主持人:第九届证券市场年会现在开始,首先欢迎大家在百忙当中参加我们的会议,我是来自中央电视台财经频道主持人沈竹,今天非常高兴接收到证券日报社的邀请主持此次论坛,首先请允许我代表证券日报社介绍一下莅临本次会议的各位嘉宾,他们是:

  中国证监会原主席周道炯先生;

  中国证监会原主席周正庆先生;

  中国保监会副主席陈文辉先生;

  中国证监会研究中心主任祁斌教授;

  国务院发展研究中心金融所所长张承惠;

  财政部财政科学研究所所长贾康先生;

  经济日报社社长徐如俊先生;

  证券日报社社长谢镇江先生;

  应该说在三中全会刚刚结束,经济工作会议马上开始,明年证券市场将有一系列大动作的这样一个继往开来的时刻,我们知道开这样一个中国证券市场年会是非常有意义的,我们可以总结今年的一些过往梳理来年的政策,研究国际宏观经济形势,也考察我们自己本国的经济状况。今天给我们开篇演讲将是中国证监会原主席周正庆先生,在此之前我们先请证券日报社社长谢镇江先生向我们做欢迎致辞。

  谢镇江:尊敬的徐社长、尊敬的周道炯主席、周正庆主席,尊敬的各位来宾、各位同事,同志们、朋友们,大家早上好!北京一口气刮了五天的大风,扫去了雾霾迎来了蓝天白云,环保靠风这一点也没有错,因为有运动才有生命。今天我们来到这里主要是要借三中全会的东风寻求智慧谋取共识,共同营造中国资本市场的蓝天白云。首先我在这里代表证券日报社代表中国证券市场年会组委会对各位领导、专家、嘉宾和朋友们的到来表示衷心的感谢和热烈的欢迎。

  中国证券市场年会到今年已经是第九届,九年来中国股市跌宕起伏风云变幻,中国证券市场年会也是中国资本市场特别是中国股市的政论论坛,在这里我以《证券日报》记者的身份和我的同事马方业同志发表一点意见,以我们的思想火花作为欢迎词与大家共同探求中国股市如何健康、稳定、蓬勃发展。我们认为寻找中国经济发展的新动力直接动力就是要把政府豢养的几只胖老虎、懒老虎赶快放出,这里说的胖老虎、懒老虎是指政府部门掌握的几笔巨额的闲置资金,目前简要算一下,我们国家现在有两万三千九百亿元养老保险基金、两万一千亿元住房公积金、1.2万亿元社会保障基金和企业年金以及可以入市的保险基金,再加上一万亿元的全国住房维修基金,这几笔钱算下来合计超过六万七千亿元。我这里再说一下,根据昨天财政部公布的数字,中国社会保险基金截止到2012年底滚存结余已经达到三万七千五百亿元。按照国家规定其中40%可以入市,也就是说大数算起来有七万亿元的资金可以进入中国的资本市场,但是目前这七万亿元的资金主要状态是银行存款,除了有益于银行改善资产负债表的作用以外,没有发挥出它应有的作用。中国民间经常用这样的语言形容土财主,他们把金元宝埋在自己床底下,按照现代经济学的观点看,让七万亿元的资金闲置搁置在银行存款项目下,同土财主把金元宝埋在自己的床底下的做法没有什么两样,其主导心理完全是一样的。就是拿着钱去干什么都不放心,埋在床底下最好,放在银行里最好,这实质上是一种最大的浪费。中国股市要想稳定健康发展必须要有源源不断的主力资金注入资本市场,也就是说股市需要正能量,中国股市的改革非常重要,也是必须进行的,中国股市严肃法纪惩治各种不法行为也是非常必要的。但是如果没有合理的政策安排,不进行经济金融整体的改革,不能保证主力资金源源不断的进入股市,即使肖钢主席是神仙,中国股市也无法稳定发展。为什么主力资金要远远不断进入资本市场,再举一个佐证的例子,《证券日报》今日一版头条报道了四大QFII斥资八亿七千万元抄底中国股市,为什么境外投资者敢押宝中国股市?他们看到中国有巨额的冗置的资金,要想保值增值只有进入资本市场一条路,这是合乎经济学法则的,也是合乎逻辑的。七万亿元放在银行里在今天的金融状态下只能像冰棍一样慢慢溶化掉,与其这样为什么我们不能让它们当做正能量源源不断进入资本市场实现保值增值,在这里还要强调指出,为什么七万亿元投入中国资本市场提振中国股市的信心,因为资本市场与实体经济之间有着重要的衔接,即企业股本社会保障金融体系之间,可以形成相互密切联系相互支持稳定而牢固的经济金融关系,二次世界大战之后西方发达国家社会之所以能够保持长期稳定繁荣,与此有密切关系。我们应该通过资本市场让社保基金、养老基金、企业年金与民生发展、改善生活、增强社会保障等任务建立起密切的耦合关系,相互衔接,互相推进,最终实现资本市场服务实体经济的大目标。

  宋朝大学问家朱熹的诗说,半亩方塘意见开,天光水影共徘徊。问渠哪得清如许,为有源头活水来。中国资本市场的发展必须寻求正能量,必须有活水源源不断注入进来才能有美好的明天。

  以上建议如有不妥之处敬请批评。祝第九届中国证券市场年会圆满顺利举行,谢谢大家!

  主持人:下面有请经济日报社社长徐如俊为我们开幕致辞。

  徐如俊:尊敬的周道炯主席、尊敬的周正庆主席,尊敬的各位嘉宾,大家上午好!一年一度中国证券市场年会今天上午开幕,这次年会是在三中全会召开不久全国正在全面推进深化改革的大背景下召开的。党的十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题决定,对全面深化改革做了总体部署,释放转型创新发展的重要性。在这个背景下由经济日报报业集团、证券日报社举办的第九届中国证券市场年会隆重召开,聚焦中国资本市场的改革、创新、发展,相信对市场的未来发展一定会起到积极的促进作用。这次三中全会有一个重要的精神,经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系,使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。把市场在资源配置中的基础性作用修正为决定性作用,是我们党在理论上又一次重大突破。就资本市场而言,市场在资源配置中的决定性作用意义十分重大,因为唯有如此我们进入深水区的资本市场才能真正举起改革的大旗,才能拿起前进的锐器,才能释放资本市场改革的最大红利。

  我们认真学会三中全会精神,我们发现在涉及资本市场时提到三件大事,一个是股票发行将实行注册制,这个强调多渠道股权融资机制的建立,第三是积极发展规范化的证券市场,由核准制变为注册制涉及到的是整个资本市场一项根本性的改革,是资本市场上解决政府与市场关系的重要与焦点问题。多渠道推动股权融资机制的建立是对原有投融资关系的一次重大调整,是扩大直接融资方式的重要措施,是转变经济增长方式的重要抓手。积极发展规范化的证券市场,不仅仅能较好地抑制上市公司股权融资的冲动,缓解股票市场长期以来巨大的融资与再融资的压力,提振市场信心,而且应该大企业开始用好证券融资,可以为中小微企业腾挪出更多的信贷空间,从而解决中小微企业融资难的问题。更要强调的是,在中国当前股票市场已成为全球第三甚至第二大市场的现实情况下,要想进一步提高直接融资比例发展证券市场是最大的潜力,并彰显债市与股市更为基础的经济意义。

  中国证监会主席肖钢同志前段时间表示,改革历来是由问题驱动和问题导向,改革的目的就是要解决当前存在的特殊问题,衡量改革的成效最终要由时间来检验,并且需要放再一个比较长的时期内观察和检验。资本市场改革要坚持市场化、法制化、国际化的趋向,其中市场化是第一取向,推进市场化改革必须以法制化作为保障,市场化也必然要求国际化,同样要求加强证监会自身的改革和健身。肖钢同志还谈到,股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革,是还原于市场还原于投资者的重大改革,也是资本市场牵一发而动全身的改革。我们相信做好证券市场改革的顶层设计,大胆探索,稳步前进,中国证券市场定会迎来美好的未来,我们中国的资本市场就一定会成为一个能够支撑起升级版的中国经济发展的有效市场。

  在此我特别强调的是,改革创新是解决目前证券市场问题的钥匙,我们只有不断深化改革积累起我们多年追求的多层次的资本市场的目的,才能更好发挥资本市场服务经济社会转型和国民经济持续健康发展的重任,只有改革才能释放出资本市场的最大红利,也只有通过改革使广大投资者树立起对资本市场未来的信心。

  最后祝本次大会取得圆满成功,谢谢!

  主持人:下面有请中国证监会原主席周道炯先生,想必他对注册制有过深刻的思考,欢迎周主席为我们致辞。

  周道炯:尊敬的各位领导、各位嘉宾,大家上午好!非常高兴又一次参加第九届证券市场年会,这次会议的主题中国资本市场强国梦正能量,这个主题起的非常好,符合习主席提出的中国梦、全体中华儿女的梦,而资本市场作为中国梦的重要组成部分它将成为中国梦的重要代表,我祝贺这次年会顺利召开,并预祝取得圆满成功。刚刚闭幕的十八届三中全会通过的关于全面深化改革若干重大问题的决定,坚持多种市场体系,股票发行制度改革,多渠道的推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资的比重。这一表述为资本市场指明了市场化法治化的方向,有助于资本市场的顶层设计,资本市场有望迎来难得的发展机遇。

  IPO注册制是目前市场上比较关心的问题,也是议论比较多的问题,我认为开展注册制是新股发行的必然趋势必经之路。我在十年前04年的时候说过新股发行制度一定要改,现在看来可以实现了,当然这个实现还有一个过程,还有很多工作,但是在中央讲到,我们肖主席反复讲,看来是可以实现注册制,这一点我非常高兴。中国资本市场的发展20多年来已经取得了很大的进步,20多年前我们还是计划经济,资本市场对中国的社会经济发展推动改革开放做出自己的贡献,这是不可磨灭的,尽管在前进道路上还有这样那样的问题需要我们共同努力,但是市场化方面还有待于进一步深化,目前主要还是靠政府审批,没有完全市场化,围绕资本市场的生态环境也没有市场化,不利于激发市场活力,解决当前市场存在的问题就必须积极稳妥地开始市场化改革,开始注册制度的改革是符合市场化改革的方向。

  注册制是市场化进程程度较高的城市股票市场普遍采用的一种发行制度,巩固股票发行的必要条件和方法,过去我讲企业发股票你找经纪公司找会计师事务所找律师事务所,证监会是裁判,上市公司企业发生一些问题都骂证监会,证监会也是很冤枉,上市企业出了问题骂证监会。当然证监会有责任,没有管好。注册制是成熟市场一种独立的方式,目前有一些人认为注册制可以自由上市,这是对注册制的误解,不能这样理解。

  注册制不是市场方式的变化,股票发行的方式要改革,转变为真正的监管制。注册制的成功实施包括市场化程度、市场运作比较规范,有完善的发行制度作为保障,发行人、会计师事务所、律师事务所要有较强的诚信自律能力,需要具备成熟的投资理念,管理团队体现市场化监管手段成熟。在注册制改革过程当中我们要清醒认识到这个改革是个循序渐进的过程,不可一蹴而就,需要很多完善。例如涉及到证券化的改革,信息披露的进一步完善等等。可以期待中国资本市场将会以十八届三中全会的精神,做好顶层设计,推动资本市场发展的一系列变革,实现资本市场新的历史性跨越。

  谢谢大家!

  主持人:周主席年事已高,始终是证券日报年会的忠实的听众也是我们经常的开场嘉宾。今天他对注册制的一些解释,相信也是老领导对于我们证券市场的一个期待。应该说我们经常听到中国奇迹进入第二波这样的话,股市也不希望中国奇迹,我们只是希望中国股市能回归正常,这样的注册制将来的轻审批重监管会不会让我们市场回归到正常,相信无论怎样都会释放出很多的正能量给我们的中国股市,这也是很多人对来年大牛市的一个预测基础。其实说到正能量,正能量的是放在中国经济过程当中有一部分政策来自于财税体制的改革,下面有请中国财政部财政学院研究所所长贾康先生为我们介绍相关的财税体制改革。

  贾康:我结合这次三中全会决定的精神汇报一下我自己作为研究者对于这个决定形成的现代国家治理这样一个重要理念,是怎么样连接现代市场体系和国家治理国家财政,谈一些自己的学习心得。我个人特别看中这次文件凝练出的现代国家治理这样一个重要的概念,这个理念其实由来已久,我们这次文件的表述为国家治理体系和治理能力的现代化,如果浓缩一点就是现代国家治理这样一个核心理念。已经有学者提到治理在汉语里面并不简单等同于管理调控,我的理解治理实际上更看重的是一套制度安排一套机制的连接,其中有管理也有自管理,有调节也有自调节,有组织也有自组织,它是一套制度安排形成一个运行机制的体系,而现代国家治理显然内在的取向和盯住的目标和邓小平的三步走现代化战略目标是一脉相承内在连接的。而且这个事情我个人从研究角度觉得完全可以合乎历史和逻辑,连接整个中国的命运。我们在1840年被国外尖船力炮打破国门之后进入极贫的过程,终于经过这么一百多年的奋斗在现在从未如此接近伟大民族复兴中国梦愿景,在此之前的铺垫我记忆犹新。

  在我还是上小学的少年儿童时代,60年代中期中国刚刚从三年困难走出来,在1964年前后当时就知道有一个振奋人心的目标在全国人大上周恩来总理提出要实现现代化,在文革中间十年浩劫的状态之下又是在人大上周恩来总理所提出的世纪末四个现代化的目标凝聚党心人心。当时给我在京西矿务局工作具体的社会上一个成员所产生的感召作用和鼓舞作用都是非常巨大的。当然非常遗憾,在那个年代里面现代化目标怎么样去实现,并没有勾画清楚,直到拨乱反正,邓小平在那时候堆积如山的社会矛盾面前他高瞻远瞩一眼看出70年,1980年改革开放启动开始的时候,他说2050年前后三步走,而那时候他锁定的就是这样一个现代化伟大民族复兴目标,但是他说的非常策略。2050年中国的人均指标达到当时中等发达国家水平,现在总量走到世界老二的时候中国人均GDP是世界第100位,现在往99位、98位一步步往上爬。邓小平的战略目标表述非常艺术一点不咄咄逼人,内在要求中国必须大踏步赶上时代,这是这次文件里面的话,摆脱过去的徘徊,在世界民族之林里面走到最前列,那时候人均指标能够达到中等发达国家水平最大人口经济体一定是向其它现代化要素在综合国力、软实力、硬实力所有合在一起的较量上和现在所谓世界头号强国一比高下。这不是狭隘民族主义,这是符合全人类共赢的全景,最宽阔的胸怀,让人民美好生活变成实际的现实的可行越走越宽的路。

  在这个线索上这次文件所提出的现代国家治理就是在两步走已经提前实现,面对第三步走具体2020年的新目标之后锁定整个现代化过程一个核心理念。它跟着的一定是全面改革导向一大套制度创新和制度安排,现代国家治理必须匹配文件中几次出现的现代市场体系这个概念。我们这方面的探索千难万难,小平强调改革开放必须是大政方针,不改革开放死路一条。在接见外宾的时候1980年明确说到为什么社会主义不能搞市场经济,我们也可以搞市场经济。但是这个讲话当时秘而不宣,作为政治家他知道在国内传达肯定要引起极大的反对意见,而当时不具备消化这种意见的条件。在以后逐渐探索中间经过农村改革、深圳市局部撞击的区域试验、80年从宏观层面财政放权开始的渐进改革一直到84年才可以凝聚全党共识,在改革决定当中提出有计划商品经济。这个理念当然跟改革所表明的市场化取向实际有连接面对国际竞争全面开放取向结合在一起的,有计划商品经济的提出在当时已经是石破天惊,再往后反复讨论。曾经有过是不是计划经济与市场调节相结合,是不是应该强调计划调节为主市场调节为辅,另外一种意见考虑国家调节市场,市场引导企业等等,这些都充满争论。在六四之后小平同志在内部不得不做出一个妥协,那两句话不合适先不说,就是指国家调节市场,市场引导企业这个间接表述,同时坚定强调十三大政府工作报告一个字不能改,把人民群众认为坚持改革放到首要任务。南巡他认为时机必须把握住,现在很多老同志回忆南巡是邓小平的天鹅之舞,就是通过南巡促成了我们全党形成写入党最高级文件的目标,建立社会主义市场经济。这时候才有了相对清晰的目标模式,但是大家请注意,那时候的文件里面怎么描述市场的作用?在资源配置立法会基础性作用。经过20年,这次的突破就是全局意义的,恰如其分合乎逻辑把市场经济目标模式对应于现代市场体系,而且这个市场要在资源配置中发挥决定性作用。这个决定性作用的表述习总书记在说明当中有很长的文字说明为什么这样表述,因为我从学者角度来看完全是合乎逻辑。市场经济对应市场资源配置机制,这个机制总体全局概念上讲就是决定性的机制。总书记说这样的表述有利于实质性转变政府职能,解决我们十八大一直在强调的改革核心问题,有利于实质性推进全面改革。

  贾康:既然如此,我们再往下还可以看到另外非常重要的逻辑概念的连接,就是要建立现代财政制度,现代国家治理、现代市场体系要求有作为国家治理基础的财政现代化。这个财政在制度方面的现代化特征服务于全局,首先公共资源配置怎么样适应客观需要合理化,财政处理公共资源配置一定拉动整个经济资源配置的合理化,这就是它所谓的基础作用。具体表现是现代预算制度,这个预算毛泽东早就说过,建国之初意识到预算体现国家活动的范围和方向,现在可以说的更全面一点,预算体现国家政权体系活动的范围、方向、重点和公共资源配置的结构,显然它应该成为这样一个真正现代国家治理和现代市场经济运行的基础条件。它是要充分尊重市场决定作用的同时,财力支持政府发挥它应该发挥弥补市场局限维护市场公平正义,大到国家层面小到我们每个人离不开但是平时不太在意的一些社区公共服务,没有财力后盾这个事情做不出来,牵一发动全身联系到我们的经济社会生活。既然是这样一套逻辑,我们特别看中的是在国家治理和财政基础配套之下,我们的市场体系应该怎么样进一步发展。今天讨论资本市场的问题,资本市场作为现代国家治理和现代市场体系重要的组成部分在中国的发展仍然不够,虽然有一系列的成绩,我们还必须面对已经形成的困难和矛盾,配套改革当中攻艰克难。

  我们财政现在已经形成的制度运行框架是1994年和南巡确定市场经济目标直接匹配的财税配套改革,它建立了一个经济性分权而确立分权财政体制,这个体制绝对不像现在媒体上面有些人所评价的那样重启集权时代,这个评论是望文生义的。94年的改革是真正按行政隶属关系控制企业而无论是条条为主还是块块为主,无论集权还是分权,分税制之下所有企业无论大小不讲行政关系不看隶属关系,不问经济性质,税法面前一律平等,税后可分配部分按照产权规范企业自主分配,公平竞争的一条起跑线在企业层面是94年才创出来的。跨隶属关系、跨行政区划兼并重组就是在94年才得以展开才可以无壁垒,而同时中央和地方之间没有周期了,不用再底下讨价还价拉关系,大家在明面上讨论分税制,虽然碰到很多困难,这条路和过去所有的历史经验相比令人信服的证明可以预市场进行匹配。现在碰到的问题是94年以后省以下分税制的问题,板子打错了地方,真问题是94年以后省以下为什么不能分税制?层级过多就必须实行扁平化,而扁平化的探索早已经在推行,中央省市县三个层级,这次文件再次强调,按照三级配置形成一级证券一级事权一级预算一级举债权的全套理顺的制度安排再配上两级转移支付,中国最欠发达的地方以后也可以得到财政相匹配去履行政府在基层在地方应该履行的职能,这就是长治久安的经济。

  中央在财政盘子里面拿的多一些主要发挥再分配,规范可预期推动税的配置由发达国家做出贡献的收入经中央之手支持欠发达的西部民族地区,是维护国家统一民族团结调节地方差异,是中央政府应该履行的职能,是94年以后得以实现的调节过程。我们也无须讳言,问题也非常明显,改革受阻,专项转移支付不规范的问题,这需要深化改革去解决,而不能否定94年分税制改革。这次文件给我们一串非常重要的从现代国家治理到现代市场体系到现代财政制度所我代表的制度建设的逻辑,要求让市场起决定性作用的同时,必须实施全面改革之下的突破,在这方面财政改革还有一系列具体的改革任务,预算怎么样按照现代意义实施一系列的管理创新,并且以技术创新来支撑,转移支付制度都有很多我们应该抓住不放的改革任务,这些事情应该跟市场体系的建设特别是和我们资本市场的发展要形成互动形成呼应。我深信在座的各位领导各位专家各位朋友们这方面有非常丰富的经验和很多的理论研究形成的重要认识,我这个发言算是抛砖引玉,请大家批评指正。

  谢谢大家!

  主持人:贾所长有很多跟大家分享的地方,整个三中全会结束之后我们的印象非常深刻的就是现代化三个字终于把国家治理的现代化提上日程,而关于现代化的预算制度该如何建立来释放中国的企业正能量以及在资本市场管理监管上的现代化。我们马上再回到今天的主题资本市场的强国梦和正能量。下面有请中国证监会原主席周正庆先生向我们做他的演讲。周主席想必对这次三中全会的解读有自己独到的看法,下面我们聆听周正庆主席的演讲。

  周正庆:女士们、先生们,我非常高兴参加第九届中国证券市场年会,这次年会的召开时间是在党的十八届三中全会胜利召开之后,主题是中国资本市场强国梦正能量,我认为现在探讨这个话题是对的。

  我们的强国梦需要资本市场不断提供正能量,我认为我们证券市场多年的低迷不能再持续下去了,我们可以看近十年来资本市场的一些状况,到2013年11月上证指数收于2196点,然而在12年前也就是2001年6月当时就已经达到了2245点,经过12年长期处于一种持续低迷这样一个不正常的状态,为什么说是不正常?我们可以看一下,从国际上来看,无论是发达国家还是发展中国家总体来看都处于持续稳定向上增长的状态,发达国家、发展中国家基本都是这个状态。比如从道琼斯指数来看,从1990年10月的2353点到1999年经过九年时间收于11497点,每年平均增长1000点,到2007年7月达到14198点。咱们是12年没动,人家这九年每年增长1000点。从这里面我们可以看到我们的差距,到上周末道琼斯16064点,比1999年底收盘上涨了36.7%。从印度3SAX指数来看,截止到上周末2013年11月22日收于20217点,比1999年底收盘的5005点上涨了303%。印度现在处于20000点,我们十年没动2000多点。这个问题很值得我们深思。我们这十年为什么不正常?我国经济增长来看年年向上增长,经济持续增长,而资本市场十年持续不动,道琼斯每年增长1000点,印度现在已经达到20000点。

  我们研究中国的资本市场还有诸多的问题需要解决,一个最主要的问题首先要解决持续低迷,广大群众买股票,通过买股票要赚钱,不能买了股票就赔,你持续低迷的结果就是谁买股票谁赔钱。为什么大家不愿意买?道理很简单,有钱存银行。存银行起码有利息,利息是稳定的,而资本市场十年持续低迷的结果往往买的股票赔钱。要研究我们资本市场的发展首先是集中力量解决持续低迷确保我们的资本市场能够持续稳定向上增长。我有一个观点,我们要保持慢牛,快牛不好,低迷也不对,如果每年增长一点,每年持续增长,不要说1000点,你如果从十年前每年涨100点,现在也应当是3000点、4000点。我们要把这个问题按照十八届三中全会精神,借着三中全会改革的春风促进资本市场稳定健康向上发展,切实扭转持续低迷的状态。

  首先充分认识到大力发展资本市场的重要意义,我觉得对资本市场发展的重要意义还要进一步提高,要采取有效的措施促进资本市场稳定健康发展。十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题决定当中指出,要健全资本、知识、技术、管理等由要素市场决定的报酬机制,扩展投资和租赁服务等途径,优化上市公司投资者回报机制,保护投资者尤其是中小投资者的合法权益,多渠道增加居民财政性收入。中央全会明确提出要优化上市公司投资者回报机制,保护投资者尤其是中小投资者的合法权益,这种提法是前所未有的,表明了党中央对这个问题的重视程度,也给我们市场监管提出了更高的要求,决定提出多渠道增加居民财政性收入,资本市场在这方面是大有可为的。要真正发挥保护广大投资者的合法权益,就必须有一个稳定健康向上发展的资本市场。目前我国已经是全球第二大经济体,但是我国资本市场的表现却与这个位置很不相匹配,上证指数12年前达到2200点,而现在仍然是这个水平。目前资本市场发挥保值增值的功能与国际比较相对薄弱,不利于我国居民不断增加财政性收入,分享经济增长的成果,广大群众投入资本市场的资金长期被套牢,投资者的积极性也必然受到挫折。另外,我们的直接融资比例还比较低,证券市场的资源配置功能还不能够充分体现,在经济转型升级的过程当中没有起到应有的作用。我们要充分认识到大力发展资本市场在发展经济、改善民生,实现强国梦当中的重要作用,尽快从我国实际情况出发,运用经济的、法律的、行政的各种有效手段,推动资本市场稳定健康向上发展。

  周正庆:怎么样才叫做资本市场稳定健康发展?我认为比较理想的目标是资本市场发展应当与我国经济持续稳定增长相适应,我国资本市场应当保持持续稳定健康发展这样一个慢牛的行情,既不是快牛更不应当是慢熊。对此我有一个具体的建议,我们可以考虑研究建立资本市场发展稳定基金,专门对股票市场发展适度的调控作用,建立这个基金的主要目的是防止股票市场短期内大幅度波动,针对非理性市场的下跌可以通过发展稳定基金配合其它有关政策进行调整。我为什么想到提这个问题?1997年在亚洲金融危机的时候香港特区就通过稳定基金的运作对稳定股市起到很好的作用。亚洲金融危机爆发以后香港金融市场遭遇到国际对冲基金的投机阻击,国际资金大量抛售股票使香港股市遭受了巨大的冲击,1998年香港政府采取主动干预市场的措施,用外汇资金买进大量的恒生指数成分股,从而维持了市场的稳定。一年以后香港政府又通过成立赢付基金的形式将持有的股票以有秩序的方式出售,既维持了市场的稳定又为投资者提供了管理股票的有效办法。这个方式值得我们借鉴。如果我们有这样一个基金,股市一旦出现问题我们就有了进行融资调控的实际资金力量。证券市场是一个融资市场也是一个投资市场,我们不仅要关注其融资市场的功能,更应该关注期投资市场的特点。这是我想到的一个措施,总之要使我们的市场能保持持续稳定,总是要研究一些新的有效的政策,解决持续低迷这种不健康的状态。

  其次,资本市场自身要在改革当中求得发展。中央的决定指出,要使市场在资源配置中起决定性作用,而过去的表达是基础性作用。我认为这个提法变化的意义十分重大,刚才有同志发言对这个问题做了很详细的阐述,是决定性作用。资本市场本身就是资源配置的场所,决定为资本市场的改革发展指明了方向,也为资本市场带来了难得的发展机遇。中国资本市场是改革的受益者同时也在促进改革过程中发挥了积极作用,资本市场自身的改革也是促进市场稳定健康发展的重要因素,比如2005年我们开始进行的一项重要的制度改革也就是股权分置改革,这项改革的出台使我们形成了两年牛市。我国的资本市场还是新兴+转轨的市场,目前出现一些瓶颈并不可怕,关键是发展中出现的问题要通过发展来解决,加大改革的力度,不能停滞也不能等待。中央决定还明确指出,要健全多层次的资本市场体系,推进股票发行注册制度改革,刚才有同志对这个问题做了详细的解释,我就不多讲了。多渠道推动股权融资并发展规范债券市场提高直接融资比重,这里有两个关键词,提高直接融资比重这是目标,现在我们比重非常低,直接融资、间接融资比重很不合理,间接融资比重太高,直接融资比重过低,所以要提高直接融资比重。另外多层次资本市场建设这是手段,建立多层次的资本市场就是要同时大力加强主板、创业板、场外市场的建设,以充分实现证券市场的资源配置功能,做到让市场成为资源配置的决定性因素。

  今年是我国经济承前启后转型升级的开局之年,也是资本市场可以大显身手之年,资本市场支持经济全局的作用日益重要,目前资本市场出现的一些问题需要通过改革来解决,今后还应积极推进进行政府职能的转变,去除一切束缚市场发展的羁绊。我对中国资本市场充满信心,我认为只要我们认真研究积极主动采取有效的政策措施,资本市场的明天就一定会更美好。

  谢谢大家!

  主持人:谢谢周主席,在演讲当中周主席充满了反思,也确实是我们都期待着资本市场能够好起来,其实因为市场一些问题可能也影响到我们中国A股市场的融资能力,IPO长时间停滞的状态。最新的消息,A股市场已经被香港交易所所超越,成为往后排名更靠后的一个交易市场,全世界第一大纽交所,第二大纳斯达克市场,第三大马上是港交所,我们对来年的IPO开闸以及中国市场的融资量扩大给予希望。

  下面有请中国保监会副主席陈文辉先生,今天的资本市场从证券市场、保险市场,现在保险比股票卖得好,欢迎陈会长。

  陈文辉:各位嘉宾、女士们、先生们,大家上午好!非常高兴参加第九届中国证券市场年会,刚刚闭幕的十八届三中全会明确指出要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革,市场化改革为中国金融市场注入了强大的动力,也推动中国保险监管的改革升级。刚才周正庆主席谈到希望是一个慢牛,保险基金也希望为这只慢牛做一些贡献,我们最近也在研究一些政策,今天就不讲这个题目,主要讲市场化改革和保险监管问题。

  保险业市场化改革现在取得一些新的突破,从去年下半年以来中国保险业深化市场化改革取得一些新的突破,大概有几方面。一个是产品的市场定价改革,将定价权还给市场,激励保险公司加强产品服务创新,向市场提供质优价廉的保险产品,更好满足保险消费者的需求。大家看到今年对于人身保险产品传统的寿险产品固定利率2.5%进行改革,而且取得很好的效果,在整个寿险领域的改革还会继续进行下去。在财产险领域我们现在也正在研究怎么样稳固推进商业车险条款费率的市场化改革,这星期已经开了几次座谈会全是这方面的改革,商业车险改革下一步为广大车主提供质优价廉的保险产品。

  第二,推进资金应用体制的改革。十多项金融监管政策,进一步放宽保险资金的投资范围和限制,对债权计划发行进行了改革,由过去的审批制改为注册制,简化了流程提高了效益增加了透明度。关注保险市场的朋友会看到这方面的变化,截止到今年10月底保险资产管理公司累计发行161项债权计划以及7项股权融资计划,备案金额达到5522亿元,这里面也包括媒体说的比较多的中石油管道计划。

  第三,完善市场准入退出制度体系,建立机构审核委员会制度,坚持市场化导向,突出专业化特色,顶层规划市场准入和市场体系的培育,完善市场退出和风险处置的制度机制,为市场机制发挥作用创造条件。

  第四,探索互联网保险健康发展。批准成立了我国第一家互联网保险公司,我们也在积极研究规范网络保险发展的相关制度,并积极探索互联网金融,支持行业创新发展。这个创新发展非常之快,双11我在上海出差,那天专门去了杭州的阿里巴巴,了解到一个很有意思的现象,他们当时告诉我说有两家保险公司卖的保费首先通过亿元,我说这个不足为奇,因为寿险理财产品过亿元太容易了。但是他们后面告诉我另外一个数据非常振奋人心,这一天卖的送货险有一亿多笔,最小的保单大概4毛多钱,这个过去是不可思议的事情。一个保单交保费4毛多钱,连展业费用销售费用都不够,而且在网络当中实现了。一家公司告诉我,那一天一家这种非常小的保单就卖了八千多万元。互联网金融、互联网保险今后可能会带来一些革命性的变化,包括大数据使得整个风险识别、风险控制、产品创新、价格厘订都有一些大的变化。这一年来投资渠道、市场准入退出、互联网金融改革方面都是坚持市场化的方向,增强保险公司的经营自主权,激发市场主体的活力,让市场在资源配置中发挥决定性作用。

  在市场化改革条件下保险监管改革的总体思路,市场化改革核心问题是处理好市场、政府的关系,使市场在资源配置中起决定性作用并更好地发挥政府的作用,保险监管将遵循由市场决定资源配置的一般规律着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位的问题。基于这一理念保险监管改革有一个总体思路就是要放开前端管住后端,放开前端也就是说要减少事前的行政许可,改变主要依靠审批、核准等事前管制手段来防范风险的监管方式,把经营权还给市场主体,也把管控风险的主要责任交给市场。管住后端就是要加强事中和事后的监管,有效防范风险,及时化解风险,切实坚决守住风险底线,切实保护保险消费者的利益,管好后端风险既要通过资本约束机制强化事后监管,也要通过对风险持续性的过程监管强化事种监管。事后监管主要建立资本的约束机制,将保险公司经营活动所产生的风险进行定价评估,根据风险大小确定最低资本要求。保险公司经营中风险最大最低资本要求越高,一旦保险公司实际资本达不到最低要求就将面临严格的监管措施,保险公司可以自主选择经营活动,但是不能超出资本实力和风险承受能力,也就是说你有多大的本钱才能做多大的生意。而事中监管主要是对业务、投资等经营活动进行持续性过程监管,督促公司提高风险管理能力,一是要求保险公司健全风险治理结构,明确董事会和管理层对于风险管理的责任,建立业务部门风险控制部门和内审部门三道防线。二是推动全面的风险管理建设,健全公司内部控制体系,将风险管理与战略、业务和绩效考核紧密结合。三是要加强信息披露监管,强化市场约束机制。四是加强监管检查,完善非现场分析体系,加大现场检查力度,及时查处违规行为。放开前端的监管,减少事前审批并不是放松监管,而是改革监管方式,通过强化事中监管和完善事后监管切实有效防范后端风险,维护市场秩序,推动可持续发展,改进并加强市场监管,让保险市场充满活力健康发展。 保险监管改革的总体思路是放开前端管住后端。在事前放开的基础之上加强事中和事后监管。

  建设第二代偿付能力体系推动保险监管的改革升级,按照放开前端关注后端的总体思路,保监会在积极推进产品投资、市场准入退出等市场化改革的同时,着力建设以偿付能力监管为主的保险监管体系,支持前端开放切实管住后端,偿付能力监管2003年开始推出第一代偿付能力监管体系,这个监管体系的推出最主要的是对于资本的要求非常明确的量化,经过十年持续不断的偿付能力监管体系建设,整个行业确立了资本的理念和偿付能力管理意识,偿付能力状态持续改善。到今年三季度为止,我们看到所有的保险公司偿付能力都是充足的。为了适应放开前端管住后端的监管要求,保监会于去年启动了第二代偿付能力建设,计划用三到五年时间建成一套既符合中国国情又与国际接轨的现代偿付能力监管体系,目前这个体系应该说已经完成顶层设计,发布了整体框架,而且15个具体项目进展顺利。今年这些项目基本结束,我们预计明年开展走向行业的整体测试,并争取明年把所有的标准都能够出台,如果这样的话我们花了三年时间基本建成了,后面看具体实施的时间。与第一代偿付能力体系相比,我们二代偿付能力监管体系有三个突出特点。第一,坚持风险导向。我对于资本的要求一定根据一个公司的风险来的,第二建立三支柱的框架,通过三支柱框架的建立使得事中事后监管全面覆盖,三支柱第一支柱是定向资本的监管要求,第二支柱是定性监管要求,第三支柱是市场约束机制。这样能够使得我的第二代偿付能力能够真正使得放开前端管住后端加强事中事后监管落到实处。第三,通过第二代偿付能力建设将构建更加市场化的资本补充机制,建立资本分级管理,从管工具到管审批,只要融资工具符合就可以进入偿付能力,为资本补充渠道创新提供更大的空间。比如说平安是11月22号发行260亿可转债,今天早上英国《金融时报》有一系列的专栏文章评论,在国际上影响也是很大的。事实上保监会2011年底就批准了,这就是一个资本工具的创新。中国人寿(行情,问诊)股份探索到香港发行人民币的债券,这些都是我们鼓励的。保监会将在偿二代发行新兴资本工具,增加更加市场化的资本补充机制,吸引各种社会资本,增强保险行业的抗风险能力,把抗风险能力增强了,使整个行业的大发展建立在风险可控的基础之上。

  下一步保监会将深入贯彻十八届三中全会精神,大力推进偿二代建设放开前端管住后端继续推进和不断深化保险业市场化改革。

  以上就是我的一些粗浅看法,不对之处敬请大家批评指正。谢谢大家!

  主持人:应该说回顾2013年的金融关健词,有一个词在股市上曾经兴风作浪,但是其实对于金融体制的深刻改变有着时代的意义,这就是自贸区,下面有请国务院发展研究中心金融所所长张承惠女士为我们解读他对这一年的金融政策变化的认识。

  张承惠:各位嘉宾,大家上午好!很高兴参加第九届证券市场年会,我准备的不是金融政策这一年的变化,十八届三中全会对金融改革有着非常深远的影响,我还是围绕着改革新动力做一点发言。

  十八届三中全会决定抓住了中国金融改革的核心问题,决定16个部分里面有6个部分谈经济体制改革问题,也就是说经济体制改革的份量还是比较重的,占到6/16。在经济体制改革里面有一个部分专门谈市场体系,市场体系里面谈到五块又有一部分专门谈金融市场体系。如果把6/16、1/6、1/5算起来,金融好像比重很小,决定里面用这么小的分量来谈金融体系改革是不是对金融不太重视?有人提出这样的疑问。仔细看了几段决定之后,决定确实抓住中国金融体制改革的核心问题。我们未来中国金融体制改革的着眼点和着力点都应该围绕开放的、包容的,有竞争力的而且有创造力的金融市场体系,我想这应该是未来至少到2020年期间中国金融改革的着力点。讲到这个问题,在过去30多年的改革过程中我们还是存在一些认识误区的,由于认识上面的误区和政策制定和操作方面包括执行方面产生一些偏差,也使得我们金融市场的发展并不是很理想。刚才周正庆前主席已经讲到,证券市场的发展和中国作为全球第二大经济体的国际地位是不相符合的,我非常赞同这个观点。为什么会形成这么一种格局、局面?在很大层面上和我们过去几十年的认识误区是有关系的。比如说政府金融机构的发展,轻金融市场的发展,中国金融机构发展的速度是非常惊人的,30多年改革过程中数目非常惊人。从银行业的金融机构来看,种类就十多种,金融资产的规模、银行业的资产规模达到130多万亿,增长速度是非常快的。但是机构数量很多种类很多,而且金融市场规模很大是不是一定意味着机构的金融服务能力很强?我觉得未必。

  第二个误区,在市场中特别是在资本市场中偏向于偏重于融资者,而对投资者的保护不够,尽管这几年监管机构一再强调保护投资者特别是中小投资者,由于制度上的缺陷和执法力度上的问题,执法还存在一些障碍的问题,其实我们保护中小投资者保护投资者的愿望并没有百分之百实现。为什么那么多投资人都亏损,尤其散户在资本市场上都已经亏的失去了信心,在这种情况下如果不再把重心放在保护投资者上面我们的资本市场很难有一个健康的发展。其实在一个市场里面我认为重要的重点的是投资者而不是融资者,因为是投资者承担了投资风险。所以从监管者角度,从法律角度来说,我们应该保护的是投资者而不是融资者。我们更加注重的是外在形式而忽略了内在机制或者说偏重外在形式而轻内在机制的建设。我们经常很自豪地说,我们的债券市场规模已经进入到世界前三,股票市场曾经有几年股票融资IPO规模全球第一,股市规模也曾经有一段时间占到全球前三的位置。另外注重外在形式还有一个表现,决策层、监管层过于注重市场的稳定,使得一些违法违规的问题,一些本应该退出市场的主体不能按照市场的机制退出,这次决定要建立一个市场化的退出机制,说得非常正确。轻视内在机制建设,比如公平竞争的问题,市场里面公平竞争问题确实是没有做得很好,还有优胜劣汰的问题,市场机制本身就是优胜劣汰的,如果有行政的力量干预使得优胜劣汰机制不能实现,我们的市场作用是很难得到发挥的。这是我想谈的第一点,这次决定确实抓住了金融改革的核心,未来我们要朝着建设一个高效的、有活力的、开放的、包容性的金融市场这个方向去努力,也就是说一切阻碍市场发展的障碍都应该努力去除。

  第二个问题,未来中国的金融领域存在着巨大的改革空间。我们的证券市场也存在着巨大的发展空间,由改革而带来的发展空间。前面讲到把着眼点放在发展和完善中国金融市场体系,特别发展资本品的市场体系,资本品应该说包括了股票、债券、衍生品、土地市场、权益类市场,各类跟资本交易相关的市场应该是未来发展的重点。只有完善的金融市场体系才能够真正实现高效配置金融资源的职能。开放、包容、有活力、高效的金融市场,什么样的市场符合这个条件?未来这样的市场体系至少有四个纬度可以衡量怎么样来建设高效有活力的金融市场体系。

  第一,未来资本市场包括金融市场一定是有着相当广度的市场。这个广度意味着参与者的范围要广,各种类型的融资者、各种类型的投资人都能够进入这个市场来满足各种不同的融资需求和投资需求,千千万万的投资者、融资者的需求是不一样的,使得大量的融资者、投资者都进入这个市场,使得整个市场的规模达到足够程度的话,意味着金融产品的供给要足够,同时市场主体的准入和退出机制要完善。我们不应该建立行政化的门槛,应该建立市场化门槛,符合条件的都进入,不再限制某一类的投资者只能进某一类的金融市场,对个人散户的限制相对来说在证券市场还是少一点,现在对金融机构的限制还是存在的。这是从宽的范围来看,只有广度的金融市场才能给出一个准确的价格,这个价格才能真正衡量或者表现出供求关系,表现出投资者和融资人未来对市场的预期。如果市场达不到足够广度的话这个目的是实现不了的。

  第二个纬度,深度。金融市场、证券市场要有足够的市值要有足够大的交易量,只有一个有深度的市场才不会因为成交量比较大的变动带来某一类金融商品价格的异常或者剧烈的波动,也才不会使这个市场很容易被操纵,这样才有公平性可言。要达到有深度的市场,就需要这个市场有足够数量的投资产品,每类商品的规模要足够得大。举例来说,股票市场在2005年股权分置改革之后大量非流通股变为流通股,部分已经转变到流通股的股票被国有股东持有在手上,也就使得某一只股票可能总量很大,但是又有相当一部分不流通,事实上成为一个中小股。我们要使得同一种金融产品交易的规模尽可能大,也要破除现在存在的制度上的限制。一个有深度的市场一定要对投资者有足够保护的市场。有深度的市场应该对投资者能够有效保护的市场,否则投资者没有信心了,谁来投资?没有足够的流动性交易量不可能达到很大。

  第三个纬度,未来金融市场特别是资本市场应该是一个有弹性的市场。在发生突发事件之后价格一定会对这个突发事件产生反应,这个反应很有可能是过度反应,这种过度反应能够迅速回到均衡水平之上,这才是有弹性的市场。要满足有弹性的需求,我们需要什么?需要多种交易工具,特别是避险工具,背后的政策含义意味着中国的金融市场需要大力发展衍生品市场,因为衍生品市场在这次国际金融危机之后曾经被视为禁区,都是衍生品惹的事,是不是中国不能发展衍生品?不能这么片面理解,也不能消极吸收国际金融危机带来的教训,中国这个市场缺的恰恰是衍生商品。

  第四个纬度,创新力。这个市场特别是中国的证券市场、股票市场未来要和其它国际的资本市场竞争,这样一个竞争的市场必须要能够有创造力,能够有不断的对制度进行调整的创新。这意味着我们的监管要到位,而且监管要适度,不能过度监管。监管不到位就会出现很多违法违规现象,破坏市场竞争的秩序。但是监管如果过度了越位了,也会在很大程度上抑制市场创新。

  这是四个纬度建设未来中国的金融市场特别资本市场,在这个过程中核心还是重塑国家在金融领域的角色,重新界定政府和市场的行为边界。政府不要亲自去设计市场管理市场,要和市场保持一定的距离。未来要完善发展金融市场体系,一定要弱化行政管理的职能,现在我们的监管部门都在不同程度上承担了行业促进的职能,有的监管部门甚至被称为一个行业的总公司,这块要弱化,而且要退出直接配置资源。未来政府应该做的事情重点放在市场基础设施的建设和完善方面,当然市场基础设施最重要的一点就是法律完善和健全,这里面和证券市场最相关的大家也都知道《证券法》大家一直呼吁要修订,《证券法》2005年修订,到现在为止已经八年了。从中国发展这么迅速发展规模这么快的国家来说,八年才修法一次,可能明年修,我觉得这个过程实在太长了。90年代当时到日本一家银行去,无意中看到日本有一个日本《商法》,很厚的一本,引起我注意的是第一百多少次修订。它是一八九几年大概明治维新之后日本才有了《商法》,一百多年修订我印象当中是160多次,当时非常惊讶,一部法律能修订这么多次。后来专门去找了一下国外其它的相关金融法律,它们平均大概两到四年修订一次,中国的法律《证券法》八年修改一次算快的,我们很多法律十年都不修订,这是政府最要做的事情,加快修订现有的法律基础。我们最近和世行合作做金融改革课题的时候,专门做了金融法律框架报告,法律金融法律体系里面问题太多了,这恰恰是政府能做的事情。

  张承惠:市场基础设施里面包括市场信用基础、信用维护、信用评级、征信系统,当然政府不一定直接操作一个征信公司,但是这个系统要建立起来。还有清算系统,这都是市场最基本的金融基础措施,需要政府来做。另外,政府要做的很重要的事情加强执法力度,切实维护市场公平。我很高兴看到肖钢主席最近提出来修订《证券法》的时候提出几个思路,这个思路向市场化的方向迈进了一大步。

  资本市场里面最重要的是投资人不是融资者,立法和执法的重点都应该放在怎么样切实保护投资人的利益之上,特别是中小投资者。如果政府把这些事情做好了,未来中国资本市场中国证券市场的发展是非常光明的,当然在这个过程中回到前面的题目上有巨大的改革空间,有很多的事情要做。希望我们证券界的包括政策制订部门包括政府部门大家一起朝这个方向努力,使得我们能够在2020年真正建成至少有一个比较象样的金融市场体系,在那个时候我想中国可能开始成为一个金融强国,现在绝对不是金融强国。我非常期待那一天。

  我就说这些,谢谢各位!

  主持人:谢谢张所长,下面有请中国证券市场长期的观察者来自中国银河证券公司首席顾问左小蕾女士,我们听听她对中国证券市场新改革方式的一些期待,欢迎左女士。

  左小蕾:谢谢《证券日报》的邀请,三中全会刚刚召开,有很多信号,怎么来解读怎么认识三中全会,特别是怎么在金融改革领域里面加深认识和理解来把握改革的机遇,我们有很多的期盼。时间关系,我说三个观点。

  第一,对于三中全会的决定不要仅仅找亮点,在全面深化这个角度去加深认识合理解。

  第二,一定要认识到三中全会的决定全面深化改革总的目标是制度的建设和完善,实际上这是一个路线图,绝对不是一个短期的政策,一个短期的举措,是一个战略性的变革。总目标是要通过制度的设计、建设和完善达到最后改革的目标。

  第三,经济体制改革是重点,经济体制改革,发挥市场化配置资源是重头戏,这就包括很多改革,包括利率市场化等等。这次金融改革当中哪些制度性的建设值得关注?

  第一,对于决定我的认识不要仅仅找亮点,在深化上面做文章。我昨天开一个会,有人提问,左老师三中全会决定出来了,股票会不会涨?会不会大牛市?我们很有必要解读三中全会决定之前要转变思路,它是全面深化,全面到什么?不仅仅是亮点也不是单方面的,是全面的。全面是什么概念?社会布局的五大方面,经济、政治、文化、社会、生态环境,都要进行全方位的改革,还要加一个党的建设。不但不是单方面的某个领域的某一点,不仅不是这个,而且是全面而且是深化的。比方说党的建设,现在进行群众路线教育,要知道这个是多么重要的问题。我们党作为国家治理的领导力量,它的基础是什么?它的基础是你代表了大多数人民的利益,如果没有真正扎根在群众之中,扎根在百姓之中,根深才能树大,如果没有这样的基础怎么能够担纲国家治理的中流砥柱的角色?现在的改革从根本问题上着手,不是一个亮点。包括我们的其它方面,30年来改革开放经济取得举世瞩目翻天覆地的变化,但是我们要看到在各个方面确实累计了很多深层次的问题,经济持续发展受到能源、环境、国内外环境的制约。我们的物质文化有了很大的提升,说实在我们的精神文明确实是还存在着很多新的问题,包括一些基本的中国传统文化的价值理念都受到了某种冲击。我们的社会人和人之间的关系,比如医患关系,城管和小贩的关系,老人摔倒了要不要去扶的问题,家庭家庭伦理亲情的关系,人和人的关系由于发展中间一些观念理念的体制问题发生扭曲,所以这次的改革最大的亮点就是它全面的深化,它正视了30年大发展以后带来的一些深层次问题。我不赞成像过去那种思维,这个一出来是不是大牛市,这个一出来是不是应该买哪只股票?如果停留在这样一个思维方式和一个认识的思路上,我们的改革会有问题的。我们一定要在这样一个基本的认知上达成共识。首先我们要转变观念,在全面深化上做文章。

  第二,全面深化改革总的目标是制度的完善。刚才说了那些深层次的问题实际上都是体制问题,决定之前有一个公报,公报出来的时候我看到很多评论,对金融市场的着墨不多,有一些期待的方方面面好像都没有提到,很失望,似乎改革对金融市场不够特别的放在一个很突出重要的位置上。我认为这个是非常错误的。里面确实只有一句话“加快金融体系的完善”,我认为这一语中的,证券市场的问题就是体制的问题,绝对不是出一个什么短期的政策,出一点点什么利好或者产生几个什么新的创新的衍生工具就是对市场的发展对市场的推动,绝对不是这个问题。它的问题就是体制的问题,它的问题就是制度的问题。一句话,非常得经典,而且也非常符合三中全会决定改革的总目标,它的总目标就是要制定和完善各个领域的一系列的制度,这就是它的路线图。改革最后就是一整套的制度出台,整套制度的完善。体制的问题又怎么可能不是金融市场最重要的问题,被这次改革列在最重要的地位。为什么制度的建设这么重要成为一个总的目标?为什么我们改革的路线图将来就是制度的改革、制度的建设、制度的完善?刚才说到方方面面的问题,都是跟体制的弊端有关系。体制的弊端不能是头疼医头,脚疼医脚,用制度去管人、制度去管事,才能够把我们前面所谓深层次的那些问题能够全方位的解决。我们过去之所以有哪些问题,累计了那么大的问题,因为我们缺乏完善的制度,我们的决策可能没有严格的制度,我们的权力运行没有制度,社会方方面面的行为没有制度,以后不但要制度完善,而且还要有程序的完善。政府的决策要有程序,政府的权力运行要有程序,社会方方面面的参与社会活动包括金融活动需要有程序,这个程序是很重要的,能够界定很多的东西,能够让它非常阳光非常透明。两年前美国发生一件事情,警察把一个黑人抓起来,全社会都批评说是警察种族歧视。奥巴马总统出来批评,最后奥巴马总统道歉了,为什么?因为警察说我执行的所有过程是按照我们的教范要求,也就是说警察行为的程序。首先做什么,再做什么,当我们受到这样反馈的时候应该第一动作是什么,我们受到那样反馈的时候第一动作是什么。当时情搞清楚了,跟歧视没有任何关系。按程序办事是非常非常重要的。我相信三中全会的改革,制度建设作为总目标确实是达到国家治理和治理能力现代化最重要、最科学的途径。过去说四个现代化现在是第五个现代化,要实现现代化就要用现代的制度、现代的工具。未来的改革我相信就是一个制度建设的过程,制度越完善越合理,程序越规范,改革的成功效果干预就更大。全面深化改革的总目标是制度的完善,这是我们未来改革的路线图。

  左小蕾:第三,经济体制改革。虽然我们说要全面改革、深入改革,但是也是有重点的,经济体制改革是重点。决定中表示,经济的发展仍然是我们解决所有问题的关键,经济问题解决了,经济发展了,能够持续发展,我们其它的深层次的问题也会得到一些解决的方式,也会带动那些方面问题的解决。这里面我想说说我自己的观点,所谓经济仍然是解决问题的关键,也就是说发展仍然是硬道理,但是我个人认为这个硬道理的内涵跟我们前30年的发展或者说第一轮的改革开放提出来所谓发展是硬道理的内涵不完全一样,毕竟我们现在已经有着很多的变化。前30年发展是硬道理的内涵是以高速增长为主要的精神内涵,确实实现了高速的增长,而且使中国从经济非常落后的国家成长到现在,2010年出口总规模已经世界第一超过德国,总规模第二,美国第一,但是出口总规模全世界第一,工业生产值工业总量在2010年超过美国成为世界第一,而经济总量在2010年超过日本成为第二大经济体。应该说前30年发展是硬道理,高速的发展是硬道理,这个战略决策是正确的,而且实现了目标。今天我们的发展仍然是硬道理,经济发展仍然是解决关键问题,我认为这个内涵已经发生了变化。走到今天的时候我们很多比较优势、高速发展的国内外大环境包括我们中国自己本身的禀赋优势的变化应该来说,我们潜在的增长速度按照规律已经发生变化,这是经济发展规律,一个经济体到了一定的时候,人为推动两位数的高速增长也是反规律的,我们要讲科学发展观,科学发展观要尊重规律按照规律推动经济增长。在新一轮发展过程当中当你的经济体已经有了很大规模的时候,经济潜在增长速度会受到很多的制约,特别是像资源、能源的制约。美国现在的经济规模是15万亿美元,如果还每年10%的增长,全世界的资源都要被它用光。没有市场没有别的经济体的发展一枝独秀是不可能的事情。按照经济的规律,经济规模到了一定的时候,包括你的禀赋优势发生变化的时候,潜在的增长速度一定会放缓。这是规律,全面研究按照规律按照经济发展的变化基本的规律可以看到,现在中国经济增长速度是合理的。我认为新一阶段的发展是硬道理的内涵应该是平衡的增长,应该是可持续的增长,应该是它的基本内涵。平衡的增长、可持续的增长就是经济未来的发展。要平衡什么?要平衡增长和环境,从宏观的角度平衡政府、居民、企业的收入,平衡城市和农村的发展。说前30年高速增长是中国经济发展的奇迹,如果中国经济有平均5%—6%的增长,是中国的又一个奇迹。首先界定经济发展是重要的是重点,但是它的内涵我们要平衡和持续发展的,这也需要我们的共识我们的转变。

  怎么样来释放经济新的活力?哪些地方可以创造新的增长动力?改革说的非常清楚,要通过体制的改革,通过制度的建设来释放中国经济新的增长红利,这个东西是有道理的,一定要注意这个东西是有理论基础的。首先我们经济学的全要素增长理论非常明确的结论,就是说短期的增长是靠投资和劳动力要素的投入,一定比例的要素投入去推动的,但是要持续的增长要靠常差部分的改变,这里面包括技术的进步、结构的优化、环境的和谐,更重要的是制度的进步。要持续增长一定要有制度的变化,马克主义经济学讲得非常清楚,经济基础决定上层建筑,生产关系属于上层建筑的,当生产关系束缚了生产力的时候,生产力就要突破生产关系,生产关系是属于上层建筑,生产关系属于制度范畴。经济体制的改革推动经济发展这个是有理论基础的。整个决定里面把制度的建设变成整个目标,这个也是有它的道理。

  谢谢大家!

  主持人:我们打交道最多的一个部委是中国证监会,这是一个相对市场化的部门也是很容易打交道的,整个资本市场的正能量释放上面中国证监会自身的变革也是备受大家关注,我们最后有请中国证监会研究中心主任祁斌先生为我们做上午的压轴发言。

  祁斌:尊敬的周主席、谢总,各位朋友、各位领导,非常高兴有机会跟大家做一个交流。

  借此机会跟同志们一起讨论资本市场发展的思考,肖钢主席最近在财经论坛有一个非常好的讲话,建议大家认真去学习一下,广泛报道一下。我借此机会谈一点对三中全会决定还有学习肖主席讲话的体会和思考“发挥市场在金融资源配置中的决定性作用”,简单回顾一下三中全会公告中最为重要的跟我们工作比较相关的重要段落。在内部学习的时候,讲了三条,第一坚持社会主义市场经济,这是非常重要的抓手。第二条,改革是整体性的改革。第三条,发挥市场在资源配置中的决定性作用。每个人的体会不同,它们都是我们未来中国发展方向的一个纲领性描述。我研究期货市场发展历史的时候当时研究到证券交易所1848年开启的,1848年《共产党宣言》,人类在过去一两百年不停地思考发展的步伐、发展的模式道路在两者之间寻找平衡,一个如何用好市场的力量,能够把活力焕发出来,另外市场方式没有秩序没有监管或者过度自由,最后在两者之间寻找平衡点,中国借鉴了全世界所有文明的成果选择非常正确而且符合现在发展阶段和我们国家基本情况的正确的道路。发挥市场在资源配置中的决定性作用,我们金融方面应该是完全一样的,应该发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。在这个前提下,资本市场广阔天地大有可为,正好顺应了时代的要求,也符合十八届三中全会的精神。

  与资本市场发展相关的三中全会决定的内容,一共60条都非常重要,积极发展混合所有制经济,允许混合所有制经济实行所有员工持股,我们都在推动企业改革包括股权激励,前些年还是有一些理念上的障碍,这些决定打开了渠道。推动国有企业完善现代企业制度,鼓励有条件的私营企业建立现代企业制度。无论是国有企业还是民营企业都要建立现代企业制度,什么叫现代企业制度?很大一部分都是跟资本市场相关的,早期改革开放对外开放引进西方或者发达国家的先进制度管理,一整套现代企业管理制度是跟企业走向资本市场完善治理结构、增加信息披露、强化对企业市场化约束包括市场价格引导这是一致的,给我们企业发展提供很好的空间。深化科技体制改革,发挥市场各创新要素配置的导向作用,还是要用市场来引导我国的科技创新,构建开放型的经济新体制,以开放促改革。改革开放30年一个最重要的经验就是开放和改革是相互促进的,改革是为开放创造条件,开放是为更好促进改革。划转部分国有资本充实社会保障基金,这是非常明确的。跟资本市场和金融最相关的是这一段整体描述“完善市场金融体系,扩大金融业对内对外开放,健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重,鼓励金融创新,丰富金融市场层次和产品。”我们在这个阶段为什么要去调整经济结构推动金融改革,改革开放30年的伟大成就不用说了,稍微上年纪的同志回忆20年前谁拥有一辆汽车不可思议,今天到中国任何一个边陲小镇满街都是新车。这个变化非常了不起,世界称中国奇迹。中国奇迹的背后是什么?准确概括一下就是市场化的进程不断推进,从农业市场化开始走到最后轻工业、重工业,今天走到金融产业的市场化。每个产业的市场化都会释放出巨大潜力,我经常说农业包产到户的结果从大家原来吃不饱饭到全中国一半人在减肥,而且农业改革还没有结束,还在推进,不断释放出新的生产力。中国经济在近年内增速放缓成为定局,从2010年的12%到今年预计在7.5%、7.6%左右,一味保增长或者比较快的速度也是可以的,但是还是要为调结构留出空间。我们观察中国经济的政策制订是在三个目标上要寻找平衡点,第一保证一定的增长,第二抑制通胀,第三促进转型。兼顾三者的目标,真正兼顾三者目标实现可持续增长或者绿色增长就是中央提出来的方针,拒绝短期经济奇迹化,简政放权,构建统一规范的市场体系,消除壁垒,推动经济可持续增长,这绝对是非常正确的选择。

  从中长期来看我国的发展大致是什么样的路径?我个人理解,据“十二五”规划7%的规划大致2010—2020年能够有望是现在2020年前后人均GDP一万美元的发展水平,中央提出来要全面实现小康水平。放在国际上横向比较这样一个阶段是非常有意思的阶段,2010年进入人均4300美元,国际上把三四千美元称为中等收入陷阱的高发区,一万美元走出这个中等收入陷阱。国际上的情况不能简单类比,一个国家经济发展水平很难用单一指标进行刻划,但是总体来说我们目前面临的是非常重要的发展阶段,既有很大的挑战也有非常好的机遇。我们也看到近年来有一些对于中国经济的质疑和唱空中国的言论,我们把过去十几年中唱空中国的事件列了出来,09年之后每年有一次,今年两次,五六月份唱空中国,七八月份新兴国家出了问题说金砖五国之一的中国很好,九十月份说中国又不行了。观察这些变化我们现在变得比较理性和客观,西方媒体或者西方一些投资机构对中国问题有时候看得夸大一点也很正常,因为离的比较远,也不排除帝国主义亡我之心不死,我们消化一些问题之后还会出现新的问题,就像爬山好像越是到高处空气越稀薄,这个很正常。近年来唱空中国的诱引主要集中在五个方面。一个质疑中国房地产市场是不是有泡沫的问题,第二是对地方政府融资平台比较关注,第三银行潜在不良贷款问题,第四影子银行问题,第五企业高负债。谈到企业高负债资本金不足的问题,我想这些问题有两个特点,第一个特点这些问题是相互交叉的相互缠绕的,房地产问题和潜在不良贷款问题和影子银行问题是高度相关的,地方政府融资平台问题也跟这个影子银行或者潜在不良贷款都有关系,企业负债也跟潜在不良贷款和影子银行有关系,很多房地产企业也是高负债。第一个特点相互关联相互缠绕,第二个特点指向中国经济金融突出的问题就是我们金融结构严重失衡。观察一下中国的金融结构值得我们关注,G20国家欧盟不算一个国家,19个国家,GDP占全球的85%,基本就是世界了。这里面分成两类,一类是高收入国家,一类是中等收入国家或者发达国家或者发展中国家,美国、英国、德国这些发达国家他们的直接融资比例,直接融资的口径包括国债、公司债包括股票占到金融结构在90年代已经到了60%,近年来一路攀升到70%,美国是82%,美国市场化程度最高,即使日本、德国直接融资比重也相当高超过70%。发展中国家我们不去评价这些国家,人均GDP比我们低很多,像马来西亚、印度、印尼,沙特阿拉伯,很多国家很多方面不如我国的发展水平,他们的直接融资比重达到了66%,我们中国是42%,一个国家的金融结构跟它的发展状态相适应,但是无论怎么讲,我们的金融结构跟发达国家相比跟发展中国家相比都是相对比较失衡相对比较落后的。更加值得我们关注的是过去五年中这个结构失衡在恶化过程当中失衡在加剧,07年之后股市回调是一部分原因,08年金融危机四万亿刺激计划,银行资产膨胀进一步扩张。经济下滑非常担心不良贷款,中国金融风险太集中负担太重,资本市场到金融市场寻找投资机会,目前来看渠道不是特别通畅。人民银行作为货币政策制订的部门,对货币政策传导机制也需要强大的资本市场直接融资体系来支持。这个共同的问题大家应该共同来解决这个问题。

  祁斌:过去五年这个趋势有很多客观原因,未来三到五年甚至到十年,应该努力去推动中国的金融结构发生根本性的趋势性的变化,使它能够向着更加平衡,直接融资或者间接融资平衡。有没有这样的机会?有。一个最重要的特点今天中国经济正好处在有大量的资源大量的财富形成的阶段。中国过去改革开放30年人均GDP的增长了178倍,与人均储蓄增长1679倍,中国社会有很多投机的泡沫出现,投机房地产,投机矿山还有投机棉花,很多老外理解不了,中国还投机棉花,我们还投机洋葱,社会太多的资金找不到好的合理的投资渠道,也使我国的宏观调控对通胀的隐忧一直存在,资金量太大。我们发现一个不可思议的现象,改革开放初期比较贫穷没有资本没有财富,现在终于有钱了,资金找不到出路成为很大的风险和危害。中国的企业堰塞湖成为大量中小企业或者中小微企业,总量超过1400万家,光浙江销售过亿的企业超过一万家,中关村科技园区超过一千亿的超过一千家。我们唯一的办法打通这两个堰塞湖,最重要的手段建设多层次资本市场,与此同时我们在推动金融改革的同时也就推动促进了经济转型,这两者一定是相辅相成互相促进,推动金融和经济的双重转型,这是今天改革中最重要的一个任务。

  未来多层次股权资本市场大致的结构,国际上是正金字塔,中国是倒金字塔形,未来应该走向比较正常的正金字塔形。高层市场、主板和中小板、创业板、新三板,场外市场区域性股权市场和券商柜台市场,再往下还有成千上万家VC、PE或者天使投资等等,这是相对比较稳定的结构,在基本统一规则下实现差异化发展,分别服务于国民经济不同发展阶段的企业。我们发展和规范债券市场,债券市场跟股票市场是相互促进的关系,在监管和准入上面要有一定的标准统一。第二,强化市场化的因素机制。现在很多中小企业发的债券不管出了任何风险当地政府出来担保,实际有点扭曲市场机制,这种担保不利于债券市场的发展。第三,推出中小企业私募债,继续扩大私募债,现在发展比较平均,受到市场欢迎。进一步扩大私募债发行,扩大场外交易。随着证券市场的发展,资产证券化这些产品一定有很大的空间,调整金融结构增加直接融资比重,第一增加分子,第二银行贷款证券化是非常有效的办法,也是能够降低银行的风险,而且能够盘活存量腾出更多资金去放贷。

  经济转型和金融转型应该是耦合的应该是协同发展,一个是推动科技创新和经济转型,发展战略新兴产业。过去几年中光伏产业相对不太成功,背后有很多的因素,一个因素是很多的地方政府高度介入当地的光伏产业推动,使得今天有大量的光伏产业正在走向亏损和破产,全国60%的光伏产业亏损,亏损面还在扩大。再次提醒我们怎么样去发展战略新兴产业发展高科技产业,推动经济转型。我们很想推动经济转型大家都很着急,一着急乱出牌造成浪费社会资源更大,尤其科技创新新兴产业发现、经济转型,更多依赖市场交给市场。最典型的例子美国硅谷荒漠一样的地方现在星罗棋布全球著名的高科技公司,经济转型中国特有的任务,全世界的经济不管发展到什么阶段都有一个转型的压力,美国现在这么发达也需要不停转型。比如80年代计算机,90年代互联网,2000年以后出现智能手机、大平板电脑、社交网络Facebook为代表,这些新兴产业的出现都是通过资本市场发现,要不停升级有国际竞争,比如中国人模仿PC模仿的很好,联想收购了IBM,它放弃这个产业继续往上迁移,迁移的动力都是市场化的经济体制和金融体制承担这个职责。很多国家在经济转型做的很多不是成功的尝试比如日本在80年代搞过高科技振兴计划,花大量资金规划用政府推动一个产业,这个产业是正确的是计算机产业,但是正好搞错了,推动了大型机的发展,三年之后五年之后世界出现的是PC个人电脑,日本投资基本泡汤了。这些经验给我们今天的转型提供了经验和借鉴。有人认为这是发达国家的事情,发展中国家不一样,发展中国家走不通的道路。我们观察韩国也是靠资本市场推动转型,97年、98年亚洲金融危机之后带领韩国走出金融危机,出了一大批科技公司,比如三星,三星现在已经全面超越索尼。走这条路还是正确的,与此同时还要更好发挥政府的作用,有形的手做一些事情。

  中小微企业的发展,今年国务院出台了很多政策来支持中小微企业的发展,中小微企业占到中国企业90.7%,覆盖了方方面面,很多成长为中国经济的主力军,著名的品牌华为等等。他们对经济的贡献大家说法不一,大致贡献税收的50%,GDP60%,就业80%,占企业数的99%。但是他们面临很多困难,有五个主要困难,第二个困难就是融资难。一方面推动银行体系鼓励他们向中小企业贷款,这是非常重要的举措,银行体量比较大,稍微给一点就能解决问题,但同时对银行的金融属性有一定的矛盾,银行是风险厌恶性,一个小企业翻了一千倍就收了这么点利息,如果出了问题就是不良贷款,如果是民营企业,行长还要受调查,没有太大的动力向中小企业倾斜。所以很多银行行长说,如果要让我向中小企业倾斜,要提高不良率的容忍度,他们讲的也不是没有道理。

  祁斌:其实解决中小微企业发展最根本的出路还是直接融资体系,有四个特点。第一,利益共享。第二,风险共担。第三,每一个IPO价格不一样。第四,服务多层次。小企业从小到大早期天使投资VC、PE、三板等等,经过接力棒式的推动才能真正成为参天大树。通过发展直接融资体系推动中国的中小微企业发展,解决他们的融资问题,同时还要强调一点,直接融资体系和间接融资体系在中国协同发展的关系,中国的发展阶段在很大程度上在相当长的时间内还是要依靠银行的支持经济的增长。企业做大的过程也是增信的过程,很多信息披露,国际上很多企业之所以去挂牌或者上市并不是为了融资而是为了增信增加贷款。中国社会的理财需求应该是爆炸式增长,银行理财规模在过去五年中翻了15倍,很多证券业的同志说我们好像错过一拨机会,其实未来的趋势是一样的,也仍然是一个巨大的需求。前一段看到微信我国的养老体系还差1.5年就不行了,这个说法并不一定正确,但是的确中国有很多省今年或者去年就已经是亏空了。我们有一个测算,大致在未来一段时间里缺口会越来越大,甚至不同的机构测算都在几十万亿左右,最后的解决方法还是借鉴国际上的通行做法,第一支柱+第二支柱或者加上第三支柱,让养老体系的改革和资本市场协同发展。美国401K计划在过去20多年中平均每年回报达到6%,社保基金过去十年中平均达到8%,通过合理的投资组合并不是简单买股票这些方式,相对来说通过专业投资、分散投资、价值投资和长期投资能够为我们的养老体系长期发展提供市场化的解决方案,能够让金融与资本同步增长。

  大家对城镇化期望值非常高有不同的观点,不管怎么讨论,总体来说中国还是面临城镇化的趋势,在各种不同的城镇化方案当中有一点无法回避就是城镇化是需要钱的,大家说中国的城镇化还需要提高30个百分点或者50个百分点,一个百分点对应一万亿基础设施的融资,大致有几十万亿的融资需求,有什么手段?原来靠卖地,这个方式很不好不鼓励。第二收税,收税远远不够。第三,地方融资平台,风险比较高。这也是为资本市场提供了很好的空间,有两个产品很重要,第一企业债,第二企业资产证券化,这两个能够比较好解决城镇化的融资问题,同时化解地方融资平台中的金融风险。

  推动资本市场化发展有几方面的重要举措,健全多层次市场体系,这是今天中国经济金融改革的重要组成部分是完善现代市场体系的重要组成部分,能够激发更多的市场活力,推动经济的可持续增长。第二简政放权,突出标志性的举措是推进股票注册制改革。第三,大力发展各类机构投资者满足老百姓的理财需求专业服务,同时推动养老体系改革与资本市场发展实现良性互动。第四,加快对外开放步伐,以开放促改革。我国金融市场市场化程度需要进一步提高。三中全会决定对于开放是浓墨重彩,这是一个非常重要的举措,简政放权推动市场化改革的同时必须加强监管,否则市场没有足够的纪律性没有一定的秩序,所有的改革建设都变为不可能,所以加强监管和监管的重心向事中事后转移保护投资者特别是中小投资者。肖主席讲保护投资者就是保护资本市场,这是非常明确的宣誓。同时防范金融风险,我们是发展中国家而且是非常多元化的快速转型的国家,我们还是要谨防出现系统性风险或者区域性风险。我们改革的目标服务于实体经济,服务于中国经济中长期发展,这些都做好了,实现总书记提出的中华民族伟大复兴目标做出我们应有的贡献。

  我就讲这些,谢谢大家!

  主持人:大家好,我们今天会议的主题是强国梦正能量,非常巧合,今天这个日子11月29号是习近平总书记提出中国梦的一周年,打中国梦提出之后各方面有种种解读,这个梦那个梦,到底是什么梦?强国梦、改革梦当然也包括国家强大民族振兴和个人幸福,我们资本市场改革离不开市场化的重大步骤,也离不开政府和社会各界的监管。十八届三中全会提出让市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用,两只手是不可或缺的,我们这个章节是以监管正能量来命题,使监管能够更加符合新时期新阶段市场化的需要,把这只手跟市场这只手一块儿硬起来,这样的话托起我们资本市场和整个金融体系让它配合经济升级版强国梦,这是我们这个主题确定的来由。今天荣幸请到中国银监会国际部主任范文仲先生,请他从银行业体制改革和监管的角度特别是国际化的角度发表演讲,欢迎范主任上台演讲。

  范文仲:非常高兴今天能够参加论坛的活动,我今天想跟大家交流跟证券市场既有关系但也不光是证券市场可能是更宏观的题目,就是国际金融监管改革的进展以及它的影响。大家知道这次金融危机暴露了全球金融体系的巨大漏洞,从微观层面来讲无论是银行、保险还是基金,它的风险管理和损失的吸收能力在这次金融危机上都证明是远远不够的。在宏观层面既存在部分的系统信息金融机构不少的问题,也存在影子银行体系滋生出现监管真空的问题,导致在短时间内金融风险快速传递,此前还有危机前财政支出货币投放和监管政策同时扩张放松,危机之后又同时收缩,不需要流动性的时候流动性泛滥,等真需要流动性的时候出现信贷紧缩。正是这些问题,为了解决一方面空间横向纬度上的风险传导问题,还有一个是时间纵向纬度上的问题,危机之后出现微观审慎监管的新理念。危机之前在全球金融市场监管问题评级机构盲目评级,国际会计体系跟美国会计体系存在巨大的差别,基准利率最近也暴露出在整个制订过程中出现人为操纵风险,说明整个全球金融市场金融的核心功能就是对风险的准确定价和交易受到严重损害。危机之后按照20国领导人提出FSB牵头巴塞尔银行IMS、国际证监会组织分别在银行、保险和证券领域积极推动国际性金融改革修补上面所说的这些漏洞增强全球金融体系的稳健性,今年9月在刚刚召开的俄罗斯胜彼得堡20国集团峰会上也审议通过了全球金融稳定理事会提交的最新国际监管改革报告,我刚才说的非常产纷繁庞杂,综合来看国际金融改革从微观审慎层面还有宏观审慎层面,市场基础设施层面,还有金融消费者保护层面对现有的金融体系进行强化。

  微观审慎方面主要是增强单家金融机构的稳健性,这方面以巴塞尔3为代表,包括资本充足率、杠杆率、流动性在内的一揽子银行业监管新标准,是这次国际金融监管重要成果。截至目前巴塞尔委员会27个经济成员体当中有5个已经发布了最终的资本监管规则,其中包括中国在内的11个经济体已按照巴塞尔委员会的时间表今年已经开始实施,今年1月1号实行商业银行资本管理办法,巴塞尔委员会对来自21个成员经济体的一百多家全世界最大的银行进行统计,测算显示虽然在实施巴塞尔3之后各国的核心银行出现资本下降风险加权资产的上升,但是通过一系列控制风险业务扩张和补充资本的方式,一百家全球最大的银行核心密集资本的占比在整个资本结构中已经上升到86.8和危机之前占比已经上升了11个百分点,合计一级资本在整个金融机构的资本中占比上升说明金融机构的风险吸收损失能力加强,资本结构更加良好坚实。与此同时,全球的金融监管改革要求全球商业银行杠杆率不得低于3%,目前全球一百多家大银行基本上平均杠杆率是3.7%,这个比在危机之前有了很大的改进。危机前的杠杆率非常低,杠杆倍数很高,危机之后现在的杠杆率已经提升杠杆倍数降下来。巴塞尔委员会正在对全球统一的杠杆率标准进行修订,要求银行从2015年1月1号开始披露杠杆率指标,各个成员国已经进行了相应的准备,美国监管部门要求美国大型银行控股公司的杠杆率不得低于6%,显著比国际标准严格。这些杠杆率的监管指标如果实施的话对全球金融机构的业务经营模式产生重大影响。

  在流动性监管方面为了减少期限错配,西方金融危机流动性危机里面很重要的表现在于他们的融资模式不审慎,危机之前存在大量的用浦发行的短期融资来为长期的资产运用进行融资。一个是短期的很多通过隔夜的融资模式来支撑长期的投资业务,好处在于它可以降低成本,但是一旦市场出现波动,那么这种融资模式是不可持续的。在流动性监管方面最近国际上已经制订了出台了一些标准,出台了两个新的指标,巴塞尔委员会制订了流动性覆盖率LC2,还有一个净稳定融资比率NFS2的指标,这两个指标主要是解决金融机构在应对压力时期危机时期的流动性管理能力,还有降低期限错配这方面来出台。目前流动性覆盖率规则已经明确,到今年已经基本上定稿了,将从2015年1月1号开始实施,巴塞尔委员会正在进入净稳定融资比率在流动性尽管方面全球会有一些统一规则。第二宏观审慎层面,危机之后国际金融监管界提出宏观审慎的新概念,什么叫宏观审慎?众说纷纭,各个国家有不同的看法,一个国家不同部门都有不同的理解。我个人认为宏观审慎包括两个纬度,一个是纵向时间的纬度,主要解决新周期的问题,针对宏观经济和行业发展的集中周期性风险比如巴塞尔3中就提出了逆周期超过自卑和储备报额资本的新要求,在经济扩张的时候提高资本要求,在经济衰退的时候可以释放资本缓冲来支持信贷。第二,横向空间纬度主要是解决系统性风险传导问题,这里面有两个突出问题,一个系统性金融机构大而不倒,第二影子银行的问题。金融稳定理事会认为重要金融机构由于它实在是太大,在整个金融体系中的重要度太高,在它发生危机的时候你还真不能让它倒,雷曼就是一个事例,雷曼在美国不算是最大的投行是第四大头行,连雷曼倒闭都产生如此巨大的连锁反应,那么更大的经济体倒闭它的代价不可承受。

  在危机的时候政府不得已花费政府的钱纳税人的钱救助这些机构,就会产生道德风险。但是不救助它,它的成本又太高。在金融危机之后金融稳定理事会按照20国集团峰会领导人的要求,解决大而不倒的问题。主要从几个方面解决,一个是明确了认定全球系统性金融机构的标准,什么样的机构是具有全球系统性重要性,以及出台这样一个标准,目前全球29家银行和9家保险公司已经分别被认定为全球系统重要性银行和全球系统重要性保险公司,其中包括我国的两家银行中行、工行和一家保险公司平安集团都被列入。大家可能觉得中国银行工商银行被列入大家还是可以理解的,平安集团为什么会列入全球的系统重要性保险公司?平安银行已经占了平安保险公司总资产的一半以上,平安集团的业务日趋多样化,按照一些标准酒杯认定为全球系统性保险公司。工商银行是新增的全球系统性重要银行,中国工商银行是今年新增的。首先认定什么具有全球重要性金融机构。第二提高吸收损失能力,按照系统重要性进行评分分别适用从1%—3.5%的资本附加要求,进入这个名单资本充足率的要求比别人高一些,高出不同程度,系统重要性越高资本要求越高。最高3.5%,进入至少是1%。目前中国银行和工商银行相对还是在比较低的这组,适应1%的要求。以后金融机构不能光想做大,做大也不是光有好处,做大的时候会发现随之监管要求就会高合规成本就会高,所有金融机构在发展扩张业务的时候要想一想这样做是否值得,有一个激励约束的平衡机制,这是非常重要的。

  在金融稳定理事会要求提高系统性重要金融机构的监管强度和有效性,系统重要性高了对你的监管就会更严,给你分配的监管资源就会多,监管的频率也会高,对你的资本透明度要求也会高。这个对全球系统重要性金融机构来讲这样一种名声其实是机遇和挑战,机遇来讲相对过去发展认定成绩的认定具有全球影响,这是一项荣誉。

  范文仲:全球系统性金融机构都要制订恢复和处置计划。恢复计划就是在日常经营过程中如果有危机要有预先的安排,有效迅速恢复,这是银行自己来实现的。另外还有一个处置计划,处置计划由监管机构来制订实施,当银行实出现危机了没办法再恢复的时候,监管机构就会按照这样一个处置计划来进行有序的处置。这个处置比我们原来说的存款保险的概念要广的多,存款保险只能解决一些单个金融机构的问题,不能解决系统兴微的问题。这个处置除了包括在危机的时候对存款人存款偿付之外,还要设计如何来合理处理这些机构的债权债务关系,如何延续这些金融机构在金融市场中所扮演的核心功能。在这次金融危机中发现其中一个金融机构的倒闭不光是对它的辅助,而是它在金融机构中有很多交易对手或者是一个金融产品的做市商,它的倒闭导致整个市场都会崩溃,现在的处置计划要求面要从它的市场功能、存款人保部,金融体系能够延续,多个层面进行预先安排。一方面要长得健壮,通过更高的监管让大家更加稳健,另一方面真出了问题,退出市场的退出过程是平稳而有序的。大家还关心在宏观层面的影子银行,影子银行也是重要的题目,什么叫影子银行?定义很多,各方面认识不一样。全球金融稳定理事会给出了两个定义,一个宽定义一个窄定义。宽定义认为所有具有信贷中介职能的金融机构或者市场或机制都叫影子银行,不管它是不是叫影子银行的名称或者叫什么公司,只要进行流动性转换进行期限转换和信用转换,具有这些功能不管叫对冲基金还是隔夜回购市场或货币基金,只要有这种功能就是影子银行。窄定义,影子银行是在阴暗角落里的东西才能叫影子银行,如果有监管本身就是很透明曝露在阳光下就不能叫影子银行。窄定义存在监管真空或者监管薄弱的这些银行之外具有信贷中介领域才叫影子银行。在国际上有宽定义和窄定义之分,这方面大家在理解问题的时候要注意。

  国际上对影子银行的监管有两个方式两个手段,一个方面是建立了一套监测体系,从11年以来金融稳定理事会开展了三轮影子银行监控测算,这个是宽定义的,所有非银行之外的都把它先算出来,不管是不是影子先把你都跟踪了解。目前它的测算覆盖了全球29个国家和所有的欧盟成员国,覆盖了全球83%的GDP国家,还有90%的金融资产,加强监控,每年金融稳定理事会都出台一个影子银行报告。另外一方面针对具体监管提出了一系列建议,金融稳定理事会包括五个工作组,在每个领域提出自己的监管建议,包括加强大额风险的偿付管理,加强防火墙,影子银行跟银行体系的风险隔离。减少货币市场基金的风险,货币市场基金也是影子银行一个表现形式,还有资产证券化业务加强规则,另外还有短期回购市场隔夜回购市场都具有信用转换和期限转换的功能。对每个领域都提出了新的监管建议,同时做了一个测算,测算显示全球非银行体系大口径的非银行体系这几年的发展呈现规模上升、增速加快、区域分化特点,2012年全球的非银行金融资产规模增长了五万亿,上升了71.2万亿美元,占全球金融资产总量的24%,相当于全球GDP总量的117%,份额比2011年底上升了6%。第二,增速加快,对样本地区的测算显示在11年全球非银行金融资产的增速仅为0.6%,非银行体系金融资产的增速去年提高到81%。第三,区域分化,发达国家的非银行金融资产在总量中占绝对优势,但是增长的速度相对缓慢,比如美国在全球的非银行资产中占比最大,达到了35%,是26万亿美元,占全球非银行金融资产31%,欧盟22万亿美元占33%,新兴经济体还很小在总量中占比很小但是发展非常迅速。2012年增速全球的十个国家和地区非银行金融资产地区都是新兴经济体,金融稳定理事会提醒新兴市场要注意防止银行体系通过将高风险业务转移至非银行体系的风险,影子银行是全球性的问题,全球性提出一些新的监管规则。

  在金融基础设施层面国际上做了很多改革,会计问题、衍生品问题、评级问题都在改革。首先国际会计准则理事会IASB和美国的会计准则理事会FASB作为国际会计准则最主要的制订机构在20国集团峰会的吆喝下采取了一些措施加快了两个会计体系的区衡工作,公允价格、合并会计报表、分类与及剂量、套息会计租赁等方面已经取得了积极进展,最近在最重要的银行业贷款减值准备等问题上也要加紧研究趋同。

  与此同时,根据20国领导人的倡议,场外衍生品改革也在进行OTC在金融危机之前OTC是非常时髦的名词,每个国家都要发展场外衍生品交易,每个地区恨不得都建一个中心。OTC市场不透明,高风险根本不靠谱的金融产品进入金融市场交易产生巨大的对冲风险。今后在这方面改革场外衍生品市场金融稳定理事会做了一些建议,一个加强中央清算,要求所有标准化场外衍生品合约都进入中央清算机构进行清算,不进行清算的大幅提高信用风险要求,各国提高标准化场外衍生产品,交易所和电子平台交易的比例推进有关交易前和交易后透明度的立法。金融稳定理事会推动建立全球统一的法人识别码,对每一家进入金融市场进行交易的体系都有一个法人识别码,有一个身份证来避免同一家机构在不同市场监交易,采取不同的身份造成的风险误判。在场外交易未来会越来越透明,越来越标准化,对于金融机构本身的透明性加强。20国集团领导人认为要对外部评级公司进行很好的管理,评级公司在危机中导致了羊群效应和悬崖效应,这几家要么都评好,一出现问题大幅调低,今后发布金融体系未来要降低对外部评级依赖的原则和路线图,金融稳定理事会已经发布。要求各国标准制订机构在自己的各种监管规则和金融体系规则中减少对外部评级的依赖,鼓励机构强化自身的信用风险评估代替外部评级。评级对风险的评估,别都不去考量就依赖国际商几家机构来帮你做判断风险就没事了,判断风险是每个人的责任,这些都要做。美国要求提出取消外部评级的要求,欧盟发布了信用评级的法规,鼓励使用内部信用评估替代方法慢慢替代。

  范文仲:国际上这事也得慎重,各有利弊,还得稳步进行,没有建立很好风险评估的时候要完全把外部评级取消也有问题,这个时清海需要逐步走,逐步减少金融机构对外部的依赖,增强金融机构自己对风险判断的主动性。基准利率上巴克利操纵利率定价曝光之后国际金融市场对这个问题非常重视,为了恢复对市场信心,国际证监会组织就发布了金融基准利率的十九条原则,你要成为金融标准基准,必须要符合这十几条原则才能成为一个基准。如果做不到不能作为基准,按照20国峰会领导人的要求,金融稳定理事会成立专门的工作组,要求国际证监会组织对照已经发布的原则和各个国际上重要的基准进行评估来制订更好的监督管理规则,同时也鼓励私营机构作为市场参与者寻求更为多样化但是符合19条原则的替代基准利率,万一一个利率不行出现问题,能够替代使这个市场继续延续发展。

  国际金融监管改革方兴未艾波澜壮阔,还是在进行,未来有很多新的规则也会出来,今天由于时间所限只能跟大家做上述非常简要的介绍。我个人认为,这些国际金融监管规则的变化将对世界也包括中国的金融发展产生深远而巨大的影响。我们不仅要跟踪关注研究这些规则,而且还要积极参与新规则的制订过程,维护中国金融发展的核心利益。一个方面中国现在已经是世界第二大经济体,经济和金融体系不断开放,要提高国际竞争力就必须适应国际规则,这是大势所趋。中国在十年前加入WTO,过去十年基本是国际规则的跟随者,超国际规则应用于国内,基本没有话语权。金融危机之后整个国际形势发生巨大变化,未来随着中国金融机构国际化进程的加快还有影响力的上升,我们必须成为国际金融规则的制订者,一定要参与制订。在巴塞尔3协议制订过程中吸纳了中国的很多建议,我们在09,年正式成为巴塞尔委员会和全球金融稳定理事会成员,我们只有深入参与这个规则,改革过程才能引导规则制订方向才能从根本上维护中国的核心利益,这方面我们刚刚起步,未来还有很长的路要走。另一方面中国的金融体系发展迅速,为了防范区域性风险,我们必须居安思危未雨绸缪,尽管国际金融危机很多人认为是在西方经济体首先爆发,但也不能认为我们就不存在这样的风险。金融历史来看,金融危机的本质都是一样的,总是在不同的时期不同的地区以不同的方式来重演,近期中国金融机构国际化的水平不断上升,业务创新也不断发展,金融市场日趋复杂,很多方面我们已经越来越接近发达经济体的特征。西方在金融危机中的教训也对我们有越来越强的警示意义,如果能够实事求是认清中国国情,同时又能够踏下心来虚心吸取别人的教训,中国金融发展的道路就一定能够走得平稳而长远。

  以上都是我个人的一些体会,今天借此机会给大家一起分享,谢谢大家!

  主持人:谢谢范主任的精彩演讲,他从国际的视野既谈了微观审慎也谈了宏观审慎的监管,特别提到目前列入全球系统性的重要公司中国银行工商银行、平安集团,平安集团有两家上市公司平安银行、平安保险,中行、工行也是上市公司。下面有请跟上市公司密切相关的重要的自律机构中国上市公司协会副会长兼秘书长安青松先生就上市公司的自律监管发表演讲。

  安青松:各位嘉宾下午好!本单元的主题是监管升级版,转型和升级是今年经济圈出现频率最高的两个词汇,转型的目标是为了升级啊,二者是因果关系。在新一届政府大力推动政府职能转变的新形势下,监管转型亦成为市场各方共同关注的话题,从上市公司来看监管转型必然为公司治理的自律和自治带来更多的空间,公司治理将步入自律、自治与监管有机融合的新天地,利用这个机会我想就监管转型与公司治理的话题与大家分享两点体会,供大家参考。一,监管转型必将促进提升公司治理的有效性,哈佛大学斯帕罗教授在其著作《监管的艺术》一书中提出,监管应该是找出重要问题并予以解决。今年8月肖钢主席在《求是》杂志发表题为“监管执法资本市场健康发展的基石”的文章中明确提出了当前我国资本市场监管转型的着力点是宽进严管,加强监管执法将主营业务从审批审核向监管执法转型,将运营中心同事前把关向事中事后监管转移。这一意义解决重要问题为导向的监管转型充分体现了肖钢主席一以贯之的市场化和人文化相结合的监管理念,即要少干预但要更有效,要更宽容但不能让非法之徒逍遥法外,要集中精力但要稳定性始终如一,要更快地处理问题,但要下次更加谨慎,要给监管群体积极回应,不要给企业捕获。有效激发市场活力。

  这场以市场化与人文化相结合的监管转型将未上市公司治理带来深刻的变化,公司治理的成败取决于能否保持动力与责任之间的良好平衡,由于我国上市公司是监管要求推行的,是外生的,所以更多是从监管的角度强调公司治理的制衡作用,风险控制功能关注利益相关者的利益,使得公司治理的另一个基本功能激发公司发展的原动力常常被强调,这是转轨经济实践中企业家们对公司治理敬而远之而采取形式主义走过场面对监管要求的重要原因。随着监管转型主题监管模式转变为功能监管和行为监管模式,市场主体的自律和自治空间将加大,公司治理的主动性灵活性和有效性必将得到提升。公司治理将步入自律自治与监管融合的新天地,去年以来中国上市公司协会倡导公司治理最佳实践活动,这是探索自律自治监管有机融合,提升公司治理有效性的重要尝试。这项活动中二百多位企业家、独立董事、监事进行了对话交流,总结了450起公司治理的实践案例,形成了对上市公司治理现状的基本判断和改善公司治理的建议。总的来看以2002年证监会发布上市公司治理准则为标志,经过股权分置改革,清理大股东占用资金和规范公司治理专项活动11年的独到,曾经困扰上市公司大股东与上市公司三不分掏空上市公司等情况基本已经成为过去上市公司已经成为建立现代企业制度最规范的群体,内部治理来看无论是公司章程、议事规则、内部控制、信息披露、高管任免程序、关连交易等归置还是股东大会、董事会、监事会,董事会审计提名等专业委员会以及独立董事董事会秘书等组织制度建设已基本齐备,会议质量不断提高。

  从调研情况看上市公司治理逐年改善,但也存在参差不齐,中小板、创业板公司治理好于主板,非国有股好于国有股。从20年的实践来看,前十年是制度的移植,近十年主要是制度的完善,现阶段应当是顺应监管转型着力改善公司治理的主动性灵活性和有效性。按照监管转型进一步完善上市公司治理准则,为自律自治留出足够的空间。在提高准则的响应程度和执行力的同时鼓励上市公司结合自身的实际创造适合本公司的最佳治理实践,从内部治理来看独立董事、监事会和机构投资者以及外部审计机构可能是当前推动公司治理的关键抓手,以完善独立董事制度为核心的董事会建设是下一步公司治理的主要问题,研究推进外部监事,实行董事会和监事会备选机制是有效监管的攻坚所在。大力发展长期机构投资者,价值增长导向的私募股权投资者是提高公司质量的重要基础,也是资本市场成熟的关键,外部审计机构是公司财务状况信息真实的重要保证,也是公司治理的重要外部推动力。从外部治理来看主要关注政府干预和控股股东行为两个重要方面,外部治理对于内部治理有很大的影响甚至冲击,是公司治理不知所措,又无法抗拒,公司内外治理的相辅相成缺一不可。

  我们欣喜看到党的十八届三中全会提出了推进国家治理体系和能力现代化的宏伟目标,建立现代企业制度和健全完善法人治理结构无疑是国家治理现代化的微观基础,在全面深化改革的60条举措中多处涉及健全完善公司内外部治理的重要内容。如健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,完善国有资产管理体系,以管资本为主加强国有资产监管,允许混合所有型经济实行企业员工持股,形成资本所得和劳动者利益共同体。

  健全协调运转有效制衡的公司法人治理结构,建立职业经理人制度,更好发挥企业家的作用,深化企业内部管理人员能上能下员工能进能出收入能增能减的制度改革,建立长效激励约束机制,强化国有企业经营投资责任追究,建立健全社会征信制度,保养诚信,健全优胜劣汰市场化退出机制,完善企业破产制度等。这些措施的落实必将进一步形成推动完善上市公司内外部治理的政策和环境。自治自律与监管的有机融合可以产生出主动灵活和有效的公司治理,当前互联网经济正在深刻改变着世界,创新驱动的发展方式更加需要主动灵活有效的公司治理,在互联网时代行业的界限、优劣的标准发生变化,互联网与各个行业结合,创意产业与制造业结合,制造业注入新的附加值和高端服务,互联网金融冲击传统的金融。企业界限在变化,大企业和小企业的概念在发生变化,中国电信市值540亿港元66万员工,腾讯市值6619亿港元两万员工,近期通过收购行为市值飙升到一千亿美元与Facebook并驾齐驱。企业的标准也在发生变化,何为好企业的概念也在变化。最近比较流行的说法是苹果颠覆了电视和手机行业,科斯曼用硅谷的方式而不是底特律的方式生产汽车,彻底改变乃至颠覆了传统的汽车制造行业。网络经济改变了传统的商业模式,在互联网经济时代要求公司治理应当更加具有主动性、灵活性和有效性,在追求动力和责任的平衡之间应当具备激励新人新事奇人奇事的包容性。

  最后祝愿中国证券市场年会取得圆满成功,谢谢!

  主持人:谢谢安青松副会长,从公司治理方面进行了讲解,特别提到把政府干预和大股东的过度控制问题怎么解决好,也强调了公司外部治理环境的改善,和我们整个宏观配套改革直接相关。现在提出正能量,能量还有正和负吗,到底什么是正能量?提高上市公司的治理水平就是正能量,实现上市公司的优胜劣汰或者说市场资源的优胜劣汰就是正能量。下面欢迎深交所副总经理陆肖马先生发表演讲。他演讲的重点是创业板的发展以及相关市场环境改善问题。

  陆肖马:各位下午好!我想讲一些债券市场的做法,回应上午祁斌主任提到的一些观点,我们国家债市市场发展的短板,介绍一下我们最近做的事。很高兴今天看到从业者包括上市公司、券商在这里,很愿意跟大家分享这方面的事情。从今天上午和下午听了大家多次提到肖钢主席的名字,资本市场现在发展多层次资本市场,这个是十八届三中全会明确提出来的做法,肖主席指出资本市场实际是很广的体系,既包括股票也包括债券还包括期货期权和其它金融衍生品,在我们看来整个资本市场的发展不能只看股票,不能一说资本市场就是股票,一说资本市场发展的好坏就是股指,一说融资就是发股票,这个还是要看得稍微面宽一点。

  债券市场其实是非常重要的部分在金融市场来讲的话,最近国家的债券发展很多,债市达到世界第三,但是结构非常不合理。看美国的市场,它的债市规模一直都是股市的两倍,只有九几年左右美国股市实际是很大的泡沫纳斯达克到了5200多点以上的时候,有非常短暂的一刻它的股市容量超过债市,除去那段时间,债市规模远远超过股市。资本市场里债市是很大的一块,而且产品非常丰富,各式各样的很多。12年到13年美国债市国债占30%,公司债超过1/4,各种各样的品种,我们国家把国债去掉量就非常小了,整个构成也不合理。咱们国家市场除了08年股指短期出现很大的问题,除此之外我们的股票一直占了一半以上占国家资本市场的比例,正好跟美国数据相反。不是说美国一定是好,但是起码它有一个参照系,上午祁斌主任提到过发达国家直接融资比例在60%—80%,我们国家的比例比这个低,他们的数字是不是最佳数字?不一定。但是我们比所有人低很多,恐怕我们还是有发展的空间。具体哪个是最优的再说。

  回到我国的债券市场,到2012年我国的债券市场发行人民币债券八万亿,比前年同比增长2.4%。八万亿不是一个小数字,但是相对我们的GDP相对规模来讲还是太小,增加额也很小,只有2%点几。主要的品种是政府债券、政策性银行债、中期票据,在债券市场里面非常非常小,主要还是银行间。我们的数字到12年两个交易所加起来只占到中国债券市场5%点几,说起来非常可怜。世界主要国家的国内债券余额,中国的数字已经占到全球第四位从总额上讲3.4万亿元,跟美国比只相当于美国的1/5,我们的GDP占一半,债券市场是它的1/6这样一个比例。如果看债券余额跟GDP比重的话,我们国家在全球大概经济总量的前十名我们排第十,是最小的。我们现在发展资本市场大家不要光盯着IPO、股市、股指,我们的股指12年徘徊不前,这个是很大的问题。看我们的债市差距更大,而且发展空间更大一些。具体到交易所目前在债市上做一些什么事情?深圳市场到今年11月底我们总共挂牌上市债券436只,托管面值2513亿人民币,上市公司债182只,面值1845亿,数量上上市公司占不到一半,但是面值上绝对超过一半占到70%。

  上市公司代表了我们经济很重要的份额,它的融资各方面还是相对好一些。反过来祁主任讲到中小企业占99.7%,融资是相当困难的,企业负债率高,主要讲的也是融资比较方便,能够借到钱的负债率偏高,很多小的中小企业、民营企业其实还是差很多。深交所来讲现在在做的两个产品,第一优化增量方面丰富扩大中小企业信贷。上午有嘉宾提到过中小企业私募债,去年中证监会才开始推出,符合工信部规定的中小企业这是第一个原则,就可以在我们这儿发私募债,不需要经过发改委审批,不需要经过证监会审批,完全是备案制的。第二,盘活存量角度讲持续推进债券化产品。中小企业私募债的特点,定位是缓解中小企业融资难问题,这个其实回应刚才讲的问题了,包含高收益债市需求满足债市的需求,可以集合发行,不同企业可以集合发行,也可以单独发行,这是非常灵活的。从制度设计来讲是完全市场化的产品,首先没有强行硬性的财务指标限制,并没有规定你一定要负债率达到多少不能发了,这是不一样的,而且是契约自由,并不强制要求信用评级,也没有行政许可,只需要到交易所备案就可以发了。在这个项目当中一般来说由券商作为项目组织者,交易所作为市场组织者双重架构,这个产品本身没有证监会没有交易所也没有地方政府的信用托市,完全是市场化的产品。它的特点第一个发行门槛比较低,发行成本可以控制,不需要等那么长时间去批准,不需要半年六个月的审批程序,从深交所角度来讲如果今天把申报材料放进来我们大概承诺10个工作日完成备案,如果审批半年你需求也变了市场也变了,批了也不好使了。这个产品我们效率非常高,不超过10个工作日。提交材料完全电子化提交就可以了,人都不需要来,只要电子化发过来就行了。我们在十个工作日内出具是否备案,我们只做完备性审核,该有的东西你有没有,并不是说你这个东西好不好,我们不做这个判断,只说你该有的有没有。我们给你的备案通知书有效期六个月内可以去发,非常灵活,并不是马上去发或者三天不用就废了,六个月有效。

  产品设计只要市场能够接受我们都没有意见,没有标准化的规定,发行人可以是上市公司股东,我们现在有一单一家创业板上市公司股东发了可转换债,我发债但是这个债可以转换成我的股份股票还给你,比较灵活的方式。债权评级可以用储价式,一次备案分期发行,募集资金用途很灵活,并不强制募集的资金一定要干吗干吗。增信方式可以创新,我们希望产品增信,否则市场不好发,由市场方式可以用信用担保有应收帐款做抵押,也有无形资产包括商业保险这些各种方式都是有的,都没有问题。增信覆盖比例没有规定,增发三个亿,担保公司担保三千万一个亿还是两个亿都是市场决定,交易所没有强行规定,产品本身没有强行规定。投资者权益保护方面,我们有一个存预期,这个产品有存预期,代表投资者管理的角度来看,就这个产品本身有一个受控管理,也有债券持有人大会制度,债券持有人可以决定怎么办。我们有过实际发生的案例,债券持有人开会讨论这个债券是不是提前偿还,这都没有问题,各种非常灵活,从投资者角度讲也是有一些权益。有投资人市场管理,为什么叫私募债不像公募债卖给所有人,卖给有一定条件的投资者,有一定的风险承担能力才可以。本身是私募债要求不多,还是要考虑风险和适当性管理来做。

  从信息披露来讲,也不像公开发行的股票制度,我们一般来说希望能够指定专人负责来督促信息披露,向市场披露信息。但是产品的存续期内没有定期强制你披露,没有像股票上市公司那么严格的披露制度,希望披露信息,第一是市场化约束的,希望能告诉债券持有人什么东西,交易所没有强行说你一定要披露什么。披露的方式也可以是非公开的,不需要上四大报,可以在交易所专门的产品专区类似这样的,因为是小众的投资者,不需要上大众媒体,这个也是很灵活的。

  合格投资者,首先金融监管部门批准设立的金融机构,商业银行、证券公司、信托公司、基金公司都可以参与,这些金融机构面向投资者发行理财产品都可以参与,有注册资本金不低于一千万的企业法人可以参与,合伙人出资总额不低于五千万,实际出资总额不低于一千万,交易所如果遇到其它情况可以商量按具体情况处理,是一个很灵活的产品。这个产品发行快一年半了,我们觉得还是得到了非常好的反馈。我想借此机会跟大家介绍一下这个产品,毕竟不像IPO影响那么大,整个规模也没有几千亿,目前为止到上礼拜为止有228家通过备案,备案规模将近320亿,其中包括一家可交换债可以转换成股票都没有问题。有一点特别指出,尽管北岸将近320亿,但是实际发行目前为止,有的还没有破发行期,已经发行的只有165亿,我们可以看到大概有将近一半的产品备案以后没有发出去。因为是市场化的产品,没有政府背书,没有担保,而且参与机构所谓合格投资者我们看到现在大概95%左右都是金融行业的机构来参与,对风险的辨识率是存在的,并不像中国投资者不看风险或者不会看风险,他们是很清楚的。如果产品设计的不合理,你可能就发不出去,这是有可能的。这个产品目前最乐意看到的一点,已经形成市场约束机制,不是说你想发就一定能发出去,而不是想买就能来买的,双方都有自由的市场起作用,政府部门不参与,证监会连看都不看,不需要通过证监会,也不需要去发改委、银监会、央行,只要来交易所备案,交易所只是完备性备案。这个为我们下一步市场今天讲的注册制包括市场发挥决定性作用怎么发挥,怎么去走到那一步,这个产品是一个非常好的探索。针对中小企业从债券融资的方式有创业板、私募债、中小企业集合票据、地区中小企业集合票据,相对来讲我们做的中小企业私募债竞争力最强,它完全是市场自助行为,哪个企业想发债通过各种方式找中介券商替你去做询价你考虑合适的方式或者可以参考我们已经发行成功的其它企业的方式设计产品运作,非常简单。从投资角度来讲,我们现在统计下来,总共发出一年到三年的期限,太长还是不好做,都不超过三年。从发行利率来讲,超过9%,这个数字高不高?如果跟银行贷款比表面看是高的,但是对于一些民营中小型企业来讲相信这个数字还是有竞争力的,至少我听到的很多企业实际融资成本远远高于这个数字。这是中小企业私募债,具体如果大家有兴趣我们交易所很愿意帮大家做这个事。

  产品资产证券化,刚才几位领导讲到了,最关键的区别是资产证券化面向和投资者发行资产式证券,能够产生稳定现金流优质资产从企业里面剥离出来,这个产品的特点基础资产跟企业风险是隔离的,企业本身有过什么问题,但是只要这部分资产能够隔离出来你有可能获得更高的信用评级。第二,增强企业资产流动性。盘活存量,有的企业有很多资产可以通过这种方式把未来的现金流拿到今天做更多的事情,提高使用效率。融资规模有基础现金流决定,不受企业的净资产限制,不用看资产负债表的比例、负债率、净资产多少,这都没有关系。用途是不限制的,只要符合国家产业政策符合法律要求并不规定你一定要干吗,也没有像银行贷款是有外汇管理,银行在信贷管理方面我们在这方面没有这些问题。由于跟企业完全剥离,不需要披露企业信息,只要披露这部分的资产就可以了,根本不涉及企业本身的财务信息。这个产品目前为止两个交易所这么多年做下来总共有17个产品挂出来,其中12个在深交所,有5个在上交所,总计金额360亿,比中小企业私募债大一点。这个产品我们认为非常有前途有现实意义,尤其涉及到大的基础设施建设,电厂、水资源。我们做过一单旅游景点门票收入,只要有一个预期未来的现金流收入就可以把它变现,这个概念是真正的金融服务实体经济。

  对新产品风险方面的看法,我们从去年证券化最早05年开始允许做,两个产品已经到300多亿,如果跟银行业相比微不足道,但是从证券行业来讲尤其新产品小众产品做到这个规模现在是时候回头看看风险管理的问题,一方面还想接着往前走希望这个规模越做越大,规模上来的时候就要看风险。总的来说我们的债市没有经历过真正的风险考验,但是风险定价其实针对风险事件。随着规模的扩大,风险早晚会出现,而不是会不会,而是早晚。我们国家已经出现过信用债违约的风险,从06年开始一直到13年一直有不同的债市违约风险,每次出事都被地方政府兜底,每次出事到最后能站出来,这个也助长了市场不太好的风气。我们觉得早晚一定会有,市场完善的很重要的方面就是风险再定价,目前我们做的产品系统性风险可能性非常非常低,规模有限,而且一部分被付掉,真正存在的也没有那么多。现在采取的措施第一加强信息披露,要求发行信息披露为核心,不管怎么披露,信息不对称,加强监管就是加强信息披露。售票管理人要作为,发挥中介机构的作用,强化产品的风险管理。加强合格投资者管理制度,说到底这个典型的是这个市场的特点,尽量把风险的东西卖给有风险承受能力的,做起来是很困难的,怎么判断他有没有风险承受能力,没有风险承受能力的人你判断他没有风险承受能力,他不见得这么认为,你觉得不让他买有风险的产品他觉得歧视他,为什么不让他买,这个做起来有难度,这是我们着力做的事情。分类管理,产品分级,跟前面投资者市场管理是对应的,希望把产品分级,能够通过适当的方法通过市场中介力量把产品本身根据它的风险和强弱分开分级,这样跟投资者对应的话把有风险的东西卖给有风险承受能力的人。

  下一步开发新产品增加现有产品的深度广度,可交换债、优先股,私募债发行主体范围希望不断扩大,这是着力推动的一件事。中小企业可以发为什么大企业不能发,非上市公司能发为什么上市公司不能发,公司就是公司,发债应该是一样的才对,方向是这样的。我们现在做的很多电厂、公路、水利工程包括公园门票,下一步扩大经营资产的范围,银行信贷资产如果去发达国家市场这是非常合适的资产证券化的产品,我们现在今年8月份国务院已经开会有这个精神,我们极力落实这个事。下一步希望尽快向大家报告我们在这方面有所进展。提高市场服务水平,这是交易所本身,我们完善各种各样的规则,建设投资者服务平台,通过自己的力量建立产品专区,如果参与一些这些小众产品我们有专门的专区为你服务,我们自己的交易系统也在更新换代。加强宣传和推广,最大限度扶持民营经济,帮助经济发展相对落后的地区享受资本市场服务。你去到一些地区很多东西有的地方企业认识该有的已经做了很多年,但是有的企业从来没听说过,有的不知道怎么做,我们现在花很多时间精力也是交易所的责任,帮助相对对资本市场很不熟悉的地区企业尤其中小企业帮助他们能够享受到资本市场服务。

  培育和完善市场参与群体,一方面主要支持市场中介发挥应有的作用,市场中介就是券商、会计师、律师、评级这些机构,这些机构必须发挥作用,这些机构如果没有能力,其实市场没有完全自助行为。很多人讲现在条件不成熟,不成熟就是这些机构没发挥作用,我们推行责任义务对等,他们要有足够的责任和义务,而且要有足够的资源去做这些事情。

  谢谢大家!

  主持人:深交所发展直接融资市场,有债市、股市以及其它相关产品,我对陆总讲的一句话印象强烈,直接融资的比重美国占多少欧洲占多少,中国应该占多少,这个比重怎么最优还是根据不同的经济体来找寻尺度。下面有请上海证券交易所资本市场研究所副所长施东辉先生演讲。

  施东辉:非常高兴参加证券市场年会,介绍一下上交所在市场创新方面的创新和思考,一个对市场创新的认识,另外上交所的产品创新,第三交易机制和技术服务支持创新。

  跟今天的主题一样,强国梦正能量,金融创新也是在我们国家媒体上出现频率非常高的词汇。事实上整个资本市场的发展就是不断创新的历史,对于创新从07年次债危机之后媒体大家讨论认识有很多争议,我自己的看法有这样几个认识,一个是经济危机的根源不是金融创新产品引起的,金融危机的根源因为经济发展失衡由结构性问题引起的,金融创新的产品是起到导火线的作用,通过金融市场表现出来再反作用于实体经济,加速实体经济的危机。但是它的根源不在于产品创新,这点我想大家有一个共识。第二,基础金融衍生品创新的风险是可控的,历史上很多金融危机实际都是多层级或者多链条的金融产品危机,而不是基础衍生品危机,几乎是非常少见的。因为金融创新分成多层级以后,它的链条加长杠杆加大,监管机构和市场参与者无法准确评估风险程度,当风险产生的时候非常容易引发系统性风险,但是对于基础性的衍生品它的风险是非常容易评估的,它的风险也是可控的。第三,交易所场内市场与场外市场更有利于控制风险。相对而言交易所场内衍生品市场有完善的交易机制,有良好流动性的提供机制,有严格透明的信息披露,金融危机场内衍生品并没有出现什么大的问题。第四,中国资本市场创新方面的问题是管制过度创新不足,已经滞后于实体经济或者已经跟不上投资者多元化需求的步伐。资本市场的很多问题其实并不是因为创新引起的,恰恰是因为创新不足引起的。比如我们的融资,我们的融资产品就是股票债券,没有融资工具的创新,所有企业都在排队等着上市,在二级市场能交易的普通投资者能交易的产品很有限,各种不同风险收益特征的产品都集中在股票上,带来这个市场很多怪的现象。有的资金风险承受力是很高的,适合做衍生品,但是没有产品就来做股票,大家可以看到这个市场各种炒作概念,没有办法。

  从资本市场创新来看不但落后于经济发展的需求,也落后于金融业的其它创新发展,我们打开股票户和打开网上银行的理财帐户来看,打开股票帐户屈指可数,打开网商银行的理财产品各种产品弃权、贵金属交易、价差和约等等,它的品种、交易机制、类型都是非常丰富多样的。我们的产品有限,影响整个行业的创新广度和空间,我们证券投资基金大家可以看到这几年的规模一直停留在这个规模上,相反银行的理财产品、信托产品发展规模可以说是一日千里形成非常鲜明的对比。

  施东辉:关于创新为什么会有这些问题?制约创新还有一些问题,一个是经常把市场发展过程中在我们监管中往往把创新跟稳定或者跟发展对立起来,其实不是这样的。很多问题的产生恰恰是因为创新不够,我们应该把创新当成促进市场发展提升市场稳定性的有效途径来看。第二个制约问题,我们的法律环境还不完善,中国的商品期货市场交易量全球已经属一属二,但是我们没有一部完善的期货法,我们在《证券法》对期货的相关规定都是语焉不详,紧紧依靠一个《期货交易管理暂行条例》来规范,另外一方面在审批制度上也过于严格。第三,基础组织架构不合理。第四,现货和衍生品的平衡发展这块考虑不够。我们股市的规模沪深加起来排到全球第四,衍生品规模、创新品规模不但跟成熟市场比远远落后,即使跟近邻印度、泰国比在品种上在创新的方式上也是远远落后,这是非常有意思的现象。第五,组织能力远远不够,这个也是在我们进行创新过程中面对的一个非常现实或者也是非常困扰我们的问题。我记得我们当时股改的时候推出权证产品,大家知道权证是有到期日不像股票可以一直交易下去,到期如果没有内在价值就作废。当时我们交易所为了防止投资者受到不必要的损失,我们让营业部给持有权证的数量比较多的投资者打电话过去,有两类投资者反应非常令人惊呆了,一类投资人说权证还有到期日,我以为跟股票一样,这个是投资者专业知识不够但是也在交易。还有一类投资者,我知道,我不差钱,无所谓。这类投资者风险意识也是远远不够的,这个也是创新过程中非常困扰我们的一个问题。第六,创新往往涉及到不同利益主体之间利益的分担和风险分担的问题,往往也是利益的博弈,在创新过程中怎么样通过良好的产品和约和机制的设计,使市场主体不同的层次之间做到利益共享风险共担保持一种平衡,这个也是制约创新的主要问题。

  对交易所来说,我们主要任务是组织市场发展市场,已故诺贝尔奖获得者米勒说股票市场是一个舞厅,交易所干什么的,交易所提供音乐提供鸡尾酒,让投资者在里面尽兴跳舞,我们服务好实体经济服务好投资者服务好投资机构,完善好市场各方面的功能。创新的主线集中在三个,产品的创新、交易的机制和手段,另外技术的支持和服务。在中国做事情不能出错,犯了错误下一次就没有机会做了,控制好风险,同时提高效率,降低整个市场和投资者参与这个市场的成本。接下来介绍交易所产品创新方面的设想,上交所整个市值规模在全球排到第六,市场结构非常不均衡,大股票小债券还有基金市场称之为微基金,另外衍生品我们是无衍生品,现在提出的目标四个市场的建设,股票市场、债券市场、基金市场、金融衍生品市场。从股票市场来看,资本市场讲多层次市场体系,我们股票市场上交所以蓝筹股市场为目标,我们也是要建立多层次的蓝筹股市场,分成三个层次,最塔尖的以上证180指数为代表的经典蓝筹,这些公司市值规模比较大,业绩比较优良,有比较良好的风控能力和分红能力。中间层次以上证380指数为代表,称之为新兴蓝筹,这个板块的市场相对来说规模适中成长性相对比较好一点。最下面一个层次在酝酿建立新兴成长性比较高的有潜力的公司。最塔尖业绩最好的市盈率是最低的9点多,中间市盈率20点多,下面规模比较小业绩相对来说很差的公司市盈率是50多,这个市场也是很不合理的定价。

  整个上交所三个层次的行业结构,一个是比较大的主要是银行、能源、资源类的公司我们称之为国民经济的支柱企业。第二类是区域经济的龙头企业,主要是公共事业、有色类的公司。第三类是新兴产业集中在TNT消费类公司。债券市场方面我们也是筹划了多层次的架构,我们从交易方式有现券、回购、酝酿中的衍生品,从市场组织来看我们有针对不同投资者不同的交易制度不同的结算制度不同的市场架构,机构之间B2B交易,机构和个人投资者之间B2C,对一些信誉非常好的比如政府债、高等级信用债个人和知人之间C2C市场结构,也是多层次的市场结构。

  第三块是基金市场,基金市场的发展路径,在去年推出跨市场的沪深300ETF,推出国内第一个跨境横生国企ETF,今年推出国债ETF还有黄金ETF。这个是基金市场发展的设想,分成大众市场和专业市场,大众市场就是现货和回购方面,专业市场包括创新的市场创新的交易方式,比如分期交易、像黄金交易地缘交易,将来开发一些权证。近期突破或者在计划做的事情,一个把ETF像债券一样作为回购的标的。另外,产品方面ETF也可以做成多空分级或者有杠杆倍数的ETF。第三,黄金ETF和国债ETF实现了T+0回转交易,股票类的ETF目前没有实现T+0回转交易。上证基金通这样一个产品,大家可以在上面认购基金,目前发展不大成功,下一步用互联网思维改造传统产业,做成覆盖范围更广的理财平台,交易所本身就是一个平台。

  衍生品方面,近几年来全球交易所发展方向无非是沿着产品线拓展,产品的种类范围不断扩大,另外沿着交易的价值链不断扩展,除了做交易还可以做清算、开发信息产品,最后成为综合的信息化交易集团。交易所发展的空间在哪里?在中国都是严格分工的,你做什么不能做什么领导都给你安排好了,在有限空间内我们能做什么?目前重点放在单个证券衍生品上,它的标的是单个证券,发展单个证券衍生品。我们的优势,现货在我这儿做,做单个衍生品更方便,另外可以多样化交割,不但可以进行现金交割,也可以进行现券和实物交割。对监管来说有非常大的便利,既可以看到投资者的现货帐户,也可以看到衍生品帐户,可以进行一体化的监管。对投资者来说他也很便利,他可以在一个市场上同时进行现货和衍生品的运作,进行套利对冲,效率是非常高的,能力带来一站式的资产管理服务。基本的原则从低风险到高风险,从简单到复杂,要和整个中国市场结构和投资者的状况、对风险的管理能力适应起来,因为我们的创新空间非常小,我们想进行一些场外产品场内化的探索和突破。第三,在交易前从模拟交易强化业界的参与,投资者、中介、机构投资者经过时间的模拟交易,大家适应产品特点再实现真实交易。第四,严格市场的准入,根据投资者的投资状况、风险认知和管理能力,没有这个能力不要来做,这个不是歧视,小投资者一亏就来闹事,这个市场没法发展。根据这些原则整个发展路线阶梯式的。目前发展的重点个股弃权,标的是单个股票或者ETF,比如以工商银行为标的上市一些工商银行的弃权交易和约,我们标的的选择主要是这样一些条件,市值规模大、行业代表性比较好,另外流动性好,抗操纵性强,投资者持股分散。目前正在做开发和准备工作,基本上在今年年底前开始真实的模拟交易,投资者可以在网上虚拟开一个帐户进行模拟交易。

  交易所的市场有非常大的特点,一端连接着千千万万的个人投资者,另外一端连接着近千家上市公司,中间是各类机构投资者,对资金的需求是非常多元化的,在这个基础上基于这种认识发展一些融资性的业务,像股票的质押式回购等,创新效果非常好,市场规模增长非常快。交易机制的创新,一方面推进融资融券转融通的顺利实施,另外大宗交易机制,各种各样多样化的交易委托方式,还想开发一些增值的信息产品提供给专业的投资者。另外大家谈的比较多的T+0回转交易,推动股票ETF实现T+0回转交易,关于这个争议非常多。我个人的看法没有T+0是很荒谬的,从投资者的权利来说我进赌场不管赚了钱赔了钱我今天就可以走,股票市场今天买了股票赚了钱或者赔了钱不让你走非得第二天走,这个没有道理,T+0风险不大,股指期货、国债期货都可以做T+0为什么现货不能做T+0。关于投资者平等性,有人说T+0增加小投资者和机构投资者不平等性,这个问题是客观存在的。不能保证篮球场上所有队员长的跟姚明一样高,我们监管机构能做什么,姚明犯规的时候我们要处罚他,没有问题,小投资者也能进行T+0,认知上投资手段肯定有区别,这个是没法避免的。

  施东辉:交易所在技术创新方面对投资者提供的便利,大家知道近几年来整个国际市场上程序化交易、高频交易的发展非常迅速,有人说以后编好一个系统程序化交易,即使一条小狗在电脑前也可以交易。我们交易所进行技术方面的创新,为投资者提供更便利速度更快的交易服务,比如技术性能一直带提升,比如交易委托和成交速度延时性方面进一步升级,以前是毫秒,现在进入微秒时代,还可以做一些主机托管还有数据链开放接口,再进一步可以像期货交易一样进行机构投资者的电子直通交易。

  昨天我从上海到北京来在浦东机场买了一本现代金融期货之父梅拉梅德的书《向传统呐喊》,金融创新就是向传统呐喊,从背叛传统开始。我想我们中国的话通俗说金融创新都是从违规开始,大家共同努力,共同营造适宜创新允许创新的制度市场和舆论环境,为我们整个资本市场的发展注入正能量。

  谢谢大家!

  主持人:施所长对上海证券交易所四个市场建设进行了详细的解读,股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场,特别对T+0提出非常鲜明的观点,我们谢谢他的精彩演讲。接下来有请国际问题专家中国社会科学院美国研究所研究员张国庆教授,他演讲的题目是监管升级和中国梦,国际问题敞开阐述,帮助我们更好认识中国梦,更好增强正能量。

  张国庆:有一个观点,在中国股市要生存下去最好是三种人至少是其中一种,你是战略家,中国股市必须要有战略思想才能够看清大势看清政策才能顺势操盘,第二是一个很好的战士,军人纪律性很强,在中国股市一定要有纪律性,不懂止损,轻则坐电梯重则倾家荡产,第三有颗佛心,能够看淡起起落落输输赢赢,人生不是得道就是学到,有这三颗心在中国股市能够生存下去。刚才大家讲了监管升级,讲了中国股市本身的问题以及中国市场环境问题,怎么看现代股市的未来?一个把中国股市放在世界环境中去看,再一个纬度把它放到历史背景下去看,也许我们有另外一个解读。

  我研究国际问题,为什么大家说过去几年A股暴跌我精准预测到,为什么预测到?因为我不是股市里的人,股市里的人有利益关系或者自己被套牢天天希望涨,这种心态就乱了。但是旁观者清,站在国际角度来说可能就会成功。未来半年中国股市怎么走,看的太窄了。为什么这次改革这么大的力度,为什么中国股市必须走强,其实有一个国际背景,这个国际背景就是我们受到一个很大的挤压。

  第二个,我这两年研究一个很重要的话题,一个是网络斗争一个是金融斗争,美国西方国家想搞中国通过军事是不可能的,通过政治也没希望。我们对网络安全这个事情非常重视,不仅网络谣言、网络煽动,还有很多东西,还有文化渗透问题。

  你说中国股市为什么这么差?我看着憋屈,我替中国股民憋屈,中国经济这十年长的这么好,我们中国上涨速度最快,美国经济还没复苏起来,人家股市创新高了,中国股民憋屈不憋屈?憋屈的原因一个是没有信心,80年代初里根为什么把股市振兴经济振兴,叫里根经济学,里根经济学的别名叫信心经济学。股市就是一个信心市,没有信心大家不敢做多,所以你看中国股市涨的基本是一个伪娘式的上涨。一碰点事就哆嗦。

  张国庆:接下来是金融安全,不仅是我们自身金融问题还有美国对中国的金融打击问题,美国现在蓄势已久通过金融市场做空中国,只要找到一个突破口哪个银行出问题,哪个地方出泡沫了,它做空,现在工具已经很全了。这是我们最担心的事情,去年我在解读十八大的时候有一个解读,防止中国金融市场受到境外攻击,我们讲货币战争金融战争这是非常危险的事情。中国现在最大的危和机在哪儿?最大的危机三点,第一个是文化价值观出问题了,我刚出版的一本书里面有一个重要的说法,进步时代也好一百年前的美国和今天的中国都面临一个重要问题走的太快灵魂跟不上,都有这个问题。这种情况下文化和价值观遇到太大的挑战,这几年我一直在做一件事,让英语走下神坛,从必考变选考,现在成功一半,比重已经下降了,下一步就把它废掉,让它变成跟物理化学一样,但是一定做大中国语文,中国传统文化要做大。这些是中国面临大的挑战。

  第二个挑战是什么?产业升级的问题。我们喊了十几二十年没升级起来,现在错过好多机会,现在不是喊而是要做了,三中全会很多是针对这件事情。

  第三个安全考验,成立国安委,我十年前提出成立中国的国家安全战略,现在有国安委,制订国家安全战略,这有内部问题也有外部问题,已经说明国家安全是中国非常关键的问题。

  具体说中国梦跟股市有什么关系?怎么破题?我有幸研究美国,我发现美国一百年前跟中国现在非常相似,特别是金融市场,我拿出几个跟大家分享一下。第一,美国当年的变革为什么取得比较大的成功,一下子变成强国,也就是说中国可能要发生几个变革或许是相似的。第一个财富再平衡、反垄断,这是中国必须要做的事情。这个意思有三层,首先通过制度层面进行财富再平衡,帮助弱势群体。第二层面健全法律,当年美国一百年前做的最重要的法律建设个人所得税对富人征税,遗产税、赠与税一系列都出来了,平衡社会财富。第三层面逼着富人觉悟,几乎所有的富人都是有原罪的,但是他们到了进步时代为什么发生变化他们成了善人,当时最富的卡内基、洛克菲勒、亨利福特都泵为美国最善于做慈善的人,后半生在做慈善,为什么这样?既有他们自身的灵魂救赎,还有一个原因感觉到如果你不自我救赎的话你的原罪是跑不了的。当年美国很聪明一点不治这些人原罪,但是我让你乖乖回报社会。

  第二个变革1914年1月亨利福特做了一件天大的事,他把日工资从2.4美元涨到5美元,带出美国三大强国征兆,第一大消费市场,怎么消费?由于大家工资提高了,由于各个企业都不再玩垄断了,由于很多企业成本在下降,他们让利于民,各个企业蓬勃成长,老百姓的消费能力急遽上升,当时工人五美元不少了,当时福特主流汽车只有三百美元相当现在奥迪A6只有三百美元,一个工人干上两三个月就能搞一台汽车回家。咱们中国现在做到了吗?奥迪A6哪个部门说我干三个月整一辆奥迪A6回家,这就是差距。美国强大就强大在消费上,是世界上最大的消费市场,把各种科技创新各种东西全带动提高,包括美国铁路、公路、航天、快递事业等等,之后还有金融衍生品都跟着起来,这不是偶然的。第二,企业为了降低成本创新,美国成为创新大国。第三,管理。中国要强必须利用现在的机遇把消费市场带起来,老百姓兜里有钱了,从中央顶层设计来说必须让大家兜里有钱才能拉动消费,才能刺激各个方面的事业。人的钱有两种,一种是基本的劳动收入,恭喜大家未来两年工资都应该翻番了,除了这个之外还有一个就是投资市场,必须把投资市场做大了,大家兜里有钱了,想出去玩了,整个经济起来了。

  历史的征兆,1942年美国道指82点,70年后的今天16000,200倍。为什么美国人家底这么殷实,有危机过的还行,为什么美国有巴菲特,把巴菲特扔到中国狼窝里面还能成为首富吗?这是关键问题。为什么从那时候起飞?跟今天话题有关,当时成功结果了两个问题,第一个问题是加强监管,曾经的美国股市也是融资市,就是为了那些富人去融钱捞钱的,当时上市特别多两美元的东西三百美元卖给你,最后你倾家荡产。美国当时有大量的内部消息,有一帮人专门干内部消息的,跟中国股市差不多,当时美国股市起不来就这个原因,为什么到那时候起来了?美国的金融监管起来了。一百年前的老罗斯福总统和威尔逊总统加强金融监管,防止金融垄断,到了小罗斯福总统的时候进一步加强金融监管,健全了今天看到的美国金融监管体系,这是股市成长的最根本。第二,美国证券监管系统改变了宗旨,这也是我对中国金融市场的一个希望,从帮助圈钱融资的机构变成了美国证监会的座右铭是保护中小投资者利益,这才是你该干的事。这次突然把注册制这个事情落实了,如果不是三中全会估计由证监会来落实这个事五年八年也落实不了,它也不会把注册制提出来,但是这次看到顶层设计了。

  张国庆:在我看来中国现在的两千多家公司至少有1/5应该退市,有的被惩罚过多少次也不退市,越无能别人越瞧不起。股民看不起你,对你没信心。第二,IPO正常重启,以最合理的价格重启别老三十五十,三块五块重启。与此相关的建议,一级二级市场变成一样跟香港一样,就几块钱就几块钱上市,三块钱明天上市,涨20%是它,破也是它,这是最公平的。第三,索赔机制,所有上市公司在上市的时候必须拿出钱来作为备金,一旦欺骗了股民老老实实家破人亡,并且上市的锁定期要延长,你不看好企业吗?十年二十年,别一年两年三年就给解禁了,十年起,要么别上市。你对公司生存十年都没信心还上什么市,像结婚的时候我跟这个人就想签一年的,你说你这俩结婚有什么诚意?结婚不是一辈子的事吗,老做好一年两年后就分手的准备那是结婚吗?中国股市证监会很诚恳跟股民说咱们结婚吧,我善待你,谁欺负你我收拾谁,你的一切安全我来负责任,当然投资还是有风险的,个人投资风险不管,但是你被欺负被欺骗了被坑了那我要管,这才是证监会该做的事。你把这几件事做到了,中国股市有投资价值,我全额进了第三套房子卖了进股市,啥时候我把第三套房子卖了进股市你们就可以进了,现在还不是。我期待明年此时我们已经看到注册制、退市、保护中小投资者的利益已经取得巨大成果,这个我们才能看到中国股市的春天。

  中国股指十年没变,美国1970—1980年涨幅是零,但是进入80年代里根经济学出来之后20年间每股涨幅十倍上万点。我们可以大胆设想一下,我们的强国梦就是我们的股市梦,我们的股市梦如果说未来一两年改革成功了,我相信中国股市春天马上就会来了,我比较乐观地看,也许2100点起也许1700点起,但是我们的目标很明确二十年中国股市涨十倍可以期待的,中国股市欠中国老百姓的太多了,必须还回来。顺便再说一下我们的邻居为什么普京受欢迎?很简单,普京受欢迎就两件事,第一,普京十年俄罗斯的GDP只涨了3.5倍,但是俄罗斯老百姓收入涨了5倍,越是基层老百姓涨的越多,与此同时打击寡头和垄断,杀那些为富不仁的,这是普京大帝的作为,为什么第一夫人离职之后俄罗斯妇女充满了期待,嫁人就要嫁普京。第二,普京任内十年俄罗斯股市涨了九倍,这才是正常的涨幅。我们说中国股市欠我们老百姓十倍的涨幅,这十倍的涨幅希望今天谈正能量的话题谈监管升级的问题,希望给中国股市带来正能量,我希望我们在座的所有人都为中国股市的春天鼓与呼,而中国股市的起飞不仅会活跃中国资本证券市场,使中国成为受人瞩目充满希望的金融大国,我们每个人的腰包都恢复起来,大家有大量的钱开始出去玩、消费旅游

  八卦一下我父亲这段时间特别欢乐,我隔半个月给他推荐一只股票,我告诉他说你涨停一次出去吃顿饭,结果这段时间吃遍了,现在准备向顺义进发了。股市是能让牺牲愉快,同时股市真是拉动消费的,70多岁的老人家对通州的餐饮做出几万元的贡献,多么开心的一件事。从这个角度来说,股市成功对老百姓有多大的支持。我跟大家讲,可以期待的是十年二十年后我们在座的每个人你的工资假如现在是一万块钱,到时候你工资是五万到十万块钱月工资,另一方面股市平均涨到十倍,在座的聪明人能涨20倍,扔进去一百万变成两千万,祝愿大家每个人成为千万富翁,祝福伟大的中国在这轮改革之后迎来属于中华民族的伟大复兴,中国每个人活得自尊自信,中国成为充满魅力的民族和国度,不出意外十年二十年后全世界人民都考汉语托福,我们要求不高汉语八级,只有一个要求,用毛笔字答卷。

  主持人:下面有请贺强教授上台演讲。

  贺强:各位下午好!三中全会关于资本市场主要有两句话,多层次资本市场另一个是注册制,我讲多层次资本市场,曹凤岐教授讲注册制。我抛砖引玉,我先讲一个大背景。目前我们中国钱多了钱少了,很简单一个问题,但是我告诉各位不能简单回答,要说钱少了M2一百多万亿,往前推本世纪2000年底M2 13.6万亿,经过一个轮回12年到现在107万亿,年底能不能突破110万亿不好说。一个轮回十年多一点的时间我们货币供应量增加了将近九倍,而同期的GDP增加了三倍。是不是货币严重超发不去评论,关键钱太多了,这么多钱投到流通领域,各位想想为什么我们物价我们的通胀压力却很轻呢?今年物价不突破顶线完全没问题,3.5%完全没问题,差一点3.0%,好一点2.8%、2.9%。我们前十个月只有2月份春节期间还有9月份两节期间,另外10月份是3时代,一月份是1时代,未来两个月都是3时代也无所谓,平均2.8%、2.9%。投了这么多货币为什么站不起来?在朱老板时期不用投那么多货币,投一两万亿立刻严重通胀,可为什么现在胀不起来?这里面有一个中国的人民币之谜。前几年金融界曾经讨论过大量供应货币,可是物价又胀不起来,人民币失踪了,看成是一个谜。现在这个谜更谜了,这么多钱都哪儿去了,其实在我们这儿根本就不是谜,我们的理解中国资金循环周转的流通领域出现了一系列大大小小的堰塞湖。开个玩笑,小小的腐败官员就是一个堰塞湖,这是小堰塞湖。大的堰塞湖,为什么投了这么多货币胀不起来,目前经济领域较大的堰塞湖房地产,房地产越暴涨越大量吸纳货币,也别管现在房价合理不合理,客观起到这么一个功能作用,大量吸收货币。银行大量理财产品还有券商的大量理财产品许诺年化收益率10点以上甚至7点以上,唯一的去处通过信托或者通过其它渠道绕来绕去绕到房地产。现在哪个产业投资能获得10点以上的收益,只有房地产,吸纳大量货币,所以胀不起来。不仅如此,我们认为我们现在还有一个更大的堰塞湖,虚拟经济。我们国家现在从资金的角度来讲,资金配置的角度来讲出现了一个非常尖锐的矛盾,虚拟经济资金严重泛滥与实体经济资金严重匮乏同时并存。钱多了钱少了你不好回答,你看虚拟经济有的是钱炒来炒去,豆你玩、蒜你狠,但是实体经济严重缺钱。

  另外我们供应大量货币投到流通领域,不进实体经济,实体经济起不来,不进股市股市起不来,我们现在急需做的是什么?打破堰塞湖,要把堰塞湖囤聚的大量资金破冰引流,我们的企业特别是中小企业好比堰塞湖下的水稻田,堰塞湖里面水很多,可是被堵住了,水稻田干了没有水,必须把它疏通。因此,我理解在三中全会之前克强总理提到要盘活存量,不想再靠多发钞票过日子,这个风险很大,要盘活存量,盘活存量重要的内容就是把虚拟经济里的资金引到实体经济,支持实体经济发展。打破堰塞湖破冰的最有效的途径是什么?大力发展中国的资本市场,特别是发展多层次的资本市场。只有资本市场才能聚集大量社会的闲散资金变成投资的资金,而且只有资本市场才能直接向实体经济融资。为什么三中全会在这时候强调建立多层次资本市场,意义重大。

  贺强:下面从解决小微企业中小企业融资难的角度,由于堰塞湖中小企业融资难,从这个角度给大家简要介绍一下怎么解决融资难的问题。实际我们现在的中小企业也好小微企业也好关系有点乱,甚至叫中小微企业。在09年我们拼命扩大放贷的时候融资难,为什么?在现在这种中小企业融资的模式下融资难是正常的不难反而不正常,因为我们现在这种小微企业融资模式非常单一,资金来源主要靠商业银行贷款,否则就得借高利贷,逼着他们喝毒药饮鸩止渴,最后逼着跳楼,就是由于模式单一。在这种单一的模式下银行与小企业之间是完全不对称的,商业银行追求的是利润厌恶的是风险讲究的是成本嫌贫爱富,而对应的对象如果是中小企业、小微企业,小微企业什么特点?规模很小、信誉不高、创利能力比较低,抵御风险能力差,我是银行行长我愿意给你贷款吗?必然是惜贷的,融资难在这种体制模式下是必然的。要想解决融资难要想破冰,虚拟经济的资金引入中小企业小微企业怎么办?彻底改革中小企业的融资模式。

  拓宽中小企业小微企业融资渠道,现在已经到了关键的时刻,正好我们三中全会,在完善金融市场体系这部分把有关中小企业融资的问题都提到了金融改革的最前。金融改革里面前两段,一个就是建立中小银行金融机构,通过这个解决融资难,再一个健全多层次资本市场,我们在大力建立中小银行中小金融机构帮助中小企业融资的时候也有问题,一些案例就不说了,时间关系简要讲讲有些什么问题。我们经常讲大银行、大企业、小银行、小企业,这个思路是有问题的。如果有这种分工大银行只负责大企业更不会为小企业尽责任,这是有问题的,更不会为小企业服务。而小银行、小企业,小银行本身就是小企业,小企业具备的抵御风险能力差、信用承受低这些特点仍然具备,有几笔贷款收不上来可能把它彻底拉垮不像大银行抵御风险能力强,我们在发展中小金融机构有一个自己的观点,大小银行优势互补结合起来在中国大力发展连锁制银行。考察全世界银行体制无非三种,独资、股份制、连锁制,大银行办连锁店,可以优势互补。我们在5月份跟刘明康主席去考察温州金融改革的时候我发现一些自然生长出来新的案例,鹿城农村合作银行,就在政策的批准下在全国建立了21个农村村镇银行,像我们研究的连锁制银行,它有大银行提供风险的监管,大银行提供人才,大银行甚至提供网络系统,比独立的小银行抵御风险能力要强,品牌信用程度要高。

  建立多层次资本市场实际上这些年我个人认为是存在误解的,什么叫多层次资本市场,为什么搞多层次资本市场?有什么意义?建立多层次资本市场中央提了很多次,只有建立多层次资本市场才能满足不同层次企业的需要,企业是分层次的,需求是不同的。建立多层次资本市场对增加中国资本市场运行的弹性,提高它的安全性。这么多年有一个误解,很多人企图在交易所市场场内市场多搞几个版块好像是多层次了,如果广义讲这也确实是个多层次。我们以前就一个板块叫A股市场,最后改成主板、中小板、创业板。但是各位想想中小板跟主板有什么区别?发行上市条件完全一样,我这个公司挂到上海叫主板挂到深圳叫中小板,没有什么区别,创业板的条件是降低力量,但实际审批起来甚至难度高于主板,场内市场共同的特点门槛高、容量小,中国有三千万家中小企业占了99.7%。在场内市场挂牌再批定挂五千家、六千家甚至一万家,能在多大程度上解决中小企业融资难?必须大力发展场外市场,场外市场门槛低、容量大,我们建立多层次资本市场真正的意义是要大力发展场内与场外的多层次,而建立起联席机制,才有意义,增加资本市场弹性。而门槛低能在更大的范围符合我们企业上市的要求。我还有一个观点,交易所市场是证券市场的核心,但是绝对不是主体,主体是范围更广阔的场外市场。美国现在证券交易20%几在交易所场内市场进行,场外市场交易70%几,充分体现了主体的作用。不仅如此,多层次资本市场还有一个层面,场外市场本身要多层次,我们建立全国统一的场外市场,为了降低这个市场我连续写了两年政协委员提案,其它资本市场提案我每年只写一次,建议推出股指期货,建议推出国债期货等等,但是唯一的场外市场我写过两年提案,去年9月份国务院终于批准了,金融街(行情,问诊)这个所谓的新三板。但是场外市场也要多层次,有了全国统一的场外市场以外,还要大力发展区域性地方性的场外市场以及券商的柜台市场。昨天我们在协会开会就探讨区域性券商柜台市场发展,未来中国的资本市场多层次应该是金字塔,塔尖是主板,第二层面中小板创业板,第三层面是统一的场外市场,第四层面是柜台市场和区域性市场。如果这么一个金字塔架构完善了,中国资本市场体系就比较完善了,才能在更大范围解决中小企业融资问题,而且可以进一步调动VC、PE的积极性,给场外市场提供更加方便便捷的退出通道,也提供了更方便的选择公司对象的平台,他们也会大量向企业投资,这样雪球越滚越大,中国融资难问题有可能一定程度解决。

  谢谢各位!

  主持人:在这么多年的委员提案当中,贺强老师提了很多对资本市场有建设性的意见,我记得特别清楚是T+0制度,单边征收印花税,明年IPO有可能开闸之后传言组合拳一套政策中就包含T+0等等政策,这些利好明年会不会兑现我们非常期待。听完贺强教授的精彩演讲之后下一位教授是我个人非常尊重的教授,而且最近经常拜读他的文章,关于资本市场土地流转还是房价问题他最近的言语非常犀利观点非常明确,这就是华生教授,他最新的职务是东南大学经济管理学院名誉院长,我们热烈掌声欢迎华生教授。

  华生:大家下午好!这次中央决定关于证券市场话虽然不是很多,但是应该说扔了一个原子弹,我个人这么理解,推进股票发行的注册制,决定当中真正能跟这个相比的恐怕是计划生育政策的改变,劳教制度的废除,其它的话说了很多,但是里面有很多余地,这个是在一个方面政策方向上的改变。这个改变最主要是这20多年来应该说一直都是审批制,不管叫什么实际都是审批、核准、核入,这个市场政府干预色彩特别重,同时政府起一个保姆作用,像现在IPO为什么停了一年,因为政府承揽了权力,所以对这个市场负有责任,这也是它干预的一部分。我去年写过一本书,中国股市的假问题和真问题,从一次股改到二次股改,股权分置改革是中国第一次股改,解决流通股和非流通股的产权不清问题,通过对价使得流通股和非流通股权利上平等起来,解决了这个市场的产权基础问题。这个问题非常重要,如果是权利定义不清楚的产权在市场上交易,而且在证券市场高度电子化的交易会产生很多混乱,股权分置改革解决了这个问题。二次股改就是要对发行审批制度进行根本改革,我们这二十多年完全是发行审批制,这个制度的改革是在解决产权制度解决市场化问题。中央这次提出来的推行股票发行注册制对原来发行审批制度的根本改革,从这个角度讲对中央提出来的证券市场根本改革我是非常赞同拥护的。

  对这个改革所充满的风险难度我个人感觉我们对它的认识远远不够,我们已经习惯了在审批制度下面生存,现在如果根本改的话,新的股市生态会是什么样的生态,我们对这一点的认识是不足的。发行审批制度是一个整体,不光是一个股票发行定价的问题,原来搞的定价改革,把发行定价放开了变成市场化了就出现三高,出现上百倍的市盈率。单方面的审批制度某一方面的初衷最终的结果造成新的扭曲,一旦造成市场大的振荡大家回过头来说这是伪市场。我特别希望我们沿着注册制的改革不要重复这个过程。

  华生:因为发行审批制度是一个整体,不光有新股发行审批,如果新股发行都取消了审批制,那么再融资发行要不要取消,是不是先于它取消?另外,像我们现在的退市制度是不是要改革?我们的资产重组制度是不是要改革?审批制还涉及到机构的进入,银行过去完全是被国有大型银行所垄断的,现在要批准设立大量的中小民营银行,证券市场上的券商呢,券商的审批制要不要取消?基金的审批制要不要取消?所以审批制度是一个整体,你取消了这个其它的都不动最后出来的结果是扭曲的,最后大家就要回过头来说你这个改革是不成功的是失败的,因为你只是片面的或者是部分市场化,会造成更大的扭曲。我们的监管者也好市场参与者也好,还剩一些时间可以向这个方向过渡,这个时候就要做这些方面的研究和准备。我们看到第一次股改股权分置改革应该说在国内长期讨论和酝酿了好几年,至少从2001年开始一直到05年有四年的时间,我们这次决定已经把口号喊出来了,但是这些方面的准备是非常不足的。

  我原来提出过,因为注册制这个名称本身应该说还是挺费解的,美国有注册制,我们中国是不是照搬美国的注册制?如果搬坏的时候,中国跟美国不一样,美国上市四百家退市四百家,搞了一百多年,主板现在还是两千家,是不是搬错了?不是注册制搞好了怎么样,而是我们到底怎么来定义到底搬谁的模式,什么东西不搬,光搬这个过来?一旦市场不好各种意见都会出来,这种经验教训是有的,过去包括国有股减持是非常好的目标,是国务院的文件,后来也被叫停了。现在对这个要有充分的准备。我原来用了一个词披露制,包括证监会的解释注册制的灵魂就是披露制,用披露制说更加直截了当一点,要不然说注册制的时候是像工商注册一样到那儿注册了就可以上市?现在有说法不是这样的,还是要审批的,那跟原来有什么区别?这些东西都要去澄清,都要在改革起步之前恐怕所有方面都要做准备。

  总的方向上可以看到,显然要废除审批,大量的企业由于审批制阻拦不能上市的企业会大量上市,这样怎么使得大量企业的上市过不了不久以后又被人认为是换了一个说法,给企业圈钱敞开了大门,这是现在我们制度设计上就要研究的。今天这个场合不能讲那么多,我为这个专门写了一本书,这里面方向废除审批制度是一个非常宏伟的目标,是证券市场推进市场化不可避免的要过的一关,但是这一关里面充满了风险,要求被各种上市的门槛、再融资的门槛、退市的门槛里面有一些关节性细节的设计,这些问题如果处理不好那么我们可能就会有反复。风雨之后是彩虹,但是你要先做好迎接风雨的准备,因为要想到我们这20多年过去的经验都是我们在审批制下生活的经验,随着向注册制过渡向披露过渡,下面市场的价格中枢怎么定位,股价怎么定位,市场怎么转变,这恐怕是现在就要考虑的问题。中央提出来的股票发行注册制的改革最终能不能成功取决于现在准备是否充分。

  我就讲到这儿,谢谢大家!

主持人:注册制确实牵一发而动全身,待会儿有圆桌论坛跟各位学者详细讨论这个注册制将会给大家带来的变化,下一位将要演讲的嘉宾是财经界的老朋友曹凤岐老师,他来自北京大学金融证券研究中心,欢迎曹教授。

  曹凤岐:十八届三中全会资本市场确实就讲了两句话,一个发展多层次资本市场,第二要推行股票发行注册制。多层次资本市场刚才贺强已经讲了,我这里面对注册制的问题谈点看法,应该说中国的IPO从审批来看经历三个阶段到现在为止是两个阶段。在98年《证券法》出台以前我们是完全的计划审批制,《证券法》98年出来以后我们过渡到核准制,这个核准制应该看和审批制没有任何区别,还是实质性的审批。为什么提出注册制?中国资本市场发展到今天市场化的程度提高了,条件可能可以了。第二,这种严格的审批制对中国资本市场产生了非常大的弊端,包括动不动就停止新股发行,这不就是审批制吗?非常典型的表现。中央提出来要在IPO股票发行上实行注册制是一个革命性的进步,应该说对中国的资本市场可能产生革命性的变化。我们看到提出来是不是马上就应该执行?比如说马上我们要重写注册制呢?不可能,要有准备。我们现在的任务是什么?我们现在的任务就是如何使股票发行从审核制平稳地过渡到注册制,时间上没有三五年时间做不到。

  首先一个迫切的任务重启IPO,一年多了,这个市场一家上市发行的都没有,这正常吗?以为用这种办法就可以抬升股市,可以吗?历史经验已经证明,停止IPO对市场的损害非常之大,就像一个火车在高速行驶中赶快刹闸,再重启需要更大的能量。每次停止IPO都是股市不好,再重启这个股市还得下,恶性循环。股市在盼,股民在盼,整个社会都在盼,IPO是必须的,再不重启这个市场就完了。目前的任务要重启IPO,怎么办?正在研究,因为压力太多,据说有八百多家排队的,让谁上不让谁上?大家一起上,市场行吗?这次重启跟注册制毫无关系,这是第一个要做的。

  第二,如果要做的话,两年之内先实现再融资审核权的下放,由交易所来行使再融资的审核权,不要由证监会再批了。再融资发行已经是上市公司,公众对其比较熟悉,相对风险比较小。发行权下放是发行体制改革的重要思路,初期可考虑再融资的审核权下放到交易所。也可以尝试股价发行、存量发行等政策性工具,这样我们可以和IPO重启结合起来,不用再审了。

  第三,逐步比如经过三年到四年IPO核准权下放到交易所。我们提出来很多思路,其中一个就是监审分开。你可以监管,但是你别老审批,能不能初次的审核权交给交易所,由交易所再向证监会汇报,证监会可以逐步从实质性审批变成程序性审批,并且从时间商来说得三五年时间。

  曹凤岐:第一个问题关于时间问题我讲这三点。

  第二个问题,改革的具体措施。因为IPO发行制度的改变应该说涉及到方方面面,涉及到证监会,涉及到上市公司,涉及到中介机构,涉及到现行的制度现行的法律,包括在法律里面我们还是在《证券法》里面还是核准制,刚才说改革就是违法,别违法,我们先修法,它是一个系统工程。我们要各方面去做,如果真正实行市场发行了。

  第一加强信息披露质量,建立追责机制。中国的上市公司老毛病虚假陈述,投资者跟着你的信息来进行投资的,披露虚假信息不负责任。刚才华生讲,它是一个披露制度,在这一块应该强化信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性,对造假机构追偿责任,成本太低,现在倒养成不造假觉得亏了,要这种机制实行注册制怎么可以?

  第二,淡化对持续盈利能力的价值判断,对持续盈利能力的判断一直是我国新股发行审核的重点,实际是审不出来的持续盈利能力。通过筛选公司很难在经营中出现持续经营能力,很难筛选,业绩下滑的公司占相当大的比重。未来应当逐步将注意力对持续能力的实质审查转移到对信息披露的形式审查,有助于降低事前审核门槛。

  第三,改革询价制度,完善定价约束机制,提高发行定价的市场化程度。以充分信息披露和风险机制为前提,通过发行人投资人的博弈确定发行价格,而且提出来能不能引入个人投资者,个人投资者的话语权还是小的,进一步加强对机构投资者的报价监管,制订问责制度,对信用评级机制挂钩,对价过程中多次出现非理性报价和其它不正当行为机构应降低信用评级,提高寻价对价整体报价水平。

  第四,强化公司治理和内控制度建设。

  第五,改革发审委监管机制方面存在问题,表现责权不匹配,责任标准模糊,问责方式单一等等。实现注册制还要不要发审委?可考虑将发审委转变为专门就信息披露重大疑难事项进行审核,淡化价值判断,明确发生委的审核权合规审核为基础,信息披露是否真实完整等审查。证监会从一票将决定权变为一票否决权,决定权报给你合规你就别管了,你看它是不是真实,不真实就叫停就处罚它,就上不了这是真正的监管。

  曹凤岐:另外配套制度重要的是几个改革,证监会定位是什么,证监会是审批会还是监管会,加强证监会的独立性。交易所也应该更加独立,说它是会员制还是公司制,什么都是,是证监会的服务机构。有人说交给它审批一样的,交易所应该独立,这样就可以了,交易所的职能。加强多层次资本市场的建设,刚才贺强已经说了,不仅仅是主板、创业板、中小板的问题,场外交易市场还有债券市场都要起来,这样就分流了不是光盯着股票这一块。建立集体诉讼制度,个人很难去诉讼,集体诉讼制度应该建立起来。加强法制建设,包括进一步修订《证券法》,现在已经开始了,另外加大执法力度。现在《证券法》本人也起草过,首先处以行政责任,其次处以民事责任,第三严重的追究刑事责任。行政责任非常明确,非法收入的三倍五倍罚款给财政,民事责任不知道咋办,刑事责任什么叫非常严重搞不清楚,现在应该是这块加大执法力度。《证券法》应该从不同角度修改,最重要的修改,审核制不能说了,如果说了我们白干。还有一条,中国实行分业经营分业管理这句话在修改的时候本来已经去掉了,结果还加入,有的单位说这不能变,最后我们加了一句国家另外规定的除外。这个必须改掉,很多事情必须来做,当然还需要其它的配套措施,比如分红制度、退市制度。这些制度完善了,注册制才能真正实行。

  谢谢大家!

  主持人:谢谢曹老师的演讲,最后一位演讲嘉宾是来自中国国际经济交流中心部主任徐洪才老师

  徐洪才:大家下午好!前面几位教授都有真知灼见,我也是研究资本市场的,他们讲的话我都同意,特别是对资本市场的注册制讲的比较到位,现在看来不可能立马实施,国庆充满激情的演讲里面对市场大牛市充满期待,但是我想泼点冷水,我们应该有更多的理性。大牛市现在看来并不具备这个基础,比方说IPO一恢复股市下去了,资本项下自由兑换股市下去了。我刚刚写了一篇文章,深化金融改革需要系统性思维。我想讲一下要点,这次三中全会强调要更加注重改革的系统性整体性和协同性,因此金融改革就是不能头痛医头脚痛医脚,不能碎片化,东一榔头西一棒没有系统性设计,把金融改革的目标、实现目标的路径以及影响目标实现的各种因素做一个系统来研究,充分体现系统的整体性、结构性、开放性、动态性特点。

  第一金融性改革的系统性思维是整体性思维,完整的金融系统包括三层面,政府层面的货币政策和金融监管,市场层面的市场体系运行机制,微观层面的金融机构执业,如果三方面一个方面出现功能缺失,整个体系功能受到影响,金融改革的整体目标应该满足实现目标条件再提出能够创造这些条件的各种潜在方案,然后通过比较各种方案的优劣择优实现。例如我们货币政策的目标改革的方向经常讲要从直接调控方式向间接调控方式改变,从数量性的政策工具箱价格性的工具转变,这个话没错,但是从系统的整体性来考虑的话,我们还需要在市场层面完善货币政策的传导机制,现在市场分割,传导机制有很多障碍,而且微观层面提高国有金融机构的运行效率,缺少这两方面孤军深入,效果会大打折扣。再比如说不久前我们恢复推出国债期货,国债期货作为货币市场价格的风向标我们赋予它新的意义,由于利率市场化不配套特别交易所市场和银行间市场人为分割,再加上国债期货的设计也有一些技术性的缺陷,影响投资者的套利交易,至此国债期货市场交易清淡。我们金融改革的总体目标市场化,深入考虑金融系统各部分功能市场主体行为的重新构造,在利率市场化过程当中对金融机构的风险定价能力是一个考验,这就需要加快国有金融机构内部金融机制经营机制改革,完善内控机制和激励机制,同时提高员工的专业素质和职业操守。

  金融改革的系统性思维应该是结构性的思维,结构不调整,功能优化无从谈起,金融服务于实体经济,目前面临最大的结构性问题就是服务于小微企业的小微金融机构数量太少。另外直接融资比例偏低,风险过多集中于银行体系。最近肖主席讲了过去建国64年银行贷款存量70万亿,但是最近四年贷款40万亿,前60年我们贷款30万亿,最近四年40万亿,严重结构不匹配。再比如金融交易机制设计方面也有一些技术性的结构性的缺陷,最近中央银行引人注目推出了银行贷款基础利率集中报价,报价银行九家工农中建几家是垄断地位,每天搞一次去掉一个最高价去掉一个最低价来一个加权平均,结果信号扭曲了,作为一个基准利率作为引导未来信贷贷款市场的风向标显然不是通过充分竞争行使的价格信号。这里面我们其它方面的不匹配结构性的失衡。再比如说现有条件下要大力推行利率市场化,现在来看条件并不完全具备,原因就在于我们大型国有金融机构处于垄断地位,信贷市场是一个典型的卖方市场,作为买方作为企业特别是中小企业在讨价还价当中处于弱势地位,因此全面放开贷款利率结果很可能整体抬升企业融资成本。

  按照市场的内在逻辑进行推理的话,利率市场化必须以扩大民营资本、市场准入为前提,也就是说要发起设立一批由民间资本控股的主导的小微金融机构,但是这个呼声最近几年不绝于耳,但是一直行动很缓慢,监管部门很谨慎,原因在于这种改革目前还不具备可操作性,还缺乏配套的像中央和地方适当分权分层监管体制,金融机构的破产制度以及贷款担保制度等等,如果不能发挥分层监管体制,消除中国银监会的后顾之忧,防止股东利益之上损害其它相关当事人利益。如果步建立存款保险制度和破产制度不能解决可能出现的小微金融机构的市场退出问题,不借鉴台湾地区的中小企业信用保证基金运作经验,建立由银行、政府和企业合理分担风险和责任的制度体系,那么就不能够实现逆周期的宏观审慎监管。逆周期顶着风上,在经济周期下行的时候作为个别的金融机构风险防范的考虑,减少了对企业的贷款,从个体行为来看这是正确的理性的选择,但是加在一起错了,所有政府干的时候整个系统性风险反而增加了。比方现在的市场化的担保体系所有的风险其实是担保公司在银行贷款的基础上再增加几个百分点,这个成本完全由企业承担,这是不合理的。

  徐洪才:大家讲到允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构,要建立地方和中央监管和风险处置机制,完善市场化的退出机制等等。这些观点并不新鲜,都是去年经济工作会议提出来的改革路线图,现在很多金融改革是碎片化的孤军深入。金融改革的系统性思维应该是一种开放性思维,在这个过程当中要处理三个方面的关系,一个是金融和实体经济的关系,一个是金融改革和其它经济体制改革的关系,比如资本市场是属于金融体系的,金融体系是属于整个经济体系的,整个经济体系是属于整个社会体系的一部分。正确处理好金融改革和开放之间的关系,从第一个方面看我们要吸取美国过度虚拟化的深刻教训,坚持金融为实体经济服务的原则,但是不能因噎废食全盘否定资本证券化的金融创新。金融改革需要其它经济体制改革密切配合相互配合产生协同效应,比如不深化国有企业改革的话,那么就很难彻底改变国有企业所固有的弊端,比如说预算约束机制,对利率没有敏感性,因此削弱利率市场化改革的效果。很多国有企业对资金是如饥似渴多多益善,不在意资金的成本,缺乏敏感性。第三方面来讲,服务贸易特别是金融服务是我国经济发展的一块短板,目前我们要迫切研究在新一轮全球化浪潮条件下金融改革的开放问题。最近一个时期大家谈的比较多美国在太平洋(行情,问诊)地区搞TPP,在大西洋(行情,问诊)搞TCIP还有服务协议等等,实际想主导制订新的国际游戏规则,对中国产生巨大的压力。现在大家希望在上海搞的自由贸易区能够创造出可复制推广的经验,利率市场化、汇率市场化、资本项目开放、人民币国际化等等,这是有时间表的,不是没有时间表。到2020年必须在关键领域关键环节应该有所突破,但是现在时不我待,任务很艰巨。这里面有一些新的问题,比如自贸区的特点一线管住二线放开区内自由,一线放开很容易,区内自由很容易,二线管住很难,同时在全国有一个合理的战略布局,不是上海搞一个就行了,全国各地都要发挥它的主观能动性,在我们沿边地区特别西进战略特别引人关注,这是一个问题。

  金融改革的系统性思维应该是动态性思维,应该随着外部条件变化调整,比如人民币国际化是讲人民币获得国际市场的广泛认可,发挥价值为介、计价单位价值储藏的功能。我们是第二大经济体是第一大货物贸易国,这时候我们就不能够固守传统的思维方式,比如说现在欧美国家都在进行深刻的结构调整,美元地位的下降是一个长期的趋势,国际货币的多元化趋势不可逆转,最近在欧洲地区中欧的战略合作动作很大,我们跟欧洲央行进行货币互换,在此之前早已和英格兰银行进行货币互换,现在巴黎、法兰克福包括苏黎士等等这些传统的金融中心都想发展成为人民币中心。人民币三大职能必须整体加速推进,过去我们讲先周边后区域化,先亚洲后全球化,这个也要进行改革。我们的商品流向哪里投资流向哪里我们的金融业务金融服务金融机构就应该设在哪里,否则就要丧失历史机遇。现在存款利率市场化是一个难啃的骨头,逻辑上先放开民间资本市场准入,通过鼓励竞争形成一个买方市场,但是现在看来三五年难以形成,贷款利率市场化已经率先推出现在不可能倒退,我们把没有做的工作找补回来,因此建立充分竞争的金融机构市场体系,但是在充分竞争的前提下由于信息不对称导致高息揽储,我们事先考虑建立破产制度以及存款保险制度等等。有了这些东西还不够,还应该发展一大批储蓄替代性的金融产品发展直接融资,现在已经提出资产的证券化,但是另外一方面融资的证券化也不可或缺,大额和转让存单。通过新的金融产品创新我们构建一个充分竞争的多样化选择的金融产品的结构,这样一个市场体系高效统一竞争的市场体系的话,可以对传统的银行为主导的金融体系是一个冲击,这样一个多样性的选择竞争性的市场形成,这个价格信号就可以引导金融资源合理配置。

  金融改革应该有一个系统思维,但是面对新的形势现在看来我们还是要审时度势,不能盲目乐观。现在很多任务落实很艰巨,高屋建瓴中央领导下了决心,下面从技术层面上看魔鬼藏于细节当中。大家以为这样一个划时代的决定出现以后,一个轰轰烈烈的大牛市将出现,我觉得这是不切合实际的。如果股指涨到3000、4000点以后怎么办,会不会下跌?我相信通过改革的力量、改革的手段像前郭树清主席倡导的提倡分红,现在很多改革措施如果匆忙提出很可能导致股市急遽下滑,短期可能是利空中长期看一定是利好,如何处理好这种关系值得研究。

  谢谢各位!

  主持人:谢谢徐洪才老师!下面用最后的20分钟时间对整个监管市场和注册制做一个小小的讨论,有请刚才演讲嘉宾贺强老师、徐洪才老师、曹凤岐老师还有来自天津生态城商务局的局长杨柳局长共同上台跟我们做一个小的交流,有请证券日报社常务副总编辑董少鹏先生跟我主持这个小小的论坛。

  曹凤岐:注册制不等于不监管,如果说注册制完全放开中国的市场非爆不可,所以还要这个。这里面有几个改革,从监管开始也不妨,应该转变证监会的职能,证监会这么多年很多方面我不是说它没成绩,它职能错位,把它的监管当成审批了,所以证监会某种程度上成了审批会,最初从谁上市、谁不上市、价格多少、什么时间上市它都得说了算,如果前期市场不成熟阶段是可以的,但是到了应该让市场决定的时候,再这样下去显然不对。首先转变它的职能,转变它的职能第一条监审分开,监管是监管审查是审查,要下放,别搞那么多。第二,从始至性审批转为诚信审批,美国证监会管不管?美国证监会肯定管,都得向它报,它确实是程序性的,符合《证券法》、《公司法》符合上市条件,我看材料可以做,我不会说你不能上,很快就行了。我看你是不是真的,不是真的不让你上。

  主持人:刚才华生教授提了一个担心怕会乱,一开始有爹有娘习惯了,在父母眼皮底下被动生存习惯了,主动的适应会不会很艰难,会发生什么?

  贺强:注册制是这样的,涉及到IPO制度彻底性改革。国外股票发行就是两种体制,一个是注册制一个是核准制,要想从核准制改成注册制难度很大的,在国外所用的法律体系不同,英美法系和大陆法系不同,要改变说实话不是说改就改的。中国从法律上来讲具备这个条件,但是真正推出注册制确实还需要现在IPO体制各个环节彻底进行改革。比如发审委有没有必要存在,证件会发行部怎么改革,涉及到很多具体的方方面面一环套一环,必须改革。注册制暂时条件不够,现在这么严格的审查替老百姓负责,这么严格的核准造假还不断。

  主持人:现在造假是不是有一些被逼的造假?

  主持人:不是,98年以前叫审批制,98之后叫核准制,虽然进步了一点,但是本质东西没有改变,就是IPO核准也好审批也好,都是对下面公司报上来的纸质文件进行审查,而实际公司怎么样不一定完全了解。包装的天衣无缝找不出问题,没有权利不让它上市,一上市暴露造假。主板市场必须创造条件,重要的是创造条件,首先信息披露制度完善,信息披露制不完善不完善,注册制无法进行,必须要配套,创造条件,最后水到渠成注册制推出来。我个人认为目前我们场外市场上下最适合搞注册制。场外市场不需要盈利,不需要财务报告,没有必要造假,最适合搞注册制。

  主持人:台上有一位新朋友,来自中心天津生态城的杨柳局长,这个生态城很有意思,很多小企业来这儿生活发展等等,将来可能是一个孵化器,可能也是资本市场的后备力量,你听到这个注册制跟你这个地方有什么联系?

  杨柳:今天在座的都是业界的专家大佬,我们来自基层政府的基层工作人员,分享一点在这样的顶层设计下我们基层所做的思路上的转变。我们工商局和招商局合为一体,这是非常少见的,在我们这里早在08年开始从公司注册角度来说非常放开的,最近国家提出新的工商登记注册制度很容易做到无缝连接。分享我从01年开始做招商工作的心得,最早我在天津经济技术开发区工作,在非常成功的开发区里面,最初的三年基本对外资来说是来者不拒的,只要外资都要,这是指标的压力所致。之后三年开始实现环保一票否决制,有企业带来了后续无法弥补的损害,很快我们就实行了对企业性价比的评价。我们单位土地产出、单位土地税收产出是否符合我们的要求,那时候意识到资源稀缺的重要性。08年我到了中心生态城工作,是新加坡和中国合作的区域,非常特殊叫生态城不叫产业园,我们从这里开始评价工作已经是多元化了,经济工作只是其中一小部分,政府这个时候到底要做什么,做多了可能觉得搅乱了市场,做少了是不作为,主要是三点。第一,给大家一个很愉快的美好的生活环境,交通是方便的,人身和财产是安全的,教育和医疗这些资源是可获得而且相对便宜和方便的。第二,一定要有竞争力的财税制度。现在有30多家上市公司把分支机构放在生态城,我们已经有一千多家企业。第三,政府要做企业的大综合办公室和应急处理中心,企业正常工作的时候不需要你,遇到问题的时候它来找到你,你这样一个政府才是合格政府,我们在往这个方向去努力,这也是分享基层转型的心路历程。

  主持人:董少鹏先生一直从媒体角度在观察证监会包括监管市场一些变化,今天听了我们基层代表的心声,听了曹先生和贺强老师对于注册制的看法,很想听听你作为一个媒体观察员你的一些理解和怎么建立更接地气的制度。

  董少鹏:注册制股票发行上市经过什么程序,刚才三位专家讲了,杨柳讲了他们作为企业孵化去,政府跟企业的关系怎么处理,也是三中全会强调政府和市场的关系怎么处理,不管是注册制还是审核制还是企业的孵化园区,有一个共同点,都是要责任制和问责制,股票上市到底是核准制、审批制还是注册制,谁来负责?你不负责能不能问责?同样企业孵化也有这个问题,我们谈什么制最后落实责任制和问责制,包括诚信。中国这方面不诚信股市不诚信也是责任问题,诚信首先是责任,中介机构无论是会计师、评估师、券商,它被问责了,那么证监会形式性的审核就好操作,市场的中介机构不具备相应的能力和机制,那么注册制不能仓促上马不能一蹴而就。

  主持人:说的非常好的是责任怎么抓坏人,让这个市场当中该承担责任的人承担责任,我们过去看到证监会管理下的中国资本市场有很多大家不满意的地方因为有一些公司造假了但没有承担相应责任,浑水摸鱼的就生活得那么好过了那么多年,我们当然在证券市场中想要赚钱的好人当然不高兴了。这个社会如果没有公平的话,可能很难往前去释放它的正能量,徐先生您认为我们抓坏人的制度包括让真正该承担责任的承担责任这个压力到底在哪儿?

  徐洪才:这个问题实际讲的是政府的责任,这次三中全会核心的东西,改革理顺政府和市场的关系,目标要让市场发挥决定性作用,政府发挥好作用。过去包括证监会在内我们政府机构其实是越位、错位、不到位等等问题很严重,市场功能发挥比较差,发挥好市场功能在这里面讲的现代市场体系有四个特点,决议里面讲得很清楚,这也是符合“十一五”资本市场,第一统一,第二开放,第三竞争,第四有序,是不是具备这个条件?我们讲三公原则讲了多少年,在IPO这个环节上是很不公平的,有些人有特权可以上市,人为制造堰塞湖等等,不是通过市场充分竞争在市场参与主体参与机会方面就是不公平的,在这方面首先要改革政府职能,这是一个。另外,优化相关结构,从系统性角度来考虑资本市场的改革问题。比如说我们现在上市公司股权结构其实这次基本经济制度讲得很好就是混合所有制,也就是说我们国有控股的上市公司将来要大幅降低控股地位,要混合要员工持股,职工管理层持股民间资本介入,同时家族控股的上市公司,私人控股的上市公司也要大幅度降低它的比例,两个降低都是很重要的。另外资本市场将来要市场发挥决定性作用,这里面刚才我们讲的首先是我们政府重新定位,你得想清楚愿不愿意敢不敢放弃手中的权利,同时创造一系列的配套条件来为注册制的推出推行创造有利条件,这是最重要的,不是现在马上就推。

  主持人:由于时间关系,各位的精彩发言只能暂时告一段落,注册制确实只是开了一个头,今天各位专家都贡献了自己的智慧,思考了未来中国证券市场需要改良、改革的一些难点和这次三中全会的决心,给我们投资者真正带来希望是非常重要的一件事情,只有保护了投资者,未来让投资者在这个市场中有安全感能赚到钱,中国资本市场才能真正好起来。再次感谢各位参与我们今天的讨论,感谢各位光临第九届中国证券市场年会,我们期待第十届,感谢各位!