国泰君安中期投资报告-金融界网站专题

国泰君安2008中期投资报告

全球经济减速与投资机会比较：中国股市投资机会仍然很高

　　整体上，按国别比较，国泰君安认为投资机会并不多：欧洲整体上、结构上都难以找到好的投资机会。日本股市短期受到海外资金流推动，但受制于经济不景气，机会不大。对于美国股市，在全球经济减速背景下容易成为避风港，但机会仍然是结构性的，比如高ROE 类股票，技术类股票等。发展中国家普遍面对通胀问题，因此应该回避小国。

　　国泰君安认为在全球缺乏机会的情况下，资本并不情愿流出中国，而在估值重新与国际接轨的条件下，通过国际比较，中国股市相对投资机会仍然很高。[全文][评论]

　　美国股市下半年仅具有结构性机会。但在经济增长不重新向上的情况下，很难有整体性投资机会。即使短期市场因为从债券市场和外汇市场资金流入带来反弹机会，但考虑到业绩预期仍在不断下调，股市需要不断筑底。

　　欧洲股市机会很少。考虑到欧洲经济的减速和通胀率的上升，以及高估的汇率，整体性机会缺少。结构性来看，也缺少大的机会。

　　日本股市具有短期机会。日本经济整体上没有反转，但是短期资金流入明显，股市受到海外资金流推动存在短期交易性机会。

　　整体新兴市场，目前从资金流和信用利差等指标来看，仍具有一定投资价值，但是包括金砖四国，普遍面对通胀问题，因此，应该回避新兴市场小国。

　　从股市上来看，EPS 在未来两年增速较快的国家是中国、印度、印尼和韩国，PE估值较低的是马来西亚、菲律宾、韩国和泰国，PEG估值较低的国家是中国、印度、马来西亚、菲律宾和韩国。但综合分析，印度、印尼、马来西亚、菲律宾的风险相对较大，中国和韩国则相对具有投资价值。[全文][评论]

2007年以来全球股市表现一览(截至08年6月9日)

A股黄金十年预期堕落最悲观的年代仍有纠错性机会

　　2007年，A股市场不顾宏观紧缩和经济减速，弥漫着“黄金十年”的狂热气氛，在流动性过剩消退后，今年上半年，A股市场跌幅在主要市场名列第一，市场充斥着“经济将大萧条”的悲观气氛。从天堂到地狱仅弹指一瞬间。

　　6月以来股市下挫，市场心态已临近崩溃，但我们认为这种变化更多是由流动性和投资者对未来宏观悲观预期的放大造成的，这也是中国股市的一大特点。我们认为下半年经济政策能够给市场带来更大的投资机会。我们并不过于悲观，我们认为08年下半年合理的波动范围为2500-3700点。[全文][评论]

　　A股市场有牛市吗？客观来说，我们只有波动性大而已，实际上，中国股市在本轮全球经济增长中属于失败者。全球股市的这轮上涨来自2003年初，新兴市场国家经济增长，美国经济复苏，按照MSCI全球市场指数来看，从2003年上涨一倍，而上证指数如果按照 2003年年初 1300－1400 的水平，截至目前也只上涨一倍，只是波动水平远高于世界水平。这显得不合理。

　　即使2007年A股市场涨幅很大，但是由于A股市场2008年跌幅也很大，从2007年年初以来的全球各主要市场走势来看，除了波动性，A股市场走势表现也并不出众。

　　波动性表现全球领先，但是走势并不领先，我们认为和盈利表现并不相关，因为，从2003年以来，A股市场的业绩增长尽管具有周期性，但是在全球范围内，仍然非常出色（很多股市业绩波动更大）。我们认为，这个巨大的波动性更多应该和经济、金融和市场政策，以及受相应影响的投资者心态高度相关。

　　当上证指数上升到6000点以上，投资者的狂热预期犯了严重错误，我们现在已经知道这是不正确的；但是，现在在市场出现极度悲观预期的时候，这个预期一定是正确的吗？是时候再一次反思了。[全文][评论]

力挽狂澜--稳健财政下的A股主题投资策略

　　在宏观经济面临内外失衡的背景之下，我们暂且看不到资本市场反转的信号，更多地是震荡反弹和主题投资机会，而观察政府如何花钱无疑将是捕捉未来投资机遇最可信赖的途径之一，毕竟，无论是宏观经济还是资本市场，中国政府都发挥着成熟市场无可比拟的关键作用。

　　内外失衡，财政担纲。在此背景下，五大主题投资机会显现：自主创新、节能减排、医改、新农村建设和价格管制。[全文][评论]

　　主题之一：自主创新

　　国家“十一五”规划明确提出未来五年，要基本建成“布局合理、装备先进、开放共享、运行高效”的自主创新支撑体系。为贯彻落实中长期科技发展规划纲要，“十一五”期间，国家将确保财政科技投入增幅明显高于财政经常性收入增幅。

　　从投资角度，国家加强自主创新能力建设带来两类投资机会：

　　第一类是现有具备自主研发能力并享受国家政策扶持的上市公司，我们有专题报告专门阐述中小板成长股投资机会；

　　第二类是 08 年下半年可望推出的创业板市场。世界上几乎所有的创业板市场都明确表示鼓励高新技术企业或者成长型中小企业申请在创业板发行上市。我国创业板从提出至今已逾 8 年之久，08 年下半年可望推出。[全文][评论]

科研占比回升增速超过财政总支出增速

　　主题之二：节能减排

　　 “十一五”规划纲要明确提出节能减排目标：到“十一五”期末，确保完成单位增加值能耗降低 20%，主要污染物排放总量降低 10%，其中石油化工、冶金、电力、交通运输、化工、煤炭、建材等重点行业在2009年前完成。。

　　07年中央财政共投入235亿元用于支持节能减排。

　　淘汰落后产能减少了相关行业的供给，给与相关行业龙头企业扩大市场份额机会，因此我们推荐调控重点行业的龙头企业。以水泥行业为例，淘汰落后产能导致水泥产能过剩率大幅下降。

　　节能相关产品的生产企业也是未来需求的重点，因此我们推荐新能源、节能环保材料等相关公司。 [全文][评论]

国家财政用于环保支出将快速增加

　　主题之三：加强社保推行医改

　　对于医改带来的投资机会，我们认为：医疗保障制度强调的广覆盖＝基础扩容+以杠杆拉动消费。

　　从三大保障制度情况匡算，国内医疗市场未来三年将会出现大规模的扩容，2010年较目前的增量部分约有2000亿元左右。按照药品支出占53%计算，药品市场将增加1400亿元。

　　如果按照基础扩容1400亿元，以2倍杠杆计算将拉动居民自付消费2800亿元。我们认为医改将改变消费心态、将的药品消费支出翻番可以期待。

　结合医改，我们重点推荐：恒瑞医药+双鹭药业。[全文][评论]

财政中医疗卫生支出及其增速

　　主题之四：新农村建设

　　对于新农村建设带来的投资机会，我们认为可以从以下三个方面进行把握：

　　（1）受益粮价上涨的农业公司：我们行业研究员目前重点推荐的组合是“一大一小”，即“北大荒+绿大地”的组合。

　　（2）涨价确定性高的化肥行业：我们行业研究员重点推荐盐湖钾肥，预测公司 2008、2009年EPS至3.7元、5.98元，给予“增持”评级；

　　（3）家电下乡：结合家电行业研究员重点跟踪公司，我们推荐的投资组合依次是青岛海尔、海信电器和四川长虹。[全文][评论]

支农支出迅速增长

　　主题之五：价格管制与反向思维

　　在高油价预期前提下，我们判断动用财政补贴维持国内油价的政策在下半年难以维持。

　　煤价高涨，电力企业面临前所未有的压力，根据电力行业研究员预测，08年全年电力行业上市公司业绩增速将为-80%，电力已经出现全行业亏损，“煤电联动”很可能在奥运后推行。

　　高油价衍生出两条投资思路：

　　一是趋势投资，顺势而为，买入现在正在涨价的公司，如炙手可热的煤炭板块；

　　二是反向思维，寻找目前价格受到抑制的行业公司，如石油石化、电力，这些板块遭遇价格管制，未来存在涨价可能（也存在油价下跌可能，这对石油石化是利好！），股价也存在反弹动能，一旦这些板块反弹，市场将迎来一轮强劲反弹，这里面蕴涵更大机会。[全文][评论]

国家对石化行业补贴额急剧增长

成本压力加剧背靠防御度过寒冬--08年下半年A 股行业配置

　　结合宏观策略研究，以及结合各个国家及行业在石油危机面前的表现以及我们对下半年各个行业面临的成本压力的分析，我们认为中游制造业在下半年将面临需求下降，成本提升的困难境地，我们的配置更加偏向轻成本的产业以及防御型的行业，等度过这次严冬，我们明年再谈整体性产业升级投资机会。

　　我们建议防守反击的思路，超配防御型行业，同时把握政策性博弈机会：建议超配通讯服务及设备、商贸零售、医药、传媒、旅游酒店、食品饮料、电气设备、机场公路铁路、石油石化、电力。[全文][评论]

重点行业简析
通信设备	通信设备投资与整体经济周期相关性较弱，在未来两年经济增速放缓的大环境下，通信设备行业有望得到较强的确定性增长。
钢铁	尽管钢铁行业08年中报业绩会不错，但经济增速放缓背景下，下游需求增速减缓，而且电价油价煤价等成本上升压力可能加大。
化工	化工细分子行业较多，差别也很大。相对而言，资源类与消费类必需化工品值得关注。下游纺织业需求低迷，化纤行业产品价格下跌。
造纸	目前处于景气高位，节能减排与造纸产业政策会减缓行业产能扩张，从而延长景气。但考虑利润率已处历史高位，业绩增速也将放缓。
汽车	由于经济增速放缓、物价上涨使消费能力下降、成品油价格上调预期等因素，销量增速将下滑。同时面临钢材价格和用车成本上涨压力。
医药	需求基本不受宏观调控影响；从经验看，毛利水平也不受通胀影响。医改带来消费扩容预期。预计08年行业总体收入增速在25-32%。
零售	温和通胀将推动零售业销售收入较大幅度增长，销售总额增速也增长较快。百货行业收入、净利润和 CPI 相关度较高，且呈正相关。
食品饮料	业绩增长基本稳定，但面临上游产品涨价压力。
银行	经过前期下跌银行的估值水平达到历史低点，
保险	行业高β性质被市场放大。07年高投资收益是异常值，并不能就08年回落过度夸大投资收益波动。估值上基本上反映了市场的大幅下跌。
房地产	楼市销售情况和房贷政策变动是决定地产股未来投资机会的两大关键。目前的估值已经部分化解了行业基本面的担忧。
行业综合对比
● 按目前相对市盈率与历史最低水平相对位置关系排序，房地产、交运仓储、钢铁、机械设备、化纤、电气设备等行业处于相对历史估值水平偏低位置（周期性行业为主），而电力、通讯运营、农林牧渔、食品饮料、石油石化等行业处于相对历史估值水平偏高位置。　　按目前相对市净率与历史水平比较，房地产、银行、汽车、广告传媒、有色等处于偏低位置，而食品饮料、基础化工、医药生物和电气设备等行业处于偏高位置。　　综合看来，房地产、银行、证券信托、交运仓储等行业估值水平相对偏低。　　● 从相对流通市值的解禁压力来看，钢铁、证券信托、通信设备、石油石化等行业解禁压力较大。而上半年解禁压力较大的银行，相对压力较小。　　● 从业绩预期来看，能源原材料中，石化、煤炭、基础化工、造纸、建材、农林、钢铁、化纤业绩预期保持稳定，而电力、有色继续下调预期。　　中游加工制造行业中，汽车行业业绩预期继续下调。机械、家电、通信设备、IT电子业绩预期保持稳定，电气设备预期出现波动。　　消费服务类行业中，纺织服装业绩预期上调，食品饮料、医药、通讯运营、交运仓储、商贸业绩预期保持稳定，旅游传媒则略有下降。　　大金融行业中，银行地产业绩预期保持稳定，而保险、证券在经历较大波动后，业绩预期开始趋于稳定。 [全文][评论]

各行业业绩预测示意图（数据来源：国泰君安研究所）

专题编辑：雨过