『本期导读』他是创业板的主要设计者之一,他说,爱之深恨之切。他如何看待新股发行现状?在他看来,其改革应如何设定?从哪里入手?又可能会有哪些创新与突破?本期《金融街会客厅》对话中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏。

  『嘉宾简介』刘纪鹏,中国政法大学资本研究中心主任、教授博导。全国人大《证券法》《国资法》《期货法》《基金法》起草或修改小组成员。曾任天津、成都、南宁等市政府顾问、中国证券市场研究设计中心高级顾问、大陆企业到香港上市法律专家组成员、第七、八届青联委员等职。

  以下为访谈文字实录:

  刘纪鹏对创业板现状恨之切 详解十六字新股发行体制改革药方

  金融界:您是创业板的主要参与者之一,这次新股发行制度改革很有可能拿创业板作为试点,在您看来,目前创业板与设计之初有哪些出入?未来有哪些改变?

  刘纪鹏:我个人觉得差别太大。就是为了给中小企业服务,创业板才登上历史的舞台,我们本来觉得它能为中小企业服务。但是回过头来,它却误导了创业者,使得他们只创富不创业,这从高管辞职、业绩下降等一系列的问题都可以看出来。它也误导了决策者,让他们以为股市上泡沫很多,不保护这个市场。更是误导了社会风气。同样,它也延误了大批后续上创业板企业的进程,危害了它们,危害了股市,危害了投资人,危害了后续上市的企业。所以现在的创业板与设计之初差别非常大。我有一篇文章是《创业板背叛了中小企业》,在网上可以查到。正是在这样的背景下,我希望通过这次的发行制度改革,帮创业板解决“三高”超募问题,解决现在只创业不创富的问题,解决三个误导和三个危害的问题。而且我相信,这件工作只要改革者有勇气自我革命,监审分离,在细节上倾听不同同志的意见和倾听股民的声音,这个市场是能做好的。

  金融界:我也感受到您作为创业板的推动者之一,在目睹创业板这些情况之后,可能会比其他人更加心痛。

  刘纪鹏:对,爱之深恨之切。

  金融界:您最近多次提出“监审分离”的观点,您是否认为新股发行改革最重要的就是应该先把这方面落实?

  刘纪鹏:是的,我最近在不同的场合多次就新股发行制度问题提出我的观点。我认为新股发行不应该简单地做一些增量发行还是存量发行、荷兰式拍卖还是美国式拍卖等技术性、皮毛式的改革上。可以说,在中国资本市场二十多年发展的进程中,已经至少有十六七年提出过改革发行制度,但今天的问题似乎越来越严重,我认为改革要改到实质应解决核心问题,发行制度改革应该引入到更深刻的层面。

  我认为应该从现有的证监会行政审批环节入手来解决这个问题,我提出了16字的改革方针:监审分离、下放发审、真实供求、做实保荐。

  首先从“监审分离、下放发审”的角度来讲,现在的发审制度经历了从额度制、行政审批制到核准制的漫长过程,而在审批制向核准制过渡的过程中,监管部门虽然借鉴了香港、美国、英国等地的发行制度的核准方式,但是只是名称上很接近,内容上有较大区别。

  从英国等海外一些国家的核准制来看,它们的核准制主要是进行形式性、程序性和真实性的核准,比如,创业板要求申请IPO企业在过去两年累计实现利润不少于一千万,如果是英国式的核准制,它就是核准这个企业是否达到了这个硬性标准,如果达到标准,就具备发行条件。但是我国在引入核准制的时候,实际上把真实性判断为标志的核准,给引申到了替股民做实质性的价值判断的标准上。做价值判断,就好比为股民选美,但严格来说监管部门的主要精力是应该放在监管、抓坏人上,而不是替股民选美、做价值判断。每个股民有不同的投资偏好,应该是只要这些谋求上市的企业达到了上市的门槛,它是合规的,披露的信息是真实的,投资的选择就应该尽量交给市场,而不是发审委去投票来定。

  所以我也有个建议,监管部门这些年在改革发行制度的时候,总是在改别人:股民总是打新热、基金总是爆炒、券商不配合等,就没有反思,这些一系列问题源于自身的一些制度?所以现在我就明确提出,改革者要勇于向自己宣战,监管部门就应该果断地把审批跟监管分开,监管者的任务主要是监管交易所、证券公司、中介机构、上市公司高管、二级市场投资人的投资行为是不是合规等等每一个环节,而不要把大量的精力都放在审批,这会“种审批的田而荒了监管的地”。现在监管部门在作替股民实质性判断时就出了一个很大的问题:批不出来。因为做实质性判断要确认的环节太多,现在创业板发行部一个部门就只有三四十人,即使工作日加上休息日,即使白天加黑夜,也审批不完排队IPO企业。披不出来供求就不真实,每次只对一两只个股进行询价,可不是把价格询到天上去了吗?再加上在现有的审批制度当中,我们可以看到发行部门有权利,基本上它是这场行政审批或者叫核准制下的总指挥者,发审委过去是一届三年,现在改到一年一届,为什么?因为那里是被重点公关的对象,这里面大笔一挥就能诞生亿万富翁。

  此外,保荐人在中国很舒服,拿着高薪,同样也不太负责任,他们的精力都放到带着客户去跑证监会。如果所保荐企业出了问题,之前有审批部门在前面盯着,有发审委签字,就谁都不承担责任,就把责任就推给股民。如此之把关,有的人把权利拿走了,有的人把利益拿走了,而风险让我们股民担,这个市场能有信心吗?以创业板为例,正是在这样的制度下,到现在为止发行了303家企业,造就了近880个亿万富翁。一边是二级市场股民的血汗钱亏损累累,另一边则是一级市场暴富。这样的暴富有失公平,同样,这样的发审效率也极低下。所以要“下放发审”。“下放发审”实际上是两个含义。第一个,从创业板先做试点。创业板发审中出现的问题最多,把创业板的发审权先下放到深圳交易所,证监会今后监管深交所,出了问题就要处罚。同时,深交所要对审批核准中的核什么、怎么核做出认真的改革,比如说如何做实保荐,这就是要明确今后保荐人不能大笔一挥就把120万拿走了,要把承销商与保荐代表人绑到一起,交易所、证监会做真实性的核准之后备案,企业只要达到创业版的标准都可以让上市,但是出了问题,那么轻则就是要给券商与保荐代表人处分;中则介于虚和假之间边界上了,就要考虑减少承销商的通道,甚至考虑吊销保荐代表人的资格。保荐代表人不是拿高薪吗?他不是珍惜这个信誉吗?如果所保荐上市的企业出了问题这些就都没有了;再严重的可以追究刑事责任。此外,凡是涉及到上市公司是造假上市并最终退市的,要罚承销商的款,要让承销商收的承销费吐出来,交到投资者保护基金,给受损失的股民适当的补偿。现在就是要把谁似乎都在管,但都不负责任,让股民负责任的制度改为落实到保荐人负责上,两个具体的责任人要比无数个不承担责任的权力核准者要好得多。

  另外,我实际上谈到的后八个字,“真实供求,做实保荐”,现在的问题如果说是因为发审部门批不出来,导致“三高”超募,同时还要对这两三个闯关的“高价宝宝”市场化询价,那价格可不就询到天上去了吗?各方面的利益汇集使得这个环节进一步推高了发行价,最后二级市场没有空间,风险显现进而跌破发行价。所以供求的问题,才是市场的灵魂,市场化询价一定要以真实供求为基础,二月底就已经有515家企业等着上市上不去,而能上市的企业超募现象严重,它们平均要两个亿的资金,但是现在市场要给它们七个多亿,发行的市盈率能平均达到60多倍啊。我建议以后减少发行频率,我们一次打包发行可以50家,50家不行100家,敞开供应,你让它怎么推高“三高”超募?而且如果明确了责任人则造假等能有效遏制,这样并没有扩容,现在很多人老认为证监会严格审批,似乎既能限制扩容,还能替股民把关,实际上这两条都不是真的。首先谈扩容问题,创业板设计时构想是1个多亿就能点燃一个企业的创业基金,即使有的企业项目需求大,企业敞开报,募集资金的使用也就是2.5亿左右。而现在每个企业给了将近7个亿,300个企业圈走了2100亿左右的资金。这2100亿的资金如果我们给两千个企业上市呢?如果能够打包发行,供求跟上了,它们超募的现象会解决。同样的资金能给更多的中小企业,投资人二级市场就能买到更便宜的股票,就有更多的选择,这怎么叫扩容?过去好像没扩容,监管部门替你严格把关,就是越严格审批,募集的资金越多,募集的资金越多,越要为股民好像替你把关,恶性循环也退不了市。

  刘纪鹏:应将保荐人历史记录披露在企业招股书上

  金融界:您的第四点建议是“做实保荐”,我们注意到证监会现在对保荐人的要求增加了一些。IPO环节里面,保荐人只是一个环节,或者说最重要的环节,此外还有注会和律所作用也不容忽视,对于它们三者之间的关系您怎么看呢?

  刘纪鹏:这个问题问得非常好。前两天,我跟主席助理朱从玖也谈过一次,他也谈到,不仅仅是保荐人,而是每个环节都应该严格。所以最近从郭主席新政之后,应该说证监会在倾听不同意见的声音上已经开了先河,郭主席亲自到浙江营业部与股民座谈,欢迎大家批评。在这样的背景下,究竟谁来承担发行当中的责任风险问题?我想,保荐人拿钱最多,现在之所以把他突出出来,就是因为他不签字企业就上不了市,签一个字就几百万,这是任何一个中介机构比不了了。要把保荐人个人的历史记录批在企业上市的招股书上:保荐人是谁、他保荐过多少企业、有多少出了问题、受过警告背过罚款的记录也给它登出来,保荐人的历史记录有没有污点,应该作为买不买它保荐的股票的重要标志。

  当然在出了问题之后,每一个中介机构都应该有责任,但是如果都有责任就等于又都没责任了。一定要抓主要矛盾,当前在发行制度改革中,我们要做实的就是保荐人,就是证监公司和保荐代表人,监管者把这两个环节抓住是最管用的,对应的责罚清晰了,他们之后保荐企业就相当慎重了,他们承担的责任和他们拿的高薪就对称了。

  在某种意义上,保荐人的保荐工作应该也要确立一个期限。我想保荐人的保荐期限应该是三年,甚至更长。三年之内所保荐上市的企业出了问题他都是有责任的,特别是在信息披露的真实性上,以及在可预见的,跟招股书、募集股票、发行价格有关的盈利预测上的责任。如果预测了三年,那保荐人就是负责期限是三年。

  刘纪鹏:退市制度需有刚性标准 要让求情没用

  金融界:您如何看待退市制度建设?

  刘纪鹏:现在退市制度,实际上是一句空话,主要是为了回应大家对创业板的意见而提出要求建立退市制度。可是现在创业板每个企业拿着七个多亿的超募资金,它们退得了市吗?在现在这样的模式下,两年之内不会有一家企业退市。我倒不是盼着创业板一定要有退市的,我是说它退不了市也不是坏事,重要的是,不要老拿退市制度当成这次证监会改革的一次重要内容,不要老拿它说事。如果主板拷贝创业板的退市模式我也赞成,今后主板应该像创业板一样不允许买壳借壳,退就是退了,只要供求关系能跟上,退市环节不要再去让要退市的公司“乌鸡变凤凰”。现在到处都是求情的,监管也没做到位。实际上,应该做一个刚性制度的闸门,上市公司一到退市标准,技术上自动生成,大闸门一落下来谁求情也没用,我们就要要建立这样的刚性制度。

  一个市场上,特别是像中小板、创业板,一年退出100家~200家公司,这是很正常的事。美国纳斯达克一年退五六百家也是常有的。以后创业板每年要有100家退市的公司,我想每一个投资人都会慎重。现在都是“父爱主义”,证监会、发审委、保荐人这么多把关,投资人就放心地买,还做什么理性的投资人?判断什么?我这么高价买了,你能不保护我吗?就是这种怪圈。所以,现在如果说公司上市的入口放开了,告诉投资人,从现在开始后责任由保荐人独挑,投资人买的股票很有可能一两年就退市,所以,要求大家按照市场的准则做理性的投资人。这才能一气呵成。

  刘纪鹏:合理分红应先建立股东大会分类表决制

  金融界:您对现在推进的分红制度有何看法?

  刘纪鹏:谈到分红制度,我也想强调一点,监管部门很难做强制性分红,因为这跟《公司法》的法条有一定的冲突,这是一个公司治理结构的问题,不分红是股东代表大会的这个主人没当家当到位,或者说制度上没有建立分类表决制度。如果我们建立分类表决制度,大股东一股独大的现象就会遏制,想老不分红他就做不到。

  所以,在分红制度的变化上我们要做到两点。第一,不要强制分红。而是应该从治理结构上入手,在股东大会上给股民、流通者、投资人一个权利,就是这个问题上中小投资者能够发言,不至于被一股独大的大股东完全操控。所以,这样的制度建设是重要的。第二,上市公司不是想再融资、发债吗?那么将分红率作为一个指标,这就行,不直接说上市公司强制分红的事,但是曲线救国,在几个制度措施上挂钩。

  刘纪鹏:交易所出资办新三板并不够 需打破垄断

  金融界:有一种说法认为今天的暴跌跟新三板有关系,说新三板要加快推出,可能会影响其他板块,您怎么看?

  刘纪鹏:我不这么看。新三板应该说是未来资本市场发展的一个重要内容。我们国家的资本市场体系现在核心问题是垄断,两大交易所垄断了两个出口。这导致,第一,不适合中国的国情,起不到为中小企业直接融资战略目标服务的目的。第二,交易所本身跟监管部门责任也划得不清,并不独立。所以,今后需要引入第三家交易所,要有来自竞争的繁荣。同时,中国不能只有两个主板。因为我常常比喻中国资本市场体系也像教育体系一样,如果说主板是大学,创业板、中小板是中学,我们还需要建立小学体系,即OTC(场外股权转让市场)市场。

  但是现在建新三板的做法又是证监会自我在搞循环,几个交易所出资办一个新三板是不够的。今后应该给更多的省市地区权利,要把OTC作为发展股份制公司的一个必要的存在,因为股份的天性是流动。这些工作都需要像教育体系一样,成为金字塔型,小学是基础,场外股权交易市场今后可能要建十家八家,而不是只建一家。再往上有创业板、中小板,再往上有主板。只有这样中国的股份制才能发挥作用。

  至于说,会不会对主板产生冲击,我觉得应该是不会的。因为,在OTC市场上,它没有交易,只是代理转让,它也没有IPO和再融资,顶多可能会有一些在企业挂牌之后的定向融资,因为不是公开IPO,所以它在信息的扩散上,在影响上都很少。就像现在每天大量的股份公司产生,他们增资扩股大家并不知道。

  金融界:建立场外股权交易市场监管的先决条件是什么?

  刘纪鹏:在场外市场的监管上,今后可以更多地发挥地方金融办和证监局的监管作用和证券公司办理OTC市场的主导作用。这些“私公司”跟上市公司是两个完全不同的概念,所以不用证监会直接审批挂牌进行监管,而是调动地方的力量,哪个地方出了问题,地方的金融办、证监局、证券公司、中介机构携手管理这些低层面上“小学生”犯的不规范的错误,或者引导“小学生”好好学习,方便大家受教育,传播更多的知识。

  实际上,我觉得中国的发展经验表明,如果老是“父爱主义”,觉得就自己能对股民负责,能对国家负责,能对市场负责,非得严格审批,往往是好心办坏事。只要大家想开了,能够把权力下放,我想一定会比几个垄断的人搞审批要好得多。所以,今天我也确实是要对我们监管部门的同志表达一个意思,实际上在证监会开会我也表达了,证监会面对这样的困境应该从改革创新入手,而这个入手的始点就是应该自己解放自己。监管部门现在要过多的行政审批权利,三板、国际板、主板、创业板板,要一个权利就是套上一层枷锁,问题早晚要爆发,不如勇于解放自己。今天监管部门要有一种境界,只有先解放了自己才能解放这个市场。

  刘纪鹏:中国股市并不缺钱 别赋予养老金救市使命

  金融界:长期资金入市现在也是一个焦点问题,您对这个的看法是什么呢?

  刘纪鹏:现在制度问题不解决,养老金入市没有用,只能增加更大的风险。在这样的大环境下,把承担地方主力养老任务的养老基金放进来,那赔了钱算谁的?所以另外再退一步讲,中国股市今天是缺钱的问题吗?现在我们总是转移目标。中国股市是制度和政策出了问题,是监管部门首先要反思,不是监管部门总是去改别人,总是调动更多的资金往股市里来扑腾,大小非一系列的问题都没有提呢。所以今天我们谈养老金的问题,第一我要强调的是,中国股市不是资金的问题;第二,就中国的养老金体系来说,它自身的体制也不是很完善。我们现在两套体系,地方的社保基金承担着每天支付的任务,全国社保基金只是储备基金。储备基金可以投资投票,学习美国401做法,即时出现一点风险也问题不大,可以作为探讨和尝试。但是地方养老金承担着正面作战的任务,每天都在承担着支付任务,这个钱如果说把它调进来投到股市,在这种行情下,如果亏损了责任谁负?

  所以这样的腾挪,并不能说服人,无论是从资本市场本身的现实看,制度性的矛盾都没有解决,还是从养老金的体制来看,亏损了谁来负责任并不明确,所以今天似乎把养老金入市当成救股市的砝码是不对的,不要赋予它这么多的使命。股民现在如果不跟呢,养老金赚谁的钱?大家也知道,你赚的每一块钱不完全都是上市公司创造出来的,也不完全是上市公司分红分出来的,所以在这种情况下还存在着,养老金要想挣钱,可能还得有一批人赔钱才行。最重要的是中国今天的股市不是缺钱的问题,如果制度性的矛盾不解决,来再多的钱也会砸在里面,被大小非减持,双向减持,高度扩容所吸收。