,劳动力所占的份额就会出现趋势性的上升。这个过程是不以人的意志为转移的。

  第二个是折旧的变化,日本的比重是趋势性的上升。我相信中国企业里面,在整个利润份额里面,折旧所占的比重也必将出现趋势性的上升。中国所谓的重化工业的运动应该在未来的3—4年里面结束。整个重化工业结束就意味着有大量的投资,这些投资日后都会转化为折旧。如果你在日后整个规模经济里面不可能在出现01—08年的产能利用率情况。所以日后整个产能利用率都会出现大量的下降。所以4、5年之后中国的上市公司,包括工业企业的ROE应该会出现趋势的下降。在这样的情况下,中国股票市场的估值水平会出现系统性的下降。

  4、5年之后中国股票市场估值水平再也不会像之前一样比全球高,比全球贵,他会像韩国、日本,或者其他的地区一样,估值水平会回到全球的平均水平,甚至更低,这种情况会长期延续。这是跟它目前的ROE状况相关的。

  短期里面对于整个市场影响的东西还有存货的调整。存货的调整最严重的情况是今年比过去都严重。存货占总体收入的比重,05年也是一有个不景气的周期。但是在那个周期里面企业存货的调整比今年做得好。因为05年周期下降的速度超出了所有的参与者预期。不管是企业也好,还是投资人,对于周期下降速度如此之快都没有预期。所以调整是来不及的。05年的周期对于市场是有足够预期的,当经济下去的时候,存货就迅速下去了。这次是经济迅速的下去,存货在上升。存货的调整在短期是非常痛苦的事情。我们估计未来两个季度存货的调整对于企业的ROE有重大的影响。

  企业的盈利没有意外的话,肯定会在明年的一季度,二季度到最低点。如果明年三季度,四季度有更低点的东西出来也没关系。但是盈利的肯定会在明年的一季度,二季度。

  我们估算短期ROE的情况。一个是假设出现轻微的通货紧缩。同时我们假设名义GDP下降10%以上。明年的名义GDP估计在8%,实际经济增速大概在7%的水平。

  我们参考历史上可以同比的经验,因为历史上名义GDP下降10%的周期并不是特别多,大概只有日本在93、95年下降了10%。中国在94、95年下降了10%的名义GDP。

  我们再根据整个利润占的份额,这样再推算ROE的情况。

  上面的表是我们自上而下看的一个东西,当年利润在中国GDP的比重,下降最厉害的是98年。当时在94—98年的时候,整个利润份额下降了5%。而日本在73—75年周期的时候下降了6%,94—98年的周期时间比较长,但是下降的速度比较慢。73—75年的周期跟现在的周期是有相似之处。可比的是73—75年日本的周期。我们假定说在这样的周期里面,中国上市公司企业利润份额占GDP的份额会下降5%—6%,这样的情况下,我们可以推算出,明年GDP中的增加值有多少的份额,再把利润占GDP的份额算出来。再根据所有公司的资产负债率以及净资产的情况推算出ROE的情况在明年应该会下降到12%附近。

  2010年我们估计还会下降1%,最终我们认为这论自上而下ROE的落脚点是在11%的水平。

  关于盈利的问题,我同意RE一定是影响股指非常重要的指标,如果你的股权成本在不断的下降,RE在不断的下降,整个估值水平是不能反弹起来的。对于估值的研究不仅要看风险溢价水平的变化,还要看RE变化的情况。从今年三季度开始,中国公司的RE就在掉头下降。有些人会认为中国整个ROE会出现崩溃的现象。我们也对ROE的情况,特别是对中长期的ROE的情况做了一个比较细致的研究。我相信对于整个股市长期的估值来说,搞清楚长期的ROE变化情况,比我们做短期周期的关心更为重要。

  ROE这个东西如果看中国整个上市公司的ROE在01年开始就出现了一次比较系统性的上升,这样的上升从整个中国企业利润份额占GDP的比重是可以非常清楚的看到的。从01年开始之后,中国企业利润的份额占GDP的比重一直在上升,看风险企业的份额的话就看得更清楚。中国工业企业利润在份额当中所占的比重,在94年以前出现了一次比较大的下降。94年之后,特别是97、98年出现了一次比较显著性的上升,02年之后出现了一次比较显著上升。

  80—94年当时之所以会下降,这是因为跟当时的利改税有重要的关系。因为中国在94年之前很多企业的利润跟税收是混在一起的。所以那个时候我们说一个企业都是每年的利税总额是多少,是两个东西不分开。80年代之后做了利改税的变化,把利润中的一部分变为税收,主要是在94年完成的,包括增值税的改革。整个利润的一部分变成税收以后,利润的份额自然会下降,这是为什么80—94年利润一直在下降的主要原因,所以这是一个政策性变化造成的。

  97、98年之后我为什么会出现短期的上升?这跟当时的国企投本有关系,因为当时大量的工人下岗,同时把一些所谓的非主营性业务剥离掉。劳动力在整个社会里面占的份额就急剧的下降,企业的利润份额就在上升,这就是三年脱困时期搞的东西。

  01年之后为什么会出现比较大的上升?这个上升虽然没有98、99年剧烈,原因主要是这么几个。包括三个方面,一个方面是由于所谓的在01年之后中国进行了一个重工业化的变化,我们从01年开始重工业的趋势非常明显。重工业化里面有一个特点是规模很大,会有规模经济的效益。01年之后,特别是是农民工大量的进城之后迎来了人口红利的黄金时期。工人工资在里面的份额没有上升,反而会继续下降。还有是劳动生产力的提高和技术进步会在01年之后有非常显著的变化。

  这些趋势性的变化都归结为结构性的变化。所以我们是把整个ROE的变化分为两个部分,一个是周期性的份额,一个是结构性的份额。结构性的份额对于整个市场的估值水平有更为重要的影响,影响结构性份额出现变化的话,意味着整个国家上市公司的ROE会出现10年的上升或者下降。现在找了三个典型例子

  美国,结构性利润的下降在70年就已经完成了,70年之前就出现了比较明显的结构性变化。之后美国的整个上市公司份额长期以来保持非常非常稳定的状况。说明在劳动生产力的变化,在产业结构的变化过去30年都是非常稳定的状况。周期的份额波动是非常非常有规律的,在每一次周期性的高低或者低点,只会上升3%左右。

  日本,我们可以看到企业的利润结构性份额从70年左右开始出现了非常明显和显著的结构性的下降。这个结构性下降到今天为止已经延续了20多年。在过去20多年里面,企业的利润份额一直在下降,什么在上升?劳动力的份额依旧折旧的份额在过去的20年出现了趋势性的上升。如果看日本企业周期性的份额也是非常有规律的。周期性的份额在里面所引起的变化是很小的,大概3%—4%这样的利润份额占比。

  在95—98年的时候,中国正好是一个土地市场大规模货币化的过程。在那样的过程中有大量的现金来支持它。我们在当时发行货币给出了货币供应量目标的时候没有考虑这样的因素。在那一轮周期里面,尽管货币供应量也很快,而且比经济增速要快,但是没有满足实物资产货币化的要求,所以出现了比较严重的通缩。

  在这样的公式里面,我们会把所谓的资产不仅仅考虑到实体经济里面的交易情况,还要考虑虚拟的交易情况。主要是这么几个领域:

  1、实体经济

  2、股票市场

  3、房地产市场

  4、商品市场

  5、实体投资。

  当整个货币供应量增加,风险溢价水平在下降的时候,所谓弹性系数最大的,流通速度最快的商品是最先被反映出来的。在所有的商品里面,股票市场和商品市场是反映最为敏捷的市场。它的流通速度是最快的,另外一些市场,比如说像实体经济,房地产市场是有很强的粘性的。它对于货币供应量的变化反映是相对滞后的。这些东西的涨幅延续的时间很长,但是反映很滞后,比如说房地产市场可以从99年涨到07、08年,但是对于货币供应量的敏感度并没有股票市场和商品市场这么快。

  我们相信对于整个货币供应量的增加,以及风险溢价水平的下降,首先会引起估值水平的两个东西,一个是商品,一个是股票。它会影响的还有收益率的情况。货币供应量在扩张的情况下,收益率最大的资产一定是变化最快的。而目前的情况来看,比如说99年,当时是房地产市场收益率是最高的。房地产市场租金收益率可以达到8%,9%。股票的PE水平还在40—50倍的水平,债券市场的收益率也很低。所以房地产市场在那轮周期里面涨幅是最大的,它是被低估的市场。

  股票市场目前所能够提供的收益率是最高的。我们相信如果在这一轮里面如果日后的判断是正确的,我们的风险溢价水平出现下降,货币供应量不断的增加。下一轮的周期里面,股票市场的收益率应该会超越房地产、债券以及其他的市场拥有最高的收益率。

  如果我们看大类资产的变化情况来看也是这样的,股票市场波动是最大的,国家针对房地产做了那么多的措施,但是它的变化程度在短期里面远远不及股票市场。另外一个变化最大的市场就是商品市场,因为它的变化程度也是达到了50%的波动程度。如果具体到单独的上市公司,或者行业情况来看,我给大家于两个例子,在香港上市的两家中国房地产企业,一个是雅居乐,一个是绿陈。中国得上是公司在香港上市估值会是低到了惊人的地步。雅居乐和绿陈这样的公司,市盈率在0.5—0.8的水平。这不是一个单独的,或者个别的现象。中国大陆现在香港上市的房地产企业估值都是在2倍。如果我们从风险的状况来看就比较容易清楚的了解到。这家公司都在香港发行了债券,雅居乐100块钱的债券交易价格是50块钱。如果你相信绿城在2010年不倒闭的话,现在你在香港市场买绿城的债券,到时候会有110块钱的回报,因为还有连续两年的利率。所以你可以想像,如果你把它这样的风险溢价水平有多高。

  如果把同期的无风险收益率扣除掉,你会发现绿城的风险溢价水平会高达20%几的水平,雅居乐也会达到接近20%的水平。你就可以理解为什么那些市场的里面对于中国房地产会有如此低的估值,就是因为它有很高的风险溢价水平。在最近两个月的时间里面,由于全球风险溢价水平出现了短期的下降。在香港市场中国房地产市场涨幅最小的都涨了一倍,涨幅最大的是福利是从2.7涨到10元钱,涨幅都在3—4倍的情况。当整个风险溢价水平下降的时候,原来被低估的,风险溢价水平相当高的水平弹性就是非常非常的巨大。短期里面上升的幅度和力度就会超越所有的资产,这就是我们所说的超额收益率。如果你有勇气判断这样的东西才能获得巨大的超额收益率。对于所有防守型的资产,每个人都会拿的东西是不可能获得短期或者中期的超额收益率的。

  这是一个风险溢价水平所引起的情况。

  货币剩余主要是M2,M1里面比较大的增速和实体经济里面增速情况来看的。这里面的情况来看,我们认为它基本上会出现6个点左右的货币剩余,这是支持我们估值的重要基础。如果把总量的情况抛掉看实际的情况,看股票市场的风险价情况。如果风险价上升会对股票市场有致命的打击。美国在过去两三个季度里面他的风险价从7%—8%上升到18%的水平。由于风险定价水平惊人的上升,我们看到美国股市估值水平出现了非常大的下跌。

  我们有大量的研究员在写报告的时候,在估计风险溢价水平的时候都是非常简单的拍一下脑袋说10%还是8%。我看所有行业研究员做DDM的时候,都是把风险溢价水平估计到8%,10%,我想说这样的估计从来没有对过。行业研究员的DDM估值水平从来没有对过,因为它不能准确的判断这个变化情况。

  我们想说一个方法,我认为这个方法是合适的,我们是采用封闭式基金的收益率和到期收益率来判断风险溢价水平。因为中国的封闭式基金是股票市场的资产综合,如果大家对于股票市场风险溢价水平很高的时候,它的收益率就会很高。所以你会看到,每一次这个指数处在比较低的水平的时候,它的风险折价率都会很高。10月份的时候,封闭式基金的平均折价率也可以达到30%以上,这还不能完全反映它的风险溢价变化情况。如果把它的年化收益率找出来看得更清楚。

  这是整个封闭基金的年化收益率,我们可以看到在05年是比较高的,另外一个比较高的是在08年,大概可以达到7%的水平。我们之所以看到它的折价率没有05年的时候,因为它的期限没有像05年那样长了。大量的封闭式资金时间缩短了3年。如果看它和同期国债收益率的利差就会非常清楚的看到股票市场的变化情况,出现了惊人的上升。

  以前一直怀疑说中国股票市场有没有出现过风险溢价为负的情况,我们很多年出现过60倍以上的估值水平,这样的话,它的风险溢价就应该是负值。我们可以发现中国股票市场的风险溢价水平就是长期处于负值的状况。比如说01、02、03年,06、07年,中国股票市场的估值就是负值。把它的无风险收益率加上去就会发现中国股票市场长期的所谓股权成本从来没有达到高研究员说的10%—11%的高度。通常情况下是在5%—8%左右。所以中国股票市场估值水平长期以来就比别人要高。

  另外一个东西是所谓的无风险收益率,我想这是非常清楚的。随着中央银行不但的降息和调整存款准备金率,无风险收益率不论是引用长期的东西,还是采用中期的东西,还是采用短期的指标。无风险收益率都在出现剧烈的下降。如果风险溢价水平开始出现下降,我们会相信说09年中国股票市场所谓的股权成本会出现一个非常大的下降。这样的下降对于股票市场的估值水平会产生非常大的影响,而且是一个正面的影响。

  这样影响对于大类资产会有什么样的影响?我们看一下大类资产跟所谓的风险溢价水平弹性的关系。这是一个所谓货币数量的模型,左边是整个货币的供应量,货币的流通速度,右边是商品的价格和流通数量。这样的东西,大家长期以来把它作为一个笼统的概括,认为整个货币的供应量和流通速度,应该是商品价格和流通数量之间恒等式的关系。我们认为要作分解,早在10年以前就有人认为有比较分析这个东西。98—01年的时候是不能用这个东西解释的,那一轮周期里面中国出现了比较强烈的通缩。很多人通过具体的案例来研究里面的情况就会发现,在所谓的商品交换里面没有考虑到当时中国大量的商品正在货币化。94、95年以前,中国的土地市场是没有货币化的,包括中国的劳动力、股票市场,很多东西都没有货币化。所以我们在考虑货币供应量的时候没有考虑到这些东西的货币化对于整个的需求。

  我们首先可以观察到在明年流动性的供应会出现大幅度的上升。现在我们把流动性的供应是由两个东西构成的,一个是国外的信贷,一个是国外的新增净资产。明年的顺差估计和今年差不多的,增长大概是0。这样意味着在新增国外净资产,顺差的增长是0。

  资本流入了和FDI这块,我们认为整个FDI明年大概会下降30%,4%。我们认为明年不会出现资本的流入,会出现净资本流出,大概在500—600亿的水平。明年新增国外净资产大概是在2000多万亿美金。

  信贷现在整个中央政府给商业银行施加了很大的压力,我们对于明年的信贷M2按照17的增速来看,信贷的增长不会比M2低。实际的情况是达不到,M2达不到17%的增速,大概只有14%—15%。这样我们估算信贷的增速大概在16%左右。

  把这两个东西合起来再考虑明年流动性的增长,应该是在15%左右的水平。明年的名义GDP,我们估计只有8%。其中大概实际经济增长在7%左右,GDP的缩减指数大概是1%的状况。这样我们在明年会重新出现一个情况,这个情况是流动性的供应会超过总需求,而且会实体经济的需求高6%—7%。这个剩余的东西配置的方向,对于所有的资产价值的估值都会产生重大的影响。如果这样的资金全部以信贷的形式表现出来,我们现在所担心的企业的现金流的问题会得到解决,那就意味着明年有大量的贷款涌出来。如果明年有大量的贷款涌出来,企业的风险就会大幅度的下降。

  如果不向信贷转化,大量的配置到债券,特别是大量的配置到国债。明年的无风险收益率就会非常低。长期的债券收益率会跌到2%以下。如果转向信用债券,比如说没有担保的企业债收益率就会大幅度的下降,使债券市场的风险水平大幅度的下降。

  总的流动就是这三个渠道,这些渠道对于估值水平会有非常大的影响,而且是正面项下的影响。

  估值指引趋势

  如果把上证指数和PE的情况来看,完全是吻合的,可以把其中的一个指数拿掉看另外一个东西就知道是涨还是跌到过去15年的时间里面,中国股票市场估值水平上升到50—60倍的水平,其中有3次水平回到了15倍到15倍以下,分别是94、01、08年。这三次都是处在经济比较差的周期里面,但是并不是说企业的盈利状况都是这样的情况,企业的盈利状况并没有这么剧烈。

  我们看货币政策的话非常清楚,在3次估值下跌到15倍的时候并不是企业盈利变化造成的。如果我们再把这个指数的情况和企业盈利状况的比较的话,会发现因何度非常大。我们的估值水平在单年里出现过100%的变化。企业盈利上升30%的水平,这个水平在中国股市里面是非常小的波动,相当于17倍回到13倍的水平。所以在中国股票市场里面长期不是依赖依靠盈利主导市场,是依靠估值来主导市场的。这样一个市场的特点,在其他的国家并不是这样的。在其他国家里面,我们没有发现这样的规律。

  如果我们看香港恒生指数的情况,恒生指数大概从90年的4000点涨到最高点30000多点的水平。但是它的估值变化,最低的水平在10倍附近,最高是在30倍附近。这样的变化对于香港股市的上涨长期以来是依靠盈利推动的。估值在里面的作用是非常小的,估值的中枢基本上就是在15、16倍的状况,非常稳定。中国的股票市估值中枢非常不稳定。

  美国市场的估值和股票之间的关系也弱很多。04、05、06大家看到标准普尔的涨幅是很大,这段时间的上涨完全是依靠盈利推动的。所以在其他一些市场里面没有这样的规律,只有在中国的市场里面长期是依靠估值推动的。不管承认还是不承认,做了这么多点的投资,中国股票市场是一个非常典型的资金推动市场,从来没有被低估过,不管是它跌到什么样的水平,估值水平从来没有特别的低估过。就是从一个正常的估值到一个泡沫,再回到正常的估值,这就是中国股票市场非常基本的规律。

  为什么中国的情况跟别人不一样?为什么长期以来都是处在比较高估的状况?对于这块的研究,我们以前做过很多这方面的工作。主要的变化就是由于货币供应量的变动。中国长期以来货币供应量比其他国家高很多,整个货币供应量比实体经济的增速长期要高4%,5%,在其他的国家货币供应量比一般的实体经济来说是高1%—2%的水平。中国的股票市场估值水平就显得比别人高一些。

  对于09年的情况,我们首先要看到的东西是高博士讲过的,我们更加细化一下。

  程定华:

  大家早上好!我主要是介绍一下我们对于09年整个市场最基本的看法,以及对于整个行业配置的观点。

  我想介绍09年投资策略之前先简要的把我们的观点介绍一下。我们是以相对于别的机构投资人,我们是比较看好09年的市场。对于这个市场我们会比较看好的原因是因为经济基本面没有什么大的分歧,对于经济基本面,大家基本上是没有什么太大的分析。如果我们现在不看官方媒体的数据,而自己看一下我们自己所能了解的一些东西,我相信目前的整个中国经济已经是处在硬着陆的状态。主要来说我看有这样几个指标是差不多的:

  1、名义经济的增长速度在两个季度的时间里面下降的速度超过了10%。今年一季度的名义GDP达到20.5%,今年四季度的时候已经掉到了10%左右。

  2、失业率的状况,国家公布的统计数据是4.3%。但是这样的数据是没有概括农民工返乡的情况。尽管国家没有公布这样的数据,但是从我所在的老家县城情况来看,大致知道这样的必须情况。我们老家的县城打工的一共有12万人,所有返乡农民工都要登记的,非常准确。12月初的时候回来了24000万,我估计年底的时候会更多一点,总数可能会达到3万人。这样大致意味着有25%—30%的农民工会在今年四季度和明年一季度失去工作。这样的比例如果放大到全国来看意味着在明年年初会有5000万左右的农民工失去工作。

  明年有600多万的大学生,包括今年没有安排工作的400万大学生,加上城市里面其他的一些失业人口,明年的失业率会达到13%—14%的比例。这样的数据放在过去30年的历史上就是很高的数据。

  3、物价水平很快快出现负增长的情况。我们的物价水平在最高的时候达到8%,最低的时候降低到2%,明年会是1%的水平。

  如果把这样一些东西加起来,这个东西如果都不能是硬着陆的话,我们不知道还有什么更好的定义?

  我们相信对于整个经济来说经济肯定是在硬着陆的状态。但是对于资本市场来讲,尤其是股票市场来讲,整个经济是不是硬着陆,以及企业盈利状况来做一个基本的判断。在中国的市场里面是不适用的。我们从来没有观察到中国股票市场的变化和这个东西有非常紧密的关系。我今天接着高博士讲的东西,认为估值的反弹会主导明年市场的主要趋势。

  我的内容分这么几块:

  股市反弹

  盈利寻底

  通缩重新

  资产配置

  程定华:

  大家早上好!我主要是介绍一下我们对于09年整个市场最基本的看法,以及对于整个行业配置的观点。

  我想介绍09年投资策略之前先简要的把我们的观点介绍一下。我们是以相对于别的机构投资人,我们是比较看好09年的市场。对于这个市场我们会比较看好的原因是因为经济基本面没有什么大的分歧,对于经济基本面,大家基本上是没有什么太大的分析。如果我们现在不看官方媒体的数据,而自己看一下我们自己所能了解的一些东西,我相信目前的整个中国经济已经是处在硬着陆的状态。主要来说我看有这样几个指标是差不多的:

  1、名义经济的增长速度在两个季度的时间里面下降的速度超过了10%。今年一季度的名义GDP达到20.5%,今年四季度的时候已经掉到了10%左右。

  2、失业率的状况,国家公布的统计数据是4.3%。但是这样的数据是没有概括农民工返乡的情况。尽管国家没有公布这样的数据,但是从我所在的老家县城情况来看,大致知道这样的必须情况。我们老家的县城打工的一共有12万人,所有返乡农民工都要登记的,非常准确。12月初的时候回来了24000万,我估计年底的时候会更多一点,总数可能会达到3万人。这样大致意味着有25%—30%的农民工会在今年四季度和明年一季度失去工作。这样的比例如果放大到全国来看意味着在明年年初会有5000万左右的农民工失去工作。

  明年有600多万的大学生,包括今年没有安排工作的400万大学生,加上城市里面其他的一些失业人口,明年的失业率会达到13%—14%的比例。这样的数据放在过去30年的历史上就是很高的数据。

  3、物价水平很快快出现负增长的情况。我们的物价水平在最高的时候达到8%,最低的时候降低到2%,明年会是1%的水平。

  如果把这样一些东西加起来,这个东西如果都不能是硬着陆的话,我们不知道还有什么更好的定义?

  我们相信对于整个经济来说经济肯定是在硬着陆的状态。但是对于资本市场来讲,尤其是股票市场来讲,整个经济是不是硬着陆,以及企业盈利状况来做一个基本的判断。在中国的市场里面是不适用的。我们从来没有观察到中国股票市场的变化和这个东西有非常紧密的关系。我今天接着高博士讲的东西,认为估值的反弹会主导明年市场的主要趋势。

  我的内容分这么几块:

  1、股市反弹

  2、盈利寻底

  3、通缩重新

  4、资产配置

  主持人:

  在开始下面的报告之前,我简单的讲一小段背景。世界上有一位围棋大师,他是吴清远他统治日本棋坛数十年。当年还不是现在的电视直播,转播,那时候是新闻棋战,是十盘棋决斗。而且比赛的用时不像现在在3小时之内,吴清远先生把这种比赛比喻成悬崖上的决斗。我认为分析师也是在悬崖边上决斗,总是在对和错之间挣扎,也是在有限的信息下,对未来做出自己的判断。这种工作的压力,这种工作的挑战性,确实也担得起这样的过程。

  下面有请我们公司的首席策略分析师程定华博士给大家做09年的策略报告。程博士在过去一年的投资策略当中,他给出的建议被市场证明确实应该说取得了相当不俗的准确度,或者是投资的效益,他是如何达到这个成绩的,让他一会儿告诉大家,欢迎程定华博士!

  主持人:

  高博士的演讲框架完备,密不透风,我想大家可能需要茶歇时间来消化一下。

  (茶歇)

  完全从实体经济供求层面上对经济做一个评估。在这个层面上,我们想说的几个事实是

  第一,从贸易顺差角度来看,10月份以后贸易顺差已经恢复增长,并且是在经济名义增长率以上,09年上半年是可以维持的。

  我们想提醒大家注意的是从07年四季度到今年的三季度贸易增长率都非常低,大部分是负增长,负增长对应着股票和房地产市场大幅度的调整,这中间并不完全是偶然的原因。这样的重叠并不完全来自于巧合,很大程度上还有一些更基本的原因。但是我们想提醒大家注意的是,今年10月份以后贸易顺差已经重新回复加速增长,这样的增长在明年上半年是可以维持的。从非金融企业的角度来看,进入今年四季度以后,我们看到信贷的投放量在明显的放大。当月的信贷投放量与去年同期相比有非常明显的放大,同时信贷的增长率在9月份达到了低点以后开始不断爬升,10月份信贷增长率比较到了比较高的水平。这意味着从流动性供应的角度来讲,无论是观察贸易顺差还是经济增长,流动性的供应都在全面恢复。从流动性需求的角度来看,我们看到了经济名义增长率的崩溃,从去年四季度到今年二季度,经济名义增长率不断的上升,到了20%的水平。我们会看到经济名义增速的崩溃,明年可能降到10%以下的水平。

  经济名义增速的崩溃,意味着实体经济的生产和交换领域对于流动性的需求在全面的下降。在流动性供应上升的背景下,需求在下降,这亿额着流动性的转折正在实现。从信贷市场上的利率情况来看,特别是剔除掉法定利率调整以后的情况来看,包括结合民间的资金接待利率情况来看,进入9月份以后,无论是官方的信贷市场利率,还是民间的接待利率都已经出现了明显的下降。

  草根层面调研的情况认为,以江浙地区的民间接待情况来看,今年二三季度最严重的时候,短期利率折年利率的水平在60%—100%之间。目前已经下降到30%,50%的水平,更接近30%的水平,并且还再继续下降。从官方的信贷市场来看,我们也能够看到的明显的信贷市场下降的局面。从银行的票据贴现市场来看,下降是相当惊人。信贷的上升,我们面临的是主动信贷的发生。

  还要提醒大家注意的是,观察企业部门的资产配置。我们把企业部门存放在银行的存款分为两个部分,一个是定期存款,一个是活期存款。定期存款和活期存款计算一个比例,这个比例最近在非常快的上升。企业的定期存款比上活期存款的比例在快速的上升,其中一个解释是企业可以获得资金,但是企业的生产和经营活动不需要那么多的资金,所以企业把存款存放到的定期账户上。这在微观层面上是暗示企业的资金变得宽裕,流动性开始出现全面转折很重要的信号。

  我们之所以说这样的信号是重要的,另外一个原因在于,05年下半年的时候,企业的定期和活期存款的比例也出现了这么大的上升。随后,我们看到了市场全面的转折。在95、96年的时候,我们也看到了这个比例非常大的上升。随着是市场估值中枢非常大的上升。这两个月我们正在看到企业定货期比例在加速的上升。这样的上升在企业微观层面上也透露了很重要的信息,企业的资金紧张状况正在缓解。所有这些情况总结在一起,我们可以相对做出结论的是,实体经济领域出现流动性高度紧张得局面从去年的四季度持续到今年的三季度,这个过程已经结束,并且让位于比较全面的流动性宽裕局面的出现。流动性宽裕局面的出现意味着市场在资金和估值程度上有比较强的支持,并且即将进一步估值攀升的过程。这一攀升会对市场的走向产生非常重要的影响。

  讨论完这些问题以后,可以简单的讨论一下明年所面临的不确定性。这些不确定性一部分已经消失,但是一部分也可以提一下。明年房地产市场进一步恶化,库存调整时间更长,商业银行爆发了大规模的坏帐和惜贷。由于国际资本流动的逆转出现了大量的热钱外套,汇率和外汇储备都形成了压力。国际金融市场进一步动荡,国际经济环境变得比大家预期的还要更差,以及大小非的压力,其他的脆弱性。所有这些脆弱性的存在,这些不确定性因素的存在都意味着我们需要继续的观察、关注和进一步的数据。在这个过程当中要不断的调整我们对未来的看法。在承认这些不确定性的因素上,在流动性的层面上,我们讲的是流动性的转折已经出现,并将对市场产生越来越明显的影响。对于市场的估值中枢也将产生越来越明显的影响。

  从实体经济盈利增长层面来看问题,经济处在继续恶化的过程当中,这样的恶化大约会明年上半年触底。在中期之内支持经济可以维持的力量需要依赖房地产市场的全面解冻。在长期之内支持经济可以转入繁荣过程的力量需要结构性调整的结束,需要汇率压力吸收过程的结束。全球经济再平衡过程的结束。在房屋过程当中的清除,对于后一点是更严重的问题。

  下面是我们的程定华博士对以上的问题提出他的投资策略和看法。我的介绍就到这里。谢谢大家!

  在明年下半年,大批量存货调整的结束,经济会自然的反弹,在这个意义上来讲,这就是2009年以后经济调整的第一棒。第一棒的实现靠的是政府的财政货币政策,靠的是短期内存货的结束。

  中期之内,使得经济调整可以顺利展开的第二棒是房地产市场的解冻和恢复。一旦解冻和恢复以后,经济在内需层面上会受到非常强的支持,那样的背景下,财政和货币政策刺激可以逐步的正常化。货币政策的刺激可以考虑逐步的淡出,财政政策刺激可以降低。第三棒需要经济调整方式的完成,这意味着出口结构对汇率调整的结束,意味着在再平衡过程中经济全面的调整,这些都要结束。这意味着经济在积累过程中的过剩要全面的清除,这需要更长的时间。

  在这样的背景下,另外一个相对令人感到鼓舞的事实是,尽管这一轮的经济扩张非常强劲,但是总体来看企业的负债率并没有超出正常的水平,上市公司的负债率有一些上升,工业企业的负债率最近可能也有一些增长,但是从历史来看,这样的负债率完全控制在相对比较正常的水平。意味着企业系统性去杠杆化压力并不是非常大。

  如果从一个更为基本的制度来看问题,我们还看到了另外一个重要的发展,这个重要的发展就是在过去几个月的时间里面,面对需求的快速下滑,中国的企业在降低生产,降价促销、控制库存、削减投资、裁减员工、降低人工成本。在所有这些层面上我们看到的是中国企业在微观层面上对于需求和价格信号可以做出非常灵敏的,在商业上合理的反映。这意味着在微观机制的层面上,中国在微观的层面上企业的经营机制已经具有了非常大的改善。这样的改善意味着企业对于需求和价格的波动可以产生非常强的弹性和韧性。这样的弹性和韧性的确立是在微观机制层面上,经济可以降低短期冲击的破坏力,并且可以形成快速的修复基础。

  这样的基础在之前是不存在的,80年代如果短期之内需求有了非常大的下降,企业会做什么?企业会持续的生产,把生产的产品堆在仓库里,会持续的向银行索要贷款。不会裁减员工,甚至不会裁减奖金。虽然短期之内生产的波动很小,但是通过不必要的存货积累,通过大量的过剩的人力成本在企业帐本上的堆积,通过不良资产在银行帐本上的堆积,经济承受了非常大的内在伤害。这样的内在伤害最终的清理成本要更高。这个层面上,在这一轮的调整过程中,我们看到的是中国在微观层面上经营机制的全面改善,看到的是经济弹性和任性的增强,这意味着在全球冲击消失以后经济可以很快的恢复。

  这就是我们对错正货币还有微观机制层面上的一些评估。把这样的一个评估一个简单的总结:打一个形象的比方,我们可以说09年以后的经济增长格局和支持经济增长格局就像一个接力赛一样。第一棒就是政府财政货币政策的刺激,目的是在经济面临一系列内外冲击的背景下,将经济增长力维持在相对比较高的,至少是可以接受的水平。一般政府认为是在8%—9%之间。中国经济的潜在增长率在9%略高的水平。这意味着财政货币政策会使经济增长率接近潜在水平,比如说9%,9.5%的水平。在短期之内需要扩大财政支出的规模,需要减税,也需要非常大力度的降低刺激私人投资。

  从货币政策角度来看,最为主要的方法当然是大幅度减息,以及鼓励银行信贷的投放。我们会担心银行出现大规模的惜贷,但是11月份的数据来看,对于银行可能出现惜贷的担心在减少。11月份的信贷投放数量是相当巨大的,我们不清楚这样的信贷投放在长期之内是否可以维持。但是至少在眼下,我们对银行信贷的担心可以有了比较明显的消退。我们为什么仍然认为货币政策是重要的?在这里,这条红线是中国的存贷款利率的加权水平,这条线是中国工业企业净资产回报率的水平。我们想提醒大家注意的是两段事实,第一段事实是98年政府要全力扩大和刺激内需的时候,存贷款加权利率是7%,国有企业净资产回报率是2%。在98年的时候,所有的国有企业都在为银行打工,企业的收入支付完银行的利息以后已经所剩无几,企业的回报率大大低于资金成本。在这样的背景下,我们可以理解为什么当时刺激内需的政策始终没有带来私人投资的增长,没有带来经济的扩张。

  很多人认为98年刺激内需的政策很成功,但是我们再来看其他另外一段事实。进入01、02年以后,企业的净资产回报率已经高于,并且开始大幅度的高于银行的存贷款利率水平。在这样的背景下,我们看到的私人资本的全面扩张,看到了经济的加速增长。我们要问,从1998年到01年这样的转折是如何使显得?实现这样转折最重要的两项措施,第一项是银行坏帐的大规模冲销,包括通过再转股的方法来冲销坏帐。在此期间所冲销的坏帐总额大约接近14000亿。而从98年到2000年,积极财政政策累积发行的债务只有3600亿。但是当时银行冲销坏帐的规模达到了14000亿。

  另外一个政策是98年以后大规模的国有企业重组、破产、兼并、下岗分流等等。通过这两项措施,企业的资产负债表得到了全面的改善,企业的资产回报率开始大规模的高于资金的成本。私人的资金被很好的刺激起来,进入了加速繁荣的过程。

  如果说98年财政刺激经济不是非常成功的话,很重要的一个原因是货币政策没有很好的配合。货币政策没有很好的配合典型的表现是在98年的时候利率还有7%,利率在98年在2%的时候这一水平会太高。

  我们想提醒的是在09年政府有可能犯类似的错误,但是实际上政府并没有犯类似的错误。98年工业企业的LE已经开始快速下降的同时,银行的存贷款利率在以更快的速度下降。即使09年下半年,甚至09年全年企业LE下降了6%—7%,但是我们会看到银行的利率大概只有2%多一点。心里银行的贷款利率在未来一到两个季度继续下调100到150个基点是完全可以想象的,下调到1%也是可以想像的,调整到接近0的水平也不是说不可以实现。在这样的条件下,在企业盈利快速下降的同时,银行的存贷款利率在更快速的下降,这样为企业的现金流量报表提供了非常重要的保护。这样的保护力度有多大?简单来讲,如果300个点的贷款利率降息,现在的贷款余额大概是30万亿,每年大约将会为企业提供将近1万亿的现金。

  同时大宗商品价格的暴跌为企业所降低的成本,如果把住户加起来的话,可能也在一个类似的量级上。通过这样的变化,尽管短期之内需求快速下降是难以避免的。但是通过大幅度的降息,通过资金机会成本的下降,企业的现金流量表将会得到很好的保护。这样的保护意味着在冲击消失以后,企业能够很进入扩张过程,意味着企业不会受到致命的打击。我们可以看到货币政策已经在采取非常激进积极的措施,会很快的发生作用,会很好的保护企业的资金流量报表。这样的保护会在明年下半年起到明显的作用。

  我们看看财政和货币政策领域的情况。

  财政的情况是比较清楚的,中国财政无论从收支的情况来看,还是从占有依存度的情况来看,全球之内范围对比都属于比较强劲的水平。这意味着在未来一两年的时间里面,如果政府认为经济刺激力度不够,可以增加刺激力度而不会危害财政的可持续性。

  08年的时候中国经济财政赤字占GDP的比例在0附近。中国财政正常债务占GDP的比重大概在15%附近,不到20%的水平。而一个正常的OECD国家,他们的债务占GDPD比重是60%的水平。我们的债务依存度不到20%,财政收支在08年基本处在相对平衡的状态。这意味着财政政策具有非常大的扩张空间,短期之内不会影响财政政策的稳定性。

  另外一个对比是对比我们的近邻印度,在08年的时候,印度的债务依存度占经济的比重是55%,这还是在大幅度改善所取得的成果,中国是不到20%。印度中央政府的财政赤字占经济的比重08年是8.4%,而我们是不到1%的水平。无论跟OECD国家相比,还是跟其他的新兴经济体相比,中国的财政帐户都相当稳健,意味着短期之内政府认为有必要应该增加经济刺激力度,可以通过扩大财政赤字来刺激经济。具体的方法既可以通过追加财政支出的方法来实现,也可以通过减税的方法来实现。现在看起来,可能很多人最期盼的,不是那么的政策就是买房退税。但是经济坏到政府难以忍受的程度也可以接受。一般认为买房退税对于加速房地产市场的调整会有非常强的力度。近期出台的房地产市场调整政策都是被越来越恶化的经济数据所逼出来的,如果继续恶化的话,增加政策力度是有可能的。

  如果我们看今年四季度,明年一季度,也许会包括明年二季度,我们看到的是经济受到长期、中期、短期的影响在这段时期都在全面爆发。这意味着今年四季度和明年上半年经济增长率会下滑到非常非常低的水平,会下滑到人们很难想象预期和估计的水平。进入明年下半年随着存货调整的结束,经济增长会有一个很大的反弹。这样的反弹如果看经济增长率的走势就会看上去像一个“V”字型的走势,尽管V字型的右边会比左边低得多。但是出现明显反弹以后,这样的反弹在中期之内能否支持将取决于房地产市场的调整情况。我们在中期之内,2010年前对房地产完成存货调整依然保有相对谨慎乐观的态度。这样的反弹过程结束之后,伴随着房地产市场逐步解冻,经济就可以维持在不是那么低的增长率,也许是8%—9%的增长率。

  经济重新进入全面扩张过程,进入全面加速扩张的过程毫无疑问需要更长的时间,也许至少需要3年的时间,也许需要的时间还会更长一些。但是在2、3年之内,经济增长率最快最快的时期可能就是在今年四季度,明年一季度。这是在时间轴上我们如果检查现在经济所面临的压力,以及这些压力的释放过程可以得到的结论。这样的结论实际上还隐含着考虑了一个问题,经济政策的调整,财政和货币政策的调整,以及其他一些结构性的政策,包括房地产市场的调整,都有助于加速存货的调整,有助于使得中期之内房地产市场的解冻可以相对更早的发生。尽管这样的过程也存在一些不确定性。

  到这里为止,我们沿着出口、投资、消费三个领域总结了经济现在面临的压力,以及这样的压力在09年的基本趋势。如果总结这些讨论可以这样说,出口面临着汇率和全球经济再平衡的压力,业面临着全球周期性下降的压力,这些压力在09年将会有非常集中的暴露,并对出口造成非常大的打击。但是幸运的是受大宗商品价格暴跌的影响,经济增长作09年还会受到非常强的支持。这样强的支持力量,在短期之内,在很大程度上可以抵消出口下降的影响。在固定资产投资受存货调整,或房地产市场的影响,投资面临着非常大的减速压力。在这样的减速过程当中,投资的下降持续的时间有可能更长,还会暴露出更多的问题。比如说银行坏帐的爆发以及银行坏帐会发展到什么样的程度。受经济减速的影响,加上财富效应的释放,中国消费的增长率在今年四季度加速过程走到了尽头,进入到了全面的减速过程。这个减速过程会持续比较长的时间,但是对于09年由于财富效应的集中释放,这种减速势头会表现得比较猛烈。

  如果把这些冲击沿着时间轴做一个总结,我们会看到,有一部分的冲击是非常短期的冲击。在短期之内对经济增长造成非常大的压力,但是一段时间过去以后,这些冲击就消失了,最为典型的主要是存货调整。存货调整对经济的压力是非常短期的压力。另外一个有可能是短期压力的就是全球经济的周期性下降。现在比较乐观的估计认为明年下半年全球经济有可能重新恢复增长,尽管这样的增长会是比较平稳的增长,意味着全球经济周期性性下降的压力也是比较短期的压力。但是存货调整的压力一定是短期的压力。这样一个压力的消除意味着经济会出现自然的反弹。经济面临着有一部分压力是相对更为中期的压力,比如说住房市场的冻结。住房市场一旦解冻会带动房地产开发投资,会带动很多相关领域的增长和消费。但是房地产市场的解冻从房地产开发投资的解冻而言,恐怕要等到2010年,最早要到明年下半年,更大的可能性是要在2010年。这一意义上来讲,它对经济的影响是中期的。

  还有一些经济受到的影响是长期的影响,比如说汇率压力对出口结构的影响。比如说出口经济再平衡的调整对整个出口的影响,经济扩张过程之中所积累的过剩的全面的清除。受此影响所带来消费减速的压力,都是相对来说比较长期的影响。

  消费的情况应该是比较清楚的,消费的全面减速已经开始。造成消费减速的原因比较主要的来自于两个原因,一个是由于资本市场大幅度的调整,包括房地产市场调整所带来的财富效应,所带来得惊人的财富损失。这样的影响从今年下半年开始对消费产生了一些明显的影响。另外,以经济周期性的下降,由于失业率的上升,就业安全感的上升,收入增长以及收入预期的恶化,消费者都在越来越看紧自己的钱袋,消费出现了比较大的压力。

  今年上半年消费压力只在一部分的市场,比如说房地产市场的冻结,对于家具、家用电器、装饰材料造成了比较明显的水平。由于油价和市场的暴跌对于汽车也产生了比较明显的影响。10月份以后,整个社会消费品的零售增长率出现减速的势头,这一势头的出现意味着拐点的出现,意味着消费在未来比较长的时间内面临着波动的格局。造成这种格局尽管有一些偶发性的原因,但是背后更为基本的原因依然来自于经济周期性的下降还有股票市场的调整所带来的财富效应的释放。

  就财富效应的释放而言,它对于消费行为的影响是一次性的。意味着它对经济增长率本身,对于消费增长率本身并没有持续的影响。但是对于经济周期性的下降而言,它对消费的影响应该是持续性的,意味着整个消费的增长率会面临着更长的减速压力。在短期之内,财富效应和周期影响相叠加的结果是消费短期下降非常快,微观层面可以看得更横出。目前我们所看到的宏观总量层面的数据可能有一点问题,但是在微观层面,从汽车的消费,家电的消费,我们可以确实的看到了非常大的压力。并且这样的压力也带动了生产企业的存货调整压力。比如说汽车制造业的存货调整压力,家电生产企业的存货调整压力,在短期之内也都非常明显的暴露出来。

  我们可以稍微简单看一下有关数据。剔除掉土地购置费用看房地产开发投资,目前中国房地产开发投资占经济总量的比重大概在7%略高一点的水平。这一水平跟01年相比,98年相比都要高得多,这一比例在过去10年一直在持续上升。持续的上升也说明房地产市场的发育和发展在过去10年的时间里面是支持经济增长和结构调整非常重要的力量。

  但是在7%房地产开发投资领域,住宅所占的比重大概在7成到8成的比重。作为对比,美国在很长一段时间里面,在这一领域的投资在4.5%,英国不到4%。和他们相比,中国住宅投资的占比明显要更高一些。但是这样的比较忽略了一个重要的事实就是中国仍然是在进行着城市化和工业化的一个新兴经济体。所以我们还可以跟其他一些更可比的例子进行对比。

  我们看几个事实,以非农就业人口占所有就业人口比例来衡量城市化和工业化的深度,07年中国这一水平在60%水平,和78年30%的水平相比。说明过去30年中国城市化确实有了非常大的增长。但是这一比例在国际上处于日本1955年前后的水平,日本1975年城市化基本完成以后,这一比例上升到90%。大约相当于韩国1980年的水平,韩国完成城市化以后,这一比例也上升到将近90%的水平。尽管中国过去30年,特别是过去10年里面,城市化的速度非常快,住宅市场得到了全面的发展,但是城市化的比例来看,我们还是处于城市化相对比较中期的位置。但是这个位置意味着房地产市场的繁荣还有着更强的结构力量的支持。

  在这样的背景下,如果我们以这样的背景看待房地产投资占经济比重的指标,日本从1955—1974年,在他的城市化高速发展的时期,他的住宅投资占经济的比重一直在持续和快速的上升。到1974年的时候,住宅投资占经济的比重已经上升到8%附近的水平。即使在60年代后期,这一比例也在6%—7%的水平。中国目前的住宅投资占整个经济的比重应该是不到6%。所以和一个更加可比的,处在城市化比较接近位置的新兴经济体相比,中国住宅投资占整个经济总量的比重应该是比较正常的水平。从城市化迄今的进展情况和未来的趋势,房地产市场长期来看持续维持比较高的增长,成为拉动经济的重要支柱,在未来3、5年的时间里依然可以期待,尽管在09年这一市场面临着比较大的压力。这是从中期的角度看待房地产市场对经济的影响。

  从它可以作为经济增长重要引擎和支柱来讲,我们认为这一格局并没有根本性的改变。在这一意义上来讲,房地产市场现在所面临的调整更多是短期的,由于价格失衡所带来的短周期调整,并不意味着长周期调整的开始。

  对于投资来讲,在第三个层面上,如果说它仍然面临着压力,这样的压力一般意义上来讲可以这样概括投资的压力。我们知道从02年到07年,中国经济增长持续了5年的加速和繁荣。在这个过程之中,在各个领域会全面积累大量的过程。这样的过程在经济下降和收缩的阶段是需要时间来全面清除。这样过剩的本质是什么?尽管这样的过剩具有很多的原因,但是更为基本的本质是人性在贪婪和恐惧之间的摇摆,在持续的经济上升和繁荣过程之中,人们对于未来的看法会倾向于不断的向着更加乐观的方向调整。这样的调整意味着有许多的投资项目,许多的消费行为,有许多的银行信贷投放被事后证明是建立在有问题的商业假设的基础上。在经济进入收缩和调整过程的时候,很多商业项目,很多信贷投放,很多的消费行为背后所依据的商业假定被证明出了很大的问题。在这个时候,所有的这些项目的商业合理性是需要重新评估的。这样评估的结果意味着会出现很多的银行坏帐,会出现很多的破产或者是关闭的企业,会出现很多的住户不能对自己的资产负债表和消费行为的全面调整过程。

  尽管背后还有很多技术原因,但是技术原因的根本是人性,是人性在贪婪和恐惧之间的摇摆。长期的经济繁荣之后一定会出现比较剧烈的经济调整。这样的调整可以因为多种原因发生,但是这个调整会有很多的过剩暴露出来,这样的过剩对于经济的调整造成了更持续,可能程度更大的伤害。在这个意义上,如果我们要看待08年,甚至是09年的调整,需要记住的重要事实是02—07年中国经济经历了持续5年的加速和繁荣,在这个过程之中,经济一定积累了很多的问题,这些问题我们现在未必看得到。这些问题未必现在已经全面暴露出来了。随着时间的积累,这些问题会越来越多的全面暴露出来,从而对经济造成非常大的压力。这样的压力将突出的表现在至少两个层面:

  第一个层面是银行资产负债表的风险,银行坏帐的爆发,银行不良资产的全面上升。如果出现这样的局面,随着银行的基本基础受到侵蚀,银行很可能会出现比较明显的惜贷现象。如果一旦出现了明显的惜贷行为,整个经济的融资行为会受到很大的影响,经济调整会支出更大的代价。

  第二个影响,有很多的投资项目,很多企业纷纷需要减员、破产、清除,这个过程对资本的存量,对新增的固定资产投资都会造成非常大的冲击。这个方面的影响从今年下半年可能已经开始暴露出来。在未来会有更明显的暴露。

  从投资的意义上我们所看到大宗商品价格涨跌的调整,我们也要看到持续的经济增长和繁荣所积累起来的很多过剩,这样的过剩清除也是需要很长的时间。在这样的背景下,我们需要稍微评估的一个问题是中国房地产市场目前正在面临的冻结局面是否意味着房地产十年繁荣的总结。中国经济对房地产市场的依赖程度是不是太高?

  如果大宗商品价格的涨跌形成了存货调整对经济正在形成非常大的冲击,房地产市场的冻结,以后冻结之后形成的存货调整的压力在今年三季度以后也在全面暴露出来,但是这一影响还需要更长的时间吸收,除非我们看到了房地产销售量和交易量非常明显的放大,并且通过这样的放大加速了存货的清除过程。随着政策的调整,人们和市场对此有很多的期待,但是存货调整的速度有多快,我们可能还需要关注有关的数据。但是在这样调整之前,我们看到的是房地产开发投资急剧下降,建筑业的下降,钢材、化工、建材、有色领域的下降。并带动了发电、煤炭、港口领域非常大的收缩。这是中国投资在明年面临着另外一个非常大的压力。

  这样大的压力在明年下半年不太可能消除。中国房地产市场从固定资产投资市场角度来看问题,房地产市场的压力对固定资产投资所带来的负面影响,在09年下半年不太可能消除。可能要指望它完全消除,在09年下半年经济回到正常的增长轨道上,这样的估计太乐观。这意味着明年上半年房地产的销售要有非常惊人的放大。我们对这样的评估不得不持有相对更谨慎的。

  我们再来稍微简单检查一下相关领域的情况,受商品房销售急速下降的影响,从今年三季度开始商品房领域的房地产开发投资增长率出现了非常急速的下降。但是在迄今销售没有明显回暖的背景下,房地产开发投资的下降过程并没有停止。实际上如果没有明年一季度房地产开发投资增长率出现负增长,甚至是—20%的增长应该都不会非常令人奇怪。

  受房地产开发投资急速下降的影响,在经济生产法的层面上,我们看到了建筑业产出的增长率。从今年三季度以后出现了非常大的下降。在房地产开发投资的背后需要消耗大量的工业制成品,主要的是钢铁、建材、有色和化工产品。在这样的背景下,我们看到的是中国钢铁产量和钢材的表单销售量在今年三季度以后出现非常大的下降。今年10月份—11月份的时候,中国钢铁产量和表单销售量的负增长水平已经是过去20多年没有见过的水平。同时,由于房地产行业背后主要是重工业,所以在轻工业仍然在明显减速的同时,我们看到了重工业几乎向自由落体似的下降。

  中国轻工业的下降从去年四季度就开始了,轻工业的下降主要反映了出口的压力,汇率的压力,并且它的影响主要在沿海地区。但是今年9月份以后,我们看到了中国重工业的增长出现了自由落体式的下降,这样的下降在很大程度上是与房地产市场调整密切相关的。我们看到了中国的用电量也出现了几十年没有见过的增长。11月份工业增长率是有纪录以来最低的水平,未来几个月增长率还会更低。

  如果说大宗商品领域和制成品领域的存货调整正在对企业的盈利造成非常大的冲击,实际上从存货调整的角度来看,对于经济造成更大冲击的领域来自于住房市场的调整。我们这里看到的是以物理面积来计算中国商品房的销售增速。非常清楚的事实是08年中国商品房市场出现了崩盘的局面,价格明显下跌的情况下,销售出现了收缩。08年和07年商品房销售的增速下降将近40%。这样的下降在过去的10来年是没有看到过的。即使对其他很多高速增长经济的体而言,商品房的销售在短期之内有这么大的收缩,这样的冲击也是非常罕见和惊人的。

  受商品房市场销售急速下降的影响,我们看到了商品房领域的库存非常快的积累。在建面积和销售面积的比例来估算存货情况,我们可以看到在正常情况下,这一比例应该在3%或者略高的水平,但是现在这一水平在接近4.5%的水平。意味着从现在开始中国的商品房新开工面积为零,对固定资产投资的影响是非常大的,仍然需要一年甚至一年半的时间才可以把现在的在建房屋的存货下降到历史平均水平附近。从住房市场的存货调整来看,如果销售没有明显的放大,交易量没有明显的放大,完全依靠生产过程的调整来吸收销售下降的影响,即使现在把新开工面积下降到零都还需要一年到一年半的时间才可以把生产领域的存货调整到正常水平附近。这意味着在住房市场上存货调整的压力非常大。这样的存货调整当然可以通过一些扶持房地产的市场来调整,如果现在的销售量能够回到06、07年的水平,这一调整速度会快得多。但是按照现在的速度,商品房市场的存货调整压力非常大。

  商品房销售领域出现的问题,今年5月份已经可以看得比较清楚,崩盘的局面在5月份就比较清楚。由于商品房销售领域的崩盘对于整个经济领域的冲击很快会表现出来。在今年上半年应该也可以看得到。

  今年上半年国际大宗商品价格出现了非常明显的上涨,这样的增长在中国经济范围之内带动了对通货膨胀的预期,带来了对大宗商品价格继续上涨的投机,主要表现为原材料产品的存货投机。

  中国港口铁矿砂的库存和季度的中国生铁生产的比例容易看到在去年年底之前非常长的时间里,这一比例一般维持在0.1%的水平附近,今年上半年这个比例大约翻了一番。港口铁矿砂存货的急速上升在更大程度上反映了贸易商和进口商对铁矿砂价格进一步上涨的预期。由于这样的预期所带动的存货投机行为。这样的存货囤积在上半年还放大了中国的进口增长率,中国食物的进口增长量。在大宗商品价格暴跌的背景下,我们可以看到在价格上升之中所囤积起来的存货面临着全面调整的压力。

  这样的调整至少包括三个部分的内容:

  1、工业企业以及上市公司所需要大量聚集的存货跌价准备。因为原材料、半成品和制成品存货在上半年的过渡积累,在存货价格暴跌的情况下,企业需要大量聚集存活下跌准备。这样对于企业当季的影响造成了非常大的压力,这样的压力仍然处于继续释放的过程当中。但是在今年四季度,甚至到明年一季度这一影响非常严重。

  2、企业需要全面的降低采购量来消化存货。来使得存货下降到一个比较正常的,可以维持的水平。

  企业削减采购量的过程就意味着其他企业的生产订单在消失,意味着在总体经济的意义上来讲,经济在快速的下降和收缩。企业削减采购量来消化存货的过程在经济总量的层面上转化成为订单的下降,生产的下降和经济非常快速的收缩。这样的过程对于中国的工业生产在今年10月份以后也开始非常全面的暴露和表现出来了。

  3、在存货调整过程之中,所产生的第三个影响在于在大宗商品价格暴跌的背景下,大宗商品的生产、开采、冶炼领域的投资,以及为了支持这样的生产和开采活动所进行的基础设施的投资需要全面下马。

  比如说在油价跌破40美元的背景下,在全球范围之内的替代能源的投资项目,大量的煤电油项目的商业合理性是需要重新评估的。实际上我们也看到了在大宗商品价格暴跌的背景下,在全球范围之内新的矿山开采,新的油田开采,包括其他大量的替代能源的项目都在纷纷下马。这样的需求调整短期之内对于经济也包括了非常大的冲击。这样的冲击对中国的出口,对中国的工业生产的影响在今年10月份以后也正在全面的暴露出来。

  在这里我们看到的是铁矿砂的存货处在不正常的水平,我们需要强调的是除了铁矿砂之外,在原油、成品油、化工制品、煤碳等等众多领域,存货的过渡积累都可以被普遍的观察到。在这张图上我们看到的是大型钢铁企业的钢铁制成品的存货,今年三季度以来,这样的存货水平也出现了比较异常的上升。这样的上升是需要通过生产在短期之内非常大的下降来清楚的。这样的下降过程刚刚开始。在这里我们看到的是受存货调整以及价格下跌的影响,中国黑色金属领域的投资在今年三季度以后出现了非常急速的下降。

  总结这里的影响,我们想说的是,对于投资以及对于经济来讲,目前产生非常大的影响一个来源是存货调整。存货调整发生的原因是大宗商品价格的暴跌,存货调整对经济产生了三个方面的影响。

  包括存货跌价准备,企业需要降低自己的采购量来消化存货,全球的固定资产投资在短期之内都要项目下马。短期之内对企业的盈利都非常大的冲击。存货调整时期不会很长,一般认为不会超过三个季度,但是两个季度的调整还是需要的。这意味着即使完全对于存货调整的影响,在今年四季度和明年一季度经济也会有非常大的下降。但是随着存货调整的下降增长率应该会有明显的反弹。这样的反弹不意味着经济进入新一轮的上升过程,但是从增长率的意义上来看,经济最坏的时期基本过去了。但是现在正在进入经济最黑暗和最坏的时期。

  接下来我们来讨论一下固定资产投资的情况,或者是讨论投资领域的情况。从投资领域的情况来看,我们可以讲中国的固定资产投资业面临着三个方面的压力:

  第一,存货调整的压力。

  第二,住宅市场调整的压力。

  第三,次生效应带来的压力。

  可以简单的看一下,我们看到的是CRB指数变化,7月份以来大宗商品的价格出现了急速的下跌,并且这样的下跌还没有结束。在第二个背景下,我们需要知道另外一个重要事实是,中国是一个大宗商品的净进口国,中国大宗商品的进口在国际大宗商品市场上对价格的生成具有明显的影响。迄今为止,中国大宗商品的净进口,大宗商品的进口占到中国经济总量的比重在08年前三季度大约在6%—7%之间。这样的水平是非常惊人的水平,基本上是房地产投资的占比是相等的。大约也比较接近中国的顺差或贸易盈余占GDP的比重。这么大的对大宗商品的依赖程度,短期之内经济可以受到很强的支持。

  中国所进口的大宗商品最为主要的是原油、成品油和铁矿砂。这几个领域大宗商品的价格暴跌更为明显,这意味着大宗商品价格暴跌带来的贸易条件的改善,带来的进口成本的下降,实际收入的上升,经济在短期之内会受到非常强的支持。这样的支持力量有多大?如果简单的和静态的来看,09年中国大宗商品进口到岸价格比08年下降30%,应该不会是极端的估计。如果下降50%也完全有可能发生。即使按照30%的价格下跌来估计,经济增长率将会受到接近2%的支持。如果有50%的下降,经济增长率将会受到接近3%的支持。

  更加仔细的估算显示这一结果更要复杂一些。但是具体的技术细节我们在这里不做非常详细的讨论。我们想要陈述的事实是,大宗商品价格的暴跌对中国这样一个大宗商品的净进口国而言,在短期之内形成了实际收入的上升,贸易条件的改善,从而对经济增长率会形成非常大的支持。这样的支持力量大约相当于中国出口下降对整个经济增长率的影响。因此如果把出口和进口合并在一起来看待,即使不考虑国内需求的波动对中国进口增长率的影响,以及其他的一些周期性因素,09年至少是09年的上半年,中国的贸易顺差仍然会有幅度非常惊人的增长。即使对09年全年来讲,贸易顺差也仍然有可能维持正的增长。这意味着从简单的算术角度来看,贸易顺差对经济增长率的贡献在09年应该是大于0的。08年贸易顺差对经济增长率的贡献是负面的。

  这是我们所考虑的对外部门的情况。尽管出口部门面临着非常系统性的压力,但是由于大宗商品市场的崩溃,09年大宗商品价格大幅度的下跌,将会对经济增长率形成非常重要的支持。在比较短的时间内,大宗商品价格的下跌对经济的支持力量大概会抵消人民币升值的影响。

  这里的分析没有考虑出口下降的压力,出口结构性调整的压力对投资的影响,对固定资产投资的影响。服装行业新增固定资产投资基本上是没有的,纺织领域新增的固定资产投资也会下降到非常低的水平,这样的出口下降对固定资产投资的间接影响在我们的分析当中还没有全面的展开。

  总结出口部门的压力,出口部门面临着三个方面的压力:

  第一,对于人民币汇率升值压力的吸收

  第二,全球经济再平衡的压力。

  第三,全球经济进入衰退的压力。

  汇率的压力和再平衡的压力在未来几年的时间将对中国出口造成系统性的压制,波动中轴在系统的下降。在这样的背景下,09年受全球经济衰退的影响,出口增长率在周期波动的意义上和这样中轴相比依然会有比较明显的下降。如果09年的出口增长率达到—10%应该不会是一个特别令人吃惊的结果。

  这样的出口情况对经济增长率的影响有多大?一个简单的办法是看中国的出口对整个经济增长的影响程度有多大。简单的可以两个指标。无论哪个指标我们都可以看到08年中国经济对贸易的依存度,和01年相比,和98年相比都要高得多,贸易依存度翻了一番,贸易顺差占整个经济的比重翻了不止一番。这意味着同样的出口压力,同样的出口增长率的波动,整个经济受到的影响程度无疑会更深。这是否意味着和全球大国的经济体相比,我国的外贸依存度是不恰当的高?情况可能要更复杂一些。一个相对的在国际低价的意义上来讲,相对可以比较的指标是计算一般贸易的总额占可以贸易的GDP的比例。因为任何一个经济体之中都有庞大得不可贸易的部门。庞大得不可贸易的部门在进行国际比较的时候,在折算的时候涉及到汇率的选取,汇率的选取是用市场汇率和购买力平价会存在很多的争议。相对来讲一个更便于操作的办法是计算可以计算贸易总额占GDP比例。

  这样计算来说,中国贸易依存度毫无疑问是比较高的,但是这样的高度大约相当于日本80年代早期的水平,1985—1987年的水平。当时日本的经济水平大约在50%—60%,我们目前大概也在这个区间。非常清楚的事实是中国对外贸易依存度非常高,跟98年,01年相比都相当高,从而使得全球经济波动对中国经济的波动影响非常大。但是从总体来看,我们现在的对外贸易依存度和日本1984年前后的水平相比大约是合理的。用同样的指标来看待美国经济情况是相似的,我们跟美国经济的情况相比并不见得要高多少。

  如果我们把出口部门的情况进一步的扩展到对外部门,我们会考虑到出口部门受到的影响还要考虑到进口方面的影响,扩展到对外部门,我们要说的另外一个事实是,由于大宗商品价格的剧烈变化,实际上从整个的对外部门来讲,09年中国经济增长还受到一些重要力量的支持。这样的一些支持力量在短期之内,在几个季度的时间里面,这样的支持力量的规模大约可以抵消出口下降的影响,至少可以抵消出口下降影响的大部分。

  对于出口部分面临的第二个压力就是全球经济再平衡的压力。

  作为全球经济再平衡的压力我们可以检查美国的资产负债表和资金流量的报表。我们可以看到美国每100块钱的可支配收入有多少被储蓄起来?2000年以后美国住户部门的储蓄率经历了系统性的下降,05年以后储蓄率下降到历史上前所未有的水平。从储蓄率的大幅度下降相对应,另外一个发展是美国住户部门的资产负债表上负债率在2000年以后一直在不断的提升,而且目前的负债率处在有史以来的最高水平。这样的变化能够发生,在宏观经济层面上的主要表现是全球经济的失衡,是美国贸易逆差的持续扩大。这样的过程在具体的融资机制上能够实现,实现途径是房地产泡沫,通过房价的不断上升,美国住户部门可以不断的套取现金收入,从而支持比较低的储蓄率和比较高的负债水平。

  房地产泡沫在这一背景下的出现毫无疑问同长期的低利率密切相关,长期低利率能够出现与全球经济的长期不平衡发展有密切的关系。因为大量的贸易输出压低了利率。在这一背景下,我们需要强调的是随着房地产泡沫的崩溃和全球金融体系受到的严重冲击,这样的融资机制被彻底打破了。在这样的背景下,我们将会看到的是美国的住户部门需要对自己的资产负债表进行系统性的修复,这样的修复在储蓄率层面上将会表现为储蓄率持续的上升。住户部门的储蓄率上升到90年代后期,4%的水平是完全可以想像的。考虑到修复资产负债表的必要,美国住户部门储蓄率的上升幅度有可能更高。从我们现在所看到的比较极端的估计来看,甚至有估计认为,美国需要上升到10%的水平。这样大的非常大的收缩对于经济的增长,对于进口无疑会产生非常大的压力,这样大的将会受到非常大的威胁。这样系统性的下降至少会到1991年之前15%附近的水平,这样下降的过程既需要储蓄率的提高来实现,也需要储蓄率在比较长的时间之内维持在比较高的水平才能够实现。

  这样的下降在08年刚刚开始有所表现,在未来几年的时间里可能会变得更加严重。如果我们观察中国对外的出口增长率,07年下半年以后中国对美的出口增长率已经在下降。但是这里我们看到的数据是名义数据,没有剔除掉价格因素的影响。如果剔除掉价格因素的影响,08年中国对美的实际出口增长率已经非常低。但是在04年之前的时候这一出口增长率始终都维持在两位数的水平。中国对美出口增长率反映了全球经济再平衡过程的影响。但是这一过程还需要更长的时间。

  对于出口面临着的第三个压力主要是全球经济周期性波动的压力,迄今没有争议的是09年上半年,全球的主要经济体将进入衰退的局面,全球制造业的增长将进入比较明显的负增长的区间。从过去的历史上来看中国出口的总量增长率的波动同全球制造业的总量增长率波动都非常密切,相关系数超过了8%。全球制造业在099年非常明显的下降,在周期的意义上来讲,将对中国的出口增长率造成非常明显的影响。

  从近期来看,中国出口在98年,01年这两个时期因为全球制造业的收缩,承受了很大的压力。01年中国出口增长里的实际值下降了25%,98年受亚洲金融危机下降了15%。现在大家一般公认,09年的全球经济衰退应该会比98年的影响更大。即使09年的经济衰退持续的时间不长,即使程度不是很深。但是可以断定的事实是全球经济这次的衰退,这次即使在09年的下半年能够走出衰退,但是走出衰退之后的增长率在比较长的时间内也会很低。

  08年和07年相比,剔除掉价格因素,中国的出口增长率已经有了比较明显的下降。但是这样的下降在很大程度上反映了汇率的再平衡的压力。全球经济的影响在这样的数据当中10月份以后才会明显的体现出来。

  从这样的背景下来看,09年中国出口的实际增长率有20%的下降。从最近的历史数据波动来看,应该不会是一个特别惊人的估计,但是这两意味着09年中国的出口增长率下降到—10%的水平。考虑到价格因素甚至可能会更低。这样的出口增长率已经是过去10几年最低的出口增长率。

  这样的汇率升值幅度放在任何一个大国经济体的历史上汇率波动的背景上来看,应该都是相当惊人的升值幅度。而且从出口以及其他情况表现来看,我们有理由相信除非在2009年美元汇率出现了非常大的变质,否则人民币对美元的双边汇率过程应该已经接近尾声。在美元汇率不大幅度贬值的情况下,人民币的升值空间应该已经很小。

  受人民币汇率升值的影响,我们可以清楚的看到,从去年的四季度开始到现在,中国的出口受到了很大的影响,这些影响非常突出和集中的表现在低端的劳动力密集型的行业之中。比较具有突出代表意义的行业包括服装、玩具、塑料制品等等。在这里的,我们可以清楚的看到,今年以来中国服装的出口增长率基本上已经下降到零附近,在此前更长的时间里,服装的出口增长率始终维持在20%附近的水平,服装出口的波动是重要的。另外一个原因在于服装在出口当中占到10%左右,是非常重要的出口商品。在出口商品以及劳动密集型出口的下降程度到今年9月份我们清楚的看到,机电类产品的出口增长率始终在下降。在这一意义上可以说出口的压力在今年前三季度很大程度上主要同汇率出口压力造成的调整密切相关。

  从台湾1988年前后的汇率升值历史经验来看,我们可以看得比较清楚,在汇率大幅度升值的背景下,出口结构将会面临系统性的调整。这样系统性的调整可以用三句话来概括。一

  一句话是劳动力密集型出口占整个出口的比重将会系统性的下降。

  第二句话,与此相对应,资本密集型行业的出口在整个出口之中的比重会系统性的上升。

  第三句话,人力资本密集型的行业,高人力资本密集型的行业在整个出口结构之中比重的提升也很明显。

  同样,这样的调整应该会更快。

  在这一结构调整所用的时间来看,台湾当时大约花了4年的时间完成了出口结构的调整。从1974年前后日元第一次大幅度升值背景下,日本出口结构的调整来看,这样的调整也用去了3—5年的时间。从这样的背景下下看,我们可以说人民币汇率的升值对中国出口结构产生影响这一过程在07年的四季度开始全面发力。但是08年是出口压力最大的一年,但是不是最大的一年。出口汇率需要两年甚至更长的时间需要进一步的调整,适应新的汇率水平。

  这样的调整一方面意味着低端的劳动力密集型行业依然面临着非常大的调整压力。另一方面意味着在表示过程当中,出口增长率的中轴一直在系统性的下降或者维持在比较低的水平。

  高善文:

  尊敬的女士们,先生们,朋友们,上午好!很高兴今天有机会在这里就09年中国经济的基本趋势和资本市场的未来走向同大家进行一个简短的交流,讲得不对的地方请大家批评指正。

  今天我的陈述有两部分组成:

  第一部分、我们按照国民经济核算支出法的基本构成从出口、投资到消费三个层面上对经济在目前和09年仍然在面临的压力进行比较全面的梳理。从这样的梳理结果来看,我们相信整个的经济增长率以及企业的盈利能力目前仍然处在非常快速的下行和恶化的趋势中。这样的趋势在明年的上半年,甚至是明年一季度到达底部,在明年下半年经济增长率有可能出现比较明显的反弹,带来明显的增长。

  经济增长率的可能性在很大程度上将取决于全球经济的恢复情况以及中国房地产市场在中期之内的表现,这些方面还存在很多的不确定性。

  第二部分,我们从流动性供应和流动性需求的角度对目前中国实体经济领域的流动性供求平衡格局进行了一定的梳理。

  从这样的梳理结果来看,我们倾向于相信从2007年四季度开始一直持续到2008年三季度的,在实体经济领域广泛存在的流动性短缺的过程已经结束。最早从2008年四季度开始,实体经济领域的流动性供求平衡状况已经开始转向越来越宽松和越来越富裕的状态。流动性供求平衡的反转对资本市场的的估值将会产生非常明显的影响,并且有初步的迹象表明,这样的影响在资本市场的演进过程中可能已经具体的体现出来。

  下面按照这样的顺利我们简单的介绍一下我今天要讲的主要内容:

  1、中国出口情况。

  从出口情况来看,总体上来讲,中国的出口部门目前面临着三个方面非常大的压力。

  第一方面,人民币汇率,特别是人民币对一揽子货币的有效汇率的大幅度升值。这样的升值过程从去年下半年开始已经对中国的出口增长,特别是低端劳动力密集型行业的出口增长造成了非常巨大的压力。但是从历史的经验和国别的经验来看,出口结构的调整,出口增长率的全面调整来吸收汇率升值的压力,这样的过程还会持续更长的时间,这样的调整过程在2009年,甚至在2010年都不会结束。这样的调整意味着出口增长率的中轴在系统性的下降,意味着出口的结构面临着全面调整的压力。

  对于出口部门来讲,它所面临的第二个系统性的压力来自于全球经济再平衡的压力。在过去六、七年的时间里面以中国和其他国家大量出口贸易盈余,贸易顺差为特征的全球经济的不平衡变得越来越严重。在政策层面上,很长时间以来,人们曾经热烈讨论的问题是这样的再平衡是否可以通过良性的方法来逐步的修正。但是随着次贷危机逐步的蔓延成为全球范围之内的严重金融风暴和金融海啸,全球经济的再平衡过程以良性的方式来修正的可能性应该已经很小。

  全球经济如果要以破坏式的方式修正这样的再平衡意味着对具有巨大顺差的国家而言,要么出现生产非常严重的下降,要么出现内需非常急速的增长。不管用什么样的方式来修正,整个出口的增长率的中轴也面临着系统性下降的压力,这样的局面很难避免。

  对于出口面临的第三个压力,主要是正在到来的全球经济严重衰退的影响,全球经济正在到来的严重衰退,从今年10月份开始已经对中国经济造成了非常严重的影响。但是我觉得在09年上半年这些影响会全面的暴露。

  根据这样的看法,我们简短的检查一下相关的证据。

  我们先看一下人民币有效汇率的情况,主要是人民币对一揽子货币综合加权的情况。我们可以清楚的看到,08年10月份和05年年初相比,人民币对一揽子货币汇率升值已经接近30%。这样的升值大部分是在过去半年的时间里发生的。之所以会在过去半年的时间里发生,是因为从今年的7月份以后,美元对一揽子货币的汇率出现了急速的升值。在人民币对美元相对稳定的情况下,人民币对一揽子货币的升值幅度相当惊人。这段人民币汇率的升值幅度和此前3年时间所累积的人民币汇率升值幅度是差不多的。

  在这样的升值背景下,我们还需要注意的另外一个重要事实是。08年年初新的劳动合同法开始全面的推进,受新劳动合同法的影响,劳动力的成本,特别是对于沿海地区加工和出口贸易的生产企业来讲,用工成本出现了一次性的大幅度上升。草根层面的调研一般认为,这样的用工成本的上升幅度应该不会低于10%,比较高的估计甚至认为用工成本的上升超过了20%。用工成本的上升造成了企业和出口竞争力的下降,在这一意义上来讲,用工成本的上升也可以折算为汇率的升值。因此如果考虑到新的劳动合同法的影响,迄今为止人民币对一揽子货币的累积升值幅度将会超过30%,但是不到40%的水平。

  主持人:

  谢谢王彦国先生。2008即将过去,但是这一年发生了太多太多的故事,今年是改革开放30年,我们以30年的能量和热情向世人风险了一场无以伦比的奥运会,但是我们也遇上了百年不遇的金融海啸,我们有喜悦,有欢乐,也有泪水。这一年的浓缩可能在每一个人的经历中都属于少数比较记得记忆的年份。这两天的天气也给我们添加了很多小插曲,希望我们在困难面前保持冷静,清醒,对明年的形势作出理智的判断。

  下面有请安信证券首席经济学家高善文先生给我们做09年宏观经济形势展望。看看在他的水晶球里面明年是什么样的景象,有请高善文博士!

  王彦国:

  尊敬的各位来宾,女士们,先生们,上午好!我首先代表安信证券董事长,代表安信证券的全体员工,热烈欢迎各位到北京来参加安信证券2009年投资年会。并对你们一直以来对安信的支持和厚爱表示感谢。

  即将过去的08年次贷危机已经扩展为全球性的金融风暴,正在冲击全球经济和金融市场。09年全球的经济格局如何变化?宏观经济走势将向何处?这是每一个投资人非常关心的事情。尤其是在这样一个通缩和衰退的经济环境中如何配置资产和把握投资机会,我想我们今天安信的研究团队给各位带来他们最新的研究成果,我们愿意抛砖引玉与各位一起交流,探讨09年的投资策略。

  安信证券成立2年来在各项业务方面都取得了比较明显的进步。我们的投资银行今年业绩排在前列,的销售团队和研究团队都稳在前十。我们的市场占有率的增长率也排在全国的行业前十。固定收益业务取得了非常优异的业绩。所有这些应该说都与各位的支持分不开的。我们期望今后继续能够得到各位的关心、支持与厚爱。

  最后再次感谢各位的光临,预祝本次年会圆满成功!

  主持人:

  尊敬的各位来宾,寒凝大地发春华安信证券2009年投资年会现在正式开始,让我们以热烈的掌声有请安信证券总裁王彦国先生致开幕词。

  

  安信证券2009年投资年会

  会议时间:2008年12月22日上午

  会议地点:香格里拉酒店