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  主持人:各位机构投资者朋友,今天也是得到公司领导的大力支持,曾博士是我们公司的副总裁,为了创新工作做了非常多的工作,也是专程过来。今天特别高兴邀请到了陆教授,陆教授对经济市场有非常独到的见解,所以我们今天是非常高兴能够邀请到陆教授来,首先有请广发证券的副总裁曾博士致辞,欢迎。

  曾博士:首先感谢大家,代表广发证券的全体员工对各位的到来表示热烈的欢迎,由衷的感谢。这一年过去了,也即将过去了,对于我们公司来说,今年又是跨出了非常重要的一步。背景和往年还不一样,今年是处在证监会主导的创新的大背景下,强调的是重做券商的五大基础功能,做了很多的深化,在各个运营上都做了很多不同的尝试。形象的说原来是小步快走,那么现在应该是面临着大步奔跑的机会。借助这样一个浪潮,广发是去年制定了五年的战略规划。

  机构每年都在稳步的增长,在在座的各位客户的支持下,在原来的基础上已经进了一大步,我们排名第四,今年估计也会有比较好的成绩,也再一次感谢大家。今天在开这个策略报告会,主要是分享一下我们的研究成果,探讨下一步的一些投资机会,同时也聆听在座的专家的建议,意见。整体上就像我们今天的主题词一样,我们认为未来一年的重要的关键点就是重构新均衡,具体的内容可以稍微展开一下。我们今年二级市场的低迷主要是反映了整个实体经济为了供需的机构逐渐失衡的问题,这种失衡就给上市公司的业绩带来很大的冲击,从两个方面看,一个是供给方面看,09年的4万亿的投资刺激,周期性的行业经历了新一轮的产能扩张,但是随着投资浪潮的消退,以及海外需求的萎缩,国内的产能过剩的问题日益严重,今年以来很多上市公司非常被动的踏上了所谓的区域产能发展之路,从需求端来看,也是经过了十多年的高增长之后,国内基建项目的存量,耐用消费品的保有量基本上倾向于饱和,致使上市公司旧有的盈利模式受到了很大的冲击,这种失衡是今年资本市场表现低迷非常深层的一个根源性的原因。

  展望明年,新的均衡是否能够重塑,将决定了上市公司的盈利能力是否能够趋稳回升,对A股市场的运行是至关重要的,这也是为什么我们将重构新均衡作为今年的策略会的主题词。我们相信在新的均衡的重塑的过程中,一定会不断涌现出全新的投资机会,但这需要我们以创新的角度去深入挖掘,另一方面也将会有一些行业公司在新的竞争中被淘汰,因此也需要我们更密切的关注投资风险。

  面对潜在的既有的风险,广发证券的分析师、研究员经济深入的调研,完成了各自领域的2013年的投资策略报告,将在接下来的时间里向广大的投资者进行交流,汇报,希望对大家的投资管理、经营决策有所帮助。

  最后,祝各位身体健康,投资顺利,谢谢大家!

  主持人:曾博士是分管我们这个部门,还有销售交易部,还有公司的战略规划中心,同时也是公司创新业务领导小组的成员,大家知道今年证券市场最大的话题就是关于创新,广发证券在所有的券商中是走在了创新的前列,公司对我们的研究团队和销售团队同样也有转型的要求,今年是得到了机构投资者非常大的关心和支持,所以刚才曾博士提到我们在第三方的评选中,应该说结果还是不错的,所以在此感谢大家。下面有请陆教授为我们做中国宏观经济形式的主题发言,大家欢迎。

  陆教授:非常高兴能够参加广发证券的年度策略会,这样的会议已经参加不止一次了,但是今天尤其高兴,因为有机会和来自于资本市场的同事们进行交流,毫无疑问体现了大家的抬爱,当然要感谢广发证券以及广发证券的VIP客户给为这样的机会,让我跟大家简单的交流。我的题目是2013压力下的趋势和转型,这是我们的主题,重塑新均衡是殊途同归的,因为从均衡的角度出发,是两种,一种是静态均衡,完全适应于市场,比如说咱们去集贸市场买一双鞋或者是买一件衣服,但是宏观经济完全是一个寡头的垄断的市场,所以你要看一看我们的趋势和转型是怎样的?实际上我觉得大家后可以看到,我觉得2013年的境外的,或者是中国以外的形式的主旋律就在中美之间,简单的说这两大经济体都完成了换届,所以在即将到来的2013年,到底中国与美国何者更具竞争力,将决定全球资本的流量和流向,进而决定人民币兑美元的汇率,并进而塑造美国和中国的资产价格。这是我觉得博弈均衡的第一点,我们称之为动态均衡,在寡头的情况下形成的。第二点体现在国内的政策面和实体经济面,也就是说大家是否预期这个政策是松还是紧,进而在换届完成之后是不是一个长期增长的,或者说讲一个新故事的一个起点,所以这又决定了2013年的经济走势,我之后的演讲会结合境内和境外,短期和长期和大家展开。

  按照我演讲的习惯,习惯一开始就把观点给大家,我给大家带来五个主要的观点:第一,从外部而言,我认为这一次2013年将既定性的出现G3超越金砖,以美国为首的发达经济体,他吸引眼球的程度或者是经济的竞争力将超越以中国为代表的金砖国家,新兴市场将不再成为此后一段时间的全球关注的热点,大家的目光会更多的转向奥巴马QE1到QE3之后的表现,无论是短期还是长期来看存货投资是短期13个月拉动美国经济增长的主要动力。而长期来看,经过前一阵的有毒资产的划界,美国的金融体系已经显得相对健康,而全球经济再平衡最成功的国家毫无疑问是美国,如果美国崛起,反过来欧元区的资产质量将有所改观,简单的说,欧洲的金融机构持有美元标准的资产已经是多年的习惯,所以欧元区的情况也因为美国的好转在2014年有所好转,但是以中国为首的金砖国家将面临一个麻烦,无论是国有还是民营都面临问题,对于国有而言,负债率过高,对于民营而言,缺乏有效的投资增长点,简单的说,你投在哪里能够获得超利润呢?到目前为止我们还看不到,所以即便我们的转型是一个长期的,未来一定会取得成功的,但是结合到短期,也就是仅仅是2013年,我看不到中国有超越美国的地方,所以这是外部,第二个是内部,第一位增长,但通胀出现转帐,明年的形势,我的分析是经济增长水平会略高于今年,与此同时,通胀会在5到8月份出现一个向上的转折,为什么呢?食品通胀,如果是构成中国通胀的主成分的话,那么按照猪周期和食品周期,我的预测是5到8月必然会呈现以食品通胀拉动的中国的通胀上行,但是不用担忧,全年的通胀水平还在3%以下,刚刚接近3%。之后我会具体分析。第三个是政策,不要寄希望于货币政策的比较明显的大力度的放松,因为我能够看得到的,那几个候选人可能当央行行长的候选人,这些人都经历过中国的经济波动,也应该吸取曾经发生的教训,所以我认为货币会维持宽松,但不会过渡。与此同时,财政收入将呈现一个低增长的态势,增幅下降。所以,如果大家寄希望于大力度的放松,并进而拉动中国的经济增长,我认为是一个幻想。第四点,中国的长期增长是可期的,我是乐观的,这是因为我们的所有制改革还没有真正完成,这是大家可以看得到的,是不是国有的资产可以取出相当部分放回社保,如果这个事儿完成了,那么阻碍我们长期增长动力问题,就是扩大内需,这个事儿就不再会成为无源之水,无本之木,为什么中国的老百姓不敢消费?或者是消费率相对比较低?主要原因是我们的欠帐没有完成,也就是社保层面没有完成。如果有比较多的国有资产能够转入到社保层面,这个很可能会使得我们的扩大内需,尤其是扩大消费需求的故事变成一个真实的故事。当然收入分配体制改革也是多年来我关注的重点。最后是不确定性。2013年,我个人以为最大的不确定是美国会不会在财政之后推出QE4,而不是欧元区是否会崩溃,没有美国推出QE4,恰好是奥巴马上台,这会拯救中国,因为人民币兑美元的汇率仍然会保持短期的稳定,甚至是升值的态势,只要人民币的汇率保持稳定甚至是有所增长,这是我带给大家的五个主要观点。下面分别进行简要的展开。

  陆教授:首先,我们针对2013的分析,基于的是什么?是08到2012年所经历的历程,或者是以危机为分水,4年。在这四年中,主要的全球经济面临的是再平衡,我分析的是全球经济,但是实际上他和中国的内部的经济结构是高度关联的,经过了从华盛顿到匹兹堡的两次峰会,随之而来带给中国的是两个重要的经济现象,一,外需已经既定性的不再成为,或者是不可能继续成为中国经济增长的重要引擎,而与此同时,在扩大内需上,我们似乎还没有找到有效的长期办法。短期的,大家知道家电下乡,汽车下乡,但是在长期,你有办法吗?因此这也可以体现为为什么现在实体经济面对未来的中国长期增长似乎显得很迷茫。

  具体而言,我们可以看到,国际层面是由于复苏,经济走向复苏的过程,制造国都面临着一定程度的麻烦,比如说德国,比如说中国。第二个值得关注的现象就是欧元,大家知道欧元区的主权债务危机,我经常说主权债务危机是从99年以来一直持续的现象,但是为什么在2010年出现?我个人感觉货币之间的国与国之间的博弈并导致的均衡是一个主要原因。萨科齐在华盛顿峰会的时候提出来,美元不宜再作为单一货币,而此后我们发现的情况是做空欧元,我个人认为这两件事情是有一定的前后联系的。大家也可以观察到2012年周边的局势陡然变得更加的复杂,比如说钓鱼岛的事件,这是不是和人民币国际化,更多的集中在东南亚地区相关呢?所以,我觉得全球的政治、经济的均衡,或者说政治经济的一般均衡,是一个需要我们通盘考虑的框架。下面大家可以看到,中国的贸易顺差和金砖国家在2008年以后的崛起,请注意基本面不行,表面繁荣,构成了09到2012年的主旋律,金砖国家的确崛起了,但是中国的贸易顺差在持续收缩,就是以中国为首的这些国家的核心竞争力,或者说经济基本面的竞争力实际上是相对比较虚弱的,我们之所以体现繁荣,仅仅是因为以美国为代表的三大经济体陷入衰退,全球资本无处可去,寻找避风港,所以才寻求以中国为代表的金砖国家,不是说我们的竞争力就比以往的更强,就是自己和自己比,我们没有明显的突飞猛进,只是自己和别人比,别人变得更差了,如果是这个判断成立,我们就要问了,发达经济体是否永远差呢?这就是我们的一整套分析逻辑。如果考虑到08年以来的经济增长的延续性,所以我们要问2012到2013年,我们的主要矛盾是什么?中国由于全球经济再平衡进入到了引擎切换的真空期,当前的增长动力相对不足。请大家看消费基本形成和进出口,通常大家知道的三架马车对GDP的贡献率,在已经公布的前三季度的数据中是这样的形态,特别是消费对GDP的贡献持续处于下降的状态,进出口对GDP的贡献度是负的,仅仅只能依靠投资,于是在中国出现了两种观点,一种认为投资仍然是可依赖的,所以未来的经济增长可以上到9%,另外认为投资是比较温和的,所以得到的结论也就是8%左右,这两种分析判断的差别就在于他对未来投资这个主引擎否发生作用提出了自己的判断。但我认为中国的主要问题是投资引擎在未来一定不再是主引擎的情况下,我们有没有新引擎的出现?因此2013年,最多保持审慎的温和的增长,就已经很不错了。我称之为动力真空期。这就是后面大家可以看到的,目前固定资产占投资增幅相对保持低位,而投资是拉动中国经济增长的主动力,在07年以前,他和消费差不多,但是在07年以后,陡然上升,成为一枝独秀。

  陆教授:根据我们的投资周期来判断,关键性的指标是在今年,明年的1月份,如果1月份我们看到了单月的信贷增加额出现猛增的话,我们就有理由认为1季度很可能会成为本轮增长的相对底部,此后通过信贷拉动投资的能力还在,反过来,如果1月份的单月信贷增长没有达到12000亿的水平,我就会比较悲观,也就是经济增长比我们看到的7.8还要再低,这是跟大家简单描述一下,为什么我要从经济再平衡的角度入手来观察外与内。

  第一部分我跟大家分析一下外部压力,压力蓄势转型,看外部压力到底是什么?核心观点是发达经济体进入复苏通道,而新兴市场相对暗淡。那么,发达经济和欠发达经济,或者是发达经济体之间的博弈标准又是什么?经过这一流的危机以后,已经到后危机时期,博弈的标准并不是谁是经济的主导者,而是谁是未来30年的主导货币的发行者,我刚才说的如果是正确的,中国与美元的关系的变化,是不是体现了人民币的国际化对于传统的老牌的主导货币构成一定程度的冲击呢?所以我们现在的问题是人民币是否会崛起,并如欧元那样没落呢?

  进而再说短期,我个人认为,2013年的局势比刚刚过去的2009年更加复杂,1是美国仍然将掌握从实体经济到主流货币的主导权。第二,人民币从快速崛起转向小心翼翼,第三个欧元伴随的仍然是经济的衰退。第四个是日本将准备退出一流货币部。第四个,金砖国家的其余部分将跟随美国和中国的两大经济体的复杂周期,因为他们主要是大宗商品,或者是资源类商品的供给者。与此同时,他们的货币的变化又跟随着美国是否复苏,与美国的实体经济面的表现,并进而决定了自身的汇率的变化,所以我觉得从中国的新市场是跟随的,因此我说的是G3到G2,2013年主要的看点,中美两大经济。具体而言,美国一枝独秀,但是自2013年起,处在不同周期的经济体,新兴市场可能经历了之前的繁荣之后没办法进入了转折的拐点,而美国也许已经率先的走出了低谷,走向繁荣,欧元区和日本底部太大,大概是这样的。为什么说美国复苏可预期呢?请看短期,大家看到存货投资一直到2013年的第3季度仍然是负贡献,但是我们看一下负贡献持续多长呢?是三个月,所以我个人以为去库存应该是接受,如果是美国进入库存又会带来一个短期的紧急周期,美国的就业,经济增长都会比2013年的表现更加好地而长期要看增长点。

  陆教授:根据我们的投资周期来判断,关键性的指标是在今年,明年的1月份,如果1月份我们看到了单月的信贷增加额出现猛增的话,我们就有理由认为1季度很可能会成为本轮增长的相对底部,此后通过信贷拉动投资的能力还在,反过来,如果1月份的单月信贷增长没有达到12000亿的水平,我就会比较悲观,也就是经济增长比我们看到的7.8还要再低,这是跟大家简单描述一下,为什么我要从经济再平衡的角度入手来观察外与内。

  第一部分我跟大家分析一下外部压力,压力蓄势转型,看外部压力到底是什么?核心观点是发达经济体进入复苏通道,而新兴市场相对暗淡。那么,发达经济和欠发达经济,或者是发达经济体之间的博弈标准又是什么?经过这一流的危机以后,已经到后危机时期,博弈的标准并不是谁是经济的主导者,而是谁是未来30年的主导货币的发行者,我刚才说的如果是正确的,中国与美元的关系的变化,是不是体现了人民币的国际化对于传统的老牌的主导货币构成一定程度的冲击呢?所以我们现在的问题是人民币是否会崛起,并如欧元那样没落呢?

  进而再说短期,我个人认为,2013年的局势比刚刚过去的2009年更加复杂,1是美国仍然将掌握从实体经济到主流货币的主导权。第二,人民币从快速崛起转向小心翼翼,第三个欧元伴随的仍然是经济的衰退。第四个是日本将准备退出一流货币部。第四个,金砖国家的其余部分将跟随美国和中国的两大经济体的复杂周期,因为他们主要是大宗商品,或者是资源类商品的供给者。与此同时,他们的货币的变化又跟随着美国是否复苏,与美国的实体经济面的表现,并进而决定了自身的汇率的变化,所以我觉得从中国的新市场是跟随的,因此我说的是G3到G2,2013年主要的看点,中美两大经济。具体而言,美国一枝独秀,但是自2013年起,处在不同周期的经济体,新兴市场可能经历了之前的繁荣之后没办法进入了转折的拐点,而美国也许已经率先的走出了低谷,走向繁荣,欧元区和日本底部太大,大概是这样的。为什么说美国复苏可预期呢?请看短期,大家看到存货投资一直到2013年的第3季度仍然是负贡献,但是我们看一下负贡献持续多长呢?是三个月,所以我个人以为去库存应该是接受,如果是美国进入库存又会带来一个短期的紧急周期,美国的就业,经济增长都会比2013年的表现更加好地而长期要看增长点。

  陆磊:同样我的习惯是先说核心观点:

  一,短期看总需求和流动性,流动性来自于政策。这两者所支撑的经济运行,用一句话来表述,不会比今年更差,但别指望突飞猛进。

  第二,长期要看总供给和增长点。总供给不是指量,而是结构。简单说是由谁生产,是国有还是民营?这就是所有制改革没有完成。另外还要看增长点,增长点是有没有形成一个可持续的对中国产能的吸纳力,这是长期要看的问题。

  2013年是长期和短期的交汇点。在短期总需求压力较大,流动性全面放松的概率几乎为零。第二是长期,抵制性增长点,仍可以有效波动,也就是说我坚信改革是一定会采取的。

  结论:2013年的经济增长大概率事件是7.8%,正负一个百分点,这是我们根据长期测算出来的一个模糊的结论,请注意,没有谁能够准确的判断明年的经济增长。大家如果是根据我的观点,要把我的观点和别人的观点比较,有说8.1的,也有说9.1的,也有说7.5的,所以大家可以看出我是相对的乐观还是悲观的判断而已。

  短期增长:第一,看三大需求。最主要的引擎是投资,投资增长18%,之所以还能增长18%,是在中央投资反弹的基础上,而地方投资会维持在低谷,为什么维持在低谷呢?就是平常的20%以上,我们现在在这个水平。为什么会维持低谷呢?是因为房地产行业,这个和地方投资高度关联,中央投资和基建行业高度关联,我们可以看得到房地产虽然预计到明年的9月份可能会出现价格比较明显的上行,但是困扰目前的主因素仍然是政策面没有明显放松,另外是二三线的库存压力仍然比较大。就导致投资和新开工不可能突飞猛进,而这个就会导致土地财政很难出现明显的复苏,则地方的投资很难快速上涨,这是逻辑上的关系。

  第二是消费,消费增长14%,不会出现19%、20%的增长。因为消费与收入的关系是高度吻合的,而收入分配,体制改革是目前仍在争论的长期命题,因此我们不能指望在2013年出现无论是农村还是城市,老百姓的收入水平出现明显上升,大家都知道,十八大主报告,在座的研究金融的同事们都知道,年均增长7%则十年翻番,而7%是什么概念?这恰恰和我们的GDP增长水平也就是初步吻合而已,所以不足为奇,年均增长10%则七年翻番,所以大家不要想象很快就会突飞猛进,不会。所以说需求函数、消费函数都是C(Y),C是消费,Y是可支配收入,那么你的收入不出现明显的增长,我们就不能寄希望消费。

  陆磊:耐用消费品的需求,自09年拉动之后明显的出现了那一条线是下降通道,于是就要问了,未来耐用消费者出现明显增长吗?家电类会因为房地产的控制而不出现明显增长。汽车类,由于各地的限购和资源、环境种种的压力,经过前一轮爆发式增长之后,基本上再度爆发式上行的概率很低。所以,我不认为耐用消费品的增长会很快。

  下面是收入,无论是农民工的收入还是城镇的工资水平的增幅都呈现下降的态势。这是第二架马车。简单的说消费与收入的关系,既然收入分配改革不可能瞬间完成,凭什么说消费会瞬间爆发呢?

  出口用什么?这里面一个非常关键的指标是广交会,很遗憾,广交会的秋交会是负增长,那么我们的广交会领先出口增幅大概是6个月,我们把出口增幅与广交会放在一起,所以我们最乐观的估计能够增长8.5已经OK了,而进口是刚性的,我们进口大量的资源比,这是和我们的贸易结构、产出结构有关的,所以会增长10%,于是导致的结果是顺差将继续收缩,也就是说我们不能指望净出口成为拉动明年增长的主引擎,这是看三大需求。

  还要看需求,管理,或者是反馈,经济不行我就要刺激,经济好就要压,所以无论是怎样都是垄断的反馈,因为政策是垄断的,是来自于一个人的决策,这个人是虚拟的人,也就是行政当局。就要分析反馈的力度,很多人寄希望于明年大幅度的放松,一个是财政政策没能力,二,货币政策不可能。为什么财政没能力呢?因为财政收入在下降,财政收入在下降,你就只有两种可能,一敛财来增加,这个已经成为非常严重的社会层面的非议,所以很难执行。第二个,就是转变政府职能,很遗憾,这么庞大的公务员队伍,事业单位队伍,吃饭财政的压力下,转变政府职能基本上也是不可能的。所以,不转变政府职能就腾不出更多的钱搞投资,所以刺激经济的能力在财政政策层面上是很难真正执行下去的。

  陆磊:美国的就业,经济增长等相关的指标都会比2012年的表现更加好。长期要看增长点,很遗憾,至今我还没有看到破茧而出的技术增长点,没有一个清晰的技术路径,如当年的IT技术一样告诉我们。这是新增就业岗位的增加。

  美国就不得不看美国QEIII,他推出了相应的。第二个原因,奥巴马和罗母尼在演讲的时候并没有讲到是否会带来通货膨胀?因为并没有美国滥发货币而出现经济的上升。中国对外输出的价格仍然相对低迷,所以对美国而言面临的是通货紧缩,这是通胀与货币的关联。

  第三个更巧的是,使得美国需要的固定资产融资成本相对较高,我不得不感叹,美国的货币政策与实体经济面,与民生层面的配合如此巧妙,以至于我们的政策真的该向美国学习。

  问题来了,由于美国搞QE3可能还有QE4,我提出了一个观点,非对称的全球化。货币政策主要看国内的通货膨胀和失业率,但是你形成的外部成本,很可能由其他经济体承担,好处我得,成本他人承担,成本由谁来承担呢?尤其是以中日这样的大量是由美元储备和美债的国家,将不得不面临美元贬值或者是资产缩水带来的相应的压力。这是美国。

  第二个是欧元区,我这个DDP是2011年的10月份在北京的演讲稿,当时各方认为2012年最大的不确定性是欧元区是否会解体,我认为最大的确定性是欧元区不会解体,但是欧元区保持低迷。因为当时我说欧版QE,后来叫做OMT,也就是说欧央行会印钞的方式持有危机国的债券,所以这些国家的收益率水平出现了相应的降低。

  未来,谁将是获益者?以前我也以为德国是最大的成本承担者。如果在这种压力下,如果不退出欧元区,希腊,西班牙,也就控制的意味着统一财政,被谁统一?德国统一,也就是大欧洲的理想必然为德国这个国家所实现。所以我个人以为这又是一个问题了。请大家千万不要仅仅把欧洲看为是一团乱麻的局面,这里面有一定的奥妙和玄机。经济越衰退,这些危机国越难国,他们就越会听中心国的话。

  欧元区的GDP低迷,失业率高。我们看美、欧这两大经济体。

  接下来看外部中国与我们类似的经济体之间的关系,主要是中国对金砖国家的贡献,由于中国大量进口资源体,甚至这种贸易赤字已经超过了中美的贸易顺差,所以他形成了对于金砖的其他国家的利和弊。利是影响他国的收益,我们的行为影响了他国的收益,我们买不买,决定他们的收益。弊是矛盾集中于自身,就是指我们必须在一定程度上通过自身的行为来维持全球的价格相对比。

  陆磊:

  这是大宗商品价格周期,09年到11年,11年到12年,中国投资减速,那些国家的货币贬值预期形成,这是非常简单的,但是这是一个积极的基础性的逻辑。

  因为中国的投资很难达到35%的水平,无论是实际经济面还是银行的信贷面,还是资本市场,都不足以支撑了,新兴经济普遍的增长放缓,出现顺差收缩,他们对美元呈现贬值,所以中国塑造了这些国家的经济周期。

  第三个我相信是大家更喜欢听的,国内的博弈或者是国内的压力是什么?动态均衡就要看博弈了,这就要分短期和长期进行讨论了。短期要看增长,看增长就要看两个因素,一个因素是增长的短期动力,也就是三架马车怎么样,第二轮因素是反馈,一个寡头,政策的摆布者,宏观调控会怎么样。这样我们才能得出一个对短期的GDP增长的概念,与此同时,由于党的18大刚刚召开,此后又是政府的换届,这恰恰是未来十年的长期的积累,我们看到的党政的新搭配,他们会在长期变革中做什么?所以短期的增长周期,再加上长期的变革,长期形成的通道,共同塑造了2013年可以看得到的经济运行状态。所以我跟大家先做一个解说。

  陆磊:货币乘数来自于银行放贷的积极性,基础货币是央行印钞,取决于人民币汇率,也就是说如果我们的人民币汇率是升值的,那么热钱会流入,央行就对外投放,这就是基础货币乘数,而货币乘数取决于银行放贷的能力,我们看到的实体经济,融资成本偏高,导致的结果是信贷的需求,有效需求是不足的。简单的说,按照高价仍然愿意借钱的时候,银行就开始怀疑,这是不是逆向选择,这个借款人是否合格。第二个大家再看右边的这张图,我们分析的是不良贷款率呈现上升的局面,甚至是上升的幅度超过了2008年,这就意味着银行考虑到信贷有效需求的背景还要考虑供给,如果是面临未来的坏帐上升就不得不有相应的备金和呆帐准备金,这也就挤压了可贷金,所以说不能预测会出现非常明显的货币乘数的上升,也就是信贷的突飞猛进,所以这样的局面如果在2013年持续的话,那么他就会形成一个釜底抽薪的效益,也就是说好的实体经济融资难、融资贵的问题还将持续,差的实体经济面,将面临缺乏资金的状态,这个局面就和99年到2003年的情况比较像,当然这个力度可能比97年之后的大量的不良引起的要小一些,但是整个方向应该是差不多的。所以无论是财政还是货币,就不再展开。

  前面所说的所有部分,归结起来可以充分的看到,明年的经济增长、经济运行到底是什么样的?大家看得到,之前十八大开完会之后,很多人很乐观,认为明年一定是一个相对高增长的,请审慎。因为还有一个制度框架,然后是微观基础,然后才是宏观变量,微观基础和宏观变量是因果关系,制度框架是决策权在谁手里以及决策者的偏好,未来保增长的偏好并不强。既然决策者保增长的偏好并不强,体制改革和结构调整更强的话,没有理由认为我们就一定会出现大力度的松货币、松财政,一定要刺激竞争。会议开完了,会议的主报告也看到了,可能主旋律并不是保增长,而是寻找有效的增长点。这是一个长期的。我想在座的各位也是这样,假设有一天大大小小的机构是你当家,而且可预见的是当家时间还会比较长,恐怕你也不太会寻求短期的突飞猛进,而是要寻求长治久安。

  第二个是通胀。2013年5到8月明显向上,这是我所做的一个预测。分CPI和PPI,下游和上游两个价格。预计CPI增长2.9%,其中翘尾因素贡献1%,新涨价因素贡献1.9%。PPI上涨仅为0.6,我们看主成分,中国未来若干年的红色线,剩下的这个部分仅仅是在负2与2之间,我们肉眼看到的通胀主要是指食品,18个月一个周期,现在的猪肉价格已经呈现上行的苗头,我预计往后推9个月将是一个上行周期,那么这种周期在什么时候比较明显呢?上涨预期形成,再加上炒作因素,但是生产周期还没有形成,因为之前是存栏量减少,养猪是赔本的,那么到明年的夏、秋之交将是上涨,所以我认为猪增长是6个月之后明显上行。

  多年来我已经和通胀打了很多交道了,07年,两房,我恰好在12月6号开完中央工作经济会议之后,那个时候谈明年应该提高利率,提高存款准备金率,我认为针对食品通胀应该是放松,给予补贴,财政政策要强于货币政策,因为货币政策没用,提高了融资成本反而更不利于猪的供应商,因为他是成本推动型的。

  陆磊:第二,紧货币以避免泡沫化,这个不是比现在更紧,很多人预期是进一步下条利率,我认为不动最佳,只是相对的紧,不要是准备加息或者是提高存款准备金率。

  长期,实行税制改革,还是要减税,减税是做强税基并扩充税源的唯一来源,才能留住这帮投资者,留住这帮企业,有的时候税率越低,反而整个税收存量越大,与此同时要坚定不移的搞所有制的改革,也就是敢不敢旗帜鲜明的谈国退民进,国有退守到必须要公用产品的提供,要鼓励,而且要做出一些实质性的操作,十个部门做十年就赢得了十年的长久,老百姓往往是需要注意力的转移的,他关注到,比如说我拿出石化行业,拿出金融行业,真实的做,不是一次性的推进,这个时候大家就有兴趣了,兴趣点来了,慢慢的就可以留住这些资本,留住老百姓,所以不要急于一步完成。

  收入分配体制改革,关键是社会保障,这是需要长期做的,这个跟还欠帐,是原来该有的得给人家,收入分配体制改革中社会保障是我们的医保、养老、教育到底是以怎样的框架,到底是美国模式还是欧洲模式?

  最后,2013年的真正的不确定性,我最最担忧的是资本外逃问题。我研究了这么多年宏观经济,唯一可以给一个经济体构成致命打击的就是资本外逃,人民币汇率的领先指标是贸易顺差。我们再看美国政策,北美的油价普遍低于全球,所以我寄希望于QE4,如果是美国的能源告一个段落,就意味着中国的收益通胀会告一段落,为什么刚才只说了食品通胀没有说输入型通胀?这是因为油价,资源比价格在明年不会出现明显的上升,这是因为美国从原有的净成品油的净输入国变成了净输出国,所以反过来会是大宗商品持续走牛的黄金时代。甚至包括贵金属,因为贵金属的变化主要和货币政策有关。

  这是全球资本流动的周期,拉美流入,2013年,是不是以中国为代表的国家会出现资本从流入到流出呢?不见得,也就是不确定性。我的同事们经常把糟糕的事情叫做不确定性,错,糟糕的事情是确定的损失,我称之为不确定性是要提前关注的,可能发生或者是可能不发生的事情。我这儿没有结论的叫做不确定性,但是这种不确定性要引起大家的注意。

  货币危机的关键在于资本外逃,中国除FDI之外的各分享资本在2011到2012年出现了明显的外流态势,之前的人民币的连续涨停,但是从一个风向标,也就是香港的NDF来看,仍然存在,表明未来的人民币汇率仍然存在贬值的概率,因此资本外逃的可能性随之上升。但是我们有3.2万亿美元的外汇储备,所以在整体上还是平准,反过来说最多是平准而已,很难鼓舞整个市场。

  经常帐户顺差,2014年将呈现零线的交织,也就是说那时候很可能从顺差转向逆差。

  会不会在中美两大经济体之间出现一个新的博弈均衡呢?我寄希望于奥巴马,我非常高兴奥巴马上台,如果是罗母尼首先强调的是实体经济的增长点,而不强调通过外生的财政和货币政策放松来拉动经济增长,这对中国而言是更加严峻的考验和打击。如果是相对放松的货币和财政,反而会引起弱势美元在市场的存在,因此资本外逃的可能性也将得以降低。

  中美之间是不是还有创新的可能性呢?我提出来就是离岸美债市场,上周我在美国访问,在华尔街和一些机构交流过这个问题,他说你们唯一缺乏流动性,但是我并不担忧流动性的问题,我认为只要有市场,境外和境内,流动性还是充裕的。既然人民币有离岸的远期交易,为什么美元债权不能有离岸的现货和期货市场,是不是会形成中国对美国的货币政策的影响或者是制约呢?这就是未来的博弈,均衡所应该达到的一个状态。

  最后一点,刚才所说的是未来可能出现的情况,最关键还是要把自己的事情做好,如果要出现汇率的稳定,资本不外逃,我们需要重塑我们的竞争力,这里面有几条是需要长期做的,具有产能吸收能力的经济扩张。第二个是实体经济景气预期能不能通过有效的政策摆布发生相应的改变。第三个是居民部门收入增长要有不可逆转性,要有一个稳健的可持续的增长判断。第四个是要挽留民营部门。为什么我列了四条?我恰恰看到了我们十八大的主报告,其中至少官方谈的是我总结出来的这四条,我是站在经济层面看这个问,但是问题是什么?行胜于言,说得很好,做起来有那么简单吗?正因为没有那么简单,所以结论是明年不会有比较快速的经济增长,会维持稳定,至少我们官方说的是比较吸引的。

  往前推,这是我对明年经济增长,通货膨胀,进出口,货币的相应的预测,仅供参考。

  谢谢大家。

  苏畅:我们认为导致本轮中国经济减速的力量既有结构性因素,也有周期性因素,是当前全球经济处于周期性底谷的一个反映。国家周期理论认为国家的兴衰周期要经历数代人,相对竞争力、债务负担、文化和运气几个要素通过社会心理影响一个国家的发展,参照国家发展五阶段模型,欧元区处于最坏的第五阶段,去杠杆过程远非一朝一夕,而中国国家的发展才处于第二阶段。 只要不发生系统性的资本外逃,国内的资本总是会寻求投资机会,从而创造就业和国民收入的增长,中国经济处于旧的比较优势正在弱化、寻找新的比较优势的时期。从今年全球生产和贸易数据分析,本轮危机之后全球失衡的结构调整只是刚刚开始,美国再制造业化并不显著,当前导致国际贸易量的收缩更多的是周期性因素,历史上不论是1930年代全球大萧条还是1998年亚洲金融危机之后都伴随了问题国货币的调整,而当前我们尚未看到显著变化,全球经济结构失衡的改变恐怕也离不开汇率的调整。外需之力对于中国的发展边际作用正在下降,中国要在国家发展周期再上一步除了创造就业之外,还需要大力解决社会保障问题;我们必须认识到相关改革的过程将是循序渐进,难以立竿见影,中国经济结构转型之路将是一个持续数年的过程,2013年的宏观经济未必能立刻借到这些改革的力量。

  受美、欧财政紧缩影响,2013年全球GDP增速可能小幅低于2012年的3.1%,2013年中国的经济仍将是逆水行舟。2013年将是美欧财政紧缩力度最大、效应最显著的一年,当前美国房地产中周期的启动已经初露端倪,但潜在的购房者却面临巨大的财力问题,需求的改善恐怕将是缓慢的,美国2013年GDP有望前低后高,全年增长1.8%。欧元区持续衰退恐怕难以避免,当然EFSF、ESM、OMT等干预措施的实施将降低国际金融市场再次发生大幅震荡的风险,但这样的流动性救助无法托起经济增长和解决欧元区内部结构失衡的问题,欧元区内部失衡的调整仍然需要通过包括西班牙、意大利乃至法国在内的问题国调整名义工资水平来进行,这样调整无疑是种刮骨疗毒,为短期经济前景带来伤痛。2014年起随着美欧财政紧缩力度的减弱,全球经济周期的力量将有助于中国经济也走出当前周期性因素导致的低谷。

  苏畅:对比2012年,2013年的国内宏观经济基本面有几个明显的变化。首先是去库存过程,特别是一般制造业产品的去库存过程在2012年大致告一段落,多种产品的社会库存水平较低;其次是通胀因素,2012年年初CPI尚处于较高的水平,通胀前高后低;第三则是政府财力,2012年政府有来自2011年的节余收入,2013年则借不到东风,地方政府财力将是一个突出问题。综合受到国内财政收入增速下降、制造业去产能、出口回落、政府部门改革等因素影响,中国GDP增速在2013年一二季度可能从2012年四季度的预计7.7%左右,再次回落到7%附近。在2013年的下半年随着内外因素的同步好转,GDP增长有望进入几个季度的扩张期,全年GDP增长7.5%,小幅低于2012年的7.7%。

  需求弱一点也不完全是坏消息,我们估计2013年的PPI和CPI将处于非常温和的水平,全年PPI可能只有0.3%,CPI将在2.5%左右。这将为政府推动要素价格改革,调整价格扭曲提供了非常好的时机。按照我们2013年GDP7.5%、CPI2.5%、PPI0.3%的假设,依据收入法口径估计的所有企业营业盈余基本上是0增长,工业企业利润同比可能小幅正增长。

  中国经济未来发展进程中区域差异将非常显著,因为各个区域的比较优势不同。固定资产投资投资方面,考虑制造业去产能因素和地方财力特别是西部地区地方财力制约,2013年东部地区工业、地产投资增速可能进一步下降, 中部地区则是承接东部制造业转移、工业投资增速稳中小降、房地产及基建投资增速有所上升,西部基建投资有所上升, 这样2013年FAI增速可能比2012年微降在20%左右。由于区域政策和地方财力问题,可能形成东部西部看基建,中部看制造业、房地产的格局。

  政策方面,我们预期2013年政府可能将重点推进大部制改革、征地制度改革、要素价格改革几个方面的工作。财政政策方面,考虑到政府能够接受7%的增长,我们估计政府的赤字目标将保持在8000亿左右。货币政策方面,按照我们对经济基本面的预期人民银行降准的概率大于降息,2013年上半年可能降准两次,但也不排除降息一次的可能。

  总而言之,中国当前的宏观形势可以说是逆水行舟,以改革促结构调整,等待全球周期性力量的回归。

  主持人:下半段的会议继续开始,先安排固定收益研究员徐寒飞介绍货币政策,这个报告也是前面陆教授和苏畅报告的延续,货币政策对资本市场的影响比较大,所以我们单独列出来一个报告,徐寒飞在固定收益行业做了比较长的时间,有比较丰富的经验,下面有请寒飞。

  

  徐寒飞:谢谢大家有时间来,让我和大家一起沟通,高六一下。关于货币政策的问题,当时我记得非常清楚,在09年的8月份的时候,当时央行是出了一份货币政策报告,那时候提到了一句话,说央行会根据经济的形式对货币政策做出适当的微调,事实上在7、8月份的时候,央行重启了央票,意味着货币政策的结束,恰好那时候是股市的最高点。今年的情况,股市的高点是5月份,2季度的时候,央行的货币政策从3季度开始已经是变成了被动的开始,这是我们的主题,看到整个资本市场的走势,我个人理解很大程度上是取决于融资的周期。这个融资的周期跟整个实体经济的需求,以及整个货币政策的状况有非常大的关系,也就是说我们看到的今年1到5月份有一波行情很淡,央行上半年维持了比较宽松的货币政策,同时看到实体经济是下滑的,这就意味着实体经济的货币需求是下降的,货币供给却是上升的,形成了正向的流动性的缺口,对整个市场有一个正面的效益,所以我们看到整体的股票市场反弹。6月份之后,央行再也没有任何的数量宽松的政策,或者是更大力度的宽松。2季度到3季度,整个经济环比出现了反弹,这意味着实体经济的需求有了复苏,而此时央行的供给又体现了放缓甚至是回落,这时候货币的供需发生了逆转,也就看到了目前的一个持续下滑的局面。由于经济基本面的变化,导致风险偏好的下降,导致股票市场的下跌,但是央行的货币政策对我们市场来讲是一个外生的,所以这个应该说是非常重要的指标。

  我今天讲的主题主要是整个央行货币政策调控的基调,已经从2011年10月份以来的主动性的调整转向了适应性的调整,后面我会解释什么叫主动性的调整,什么是适应性的调整。

  我的内容主要是对央行的货币政策做分析,我会针对2013年的货币政策做一个前瞻。

  2012年可以分为上下半场,上半场是主动放松,下半场是适应性的调整。

  政策主动性宽松的开始是从2011年的10月份,政策出现微调,这时候我们看到从09年8月,中航从宽松转向稳健的时间长达两年,进入了调整的拐点。2012年央行是两次下调了利率,上半年政策是呈现主动宽松的,甚至是包括7月份都超过了大家的预期。

  从09年以来,整个货币政策差不多有三个阶段,包括2009年上半年的宽松,到09年8月份,到2012年10月份的偏紧,从2010年的10月份到今年的6月份、7月份,央行政策再一次放松,今年7月份到目前央行被动的调整,三年时间央行的货币政策已经来回切换了两次,这里可以看到对应的高点和变化的切点,和整个市场的投入是不能吻合的。

  首先看央行在货币政策执行报告里面是怎么说的,在货币政策执行报告里面有两句话,首先是“提高货币政策的有效性”,为经济结构的调整“创造”稳定适中的货币金融环境,也就是说会主动的创造这个环境,这表现的是主动宽松。3季度货币政策执行报告里面这个话发生了变化,他提出“保持”货币环境的稳定,也就是说只要整个货币政策的环境不发生太大的变化,这时候就会保持,不会主动的创造。经济自身的调整和稳定机制发挥作用,这个时候已经推到了后台,让整个经济内生的动力在引导整个经济增长。这两句话对比,就可以看到整个货币政策的态势已经发生了转换、切换。关于这个观点,我在8月份的时候在货币政策的解读里面做了明确的阐述,我当时的题目是:央行货币政策已经触底。7月份降息之后,8月份整个市场情绪还停留在央行很可能会继续下调准备金,从这个政策态度的变化来看,央行其实是不会再下调的,当然这个观点是坚持到现在。这样态度的变化,是我们非常需要关注的。

  为什么会发生这个变化?为什么会有这种前后态度的转变?

  央行比较关注的是货币环境的稳定,而我们看到的确实是从2011年的下半年开始整个货币状况开始偏紧,货币的增速开始放缓,不论是M2还是M3,我们都看到了比较持续的回落,到2012年的下半年,开始看到这两个指标又出现了比较明显的攀升,而且M2和M3都已经超过了央行确定的目标水平,在14%以上。第二个是今年我们看到并没有出现非常明显的萎缩,也就是说上半年整个央行对商业银行的信贷没有做太大的约束,这样造成了整个社会融资总量还是在上升。如果他相对实体经济增长的速度是偏快,这个时候意味着社会融资总量是偏多的,如果是偏少,以为着社会融资总量或者是央行的民意的供给是偏少的。我们用社会融资总量和实际GDP的数除一下,得出一个比例,这个比例作为衡量融资相对的大小,这个数据可以反映未来物价的走势,很可能是由于民意需求的上升,会导致整个通货膨胀在未来出现反弹。我们看到2012年截止到10月份的数据,社会融资总量相对于实际GDP,相对于去年是有非常明显的反弹,也就是说今年从全年的角度来讲,整个流动性是偏多的。也就是说我们看到今年的市场和去年相比,应该说我们从债券市场来讲,去年是好得多的,这中间就有社会融资总量的偏多,有一个走流的态势。拿它和GDP的平均指数比,这是滞后一年的数据,可以看到这两个之间有非常明显的关系,也就意味着当社会融资总量相对经济增长偏多的时候,下一年往往可能会出现通货膨胀回升的局面。

  通胀是不是在回升呢?通胀确实是在逐渐反弹,而且CPI的环比也出现了比较明显的回升。

  第三个比较重要的理由,为什么央行要从一个主动性的放松变成适应性的调整?而维持一个相对比较高的情况呢?一个是为了管理人民币的汇率预期。刚才陆教授讲到他最担忧的问题是资本的外逃,或者是资金流出。我们可以看到整个外汇占款减去贸易顺差减去FDI,这个数字持续的下降,而且2012年全年都是负的,这个数据和人民币的升值预期是密切相关的。这就意味着资金外逃的时候,整个人民币的汇率是倾向于贬值的,怎么样才能减少外逃的幅度,或者是降低人民币贬值的预期呢?一个非常重要的工具就是要维护人民币和外币之间的利差。我们看到这个利差,恰恰是2011年下半年出现了非常大的向下。1年期的央票,从历史的高点回到了2012年的比较低的水平,央行通过相对偏紧的政策,也就是说通过一个相对比较高的人民币的短期利率来增加人民币的机会,只有外币的机会成本,这样就可以降低资本流出的速度,这个是央行在货币政策报告里面没有明确说的非常重要的理由。

  前面回顾了整个2012年货币政策的特点,从主动性的放松转向了适应性的调整。

  2013年是一个市场化调控的开始,过去所用的工具,包括现在的,包括对冲工具,包括准备金率这样的一些数量指标在未来都会用得非常少。

  我们要前瞻,首先得把视野拉得更长,因为涉及到明年货币政策的重要事件,在什么样的经济收入情况下,货币政策会出现什么样的动作?尽管我们说央行的货币政策可能在运行的模式上会做一些切换,但是在某些时间点上,他可能会有相似性,可能会和历史相似,那批人和过去的思路相差不多。

  1997到2012年做了宏观指标,用工业增加值来看,因为工业增加值的频率比增速是大的,可以看到对应的货币政策的调整和货币政策的变化和经济增长之间的关系,也把整个利率水平也做了标注。从货币政策的历史经验来看,可以看到两个非常重要的经验:

  第一个是当增长的指标跌破10%的时候,工业增速的指标跌破10%的时候,央行货币政策出现由紧转松的可能性是大幅度上升。

  增长决定了央行的政策整体宽松的方向,CPI决定了央行会不会降息,之前的每一次降息都伴随着CPI在环比层面上出现了通货紧缩,1997年、2001、2009年都出现了这样的情况。但是在2012年的时候,并没有看到在消费品领域出现了非常强的紧缩信号,央行还是做了两次降息,很有可能这两次降息并非央行的本意。当物价水平持续的小于0的时候,央行降息的概率是非常大的。从这样两个简单的经验来看,目前CPI的环比还是2%左右,因此降息的概率是非常低的。第二个工业增速稳定在8%到10%,目前甚至是9、10月份的水平已经是9.5%了,在这样经济增长的态势下,后期,年内在数量上进一步宽松的可能性不是很大,这是经验的规则推测出的未来的政策。

  更为广义的看,有一个更综合的工具,叫做货币条件的指数,这个指数可以用来描述整体的货币宽松程度的大小,为什么?因为有的时候汇率是在贬值的,人民币的利率可能是升息的,货币性价比也是扩张的,这时候到底哪个效果会起到紧缩的作用,哪个工具会起到宽松的作用呢?可以把这三个工具和起来,这个指数和整个物价水平也有非常明显的关系,当货币条件出现收紧的时候,物价下跌,意味着民意需求是下降的。我们看今年的物价水平为什么会出现下跌?就是因为2011年以来整个货币条件是在逐渐收紧的,这就意味着物价的水平会出现持续的走低。

  从货币条件来看,09年以来紧缩政策到底是由哪些工具收缩了我们的货币条件呢?

  利率、汇率和货币三个工具里面。利率因为通货膨胀持续的下行,央行没有进一步的调息,导致了利率的收紧。从MCI来看,2009年的时候到现在的紧缩政策,主要是货币和汇率起了主要作用,2013年利率可能会保持在比较低的水平,在利率层面上实现放松,因为如果说通货膨胀往上走的话,这个时候利率可能会往下走,这个时候经济会有积极的作用。那么汇率的小幅度贬值也能够起到部分放松货币状况的作用,货币信贷层面会保持相对收紧的作用。为什么会这样?这是因为央行货币政策还有另外一个重要的目标,就是金融市场的改革,扩大之间的比例,这个时候有必要约束银行内资产的扩张。

  央行的调控可能会更加重视市场化的约束,我们觉得有两个方面:一个是应用价格工具,或者是市场化的价格工具进行调控。第二个是扩大直接融资政策,一方面包括利率工具和汇率工具会增加,央行更多的会盯着一些短期的利率,长期的是利率市场化的政策。包括人民币汇率的波动幅度进一步的增加,也有可能是明年主要的点。第二点是数量超过不像过去一样,过去数量超过都倾向于花一些比较长期的央票,或者是深度释放,而这些工具的弹性是不足的,也就是说央行往往是因为动用了这些工具,导致了货币政策的专项有一些滞后。第三点是扩大直接融资的比例,降低了实体经济对信贷融资以及银行体系的依赖,也增加央行进行市场化调控操作的有效性。

  短期化的公开市场操作的工具。从2009年到2012年的上半年,政府回购的工具比较低,量也比较少,主要的工具是上调,2012年下半年释放流动性,并不是以准备金为主,而是逆回购,操作性为主的,这个水平已经超过了准备金释放出来的量。

  利率工具,过去更多的是考虑基本利率或者是政策利率,但是利率在使用的时候他的目的可能不完全是通货膨胀,利率工具在使用的时候要受到各种不同的外生的约束,需要关注的是对资本流动的影响。央行在制定利率政策的时候,有时候看央行的调息的时候,还要看其他的一些指标。利率的调整往往跟市场实际的预期有偏差。

  从中期来看,央行为了进行结构性的调整,中国的经济要转型要从一个以投资为主的经济增长模式转向以高效增长为模式的经济增长的方式,必须要保持适度的负利润,因为这样会鼓励大家投资。所以说除非是出现经济的硬着落和严重的通货紧缩,否则这种情况会延续。未来会不会出现经济硬着落呢?未来宽一点可能是7到8之间,如果窄一点,可能预期比别的稍微低一点,7到7.5的水平,也就意味着和今年经济增长的水平回落不是很大,也就是说经济并没有硬着落的风险,明年的情况,基本上央行还是会维持相对比较高的正利率的水平。

  随着利率市场化的逐步深化还有直接融资的比重扩大,会降低基准利率调整的影响,央行也逐步转向短端。

  汇率的主要着力点就是增加人民币汇率的弹性,因为我们知道人民币的汇率从2005年以来一直是一个长期的升值通道,从今年开始人民币升值的预期才出现了方向性的变化,甚至是NDF的走势来看,今年下半年以来,人民币贬值的预期是从过去的0到1的水平上升到了1到2,有非常明显的贬值,我们也观察到了资本流失的迹象,这时候说明投资者对人民币汇率的看法已经发生了翻天覆地的变化。

  基本面,进出口出现了平衡。第二个是政策面,因为贸易顺差是支持整个人民汇率差的重要因素,还有一个是技术面,也就是投资者的看法,因为人民币幅度的增加,改变了投资者进入企业的预期加大,美元波动的影响使得人民币在技术面上也有双向波动或者是小幅度贬值的可能性。从去年4季度以来,我们就发现了这样的迹象,人民币的汇率是出现了持续比较长时间的双向的波动,而且随着2012年热钱和规模的下幅度的下降,双向波动的作用在不断的强化。 从2011年下半年开始,人民币的波动幅度明显是比前面的四年要大得多。

  第三个是直接融资占比的扩大,贷款和债券的相对比较关系已经发生了逆转,信贷的融资从占比最高的时候将近90%下降到现在的70%左右,债券的占比从06年的5%左右上升到现在的15%的水平,根据央行的十二五金融规划,未来的三年,每一年信用债的净增量每年是2万亿左右。今年信用债的发现量已经超过了国债和金融债,过去的债券市场是为财政部服务的,今年的债券市场主要的发行主体是来自于企业。

  最后我会根据2013年的增长,通胀,做一个对货币政策的预测。具体的数据和陆教授的可能有一些差别,这个是从我的模型测算出来的。

  第一个是增长的走势,应该是前低后高。第一、第二季度会出现明显下降的局面。通货膨胀,因为总需求偏弱,可能会持续一段时间比较低,到了3、4季度可能会由于供给的调整导致了实体价格的环比的上升,再考虑到今年下半年整个基数偏低,导致明年下半年CPI会有一个明显的调整。在四个季度之间,货币政策最宽松的时候可能是在1季度,政策可能是偏松的时候,3季度有一个政策转向的可能性。具体来看上半年的通胀增速应该是2%,一季度的经济增长重新回落,这个和苏博士说的是一致的。也就是说,当经济增速如果从一个比较高的水平落到7%附近的时候,我认为央行还是存在再一次放松的压力,还是有可能出现唯一的一次降息,或者说出现一次准备金率的下调。因为上半年整个民意的货币储备,民意的需求是下降的,一方面是内生的流动性是比较强的,如果政策这时候也偏宽松的话,整个上半年应该在货币状况上是比较有利于货币增长的时间的。三季度经济增速有一定的反弹,货币政策有可能再一次的变盘,这里面变盘的迹象是,我认为很有可能央票的重启,或者是大幅度的缩量,出现了和过去完全不一样的态势。

  今天我只是基于明年经济增长的状态以及通货膨胀的状态,以及央行未来调控模式的变化做出的推测,可能有一些不太准确,但是我相信未来得时间会证明。

  我的报告就到这里,谢谢大家。

  主持人:谢谢寒飞,和前面两位的报告在细节方面有一些差异,但是问题不大,给大家提供不同的视角。在介绍宏观经济和海外货币政策之后,自然进入明年的市场判断,下面请广发证券的研究员林博士介绍明年的市场预测和投资主题。

  

  林鲁东:

  各位来宾大家好。

  我的标题是险中就胜。前面的宏观分析可以看到,从经济前景来看,短期是弱复苏的格局,另外是对经济转型的前景,虽然我们很有信心,但是具体怎么转?这个过程会怎样?还是比较艰难的,对前景也没有非常清晰的图景,所以这个可能是“险”的含义所在。在周期来讲,明年的市场还是存在一定的机会,或者说阶段性的机会,所以我们认为明年可能是一个“险中求胜”的一年。

  首先我想报告主要的结论,思路主要是从ROE出发,整个市场的ROE长期调整的过程是还没有结束的,这个也是险的含义所在。但是从周期性来看,我们认为明年非金融企业的ROE水平会回升。整个市场的估值水平下行的空间是不大的,或者是下行的风险能够完全被盈利增长抵消,所以市场趋稳。市场节奏上可以把握两个时点,一个是年初,春节前后的机会,另外是下半年的机会,重点可以关注这其中周期股的投资机会。

  为什么是从ROE出发来判断或者是以此为思路展望明年的市场走势呢?从去年的年度策略开始我们就是以ROE为主线,当时就是想转型,肯定是想提高经济增长的质量,而不是强调增长的速度,股市的关注点可能会从盈利增速转到ROE上面来。第二个从转型的前景来看,如果说转型中,大家对前景有一些担心,那么这个市场的估值水平可能会受到抑制,如果是保持估值不变,市场的回报率应该是等于ROE的水平。第三个原因是我们想提供一个视角,因为前面的框架可能大家会研究ROE,还有无风险利率,但是风险溢价指标是非常难以预测的,度量都有很大的困难,所以我们想回避这个问题,只从ROE本身这个基本面的变量出发,对行业的配制能不能有一些思路,这是我们以ROE为主线的几个原因。

  包括主要分为四个部分:

  第一个是ROE的长期趋势,这里描述市场面临的环境。

  第二点是ROE的周期特征,对明年的ROE做展望,同时判断市场的走势大概是怎么样。

  第三个是研究季节效应,这个主要是为了把握市场的时点和节奏。

  最后从ROE的角度提出ROE的投资时钟,希望对行业配制有一定帮助。

  从长期趋势来看,我们可以看到非金融企业在过去的十几年里面经历了两个阶段,但是整体趋势是上升的,07年之前整个上升的趋势是很明显的,但是07年之后有一个显著的恶化,这个道理是比较简单的,07年之前主要享受的是WTO的红利,07年之后外需突然减弱,导致ROE的恶化,我想讲ROE整体上升或者是恶化的原因是什么?其实和金融企业的净利率水平是不断的下降的,上升其实主要依靠的是周转率的提高,第二个是杠杆率的上升,然后我们发现毛利率水平是在不断的下降的。也就是说虽然我们过去的ROE水平有所上升,但是上升的质量并不是很高。我们进一步推演看未来得环境里面,ROE07年之后的调整是不是已经结束了呢?关键看几个方面:

  首先是净利率,从日本转型期的经验来看,在劳动力成本上升的阶段,净利率要提高是很难的。那么要提高必须通过两个途径,一个是制造业本身的升级,这是一个长期的过程。第二个是非制造业的比重的提高,同样也是长期的过程,所以我认为如果要依靠净利率,我们目前看不到非常乐观的前景。

  第二个是如果再出现新的增长点,我们的周转率能够提高,这个同样是不明确的,所以这里也不乐观。

  杠杆当然是有提高的空间,因为在直接融资占比上升的阶段,我们也看到日本的企业杠杆率是不断的上升的,但是由于劳动成本在不断的上升,所以货币政策也不能放得太松,所以杠杆率是中性的。

  综合三方面来说,ROE调整其实还没有结束。

  再看宏观的资本回报率,我们发现资本回报率在07年之后有一个非常惊人的恶化,一个是4万亿没有配制好,没有放到效率最高的领域中。中国的企业在过去几年里,技术进步或者是生产效率在下降,如果说是配置的问题,同样也是结构转型的问题,也是长期的问题。如果是生产率的问题也同样是长期的问题,所以从宏观的资本回报率,大概可以验证整个资本回报或者是ROE,从比较长的时间是看不到特别乐观的前景的。这是相对比较长期的环境的描述。

  但是从短期的周期性的特征来看,也是不应该太悲观的。

  驱动ROE的宏观变量是什么?研究发现决定ROE水平的还是实际的GDP增速,因为ROE本身就是一个实际的变量,在每一论的拐点上,GDP的同比增速和ROE的拐点都是非常精确的吻合的,当然06年除外。

  分指标来看,净利率同样是实际指标,所以净利率同样是受GDP驱动的。周转率是销售除以总资产,是包含了价格的指标,所以是受到民用GDP的驱动。第三方面,杠杆率,在外部是受到信贷政策,内部受到企业分红政策的驱动,如果是经济不好的时候,觉得没有很好的投资前景,可以把多余的现金分给投资者。这三个因素各自是受到什么宏观变量的驱动呢?在此之后还要比较到底这三个因素里面,哪一个对ROE的影响是更大的,所以我们对每一ROE上升和下降周期的驱动力做了分解。

  如果把过去每一轮的ROE驱动因素分解做一个平均,就会发现ROE的周期性波动里面影响最大的是净利率,其次是周转率,周期性波动里面杠杆率的影响可以忽略不计。净利率也是由GDP驱动的,所以可以验证实际需求确实是影响ROE的核心变量。

  为什么2006年这段时间ROE和GDP有出现背离呢?原因是05年人民币开始了升值,因为之前人民币都是贬值的,人民币突然之间在05年有了比较大幅度的升值,企业的毛利率就会受到非常严重的影响,剔除这一段时间就会发现,其实GDP的走势还是决定了ROE的走势,这样我们就可以根据我们宏观对明年经济的预测来大概对ROE的走势做一个展望。

  二者的关系归结为ROE的拇指规则,GDP加速1%,ROE上升1.3到1.4%之间。

  所以我们认为明年非金融企业的ROE水平也是跟今年差不多,大概是10.5左右,但是年终的拐点我具体讲一下,那是因为银行ROE的明年是下滑的,脱落了整个市场ROE有一个小幅度的下滑。整体结论就是非金融企业的ROE是持平的,整个市场的ROE是小幅度的下滑,这样看起来似乎对市场不应该抱太大的希望。但是如果说做一个ROE水平的PB还有市场影响做一个压力测试,就发现结果有可能不是这样的。怎么从ROE推算市场呢?首先市场是有两部分组成的,预期的回报率应该是等于PB的变化加上ROE的水平。PB的变化同时又是ROE水平变化决定的,从前几年的经验来看,ROE水平上升的年份市场PB水平其实也是上升的,下降也是类似的,这里面只有09年例外,因为政策出了4万亿,在有明确的政策信号推动的情况下,市场有一个领先,其他都是同步的。这样就可以对明年PB水平变化做一个测算,由于整个市场ROE水平是有小幅度下降的,这个就会导致整个明年PB水平仍然有小幅度的下滑,这个下滑的比例大概是10%,但是因为ROE整体有13%左右,所以13%+10%,这个市场预期回报率可能是3%左右,也就是说即使在比较悲观的情况下,如果GDP增速降到了7.2,这个时候估值再往下跌17%,这个时候市场下行的风险是不大的。

  我们再看非金融股的情况,这个其实是比整个市场情况要好一些的,因为整个非金融股的ROE是持平的,意味着估值保持了持平的水平,我们认为明年非金融股应该有一个小幅度的正收益,这个是对市场整体的看法。

  具体节奏方面,我们认为有两个阶段的机会还是值得把握的:第一个是年初的行情,这是可以做博弈的。第二个是下半年是右侧的机会,所以这里要稍微展开一下,研究A股的季节特征,或者是季节效应。

  我们发现A股存在非常独特的二月效应,2月份的平均涨幅在所有月份里面是最高的,这个和海外市场是有一些差异的,海外市场明显的是1月效应。我们做一个展开,2月份在所有的月份里面他的平均回报率是最高的,过去的13年里面他的平均回报率达到了13.6%,2月份上涨的概率也是所有的月份里面最高的,从我们统计的数据来看,2月份上涨的概率是85%,过去13年只有2年是下跌的。2月份的涨跌幅的标准差是所有的月份最小的,回报是很稳定的。

  再看A股的春季效应,一季度平均涨幅是所有季度里面最高的。这个特征到所有的风格里面都是普遍存在的,所以我们可以关注一下,年出的时候往往A股是有行情的,前面我们讲到2月效应很强大,所以我们必须做一个具体的审视,什么情况下2月份可能会出现下跌?我们发现A股过去13年里面出现下跌分别是2001和2008年,这两年到底发生了什么事件?这两次下跌其实都是面临着非常严重的外部的负面冲击,01年是互联网泡沫破灭,这个经济在这个时候还没有见底,01年的1季度还继续下滑了两个季度,同时经济是通缩的状态。货币政策也没有进行放松,还是趋紧的态势。另外一个非常不利的是,这两次里面市场的PB和PE水平都是非常高的,所以明年初虽然还有一些不利的因素,但是从外部的宏观或者是内部的经济态势来看,我们认为比01和08这两年是要好的,所以我们认为明年初春季的行情仍然是值得期待的。

  刚才我们提到了季节效应,所以这里稍微展开,分析季节效应背后的原因是什么:

  第一个是对旺季的提前反映,从PMI来看,刚好市场平均涨幅的高点就是出现在2月份和7月份,所以一定程度上是对旺季的提前的预期。

  第二个是春节的流动性是比较宽裕的。

  第三个是年初的时候投资者的风险偏好往往是比较高的,我们发现年初的亏损股往往是跑赢绩优股的,而且跑赢的概率还比较大。年初的时候低价股平均显著跑赢高价股,整个市场似乎不太关注股票的风险,而是关注他的价格,就和买菜一样,觉得这个菜比较便宜就买便宜的,所以我们就看出市场在年初的时候风险偏好会比较高。这里就看出风格季节特征的问题,所以我们再往下看就会发现,年初的时候,不光是亏损股跑赢绩优股,小盘股也跑赢大盘股,成长股跑赢价值股。从这个季节特征就归纳了A股风格投资的举证,年初的时候低价股和亏损股往往容易跑赢,但是到第2季度,开始面对现实,就会发现价值股和绩优股重新跑赢,年底的时候是非常值得关注的时点,我们会发现过去的13年里面,4季度价值股跑赢成长股的概率超过90%,也就是说只有一次价值股是在四季度跑赢成长股的,恰好是出现在08年。这个时候很多成长股已经跌无可跌了,价值股又有非常惨烈的补跌,一个季度的跌幅可能超过20%。目前最近A股的表现也是应征了历史的规律。

  再看行业的情况,如果我们从博弈的角度来探讨明年的行情,行业偏好上可能会有什么样的规律呢?

  年初,原材料和可选消费这两个行业表现一般是比较好的,他背后的原因可能是预期可选消费的旺季到来,同时原材料有一个年初补货的过程。年初表现比较差的行业,往往是盘比较大的,像银行,石油开采等等,这个是我们为什么认为一季度能够出现博弈性机会的原因。

  右侧的机会应该是出现在明年的下半年,我们应该做左侧还是做右侧呢?

  我们做了一个测算,如果在过去的十年里面我们可以准确的把握到周期的拐点,并在每一轮周期的底点买入股票,高点的时候把所有的股票转换为债券,这样的年化回报率是多少,如果可以准确的把握住这个周期的拐点,在这十年里面,年化的回报率应该是20%左右,如果说每次都很聪明,或者是提前在拐点之前的两个月就做配置的转换,会发现我们的年化回报率从20%一下子掉到了13%,也就是说做左侧还是有比较大的风险的,很容易成为劣势。但是如果做右侧,即使在这个拐点之后的三个月,这个回报还是保持在20%左右,这是什么原因呢?我们就把A股的拐点和基本年的拐点罗列出来,就发现其实A股大部分的时候是比基本面要滞后的。所以从历史的数据,我们认为右侧可能是比较稳健的机会。

  第四个方面再讲通过ROE,对配置有一个什么样的思路?

  前面讲宏观变量对ROE是有很大的影响的,主要是从量价GDP和CPI,两个方面。

  我们同样发现规律也是很明显的,做这个数据的目的是我们可以对各行业,在经济周期不同的情景里面,可以做一个量化的分析。上游行业在经济上升的时候,ROE是受益的,右侧是一个高弹性的行业,而且通胀实际上对它的ROE没有太多的变化,本质上就是属于中游的。中游的特征很明显,就是对经济非常的敏感,这里我称之为ROE的投资时钟,这个横轴是各行业的ROE的GDP的敏感程度,纵轴是行业ROE对CPI的敏感度,左下角的地方,这些行业应该是在衰退里面ROE表现相对比较好的,往右看,右下角的地方应该是复苏里面行业的ROE表现相对比较好。这个可以为我们提供一些直观的认识。为了得到这个量化或者是不同情景下的行业的ROE的变化情况,再做一个情景的分析:

  第一种情景,假设明年的经济是有温和复苏的态势,那么长周期的品种,他的ROE还是会受益的。同时医药,商业零售,商业旅游这些大消费品的ROE没有非常明显的上升。如果说经济继续衰退的话,下面这些行业就跑到上面来了,相对来说就会有比较好的表现,由于我们认为明年还是温和复苏的态势,所以周期股的ROE应该是有反弹的机会,在配置的思路上,我们认为可以选择弹性比较大,目前的ROE水平和PB水平都已经比较低的行业,把这些行业划出来,大致在左下角,可以做一个参考。

  总结起来,主要的观点就是认为明年整个ROE在周期性来看,会渐渐回升,预计整个明年非金融企业ROE大概是10.5%左右,2季度前后。ROE和今年的水平大致持平,所以估值相对是比较稳定的,整个盈利会推动金融企业有一个小幅度的上涨,市场节奏我们认为会有两次机会,首先是年初的机会,二季度如果说一季报公布前后,可能由于盈利不是特别的乐观,市场有一个风险,右侧的机会在下半年。我们建议是重点关注地产,建材,汽车,还可以进一步关注煤炭行业,这里也提到了几个工具,一个是包括ROE,以及A股的效应,最后是提出了ROE的投资时钟,希望对大家有所帮助,谢谢大家。

  主持人:谢谢林总,这个策略报告和其他平常看到的策略报告不太一样,不是全面的分析市场,主要是选择新的切入点,就是ROE的变化,用了他自己发现的一些特征,包括春季效应,投资钟,提出我们的观点。和他的报告相匹配的还有一个行业的观点,就是接下来陈杰要做的介绍,下面我们有请陈杰。

  陈杰:各位领导大家下午好。

  最后我大概会花十分钟左右的时间把我们行业配置的思路给各位领导做一个汇报。

  其实我们认为行业配制,首先应该区分一个东西,到底是做长期的行业配置?还是做短期的行业配置?如果是做长期的行业配置,就应该选择忽略行业的波动,而更多的关注行业波动的中枢相对过去会不会有变化?也就是说这个行业的盈利,因为大家都知道各行业的盈利总是周而复始的不断波段,如果做长期配制应该忽略这种波动,而应该关注波动的中枢,所以做行业配制,长期配制就要关注发生结构性变化的行业,因为只有那些发生结构性变化的行业,他的盈利中枢才有可能出现质的飞跃,或者是长期向上的抬升,所以如果做3到5年的长期配制,就要从这个思路出发。

  而如果做短期,如果只看半年或者是只看明年,我们可能要选择的行业配置就不应该关注中枢的问题,而应该关注波动,什么行业的波动向上的弹性更大,他获得的受益,股市上的受益相对会更大。所以短期配置就应该选择弹性策略,这就是长期和短期行业配置应该关注的两个不同的方向。

  长期配制:

  什么样的行业容易发生结构性的变化,或者是什么条件发生之后会使得行业发生长期的结构性变化呢?往往是宏观的经济环境。

  比如说这两张图,就很清晰的给出了周期性和消费品行业在过去发生了两次很明显的结构性变化。左边的图是周期品的ROE,90年代是缓慢下行的趋势,但是2001年之后,随着出口和投资同时放量之后,周期品有一个大幅度的向上的飞跃,他的ROE和他的销售利润出现了很明显的背离,这时候周期品的ROE就出现了中枢的明显的抬升,这就是结构性的变化,持续了7年时间,整个周期品的ROE的中枢在不断的向上抬升,这就是典型的结构性变化。右边是消费品的ROE,就会发现它的ROE变化,消费品的ROE时钟和他的销售利润率是非常吻合的两种趋势,就和周期品不同,因为周期品的ROE已经和销售利润率已经完全背离了。但是消费品的不同,而且这种中枢向上抬升发生在什么时候呢?整整比周期晚了五年,消费品整个ROE中枢的抬升是从05年开始,盈利能力的中枢抬升也是由宏观环境变化带来的,使得消费品行业的销售利润率出现了明显的中枢抬升,所以整个过去十年,我们先后经历了周期品行业的结构性的盈利中枢抬升,以及消费品的结构性的中枢的抬升。这种中枢的抬升到底对这个行业的股价起什么影响呢?盈利中枢的抬升只意味着行业的估值中枢也会抬升,以前可能是估值中枢比较低,但是未来会很高,中枢抬升并不意味着你的波动会持续向上,只是你的估价围绕更高的中枢向上波动。所以波动和中枢是不同的概念的。

  左边这个图,再把周期品和消费品的ROE画在一起,就会发现一个现象,在2007年以前,消费品的ROE基本上是低于这个周期品的ROE的,但是在2008年以后,就发现消费品的ROE第一次超越了周期品,这带来右边这个图的影响,消费品和周期品的PB相除,这样相对PB的线是什么走势?首先是有规律的波动,有一个上下波动的区间,其次,在消费品的ROE第一次超越了周期品的2007年以后,发现消费相对周期的相对PB,它的中枢出现了非常明显的抬升,相对消费周期的波动,这个估值依然在不断的波动,以前的上线变成了以后的下线,波动中枢发生了明显的抬升。今年,消费相对周期的波动值相对PB的值大概是在今年的8月份,又再一次触及了中枢的上线,大概是2.49的水平,此后,再次回落,9月以后消费品确实出现了明显的补跌。盈利中枢的抬升并不意味着这个股票会持续的战胜市场,当估值达到一个上限之后仍然会回落,所以这是盈利中枢和估值中枢的概念。

  回顾了历史,要对未来做展望。

  既然周期品和消费品都发生了很明显的结构性的变化,如果是展望未来,什么行业又有潜力发生结构性的变化呢?我们认为还是应该从整个宏观经济切入,寻找整个宏观经济的变化到底会是什么样的行业会发生结构性的受益。

  如果我们用简单的一句话来总结,我们认为是:整个宏观经济会从增量经济走向存量经济。

  前十年,所有的行业增长可能都是20%、30%以上,很明显的增量经济,靠需求不断的增长,把经济需求不断的往上推,企业的资产周转率也在不断的上升。但是这里画了几个图,这是宏观研究员以及行业研究员对未来的五年时间,各个行业,以及宏观整体的未来几年的增长预测做了分析。第一张图是GDP的预测,第二张是煤炭,钢铁,水泥未来几年的增速,很明显这些行业增长的中枢都有非常明显的下移,这就意味着未来靠增量推动经济的模式可能会持续不下去了,未来会从增量经济走向存量经济。是不是我们应该对整个经济绝望呢?是不是存量经济找不到增长点呢?答案是否定的。因为从增量经济到存量经济的转变,还是可以找到两条主线,第一条主线就是你可以选择一些行业,可能他是做后端市场的,未来盈利比较集中的行业,盈利比较高的行业可能会从前端市场转向后端市场。第二条主线是我们再从增量经济转向存量经济的过程中,一定会伴随着长期的去产能,正面的反馈是他会使得企业优胜劣汰,我们知道集中度的提高往往会提高一个行业的整体的盈利能力,所以这种变化还是可以找到两条比较明显的可能发生结构性改变的行业的线索。

  从前端市场到后端市场的结构性的变化。

  经过前面十年的高增长之后,我们已经积累了一个比较大的存量,比如说耐用消费品,比如说汽车,消费地产这样的耐用消费品,可能过去几年都是高速增长,但是未来的增速就没有那么高了,未来的汽车可能是各位数增长。但是现在汽车的保有量是全球第二,同时经过了08年4万亿的建设之后,很多基建工程的保有量也排在全球的首位。这就意味着我们在未来的5到10年时间里面,因为这样的一些基建工程或者是耐用消费品都有一个持续期的,都有一个保有持续期,意味着这个巨大的存量会长期存在。

  这样一个从增量到存量的变化,他会对我们的行业产生什么样的影响呢?在增量经济的时代,什么样的行业盈利能力最强?一定是面向前端市场的行业,也就是直接去销售,直接面向客户销售我的产品,或者是直接做基建工程的行业,他是前端市场的行业,他在过去几年的盈利能力很强。但是如果往后再看5年,如果没有增量,只有存量,这些行业还会活得很好吗?可能就不一定了。什么行业会活得更好?可能就是他把他的市场退向后端市场,针对目前的保有量下的商品,基建工程进行维护,保养,升级,换代,这样面向后端市场的行业,可能他的春天就来了。这就是从前端市场到后端市场的概念,当然这是一个逻辑的推断。

  这里我引用了一个美国汽车市场的案例,左边的图是美国本土汽车品牌在国内的年度销售量,一个很明显的变化,在整个90年代,美国的本土品牌国内销量大概是700万台,但是2001年之后明显下移,现在可能就是300、400万台,是90年代的一半,这个反映了美国汽车市场已经从一个增量市场转向一个存量市场。我们知道美国汽车保有量依然是远远领先于中国,在巨大的保有量下,什么行业能够受益?就是这种做后端市场的,比如说给汽车做维护保养以及零部件更换的行业。右边的图,福特的股价最好的时候是在90年代,也就是说美国汽车销量每年有700、800万台的时候。但是当美国汽车年度销量出现明显中枢下移之后,福特汽车的股价也是一落千丈。做零部件公司的股价在美国汽车销量已经萎缩之后,他的股价反而在不断的创出新高,做零部件的企业和福特公司的企业,他们的股价基本上是晚了十年,做零部件的公司的高点晚了福特公司十年。意味着后端市场的爆发增长期比前端市场更慢,但是他的上涨的幅度,改善的幅度并不是很低的,也是有非常大的空间的。刚才我已经画了一个表,我们有这样一个巨大的存量市场,那我们就应该有理由对未来比较大的保有量下做后端市场的企业抱有信心。

  国内有没有这样的公司?相关的不多。比如说做电网后端的配网自动化行业,而汽车后端市场的比如说汽车监测,汽车保养,公路养护,交通智能华等等,铁路后端的铁路运行智能化,以及进口零部件的国产话,最后是对工程机械做维修保养的,这样的行业可能是未来的朝阳产业,当然我刚才讲了,目前由于我们整个中国经济还处在一个从增量经济刚刚向存量经济转型的过程中,所以这样的行业,这样的公司相对还偏少,所以这是我们提出来的第一个行业配置的长期的配制方向,我们应该把我们的视线,我们的目光从前端市场转向后端市场。

  第二个方向是还可以把视线关注到出现行业集中度明显变化的行业。

  因为我们都在谈去产能,去产能有一个过程,落后的企业被淘汰,好的企业活下来,这本来就是不断提高行业集中度的过程,这个提高行业集中度的过程对盈利有什么影响呢?

  我这里也做了一个图,我们把工业企业行业的盈利数据和集中度的数据做了一个散点图,每一个点代表一个行业,这些数据都是统一的数据,会发现什么情况呢?行业集中度在40%以下的时候,左边的图,横轴是他的集中度,纵轴是他的销售利润率,发现他的集中度和销售利润率没有关系。但是,一旦集中度上升到40%以上之后,你会发现集中度越高,他的盈利能力越强,反映的逻辑是随着集中度的提高,企业的竞争,行业的竞争加剧,整个行业的龙头公司的定价权会逐渐改善,这就有助于改善整个行业的盈利能力,所以集中度一旦上了40%,往往盈利能力和集中度就会慢慢的出现正相关的关系。所以40%是一个分水岭,集中度是什么意思?统计局会公布一个行业前十家的销售收入和全行业的销售收入,两者相除,就是我们所说的集中度。60%可能是第二个分水岭,这里也把集中度和销售利润率放在一起,当集中度上升到60%以后,整个行业的销售利润率的中枢会发生非常明显的抬升,60%以前,整个销售行业的销售利润率的中枢大概是4%到6%之间,但是一旦上升到60%,销售利润率的中枢会提升10%以上,我们分析了这么多的集中度的现状之后,我们就要寻找集中度已经跨越40%,正在靠近60%的行业。什么样的行业具有这样的特质?都是一些夕阳产业,现在越烂的企业集中度越快,比如说炼钢,造纸,通讯设备,他的集中度正在向60%靠近,所以短期来说,这些烂的行业会继续烂,但是如果有长远眼光,再含未来三到五年,很可能这些行业由于集中度的大幅度提升,盈利能力会出现质的飞跃,所以我们也不能完全不对这些行业进行研究,也许再过三五年,就是这些行业的春天了,这是从行业结构性变化的角度找到的长期行业配制的两个纬度,第一个是增量市场到存量市场,第二个是行业集中度。

  最后看短期配置,这个可能是大家最关心的问题,因为决定了明年到底应该配制什么样的行业?

  我们就不要看中枢的问题了,要看拐点的问题,能出现拐点的行业就是弹性最大的行业,往往股价的弹性也最大。是什么决定了盈利的拐点?我说是周期性的因素决定拐点。周期总是周而复始的,既然现在在一个大幅下行的过程中,未来应该对他出现一个向上的拐点抱有信心。左边这个图是一个周期的量价关系,在周期量价齐跌的时候,行业的整体盈利水平总是大幅度下行的,一旦周期从量价齐跌到量升价跌的时候,行业盈利就会出现向上的拐点,左边的图很明显今年以来是处在很强的量价齐跌的过程中,在这个过程中,行业整体盈利水平是很差的。

  再看分行业的情况,我刚才讲的周期可能分四个阶段,现在是处在量价齐跌,怎么配制行业?很简单,不同的行业对量的敏感程度和对价的敏感程度是不同的,比如说下面有三种不同类型的行业,一种是价格敏感型的行业,或者是价格导向型的行业,这种行业对价格很敏感,只要价格在往上反弹,他的盈利会反弹很快。比如说煤炭,有色,水泥。第二类行业是成本导向型的行业,这种行业可能对价格不是很敏感,但是对成本非常敏感,很可能他的成本一旦有很快的下滑,这个行业盈利就会出现很快的向上弹性,主要以电力,肉制品加工,中药,白色家电为主。第三类可能是对售价,成本价都不敏感,只对销量敏感,比如说中标的机械,化工等等,他可能对量敏感,对价格不敏感。所以一旦我们知道了不同的行业对量的敏感程度和对价的敏感程度不同,我们就可以首先对现在的周期阶段,到底是一个量价齐跌还是量升价跌做判断。

  如果是量价齐跌,成本导向型的行业最受益,因为成本下降得快,一定有一个比较快的向上弹性。比如说白色家电,电力,食品加工等等行业弹性比较大。如果是关注前期的报告可以发现,6月份整个报告的框架体系都是以这三个行业为我们主要推荐的行业,从现在来看,相对收入也比较快,这就是量价齐跌的时候我们应该配制成本导向型的行业。

  我们也知道周期总是周而复始的,现在如果是量价齐跌,应该对未来的量升价跌有信心,现在很多人可能把结构性的问题周期化,或者是把周期性的问题结构化,对未来三到五年整个中国经济陷入了长期的悲观了,但是我认为大家现在所担心的很多结构性的问题,都是一些结构性的问题,他不会影响周期的波动,真正影响周期波动的是什么?是整个需求的量,以及整个宏观的价,量价的变化。价格很关键,需求一旦不行了,价格肯定会大幅度下跌,但是在价格不断下跌的过程中,潜在需求其实是在不断改善的,当价格不断暴跌的过程中,总有一天会出现一个阶段性的市场复兴,这个时候就会出现量升价跌的状态,为什么周而复始?因为价格在不断的下跌,价格跌到一定之后市场就复苏了。所以我们应该配置什么样的行业?这时候就应该是销量导向型的行业,因为销量导向型的行业,他对销量敏感,对价格不敏感,而周期回升的第一阶段往往是销量先起来,价格还会继续跌,

  销量一旦起来,价格也开始往上反弹了,所以第三个阶段再配置,这个时候再看煤炭,有色这种价格导向型的行业,所以应该遵循周期的量价波动的趋势,而不应该把整个配制的结构颠倒,这是整个行业配置节奏的想法。

  大家也可以看一下,这是从6月底以来出的报告,以及推荐的行业和看空的行业,这些报告遵循的核心逻辑就是相信整个经济周期会处在比较长的量价齐跌的过程,这个过程中推荐的行业始终以防御为主,并且以成本导向型的白色家电,食品加工,电力等为主, 后面又增加推荐了银行和铁路等等,近期的相对收益是非常高的。当然在量价齐跌过程中什么行业是最受损的?就是价格导向型的行业,所以煤炭,有色,白酒,零售他们都对价格很敏感,一旦量价齐跌,他们盈利都会有比较明显的下滑,所以股票表现也是非常差的。

  这是过去的情况,如果我们要推演未来,如果对现在很悲观,对未来就应该要区分结构性和周期性的问题,结构性的问题盈利中枢肯定是下滑的,就是靠我们不断的下跌的价格来影响的,因为量价齐跌已经持续了五个季度,这样的话,价格在持续的下行,从逻辑推断来说,可能在明年的二季度出现阶段性的需求触底,这个时候行业配比就要发生变化了。

  最后是对明年整个行业配制做了结论的推演,当然是按照季度划分的,我们知道实战中的投资是要遵循不同的变化,以及周期量价的真实波动的情况,这是只是一个逻辑上的行业方向:

  从今年四季度和明年一季度要继续防御,因为量价齐跌的趋势没有结束,就应该配制成本导向型的行业,以及一些和政策相关的,可能他对周期不太敏感的行业,包括铁路设备,甚至是银行。但是明年二季度之后,这时候配制销量导向型的企业,比如说机械,化工等等。当然,我们也知道,国内的整个经济环境就是这样,一旦需求起来了,中游的利润马上被挤压,所以看到中游起来之后,可以先做一波中游,但是很快的想接下来要向上游切了,因为需求一旦反弹,价格很快也会反弹,所以三季度我们再往煤炭,有色,水泥这样价格导向型的方向切。之前我也提到,未来整个经济增长的环境是一个经济弱平衡的环境,这种弱平衡的环境下,你的经济增长的幅度不会太高,但是经济一旦好起来,通胀马上会上去,所以一旦看到需求起来,价格也起来之后,就要担心在这样的比较高的价格水平下,可能需求不能很快得到支撑,又会往下落,再往后配置,周期品又会出现问题,这时候又把节奏切换到一些价格导向型的消费品,因为这时候需求撑不住了,但是通胀还会惯性向上,所以,整个一页PPT就是我们对明年行业的配置的节奏。

  以上就是我们行业比较的报告内容,谢谢大家。

  主持人:谢谢陈杰,对行业还是有自己比较独到的观点,因为我们从6月份开始每个月都会出行业比较的报告,刚才陈杰也向各位汇报了一下,整体上我们每个月都有一些看空和看高的行业。回过头来看,应该说这些报告推荐的行业和看空的行业,事实上走势和报告的预期还是比较一致的。我们是为大家提供一个思路,这中间当然有些细节方面可能和大家平时的设想有些不一样,但是我觉得问题不大,我们主要是提供一个新的视角。