安信证券中期投资策略报告会-金融界网站专题

【关注】2008年以来，中国股票市场身处逆境，经济增速放缓、通胀加剧、人民币升值加速，大小非等限售股减持进入密集期，与此同时，海外经济和国际股市步入调整，而国内的雪灾、地震等短期冲击不断。在市场的逆向重估中，我们应该如何看待后续宏观经济的走势？如何认识后续的市场？应该怎样以创造性的态度来适应市场的变化并把握下半年的投资机会？[评论]

精彩观点

高善文：全球经济繁荣可能结束 A股基本面已完全改变

高善文：未来股市取决于流动性和企业盈利能否恢复

程定华：大小非只会强化市场趋势不可能逆转市场方向

程定华：融资融券量取决于市场预期不可能稳定市场

文字实录

而今迈步从头越  安信证券08中期投资策略会
时间：2008年6月24日（上午）
地点：上海.浦东.国际会议中心
主持人  李勇  安信证券总裁助理、董事总经理

主持人：尊敬的各位来宾2008年安信证券策略报告会现在开始，首先有请安信证券总裁王彦国先生致欢迎词，大家欢迎。
王彦国：各位嘉宾、女士们、先生们上午好！前者影响国际市场，或者影响国内A股，本人没有这方面的能力，我想我们的研讨会既需要严谨核实，又需要符合观众。我们今天到会的有300多位基金公司、保险公司、财务机构的代表，有50余位上市公司的代表，有我们的忠实的、核心的客户。请允许我代表刘董事长、安信证券的全体员工对各位的到来表示热烈的欢迎和衷心的感谢！
    中国今年发生了太多太多的事情，从藏独到地震到雪灾一直到后面的奥运，太多太多的挑战太多的变化，有了这些因素的变化会给我们的A股市场带来什么样的影响，会给现在的低迷的市场带来什么样的曙光。今天请我们安信证券的研究团队就这些问题跟各位一起来研究来探讨，他们来了潜心研究的成功，他们的观点，他们的意见与大家一起交流和分享。我们的研究团队从公司成立之初到现在已经初步形成了我们自己的特色，形成了一个比较完整的技术平台以及双向的市场交流机制，这些都使得我们这个研究团队在国内逐渐被大家认可，逐渐地成为市场一支重要的研究力量。我们希望通过我们的研究，通过跟大家的交流和探讨，能够为这个市场的未来贡献我们自己的力量。
    今天还要特别感谢上海证券报以及金融界网站，他们这次到来给我们这次会议增色不少，谢谢你们的支持。最后预祝本次研讨会圆满成功，谢谢各位！

主持人：谢谢王彦国先生。接下来的时间我知道大家最想听到的时间是什么，我想重新上场的运动员心情可想而知。怎么办？市场怎么办？市场怎么走？是摆在投资者面前一个问题。刚刚经历了地震，我们感觉到深深为这个国家，为这个民族骄傲，为我们打赢了这场没有硝烟的战争，民族的精神、民族的自信、民族的智慧在这场作战上得到淋漓尽致的体验。资本市场经过短暂的繁荣之后迎来了出乎意料的问题，好像数千万投资人也是在这样的金融地震中等待发展。我们能够打赢一场抗震救灾的胜利，我们也应该能够打赢资本市场抗震救灾的胜利。下面有请高善文经济学家，他将给我们做石油冲击和经济调整的报告。大家欢迎。
高善文：
    各位来宾，各位朋友早上好！很高兴今天在这里有机会跟大家简单陈述一下我们给中国经济、给中国资本市场在未来半年乃至更长的时间里面走势的看法，讲不对的地方也请大家批评指教。
    上一次我们开这样的大会是在2007年12月18号，距今为止已经有六个月的时间，六个月的时间看起来并不漫长，但是六个月以后当我们重新解释全球经济和全球资本市场，重新解释中国经济和中国资本市场我们发现它们的基本面貌已经是面目全非。在过去六个月的时间里面不论是对于全球经济和资本市场而言还是对中国的经济和资本市场而言都发生了一些非常出乎预料的巨大变化，而这些变化其中一部分迄今为止还在继续进行，其中最为引人注目的变化是2008年初美国次贷危机的急剧恶化以及去年年底以来全球石油价格的急速上升。这让我们想起了大约2000多年以前中国一位伟大
的自然家老子在他的《道德经》里面讲了一段话，老子说，任何事物的内在规律都是在不断走向自己的反面。作为现在的经济分析人员我们同时感兴趣的问题是事物在什么样的条件下遵循什么样的内在规律，并在什么样的刺激因素上走上了自己的反面。在这些方面回顾一些简单的历史无疑能给我们提出很多有益的启示。在过去六个月时间里面伴随国际原油价格连创新高，国际粮食价格也急剧上升，在一度程度上引发全球的粮食危机，石油、能源和粮食价格的上涨统计导致全世界国家通货膨胀率急剧上升，在今年年初由于食品在大多数落后国家的通货膨胀之中占有更多的权重，所以我们看到对于许多欠发达国家来说通货膨胀的压力变得尤其沉重。石油价格的上升以及食品价格的上升带来了宏观经济的不稳定，宏观经济的不稳定必然导致市场压力，我们资本市场也带来了市场压力。由于这次石油价格的急速上升，全球经济的繁荣可能正在结束。我们也许正在回到1970年代经济停滞与通货膨胀与高通货膨胀的局面，这样的前景是否会发生，无疑是我们每一个市场参与者非常感兴趣的问题。
    由于这样的原因在1970年代中1973年的石油危机以及1979年的第二次石油危机，石油价格大幅度的上升，在这样的背景下整个1970年代的石油上涨导致长期的经济停滞和高通货膨胀局面。目前的经济是否步入类似的问题，也是我们讨论的问题，所以我把题目定为石油冲击与经济调整。在1970年代的经济数据和一些主要国家的股票市场的调整过程进行了一些初步研究的基础上，对那个时代的经济调整过程有一些切实的把握。我还专门读了两本《传记》，1970年代的时候美联储的主席写的，他的《传记》发表于1991年名字叫做《石油变迁》，另外一本《传记》叫做《动荡的年代》。对美国经济、美国市场的调整过程所提供了分析和回顾，无一不对今天的人们有积极的价值。1991年由于海湾战争的影响，美国经济正处于衰退当中，保罗主席在传记的序言当中写到美国经济更加麻烦在于许多人感觉到在未来几年甚至在未来更长的时间之内美国经济都将暗淡无光，毫无希望，而实际的情况是大约从1993年开始受新技术革命的影响，美国经济正在开启战后持续时间最长的经济繁荣。与保罗主席合作写这本书的有一位日本政府的高级官员在1991年同样这本传记里面这位官员非常谦虚的写到在90年代，在21世纪日本在国际经济和国际金融体系之中应该肩负起更多的责任、肩负起更多的领导责任。而实际的情况是，从1991年开始日本经济正在战后经历严厉的经济重组，持续了大约18年的时间。2006年出版的传记《动荡的年代》，在未来我们将永远面对泡沫崩溃，因为我们现在不是一个泡沫而是一团泡沫，由一个很小的泡沫组成的泡沫，这个泡沫随之破灭。回顾这些事件我们想知道的是对于现代的经济分析人员而言，把握经济趋势拐点几乎没有。现在的经济分析包括现在的中央银行家包括投资银行家在把握整个经济趋势拐点，没有专业的背景人几乎没有任何优势，经济分析人员可以做到就是在经济拐点重新建立趋势的过程当中特别是在建立竞争趋势的早期对趋势进行追踪、分析和确认。
    在这样的过程之中一会我们会回顾一些历史数据，在数据当中我们希望提供一些自己的经验和教训，有助于我们更好去理解过去几个月的时间里面中国市场所经历的调整，并且提供更好的背景能够帮助我们去把握在未来两年或者更长的时间里面经济的调整和进步。
    接下来我来展开今天正式的陈述，在展开正式的陈述之前我想简单回顾一下今天讲的主要结论。我们的结论包括四个部分的内容：
	第一，从实体解决增长层面来观察迄今为止越来越多的证据显示受一系列的因素影响中国经济增长下行趋势逐步显现基本确立，我们政府对于经济速度下降的轨道上看问题，我个人认为在比较乐观的情况下这样的下行趋势很有可能以微型的反弹来结束。但是在非常悲观的条件下，经济本身也有可能出现下降的走势。但从现在的情况来看尽管我们处于经济周期下降的轨道下未来经济出现反弹也是大概率的事件。
    第二，通货膨胀应该已经都到它的顶点，但是由于大宗商品市场仍然很不稳定，由于两级市场存在着压力，以及由于价格管制所带来的影响，在未来一个季度甚至未来两个季度的时间里，通货膨胀的回落过程可能仍然比较缓慢，可能仍然慢于大家迄今为止的预期。如果我们去看看生产价格指数的上涨过程，迄今为止还没有结束。
    第三，从资本市场的角度看问题，我们有理由认为经过过去六个月的大幅度下跌，目前资本市场的综指已经回落到基本合理的区间，但是在短期内由于流动性紧缩继续存在和造成的压力，以及由于经济增长减速所带来的盈利增长的不确定性，整个市场仍然存在一些明显的压力。从市场中长期的走势来看，整个市场反转趋势的确认至少需要两项调整，一项是通货膨胀的水平明显回落或者替换为整个经济明显增长率的回落。第二个条件就是信贷控制的明显放松。看起来通货膨胀的回落和信贷控制的放松还需要再等待一段时间。
    接下来首先我们进入对经济增长的讨论，在这张图上我们看到的是从1997年以来人民币实际有效汇率的情况，所谓的实际有效汇率一方面考虑了人民币对一揽子货币的变动另外考虑了不同国家，不同的通货膨胀水平对于贸易竞争力的影响。从实际有效汇率的情况来看2005年年中以来受人民币解冻的影响，迄今为止人民币实际有效汇率升值幅度在10%左右，兑美元双边汇率在20%，但是对于一揽子货币从通货膨胀差异或者实际有效汇率的升值迄今为止在10%左右。目前人民币实际有效汇率水平大约回到了1990年代后期和本世纪早期那段时间的平均附近，但是比2002年高点还要低3%到4%的水平。如果我们有理由认为进入本世纪以来中国经济增长非常的迅速并且其中非常主要的推动力量来自于劳动生产效率相对快速的进步，那么我们也就理由认为迄今为止尽管人民币的实际有效汇率水平大约已经回到2000年前平均水平的附近，但是人民币汇率的升值过强并没有结束，看起来人民币对于美元的双边汇率即使升值10%也不是问题，如果升值10%以上人民币对于一揽子货币汇率大概在5%左右，这可能不是太激进的估计，更大的可能性人民币对于美元的汇率在未来可能还更大一些。在这个意义来说尽管我们认为人民币兑美元的汇率升值过程已经走到一半多的距离，但是升值的过程本身并没有结束。
    就汇率升值本身而言毫无疑问将对经济的增长特别是对于中国经济贸易结构发展产生一系列的复杂影响，对于中国经济总量来影响至少在一定程度上受人民币汇率升值的影响，中国的实际出口增长率已经开始出现比较明显的下平和下降，所谓的实际名义增长率是在实际名义增长率扣除出口价格影响。从2002年到2006年中国实际增长率都维持在一定的水平，这在一定程度上同中国加入世贸组织有关系，从中国的相对进步有关系，也同全球经济增长率比较高有关系，但是事实是中国实际出口增长在减速，公平的说实际增长率的减速不完全来自汇率的影响，这里面有土地价格上升的影响，有劳动力成本上升的影响，有出口退税的影响，也有中国主要贸易伙伴经济减速的影响，但是检查中国出口的数据我们有理由相信人民币汇率已经出现的大幅度升值以及即将出现的继续升值对于影响出口的增长产生了越来越明显的影响，这方面的证据非常突出表现在出口的结构层面上。如果我们观察中国出口增长率特别是当我们把对出口的观察集中在劳动力密集型的、出口加工型对汇率升值劳动力成本上涨敏感的因素上，我们能够判断自从从去年下半年特别是去年四季度以来在低端劳动密集型领域中国出口增长减速相当明显，其中最有代表性包括服装包括鞋类包括玩具包括小家电等等。
    服装，我们知道在过去很长时间里面服装的出口在中国出口当中具有举足轻重的位置，迄今为止仍然是中国排名前十大主要的出口商品。在2007年的时候服装出口占全部出口的比重仍然接近10%。在很长的时间里面由于中国出口结构的提升服装的出口在趋势、占比上一直下降，但是非常清楚的事实今年以来服装出口下降的速度非常非常的快，从分析员微观层面的证据调研来看服装出口的下降并是来自于长期可维持的结构性调整，这意味着我们现在正看到的服装出口消失等等在长期之内都不会逆转的现象，而服装出口的下降集中反映了汇率升值的影响。服装出口的下降由此带来出口增长率的下降毫无疑问对于中国经济的增长具有明显的影响。更加重要的是在中国低端的劳动密集型出口行业竞争力拥有汇率升值等因素的影响，越来越弱的条件下针对这些行业的投资增长率本身也出现了明显的下降。在这一方面，如果我们集中去观察一下中国纺织服装的增长可以看得更加明显。所以汇率升值不仅仅带来了出口增长的减速也带来了出口行业至少是低端出口行业平均增长率的减速，从这两个方面都对中国经济增长造成了负面的影响。这些影响站在今年年初的角度看问题完全是被估计到的。所以并不是非常大的意外。
	紧接下来我们看与经济减速第二个相关的因素，在去年年底也可以看得很清楚，也不是很意外，基本的原因在于供应能力的增长受前几年宏观经济影响，从去年下半年中国供应能力的增长在放慢，由于供应能力增长的放慢就会出现经济减速、通货膨胀压力上升的局面。也是因为这样的原因我们去年10月份提出的投资主体，我们再次强调，在去年年底并没有受到市场的注意，但是六个月以后回头再来检查相关的数据我们仍然会发现这样的分析是有道理的，在一定程度上从随后实体经济的走势来说是一致的。比如说我们看到在2006年前焦炭行业产业的增长和价格的增长是同步，2004年焦炭价格的上升和焦炭产量的增长相同步，在2004年到2006年焦炭价格的下降从焦炭产量的减速是一致的，表明在那一段时间里面驱动行业的主要力量来自于需求方面的波动，但是也可以看到从去年下半年以来在焦炭产量继续减速的背景下焦炭价格提升，焦炭盈利明显。一方面是产量的减速一方面是价格的上升清楚的表明在去年下半年以来驱动行业的力量主要来自于供应的变动，主要来自于供应链的收缩。水泥行业也是如此，2006年底甚至在2007年上半年价格的波动同产量的波动是一致的，自从去年下半年以来价格和产量的波动开始反向运行，在产量因素不断放缓，水泥价格出现大幅度的上升，说明驱动主要的力量来自水泥增速的放慢，这同此前的放慢以及产能都有一定的关系，但是在总量层面上概括一个基本的事实就是供应链的收缩以及供应需求的原因。我们需要强调的是在行业的数据来看在不少行业都可以看到这样的现象，比如说煤炭、钢铁、建材、化工等一系列中上游的行业之中，我们都能够看到和确认产能增速的放慢，也在过去六个月的时间里面看到由于产能增速的放慢和价格的上升，这些行业的盈利出现了比较明显的提升，而实际上这样的逻辑也是我们在去年10月份和去年年底报告之中强调投资的重点集中在投资中上游主要的理由，所以这方面变化并不是非常意外。但是供应增长的放慢一方面带来经济增长的减速，一方面带来企业盈利能力的上升。紧接着下来，这几个方面的变化站在去年年底的时候，在这张图上我们首先看到这根蓝线这是住宅销售面积的增长率，我们看的很清楚的是进入2008年以来在全国范围内住宅面积的增长基本上都是负值，而在2001年2002年增长率比较低的时候，中国销售面积的增长率都在20%以上的水平。在2003年以后住宅销售面积的增速有一些比较明显的上升，但非常清楚的事实是2008年以来住宅销售面积的增长的数据是非常罕见的，从2001年中国经济比较困难时期住宅销售面积增长率也比现在的增长率要高得多。
    住宅销售面积的急速下降可能反映几个因素的影响，一个因素就是房地产市场的调控政策，可能反映了股票市场剧烈下跌所带来的财富的影响，可能也反映了经过2006年特别是2007年房地产价格的大幅度上升，静态的角度看问题，在全国范围之内住宅价格存在着相当明显的高估，静态的看待问题住宅价格的高估应该不会低于30%。在个别的地区、个别的城市甚至可能接近50%。住宅价格的明显高估超越了大多数人预期购买能力，再加上市场的调整市场观望度在这样的背景下看到此前没有估计到的住宅销售面积的萎缩。在住宅销售面积增速下降的同时我们另外注意到的事实就是房地产企业的经营型现金流，特别是经营型现金流占销售的比重出现了比较显著的变化，全静态的观察一个企业的经营型现金流，观察经营型现金流占销售收入的比重本身并没有太大的意义，这些指标受到很多复杂因素的影响，但我们想强调的是在今年以来房地产企业经营型现金流急剧恶化的同时，房地产融资条件也在恶化，银行针对房地产企业的贷款申请，而且商业银行、民间借贷利息在上升，而且股权融资的成本也在大幅度的上升。所以对于房地产企业今年以来经营型现金流恶化而言房地产同时面临几个麻烦：一个麻烦是经营活动产生的现金流越来越少。另外是通过融资所能够带来的现金流逐渐的明显下降。所以房地产业在现金流方面感受到的压力，这个压力有两种解决的办法，一种解决的办法是依靠新房的销售或者是住宅销售面积的迅速回升来解决。如果住宅销售面积能够很快出现增长，那么房地产的经营型现金流也会得到很大的缓解。另外一个可能性就是通过房地产去放慢归盘的速度，去放慢新的住宅地开工速度，通过这样的办法逐步将现金流恢复到正常和可以维持的水平。
    从这样的角度来看问题，看起来一个非常合理的假定是，考虑到房地产市场的高估，股票市场价格的下跌以及融资条件的变动，指望住宅销售面积出现强力的反弹是不太现实的，在这样情况下房地产投资的增长率面临着比较明显的减速压力。从今年以来的数据来看今年一直到3月份为止住宅新开工面积增长利润取得非常高的水平，但是4月份住宅新开工面积利润增长出现了比较明显的下降，这样的下降是否意味着拐点的到来和趋势的确认，看起来还需要更长的时间来观察、等待和确认。但是看起来如果我们作为一个合乎的判断有理由认为对于房地产投资而言，由于所讨论的原因房地产投资的增长在未来得基本前景应该是逐步甚至出现大幅度的减速，而房地产投资的大幅度减速对于整个经济增长而言也会带来非常明显的减速压力和冲击。在这里如果我们稍微讨论多一点问题，我们还要讨论的一个问题是房地产投资增长率的减速和房地产企业经营的逐步变动包括房地产市场目前为止经济的调整是否意味着房地产市场正处在一个快速崩溃的过程之中。这一点我相信也是市场参与者包括决策部门非常感兴趣的问题。这样的问题现在做出肯定的回答仍然比较困难，而我个人的看法是，房地产市场可能需要经历一段时间的调整，比如说经历一年甚至接近两年时间的调整。但是房地产市场的线路像美国或者像日本90年代以来的崩溃和长期低迷的可能性应该是非常小的。基于这样的判断有几个方面的理由，一个方面的理由从很多考虑层面以及与专业人士的交流，大家一致认为房地产价格的高估在30%左右，有些楼盘可能更高一些。但是如果整个经济的潜在增长率，整个劳动收入的潜在增长率都非常低，这么高的价格很可能需要这个市场非常长时间的调整。但是中国劳动力成本的增长率和中国经济增长率仍然处于非常高的水平，这意味着静态看待问题在房地产本身不调整的过程中，大约两年或者稍微长一点时间房地产的价格和一般居民收入的比值就会恢复到比较正常的水平。
	另外从住户不同角度来看可以看的很清楚，住户迄今为止的资产负债率比国际比较都在比较低的水平，迄今为止住户贷款的余额占储蓄余额的比例不到20%，并且在今年为止不断下降，整个住户的负债比率处在非常低的水平。和国际比较，无论是和韩国、日本或者跟西欧一些国家相比，中国住户负债率低的水平在国际范围之内来看都是最低的，一方面住户负债率非常低，另外一方面住户的收入增长仍然比较强劲，从这个基本面看待问题房地产市场应该有比较大的机会走出一个良性的调节，尽管这样的调整需要的时间可能会稍微长一些，可能会超过一年的时间甚至达到两年的时间。在这里我们看到的是，中国纳入正式统计体系的劳动力人均工作的增长率，我们可以看到就名义的人均工资增长2007年和2008相比接近20%的水平，即使我们使用过去接近10年平均15%的增长率而言，这么高的收

入增长通过这么高的收入增长来消除房地产价格高估所达到的平衡存在比较大的空间，而对于一些主要的房地产企业而言尽管经济现金流的压力比较大，但是其他资产负债率的指标仍然比较正常，随着新开工面积的减速以及带来的调整资产负债表可以回到比较平衡的水平。从短期来看因为房地产市场正在出现着年初还未料到的调整，对经济的影响逐渐暴露。房地产对于经济的冲击和影响，最终需要通过房地产的大幅度减速实现，这个减速迄今为止并不是很明朗，看起来是一个难以避免的趋势，而这样的一个减速过程的发生整个经济增长所受到的冲击感受的更明显。
    昨天下午我跟分析员聊天的时候他们提到在广东地区水泥价格最近出现的比较明显的下降，这样的数据能不能得到确认，还需要再看一看。但是他们想指出的事实是在广东地区房地产市场的调整幅度非常大，这么大的调整幅度，最近水泥的价格下跌是不是在广东地区调整已经开始，在未来几年这样的调整看起来是难以避免的。
    公平的说房地产企业经营型现金流的恶化与紧缩型的货币政策有关系，紧缩型的货币政策对于房地产使得贷款融资变得困难，比如说2006年和2007年房地产经营型现金流也在下降，但是在经营型现金流下降的同时房地产通过上市融资，通过银行融资的话非常的便利，并且融资的成本在降低。所以经营型现金流的下降并不是很大的问题，但是一年在经营型现金流恶化的同时融资型现金流也在恶化，所以企业受到的压力应该说是实实在在的。在这一一基础上我们同时还想说即使我们把银行和地产全部拿掉去观察全部的上市公司，我们也能够看到在今年以来全部上市公司剔除掉银行和房地产以外，全部上市公司经营型现金流也在恶化，而上市公司经营型现金流的恶化同时伴随着银行融资条件的收紧，信贷成本增长率的上升以及融资成本的上升，对于一般制造业企业而言也是面临和房地产比较类似的企业，一方面融资在收紧，融资现金流也在收紧，要把现金流恢复到正常的水平要么需要比较强的增长，要么将库存的积累速度逐步放到比较低，可以维持的水平。在从紧的货币政策，由于这样的压力看起来在更大的范围之内企业被迫去减少库存积累降低生产速度是必须做出的艰难选择。
    我们注意到今年4、5月份整个工业增长率都出现了明显的减速，这个减速是大大出乎市场在今年一季度末时候的预期，人们普通预期二季度工业增长率出现明显的加速，但是工业增长率减速势头比较明显。我们迄今为止不是很清楚的是，这样的减速是不是来自于我们刚才讨论的原因，但是在稍长一点时间看问题，如果从紧货币政策没有很快的调整，那么整个工业生产的放慢由于现金流的压力，整个工业生产的放慢压力也在难以避免，只有通过这样的办法企业现金流才会恢复到正常的水平。对于很多上市公司而言对于融资型现金流恶化的同时，经营型现金流也出现了恶化，而这样的恶化已经一定程度影响了银行的资产负债表，并且比较突出表现为银行关注类资产的大幅度上升，银行关注类贷款的上升在比较大的程度上来自于房地产相关的代表，但是即使被房地产相关代表拿掉以后银行整个贷款率的上升幅度在今年以来仍然是比较明显的。而这样的上升过程应该说在一定程度上跟企业经营型现金流的恶化是密切相关的。如果在未来在从紧的货币政策不调整，整个融资条件仍然比较紧的情况下，经济继续维持比较高的增长速度，那么银行资产质量的恶化就会比较快。
    这一部分站在去年年底的角度我们并没有充分估计到这样的影响，但是六个月以后回头重新检查这方面的数据，在这个层面上我们也看到经济减速在内部所承受的压力。
    接下来一部分也是我们今天要说的与主题密切相关的主题，这个问题是非常重要的，就是今年以来中国贸易条件的恶化。所谓贸易条件的恶化指同样出口100美元的商品，你用这个100美元能够购买多少进口商品，如果同样100美元购买的进口商品越来越少说明你的贸易条件越来越糟。从这个角度来说我们想强调的事实是，从去年四季度以来中国的进口和出口价格指数都出现了比较大的上升，其中进口价格指数上升的速度和幅度要远远大于出口价格速度上升的幅度，并造成中国贸易条件的恶化。迄今为止中国进口价格上升已经超过04年、05年最严重的水平。
	如果我们把进口价格指数打开做更仔细的分析，我们能够看到的事实是，尽管大多数进口商品的价格都在上升，但是到今年一季度或者稍微晚一些时候造成进口价格指数进一步上升的原因主要来自于两类商品，一类商品是原油和成品油，一类商品是铁矿石，把原油和成品油、铁矿石的因素拿掉尽管进口商品价格有一定上升，但是上升的指数在出口价格指数商品当中是差不多的。我们可以看到主要从去年四季度开始中国贸易条件出现了非常急剧的恶化，对于贸易条件的变化如果我们稍微多几句评论，我们想这样评论这个问题，大家从1996年1997年以来中国进出口的价格指数变的更加可靠，在这一段时间里中国的贸易条件总体不断的恶化。贸易条件的恶化在很大程度上反映了中国进出口结构的影响，进出口结构的变化比较突出的表现为在出口方面原材料初级商品的出口以及劳动密集型商品的出口比重越来越低，逐步让位于制成品，逐步让位于附加值比较高的产品。在出口方面原材料初级产品的比重越来越低，制成品、劳动密集型的产品，更加高端的产品、机电产品比重越来越高。而在进口方面是发生完全相反的变化，制成品、机电类的商品进口比重越来越低，中国对于原材料、初级产品和比较低端劳动密集型的进口比例越来越多，这样的变化反映了中国经济的快速增长，反映了整个中国经济增加价的链条上不断的变化，类似的变化在很多发达国家增长当中都可以观察到。对于制成品而言因为制成品具有更大技术进步的空间，比如说计算机芯片，即使在价格指数不变的情况下，由于这样的原因在比较长的时间来看问题，中国的贸易条件表现趋势性恶化的特征。在趋势性恶化的背景2003年2004年贸易条件恶化非常显著，而这几年贸易条件恶化也非常显著，超出了常见的趋势可以解释的水平，这主要反映国内国际经济正经历一些冲击，仔细分析这些冲击是比较有价值的。比如说2003年2004年中国贸易条件的恶化主要反映中国经济过热的影响，由于中国经济的过热中国需要大量的进口商品包括进口原材料，从而造成中国进口价格指数大幅度上升，包括铁矿石、有色金属、大豆等等大宗商品价格上升，在这些大宗商品价格其他商品指数也在大幅度上升，从而造成了贸易条件的恶化，所以那段时候贸易条件的恶化主要来自于国内经济的过热，同期也可以看到工业增长的加速，看到企业盈利的大幅度上升。但是今年以来贸易条件的恶化并不是来自于相同的原因，如果我们剔除铁矿石和原油两类产品以外，我们可以看到今年以来贸易条件基本上是不变的，这说明今年以来贸易条件的恶化主要来自于铁矿石和原油价格的大幅度上涨。但是在铁矿石和原油价格大幅度上涨的同时我们如果看到中国工业的增长，中国经济的增长率包括中国进口的增长率实际上都在减速。即使我们从观察中国铁矿石增长或者观察中国成品油和原油的增长都没有看到出口增长率加速的变化。这说明铁矿石和原油价格的大幅度上升和中国内部其他因素没有太大的关系，更多是来自于国际市场本身的变化。这样的变化结果表现为原油和铁矿石价格非常快的上升，这说明企业需要的原材料和初级产品价格在上涨，带来了企业盈利下降的压力，带来了更加紧的货币政策，带来了贸易顺差的恶化。关于这些方面我们一会还会更仔细的评论。
    不管铁矿石和原油价格的影响在国际范围之内来看来自于什么样的原因，从我们刚才的分析来看站在中国经济角度看问题，铁矿石和原油价格的上升实实在在构成了供应的冲击，构成了中国经济的生产成本的大幅度上升，而这些的上升对于经济增长构成的影响。我们稍微看一下数据，这张图上我们中国进口铁矿石的报岸价格在2003年2004年进口铁矿石价格大幅度的上升，但是随着中国进口量的上升和中国经济增长量的加速，可以看出与中国经济过热存在的因素。04年一直到07年中国铁矿石到岸价格不变，但是去年四季度价格幅度出现上升，比03年还要严重一些。在这张图上看到进口价格上升的同时铁矿石量并没有增长。但是铁矿石在中国进口当中是非常重要的商品，在今年一季度来看铁矿石占比重的5%。如果我们再看原油，原油的情况很多人都非常熟悉，2004年以来总体来大幅度的上升，其中07年上半年有一段时间下降。但是去年四季度以来原油、成品油价格再次出现大的上升，而在上升的同时中国原油进口的增长率并没有出现很大的增长。在2002年2004年期间中国原油进口量有很大的增长，很多人认为国际原油价格的上升与中国的需求有关系，但是近几年中国原油增长并不是非常明显。原油在整个经济比重当中可以看到在2008一季度可以看到原油进口占到全国进口比重已经达到15%，而15%再乘以0.3多一点就占整个GPD的比重。所以这两项商品价格的变化对于经济运行的影响是非常大的，这也是中国主要依赖于国际市场最为重要的商品，包括大豆包括有色金属，尽管也有可能，但是占整个中国进口或者产出比重都非常小，但是这两类产品比重非常大，所以对经济比重也就非常大。那么影响有多大呢？我们做一个简单的估算，估算的办法就是如果我们假定今年的进出口价格指数和去年进出口价格指数是一样的，我们可以计算一个贸易顺差，然后把这些的贸易顺差和实际的贸易顺差进行比较，而这比较的结果看在这张图上，这条蓝线是如果进出口价格指数没有变，我们应该观察到的贸易顺差的情况，对于这张图我们想做几点评论：第一点评论从这张图可以明显看到由于供应冲击大宗商品价格上升的影响，贸易顺差本身完全与价格方面的影响，贸易顺差出现了幅度比较大的下降，并对整个经济增长造成负面影响，这个影响有多大就从今年一季度数据而言如果只考虑原油和铁矿石的影响对于中国经济名义增长超过2个百分点，如果把所有进出口价格都考虑在一起，接近1.5个百分点。
    换一个角度看问题如果没有今年一季度比较意外的贸易条件变化，一季度的实际增长率很可能在11%以上，而我们官方数据大概在10.6%。所以在总量层面的影响，显示的话，要更大一些，对于这张图我们还想做另外的评论，长期以来对于资本市场的驱动力量是贸易顺差的大幅度增长，其中贸易顺差的大幅度增长看作是整个经济比重的快速上升，从2005年到2007年三季度一在整个时间里面无论做什么样的计算，我们都能够看到贸易顺差占GDP比重快速上升，同样从去年四季度到现在不管剔除进出口价格的影响，贸易顺差比重都在下降。名义顺差下降的影响非常快，而且从整个房地产到股票市场的影响，时间和拐点也是在去年四季度，整个贸易顺差出现逆差的拐点也在去年四季度，并且贸易顺差拐点的出现不完全取决于贸易条件的变化，即使剔除贸易顺差的变化贸易拐点也可以确认，也就是这样的原因在贸易顺差占GDP比例上升的过程之中，那么驱动整个资本市场包括房地产价格大幅度上升的主要力量来自于迅速扩大的贸易顺差，站在去年11月份、12月份以及今年1月份我们都有把握相信贸易顺差占GDP的比重已经进入下降过程，尽管我们断定下降的速度。在这样的背景下支持市场的力量主要来自于活跃的信贷增长率的快速上升，如果信贷的增长率在十年之类都不能快速上升，都始终得到严格的控制，如果信贷增长率的严格控制是长期的趋势而不是一年或者一年半的政策，如果信贷增长率只是一个长期的趋势那么在原则上在逻辑上就没有下降，这本身就意味着在这样的时期之内支持市场的力量主要来自于快速活跃的信贷创造，而快速和活跃的信贷创造如何定义，一会我们还会做更仔细的定义。也正是因为这样的原因在去年年底的时候我们强调对2008年的资产市场而言，最大的压力确定性来自信贷控制，取决于信贷控制的力度和持续时间。六个月以后回头来看资产下跌的幅度和速度无疑不大大超出我们的预期，我们会更仔细的检查为什么出现这样的偏差。站在去年年底我们知道今年的市场走势取决于信贷，毫无疑问信贷增长率的控制是比较强，迄今为止整个股票各方面来说出乎意料出现大幅度的下跌，但是这样的下跌还有其他一些原因，但是这些原因都和信贷相联系。在这个背景下一会会做更仔细的评估。
第一个影响渠道通货膨胀压力的上升造成实体经济对于货币，对于流动性的吸纳能力在快速的上升。我们知道对于整个经济的银行体系所创造出来的流动性而言，要么流入实体经济，要么流入资产市场没有其他的出路，但是跟原材料价格上升带来的通货膨胀压力上升背景下实体经济对于货币对于流动的吸纳能力在上升，实体经济对于货币对于流动性吸纳能力的上升另外一个救国就是流入资产市场的流动性在减少，这给资产市场的价格和估值水平都造成了压力。原材料价格上升带来的通货膨胀压力还会形成比较紧的货币政策，比如说最近从越南到印度等等，都在加息，欧洲央行也在考虑加息，所有加息都是针对通货膨胀压力上升做的反映，而通货膨胀压力的上升很大程度上来自于原材料市场的动荡。但是，通货膨胀压力上升所带来的从紧的货币政策，在大宗原材料价格上升的背景下从通货膨胀的角度看待问题，整个经济流动性供应在下降，流动性供应下降主要表现为利率的上升，在流动性的供应和流动性需求两个方面，资产市场都受到了非常不利的影响，至于影响如果扭转了流动性的供求平衡，就会导致估值的大幅度回落。今年之所以使股票市场、房地产市场都出现的超出我们预料当中的下降，主要是石油和大宗商品价格造成的冲击。石油和大宗商品价格造成的冲击造成盈利普遍下降，在流动性层面上造成了流动性很快转成相当短缺的局面，市场在盈利和估值两个层面同时承受了非常大的压力，而这样的压力使得市场一落千丈。而对于石油价格的巨大上升，我们知道在今年年初或者1月初是无法预期。我记得在今年1月中旬的时候我读英国一个刊物《经济学家》提到原油价格，我们知道几年以前全球最看好原油价格是高盛公司认为会涨到100美元，即使到去年都没有人相信原油会涨到100美元，在2008年原油均价在85美元但是随着原油价格的继续上升，把价格不断上调从120到150，现在已经快调到200。站在今年年初的角度来说难以预期原油价格会出现更大的上升，更难预期原油价格的上升造成全球粮食价格的暴涨，造成严重的粮荒和饥荒。这对于盈利和流动性等等方面都是非常负面，有关非常仔细的数据我们一会还会讲，但是这里我们是讨论所谓的石油冲击或者供应冲击的第二个影响，供应冲击第三个从长期来说也是更为冲击的影响，就是影响劳动者的预期。
    在铁矿石和原油价格上涨的背景下成品油价格会上升，空调的价格会上升，轿车的价格会上升，建筑、装潢材料价格都会上升，包括食品的价格、牛奶的价格都会出现上升。在所有这些食品价格上升的背景下消费者被要求更高的工资，要求更高的工资来弥补生活成本的上升，来弥补生活质量的下降。但是对于企业而言在价格上升的同时企业的盈利是下降，企业是没有能力支付高工资。所以第三个效应叫做预期效应。在这样压力带来通货膨胀背景下消费者和劳动者都有非常强烈提高工资的压力。而如果工人是处在非常强势的地位，比如说组织非常好的工会，比如说有地下党的领导，再比如说整个劳动力市场非常紧张。在这些背景下工人要求涨工资的要求就很容易被满足，而工人涨工资的要求满足在企业利润下降的背景下企业就被迫提高产品价格。在这样的背景下就形成了供求和产品价格交替上升的恶性螺旋式上涨，这造成了通货膨胀局面难以控制，这样我们容易理解工人工资的上升速度超过工人劳动效率的增长，工人看到食品价格上升就要涨工资，但是工人劳动生产效率并没有增长，在这样的背景下就会发生螺旋上升的通货膨胀，发展严重的通货膨胀预期。螺旋上升的通货膨胀和严重的通货膨胀预期会使得经济在长期之内表现的非常不稳定，而经济在长期之内表现的非常不稳定对于资产市场对于房地产市场，对于所有的市场参与者来讲最终都带来了非常不利的影响。在整个1970年代从美国到德国到欧洲大陆在一定程度上包括日本在石油冲击的压力下即所有出现通货膨胀失控的局面主要原因不在于我们讨论的第一条效应和第二条效应，不在于生物效应和价格效应在于预期效应，在流动性的供应、流动性的需求和盈利层面都对整个经济对于资本市场构成了非常不利的影响。正是在这样的背景下我们看到在整个1970年代从德国到美国到法国到大多数的发达经济体，整个股票市场的表现一塌糊涂，整个70年代美国股票市场的上升不到50%，股票市场上升幅度大大落后于消费物价指数的上升，这样的情况并非局限于美国，在很多发达经济体都这样。很多人认为是大宗商品价格和石油价格的上升，但是数据研究显示在更大程度上来自于物价恶性循环上升，在整个经济循环当中带来了许多不稳定。如何应对这次的石油上涨冲击，我们更加关心的是中国经济包括全球其他经济体会重蹈70年代公司和物价恶性循环，在这一循环被制止之前全球的资产市场都将暗淡无光。
    幸运的是我们注意到至少对美国，对欧洲中央银行来说对这一前景非常警惕，表现在最近他们反通货膨胀的言论越来越高，表现欧洲银行随时准备加息，美国央行也随时准备加息。在中国我们也注意到有关的调控当局迄今为止以牺牲经济增长为代价也要把通货膨胀降下来，这样的政治决心迄今为止看起来也是非常的强。在长期之内会坚定长期经济的繁荣基础，如果出现70年代类似的情况乃至非常长时间之内整个资产质量将暗淡无光。我们一会会通过很多经验证据支持我们的说法。
	如果石油价格出现大的上升，那么收入出现一次性的下降，但是从收入增长的角度来看待问题，收入增长率的下降只会在一个时点上出现。如果石油价格今天100美元涨到150，我们收入从100降到50，今年我们的收入增长率非常低，但是到明年和后年我们的收入增长率就可以恢复到更加正常的水平。所以如果不考虑预期效应的，收入效应和价格效应影响都是一次性，进而对于经济的影响也是一次性的，正是在这样的背景下我们观察到对经济的影响都是一次性的。比如说日本，日本的经济增长率我们看到在1973年石油价格大幅度上涨的背景下日本经济具有明显的恢复性调整，经济增长率1973接近7%的水平，下降到1974年的负增长水平，如果看通货膨胀也可以看到通货膨胀是很危险。经济增长表示为V字型，如果看德国的情况也是一样的，德国的经济增长更深一些，总体形态都表示V字型的调整，通胀也表现倒V字型的调整。在这样的背景下为什么我们假设中国经济增长这时候也有可能出现V字型的调整，在房地产市场的调整，汇率市场的调整以及供应增长的放慢带来经济减速的同时，经济减速的主要压力来自于大宗商品价格的急剧上升，而大宗商品价格的急剧上升除非引发了工资和物价螺旋式上升，否则对于工资和物价的影响都是V字型的。铁矿石和原油价格上升还在继续，对于经济影响还没有充分表露出来。我们充分相信我们正处在V字型的左边，仍然很不清楚在一定程度上取决于大宗商品的调整，什么时候被结束，铁矿石的价格什么时候会结束。但是在比较大的背景下是经济和通胀也会出现一个双V型的调整，经济很快会出现强劲的反弹，而通货膨胀实体经济的大范围之内压力在今年三季度应该也会出现比较明显的下降。但是我们现在的时点处在经济增长下降轨道V字型的左边，处在通货膨胀上升压力也在左边。
    紧接着下来利用这样的背景，我们再讨论一下站在实体经济的角度，观察1970年代全球经济会注意到几个重要的特点，第一个重要的特点是在大多数国家都出现了比较多的经济停滞和高经济通胀，但是长期的经济停滞和高通胀背景下这些国家的股票市场表现暗淡无光，不仅是美国市场表现一塌糊涂，从欧洲到奥地利股票市场都表现很差。但是中间有一个另外就是日本，日本除了1973年1974年出现严重的通胀，到1974年后期没有明显的通胀，同时日本的经济增长到70年代后期仍然比较强劲，股票市场的表现和全球其他市场的表现也都强劲地多。日本这样的案例说明石油经济和高通胀带来资产的箫条并不是普遍的规律，中间有一些更复杂的规律，最为重要的规则就是通胀预期的控制。在这张图上红线是日本的单位小时的工资增长率，蓝线是他的劳动生产效率的增长率，我们能够注意到在1970年代早期在石油冲击发生的背景下，日本工资的增长率大幅度的高于劳动生产效率的增长，工资的增长大幅度高于劳动生产效率的增长，就带来了盈利的下降，带来了通货膨胀的上升，带来了紧缩的货币政策等一系列的负面影响。但是从1970年代中期以后在很长时间以来工资的增长率都被控制和下降到劳动生产效率增长附近，所以整个宏观经济的表现很稳定，通货膨胀比较低，并且股票市场恢复到很强劲的表现。但是作为对比的话是美国，美国一直到1981年到1982年工资的增长都大幅度的高于劳动生产效率的增长，在长达10年甚至更长时间工资增长都高于劳动生产效率的增长，这就出现了美国经济在70年代经济停滞、股票市场出现暗淡无光，德国情况介于美国和日本之间，整个70年代而言德国的劳动工资的增长平均来讲也比劳动生产效率的增长要更快，无论是70年代早期还是70年代的后期，都是这样。但是，其中的差距比日本要更大，但是比美国要更小一些。在这样的背景下我们可以解释对三个国家宏观经济的表现在1970年代的差异，也可以在一定程度上解释他们股票市场的表现所出现的差异。所以差异的核心不完全在于石油冲击更重要在于对通货膨胀预期的控制。德国对于通货膨胀预期为什么难以控制，是因为德国工人组织的太好，组织了强大的工会与雇主进行谈判，动不动进行罢工。而美国为什么也不行呢？因为美国70年代工会力量非常强大，同时劳动力市场非常没有弹性，通货膨胀压力大导致了控制的失败，如果在未来比较强的时间内我们国家的工人像德国一样动不动要求加薪，通货膨胀就表现很不确定。迄今为止在中国广大制造业之中工会都在党的领导下。所以通货膨胀长期控制的前景不是很清楚，但是中国避免70年代的情况，对于全球来说对于通货膨胀的重视也存在这样的前景避免70年代出现的情况。
	接下来我讲的稍微快一些，对于通货膨胀的情况，在这张图上我们看到美国对中国生产价格的提高，三国的通货膨胀数字是同步波动的，但是想强调几个事实，第一个事实去年四季度包括欧盟25国包括美国、中国PPI都出现了大幅度的上升，表明通货膨胀的压力并不完全来自于中国一国的现象。
    第二个我们都可以看到尽管中国通货膨胀压力的上升非常的明显，但是美国通货膨胀的水平比我们要更高，而欧盟通货膨胀的水平要比我们低一些。这从另外一个观察是一致，就是人民币兑美元在持续升值，而欧元兑美元出现幅度更大的升值。由于人民币汇率升值的影响，由于欧元升值的影响，所以欧洲的通货膨胀比美国更低一些，汇率对通货膨胀的影响有实实在在的影响。在商品涨价上各行各业价格都出现了上升，使得这一轮的全球通货膨胀的一个事实无论对于中国的进口、中国的工业增长而言还是中国整个经济体增长而言，增长都在减速，美国的增长在减速，西欧的增长在减速，全球主要的经济体工业都在减速，中国的工业也在减速。在这样的背景下出现通货膨胀压力的上升，这种情况是非常不寻常的。在过去接近20年时间里全球通货膨胀的上升都同全球经济增长的加速联系，但是在全球经济减速的同时出现通货膨胀上升的局面，这也清楚的表明通货膨胀的上升主要来自于石油和大宗原材料价格的上升，对于全球主要经济体来讲都是难以解决的供应冲击，这也是我们刚才讲供应冲击的原因。讲到这个以后我们也比较清楚的知道，尽管全球的经济体都失去控制的通货膨胀，在短期之内CPI的走向主要趋向于大宗商品市场的走向，现在大宗商品市场还很不稳定，所以走势仍然不确定。
    如果我们去观察粮食市场，从小麦市场来看中国的小麦与国际价格的走势都是相对独立的，这反映中国小麦市场的事实。那么从小麦的进口情况来看从1990年代以前中国需要大量的进口小麦满足国内的消费，进入21世纪中国的小麦基本可以满足国内的消费，甚至有少量的出口，在小麦方面可以做到自力更生，自给自足。作为主要的粮食作物小麦和稻米这两个市场，中国迄今为止基本上都能够做到自力更生、自给自足，不需要依赖国际市场，正是因为在粮食价格上涨的时候避免国际市场的波动，仍然有粮食消费。在稻米方面来说仍然有一些小的问题，在精米市场中国和全球市场联系比较密切，而这一密切联系反映中国稻米市场不断开放的事实。但是最近稻米市场不断的上升，由于中国的稻米基本上出口，中国在一定程度上避免国际对国内的价格影响，国内零售稻米价格比较稳定，涨幅在10%。但是看一些其他情况，从中国粮食库存或者粮食库存支持多少个月消费来看，如果中国粮食产量为零可以满足3个半月消费，而国际粮食组织推荐超过25%，我们现在处在30%左右的水平，可以满足3个半月的消费，粮食不足仍然处在相对安全的水平。但是从粮食价格和利润率来看问题，近年来农业生产资料大幅度上升，由于原油的上升影响，化肥种子都在上升，造成了农民的造粮利用率非常低。由于这样的市场尽管总体上中国的粮食供求可以维持基本平衡的局面，在一定程度上隔离国际市场的影响，但是农业生产资料的上升粮食市场仍然存在明显的压力。国家现在稳定粮食市场，但是由于种种原因粮食市场还存在一些压力，粮食价格大概需要上调20%到30%，使得粮食处于比较稳定的水平而现在在10%左右。在通货膨胀层面来看观察另外一个压力来源来自于粮食的压力没有释放出来，尽管如此对于总体销售量而言都带来一些影响，作为主要原因供应已经基本恢复，我们知道去年三季度和四季度CPI价格上涨来自于肉类的价格上升，我们能够看到看养猪的利润率都处在历史上非常高的水平，现在看在9%到10个水平。从今年二季度整个生禽市场来看，表明供应紧张已经得到解决。从猪肉批发价格的情况来看，今年二季度、三季度以来整个猪肉价格比较稳定，表明这一市场的供应紧张已经过去。由于这样的原因即使未来猪肉价格下跌，到年底同比涨幅也会到零附近，而这个下降对粮食价格上升带来了政策的调整。在这样的背景下从我们供给来看，最高水平已经过去，未来已经走向一个回落的过程之中。但是这一回落在粮食市场以及大宗商品市场、价格管制层面来说仍然处在一些压力，在四季度回落仍然比较缓慢。
最后我们简单讨论一下对于资本市场的看法，对于贸易顺差的影响，我们刚才已经讨论过，我就不做太多的讨论，我们看到贸易顺差占增长的比例的下降，市场的主要驱动力量比较主要来自于活跃的市场，也就是这样乐观原因无论是现在还是将来观察市场的走势都比较注意信贷的创造方向，注意实体经济的变化，需要注意民间信贷利率的方向。这个红线是中国经济的名义增长率，去年四季度和今年一季度整个经济的名义增长率出现大幅度的上升名义增长率水平接近20%，而在去年上半年经济名义增长率在15%水平。经济名义增长率这么大的上升，带来需求大幅度的上升，而看到贸易顺差大幅度的下降，整个经济流动性的供应从贸易顺差的信贷增长方面来看出现了很大的下降，出现了减高的裂口。这个裂口在信贷市场表现是什么呢？表现是去年四季度以后信贷市场加权利率，同期幅度很可能要更大一点。我曾经专门请教过一些企业，我很随意的问他们，感觉企业资金松紧怎么样，这种情况是什么时候变的，我所得到的答案是一致的，企业都认为企业资金比较紧，并且这个紧的局面出现是在去年四季度开始的。并且针对小企业资金紧张得局面跟大企业资金紧张局面更明显，而这一市场的转折和房地产市场的转折与股票市场的转折是一致的。实际上来看在去年年底时候我们清楚的知道市场转折性，我们一再强调如果信贷市场利率出现上升，市场就会非常麻烦，但是当时我们认为信贷市场利率出现上升的可能性比较小。但什么时候我们可以出现利率市场的上升，官方和民间都确认这一利率在上升，表明在经济范围之内流动性从过剩到偏紧，流动性的偏紧和收缩导致市场估值水平的下降。在这样的水平下我们观察到去年四季度以来估值水平在大幅度的下调，在市场估值水平大幅度下调的情况下，包括盈利层面的确定性越来越大，市场承受的压力也越来越大。所以说如果我们在去年12月和今年1月初仍然判断不出这个市场的方向，仍然对这个市场没有感觉的，那么在今年1月22号数据披露以后对市场的感觉是非常清楚的。银行信贷增长率下降，整个市场估值水平就已经进入了下滑。
    沿着相同的逻辑来看问题，未来这个市场取决于流动性能不能恢复，盈利能不能恢复，而流动性恢复取决于信贷的恢复。我们还需要第三个指标民间信贷的回落，如果三个方面能够出现即使盈利不确定，经济的增长开始上升，在流动性共同推动下市场有可能出现非常快速的上升。但是这一局面不太可能在今年三季度出现，因为迄今为止之原油价格在涨，通货膨胀压力还在上升。我们刚才的讨论是不是正确的，我们还可以进一步的援引一些国际的经验，我们看一看日本70年代的情况，日本70年代初发生的情况跟我们现在发生的情况非常接近，首先我们看日本的贸易情况，我们看到日本贸易顺差大幅度的上升。从储备的情况来看日本汇率升值，并且1973年初日本外汇都在快速的积累。1971年72年日本汇率增长率接近25%，这一增长率是战后历史上没有的。所以我们看到日本贸易顺差的大幅度增长，看到了外汇储备的快速增长和日元的升值，也看到非常主动的货币信贷创造，在这个条件下我们可以断言日本的股票市场、资产市场会出现重复，实际情况1973年初日本市场从2000点的水平涨到5200点的水平，在两年的时间里涨幅超过150%。从这么大的涨幅来看我们可以断言这一市场的上涨是伴随估值的抬升，而不太可能完全由利润驱动。从1971年到1973年对于日本来讲贸易顺差大幅度的上升，银行信贷非常的活跃，在这样的背景下股票价格大幅度的上升出现的重估，从2006年到2007年的经历几乎一样，我们经历的贸易顺差的大幅度上升，我们也经历了银行信贷的连续加速，也经历了股票的大幅度上涨，这一过程都是一样的。我们再来看后面的过程，1974年底以后日本的贸易顺差还是快速的下降，1973年到1974年日本贸易顺差快速下降，1973年以后日本货币信贷增长率快速减速，贸易顺差有了，货币信贷减速有了就是股票市场的崩溃，从1973年一季度到1975年一季度从5200下跌到3500点，大概将72年前上涨的50%多全部回落。日本市场的下跌幅度在当时也是很惊人的，并且时间非常的长，下跌从5200到3500点。而这一下跌过程是伴随日本贸易顺差的下降，是伴随日本银行信贷增长率的急剧收缩，这从我们过去六个月的情况也是非常一样的。我们有日本之前的情况，也想看日本后面的情况，从股票市场表现来看从1975年日本股票市场进入稳定时期，而进入持续的上涨，1975年是3500点到1989年底3万5千点，上涨了10倍，持续时间14年，但这一上涨的背景是什么呢？首先从整个贸易顺差层面来看，在75年以后日本的贸易顺差有一定的恢复，并且外汇储备继续比较快的增长，而从日本货币信贷情况来看，1974年银行货币信贷非常紧，但是1975年恢复到比较稳定的水平，整个经济因为劳动生产效率的增长高于工资的增长，经济仍然快速的增长，在这样的情况下日本股票市场从75年以后稳定下来，随后进入比较长期的增长过程，这与宏观经济的稳定、通货膨胀的下降实现的，劳动工资的增长率和劳动生产率同步。我们看德国和美国的情况，我们看到是相反的情况，而德国和美国的情况在更大的程度上是因为它们乐观通货膨胀预期没有得到很好的控制，是因为劳动生产效率的增长大于慢于劳动工资的增长，包括德国在内货币紧缩时间非常长，通货膨胀下降过程非常缓慢，所以整个资产市场表现暗淡无光。
    比较这一段时间日本、德国的数据，比较中国最近的数据以及过去几年的数据可以看到一个共同的事实，资产市场的上涨至少需要三个因素，第一个因素是盈利，一个是资金，一个因素是催化剂。盈利需要劳动生产效率的增长，需要劳动工资的增长，而资金的增长实体经济通货膨胀比较低，需要银行信贷比较活跃，或者贸易增长比较快。在这些最为基本的原则上虽然每个国家的资产表现不一样，但是表现背后的内在机理是一样的，需要贸易顺差的增长也需要比较低的贸易水平来吸纳，可以解释这几年股票市场的上涨以及六个月以来市场的下跌。对于市场未来的转折对于三季度来讲整体经济的通货膨胀水平看起来不会明显下降，贸易顺差即使下降并且银行信贷比较紧，所有因素表现三季度市场很难出现回转，站在很长远的角度来看市场什么时候回转，取决于盈利资金的变化以及通货膨胀的变化，而这一因素的发展如果我们相信这一轮通货膨胀得到很好的控制，经济增长尽快反弹起来，在这些因素具备条件下市场仍然还会快速上涨，我相信在盈利推动下应该会有比较快速的上涨。但是这一过程还需要再等待一段时间。因为时间关系我已经讲的太多，谢谢大家！

主持人：感谢高善文的演讲。下面有请程定华先生演讲。

程定华：各位来宾早上好，在去年年底在市场判断过程当中，我认为今年市场会面临比较大的压力，但是我并没有希望市场会有如此大的估值下降，直到3月份的时候我在深圳两地去做基金的时候我才第一次意识到这个市场水平。我当时在上海和深圳两地的时候如果按照当时的政策进行有可能跌到2000多点。我这个PPT主要介绍四个部分，第一个部分是估值预应力的变化。第二个部分是通胀演变与政策选择，对于通胀来说市场面临很大的压力，但是推动的因素在不同的阶段会不同，所以在下一个阶段主要考虑一下通胀，在不同通胀里面政策选择可能是什么样的方面。第三个部分是不同通胀阶段的资产表现。第四个部分是行业配置建议。
    首先我讲一下估值与盈利的变化，第一个我想关于估值我们有一个长期的情况，钱比较少估值就会比较低，估值水平不会有一个非常合理的位置，在今年3月份的时候已经有25倍的水平，25倍的估值水平是一个非常合理的估值水平，我告诉他们没有见过一个估值水平是合理的估值水平，估值水平永远是变化的。我们现在看待香港这个市场里面有很多小市值的股票，它的PE水平只有3倍到4倍，甚至我们看到1倍到2倍的通货膨胀。同时还会有很多股票不是PE，就只有0.2和0.3倍。为什么估值水平长期来说合理是不对的，因为资金因素不断变化。我们知道身上每一分钱都是来自中央银行，而中央人民银行的钱主要来自三块，第一块来自贸易的顺差，贸易顺差从今年以来特别是今年2月份、3月份我们看到数据是非常惊讶的，因为我们去年年底判断今年2月份增速会下降，但是没有考虑到一个负增长。然后第二个资金来源就是信贷创造。从信贷创造来看我们在去年年底基本判断。第三个就是资本的流入。这样的资本流入我们已经预期到但是没有预期到这么大的量，三个因素合起来我们看到流动性的供应并没有出现下降。大家看到总的流动性出现轻工业的下降，但是没有出现非常严重的下降。所以在去年年底没有判断出整个估值水平有如此严重的下降，只是说在去年年底我们认为估值水平不会上升，可能会有一些下降。但是能够下降如此严重我确实没有想到，然后在3月份我们还强调信贷的问题，有一些基金经理跟我们说如果信贷少了几千亿就会产生那么大的严重影响吗？那个时候坦率说没有想清楚这个问题，为什么说信贷增速少了几千亿市场就会变化那么大。但是事后重新考虑这个问题，我们发现这个问题，就是这个市场并不完全由于流动性的增速下降，这是我们当时没有考虑的问题，在去年年底对于名义的估算没有这么高。现在整个名义GDP的增速超过去年三季度和四季度的水平，虽然流动性增长速度仍然保持比较快，但是消耗的速度远远超过了增长的水平，导致了流动性巨大的不足。
    它的不足不是表现在实际GDP的增长，而是表现GDP缩紧指数的增长，这样的巨大上升对其他所有的价格都产生影响。第一方面，在整个流动性比较紧张的情况下实际贷款利率和法定贷款利率利差不断上升，一方面是流动性供应链的下降，一方面是目前搞的信贷额度要管理，这个管理也造成实际贷款利率的上升，同时还有一个相互验证的指标，就是上市公司的应收帐款和它的销售收入比重是上升的。我们可以看到在最近半年时间里面整个上市公司应收帐款占销售的比重不断上升，资金的周转出现了非常严重的问题。由于企业的资金链处在非常紧张得状况，所以企业应对的方法主要是两个：第一条是减少投资，因为整个资金链处在非常紧的状况下，虽然我们观察到投资是处在持平的状况，但是实际投资会出现显著的下降，因为企业没有多余的资金进行投资的活动。第二个方法就是减持，是减持其他类别的资产，主要是减持股票市场以及房地产市场的资产。所以我们在股票市场和房地产市场观察到非常大的估值压力。另外一个市场就是债券市场没有出现很大的问题，为什么债券市场没有出现很大问题呢？我们在04年的时候当地名义的估算流动性比今年还要低，今年总的流动性还处在与GDP相匹配的状况下，如果继续下降我相信不会出现大的下跌。
    另外流动性分配情况，在04年的时候还没有搞信贷额度管理，而今年搞了信贷额度管理意味着资金主要流向债券市场。我们目前主要提出来，如果说这个市场发生了比较大的改变，主要的因素：第一个因素流动性出现比较大的增长，主要的来源是依靠顺差和比较大的上升。至少在两个季度里面不会看到这个变化，就是贸易顺差今后发生很大的变化。
    第二个信贷额度的放松，其实在今后两个季度里面真正有可能发生变化的只有一个因素，我个人判断有可能在今年四季度20%的增速下降到15%到16%的增速，这样的增速虽然代表企业盈利比较大的下降，但同时会带来估值水平下降。而在我们这个市场里面永远都是估值指引这个市场的方向。所以我的判断是如果在今年四季度整个名义GDP可以下降到10%的水平，这个市场在今年四季度可以确定。
    第二个关于整个估值方面的因素，自从今年指数到目前为止出现下跌，政策救市目前确实是比较有限的，大家可以想到在下半年主要是融资融券，另外就是关于大小非减持的限制。另外就是关于创业板以及股指期货，股指期货我在去年报告当中已经讲到，所以今年的报告就不讨论股指期货的问题。我们主要讨论另外三个东西，一个是创业板，一个是大小非还有融资融券。首先，我们看整个创业板的情况，因为创业板是认为今年最有可能被首先推出来的东西，我们认为整个创业板的推出不会改变未来市场的局面，就是这个市场的运行方向不会因为创业板的推出有大的变化，创业板是增加供给的情况，在历史上发生比较大的供给情况。
	我们看到在2006年市场方向没有发生变化。第二个就是大小非这个问题，如果我们把大小非解决好，如果大小非这个问题没有解决好这个市场就永远崩溃了，不是的。我不相信这样的东西，我不相信这样的论断。就像在过去两年时间里面所有的房地产研究员在写报告的时候都说人民币升值导致房地产股票上涨，但是在过去八个月时间里面人民币升值是最快的时期，但是房地产价格没有上涨，而且不断下跌仅次于有色金属。我相信再也没有一个研究员在报告里面说人民币升值导致房地产股票上涨，这是一个伪命题，我们从来不相信这个东西。所以现在人们提出大小非是市场上最大的障碍，肯定是伪命题，时间会证明这个是很大的伪命题。为什么是这样呢？关于大小非的问题，第一个是它成本比较低，整个大小非减持情况今年基本上成倍下降。在股票下跌的时候也面临减持，在去年4、5月份类似减持高峰的时候，当时中国证监会配套出台了印花税的提高，你看在6月份之后股票指数又涨了一倍，说明大小非在当地没有起到任何的抑制作用，如果是由于减持可以造成市场逆转，为什么这个市场不是在去年5月份发生逆转，还要在今年才能发生逆转呢？所以我不相信真个大小非的减持就造成市场发生很大变化。从今年来看大小非减持数量远远少于去年。为什么我们现在数量少印花税又调低呢？原因是大小非这个东西从来不是市场方向的逆转，而大小非的变化是强化这个市场趋势，就是我们这个市场流动性已经很足了。在04年的时候没有大小非的减持，04年搞股权分制，认为有的股权分制之后就可以了，但是现在又有了大小非，如果大小非减持就可以使市场反弹。所以我不相信大小非这个问题有这么严重，我相信在今后一段时间里面如果这个市场流动性回到正常的情况下，大小非根本不是正常的问题。
    第三个问题关于融资融券，我相信大部分人都看作是挽救市场比较重要的因素，但是我想说的是从历史经验来看不管是看国外的经验还是看国内的经验，融资融券都不会解决这个市场的问题。第一个我们看国外的经验，国外的经验融资融券的量本身是与市场的预期相关，如果大家都预期这个市场要跌，没有哪个想要融资或者是融券，这个趋势已经清楚的建立起来，看到这个市场都是下跌的趋势去融资而不去融券。中国股市在04年以前是国债市场，产生了巨大的融资，同时我们知道有三方监管，当时并不是那么合法。说明融资融券很多年以前就存在了，你现在做只是把原来不合法的东西变成合法的东西。我不相信说如果我们现在出融资的政策就会使市场稳定。
    我们去年年底对于企业业绩预测比较保守，我们在去年年底的时候预测没有超过30%，差不多27%。这样的数据在一季度来看是比较偏保守，因为在整个一季度盈利增长速度是比较高，有30%以上的速度，但是如果把二季度、三季度、四季度合起来看现在这样的数字27%的盈利增速还是略为偏保守。我们这样的研究讨论业内业绩方法和别人是不一样的，很多研究机构在讨论业绩的时候都是把各个行业预测合并起来做个预测，这不是我们的方法，我们也考虑过这个方法，但是觉得这不是一个方法。原因是在原来历史上没有准确预测这个企业的盈利情况，比如说在04年没有预测到企业增长情况，然后05年银行研究员没有预测到06年的情况。第二个跟毛利率变化的情况，还有所得税的变化情况，把这几个情况搞清楚就知道整个企业的业绩方向。在07年我们预计是20%。
    第二个关于毛利率的变化情况，这是我们当时所做的。
    最后税收贡献情况，这和我们去年年底预算情况差不多。总的情况是这样的，严格价格管制的情况下。
	第三个问题是通胀演变与政策选择。主要受通胀资产变化影响，这一次的情况与前两次比较，真正引起这样一次通胀主要有两个，一个是大宗商品价格，我们采取了六个对策，一个是价格管制还有信贷额度的限制还有加息，包括提高存款准备金率还有提高关税等等，所有政策所起的作用都包括在里面，但是价格管制所起的作用应该是起到非常好的情况。由于价格管制的因素产生了很大的差异，我们可以看到这个差价发生的巨大的变化，这个变化产生了很大的利益，一方面由于整个行业的增长很慢，另外一方面由于成本比较低。第二个主要是钢铁，钢铁主要使用的是焦炭，我们如果看整个钢铁价差07年底跟国外一致的，所以钢铁出口量出现的比较显著的反弹。由于我们目前整个价格管制因素促使了整个拼命出口，中国电力包括煤炭出现了紧缩。在这样情况下调整整个上下游价格是目前最重要的事情。在我们写完这个报告印刷完以后整个国家发改委调整电力和成品油的价格，这是走向正确第一步，这会起到一个很好的作用。
    我们接下来主要讲日后的通胀情况，现在看到整个农产品价格出现了比较明显的短比价格回落，考虑到基数的原因我们相信到整个通胀走到一个拐点。我们现在处在PPI的上涨，正在超越CPI上升的拐点上，5月份PPI第一次超过CPI，我们相信在今后几个月时间里CPI还会继续向下，但是能源价格的调整一定会在今后这段时间里面反映到CPI上面，它的贡献度我们判断是1.5倍，所以对于下半年整个情况会出现第二次反弹。但是这个反弹的高点不会超过今年一季度的高点，即不会超过8.7的高点，这是历史上最高。我们估计在今年下半年特别在四季度整个CPI回到6.5到7，但是不会回到8.7%的水平，这样的话整个CPI的增速在7%左右。所以在这样情况下我们不太相信在今年三季度和四季度会有信贷的上升，中长期我们才会呈现信贷的放松，这是我们在明年才会观察的事情。这对于整个行业产生非常巨大的影响，所以我下面PPT讲一下关于不同行业的变化情况。我们用日本70年代通胀对于资产价格的影响情况，我们不想刻舟求剑，把日本70年代情况跟我们搬到一起，因为我们有很大的差异，这个差异在日本没有非常典型的价格管制，电力在1973年有了价格管制，除此之外日本没有其他行业是有价格管制，所以日本的市场跟中国是不一样的。而中国在通胀的上升期就有一个广泛的价格管制，我们控制的成品油的价格，控制天然气的价格，控制电力的价格，控制的一部分石油价格，所以我们和日本的情况是没有可比性的。我们先看日本的情况，日本在通胀第一阶段就是上升最剧烈的情况，跟中国今年情况是一模一样。在1974年通胀的末期仍然比较高的情况，中游行业表现比较好，电力1974年做了比较大的调整，所以电力的表现一下子从比较差的情况跃升到前列。然后在整个上游这方面就是采掘和农业，处在通胀的回落期。然后在第三阶段通胀回到一点比的时候，出现的非常强大的上涨。就是我们所看到的像精密仪器、电子设备、食品、IT，这些东西全是下游消费品行业出现了非常大的上升。但是中国会不会重复这个情况，肯定不会，为什么中国不会呢？因为中国在第一阶段就有很大的差异，中国在第一阶段就限制了大量上游行业，所以中国行业在中国经济阶段里面是盈利表现最好的行业。我们在第一阶段里面表现好像煤炭，但是除了煤炭以外中国在通胀盈利像建材、运输，中国有广泛的价格管制，而目前我们正在逐渐调整价格管制，意味着我们整个中游板块会出现很大的问题。所以中国行业不是跟日本的情况一致，而是中国的变化是像1974年中期的情况比较接近，我觉得中国行业盈利全部面临向下的拐点。在这个短的报告里面就把所有中国行业评级全部下调，包括钢铁、化工、机械以及有色冶炼等等全部下调到这个评级。这是我们目前重点减持的行业。
    而中国上游行业在整个上半年表现是非常差的，比如像石油和电力这样的行业，这样的行业它在整个盈利这一块根本就没有释放，所以即便我们取得了通胀的回落期，上一个行业仍然会表现很好，原因就是在第一阶段比如像原油、石油这样的行业根本没有得到充分的展现。所以在第二阶段才会出现像第一阶段的情况，这是目前整个石油、石化以及电力，以及煤化工，在以前经验里面大家每次说这个市场有熊市就赶紧到一些行业躲起来。我们目前的下降过程没有停止，比如说在75年状况之后整个通胀没有结束，我认为下游行业的增速要维护比较大的上升需要到明年的二季度，所以到明年的一季度到和二季度才是我们考虑下游行业比较重要的时机，而在目前这个阶段里面我们根本没有考虑下游行业，我们只是考虑极少数行业加紧配置。最后把所有东西总结一下。我们认为下降在三季度、四季度会结束，会出现比较显著的下降，从25%下降到15%到16%左右。第二，整个上市公司盈利在增长，在今年三季度、四季度形成规模可能在明年一季度出现轻微的负增长。对于银行目前来看，如果银行的坏账反弹一个1百分点，银行利润会下降30%到50%，如果银行长反弹2个百分点，银行利润会下降50到80%。目前不能清楚的告诉大家银行发展会有多少，这是非常大不确定性因素，这个因素需要我们研究员进一步的确定。关于企业盈利情况就是这样，在三季度没有增速的下降，明年一季度有轻微的负增长，这不是重大的事情。
	基本上我们有三个上游行业加三个下游行业，石油、电力、煤炭，下游是医药、零售以及消费品，除此之外其他行业都处在比较低微的情况。这是我们的一个具体情况。谢谢大家，我整个演讲就结束了。

主持人：谢谢程定华分析师，今天上午的议程全部结束。谢谢大家

安信证券总裁王彦国

　　王彦国：各位嘉宾、女士们、先生们上午好！ [视频]

　　中国今年发生了太多太多的事情，从藏独到地震到雪灾一直到后面的奥运，太多太多的挑战太多的变化，有了这些因素的变化会给我们的A股市场带来什么样的影响，会给现在的低迷的市场带来什么样的曙光。今天请我们安信证券的研究团队就这些问题跟各位一起来研究来探讨，他们来了潜心研究的成功，他们的观点，他们的意见与大家一起交流和分享。

　　今天还要特别感谢上海证券报以及金融界网站，他们这次到来给我们这次会议增色不少，谢谢你们的支持。最后预祝本次研讨会圆满成功，谢谢各位！

安信证券首席经济学家高善文

精彩观点 [视频]

高善文：全球经济繁荣可能结束 A股基本面已完全改变

高善文：A股已回落到基本合理区间确认反转需两大条件

高善文：房价普遍高估三成以上地产业仍需1到2年调整

高善文：未来股市取决于流动性和企业盈利能否恢复

高善文：上涨至少需要三因素三季度不具备反转条件

安信证券首席经济学家高善文发言实录

安信证券首席策略分析师陈定华

精彩观点 [视频]

程定华：大小非只会强化市场趋势不可能逆转市场方向

程定华：融资融券量取决于市场预期不可能稳定市场

程定华：价格管制调整颠覆行业评级中游板块应减持

程定华：银行坏账水平未明是股市一大不确定性因素

安信证券首席策略分析师陈定华发言实录

现场图片

安信证券总裁王彦国	安信证券董事总经理李勇	安信证券首席经济学家高善文	安信证券首席策略分析师陈定华

安信证券中期策略会现场1	安信证券中期策略会现场2	安信证券中期策略会现场3	安信证券策略会现场4

会议安排

时间：2008年6月24－25日（周二全天、周三上午）

地点：上海·浦东·国际会议中心（浦东滨江大道2727号）

会议日程

6月24日星期二
时间	题目	嘉宾	备注
9:00 – 12:00	主题报告酒店上海厅3 七楼主持人李勇安信证券总裁助理、董事总经理
9:00 – 9:10	开幕辞	王彦国安信证券总裁	确定
9:10 – 10:45	石油冲击与经济调整——2008下半年宏观经济	高善文安信证券首席经济学家	确定
10:45 – 11:00	茶歇
11:00 – 12:00	冲破通胀的迷雾——2008中期投资策略	程定华安信证券首席策略分析师	确定
12:00 – 13:00	自助午餐和休息酒店上海厅1
13:00 – 17:00	分会场一：煤炭、电力、化工（主持人：梁涛）五楼5B－5C
莫道桑榆晚，为霞尚满天 ——2008中期煤炭行业投资策略		李大刚安信证券煤炭行业高级分析师	确定
通胀的拐点，机遇的起点 ——2008中期电力行业投资策略		张龙安信证券电力行业首席分析师	确定
煤基替代能源：生逢其时 ——2008中期化工行业投资策略		刘军安信证券石油与化工行业首席分析师	确定
关于我国煤化工产业发展的探讨		陈卫国醇醚燃料及醇醚清洁汽车专业委员会秘书长	确定
上市公司见面会：中国石化、华鲁恒升、力元新材、云维股份、广汇股份、东华科技			确定
13:00 – 17:00	分会场二：建材、汽车、电子、医药（主持人：周蓉）五楼 5F
需求依然旺盛，成本快速上升 ——2008中期建材行业投资策略		石磊安信证券建材行业首席分析师	确定
上市公司见面会：亚泰水泥、隧道股份			待定
高处不胜寒 ——2008中期汽车行业投资策略		孙木子安信证券汽车行业分析师	确定
上市公司见面会：中大股份			确定
元器件待命，设备当先锋 ——2008中期电子行业投资策略		候利安信证券电子行业分析师	确定
上市公司见面会：青岛软控			确定
上市公司见面会：上实医药、天士力、丽珠集团、同仁堂、双鹭药业、金宇集团			确定
13:00 – 17:00	分会场三：钢铁、有色金属、旅游行业（主持人：李瑾）五楼 5H
钢材市场基本分析		贾良群我的钢铁网副总经理首席分析师	确定
出口增加与上游补贴 ——2008中期钢铁行业投资策略		赵志成安信证券钢铁行业首席分析师	确定
成本上升，盈利能力面临回落 ——2008中期有色金属行业投资策略		衡昆安信证券有色金属行业首席分析师	确定
上市公司见面会：宝钛股份、紫金矿业、宏达股份、精誠铜业			确定
13:00 – 17:00	分会场四：金融、地产行业（主持人：张勤）五楼 5A
潮水退去后的中国银行业 ——2008中期银行业投资策略		高源安信证券银行行业高级分析师	确定
资产管理时代是否来临 ——2008中期保险行业投资策略		杨建海安信证券保险、证券行业高级分析师	确定
机构制胜 ——2008中期证券行业投资策略		杨建海安信证券保险、证券行业高级分析师	确定
发展中的挑战 ——2008中期房地产行业投资策略		陶学明安信证券房地产行业高级分析师	确定
宏观调控与企业应对策略		陈国强北京大学房地产研究所所长	确定
中国房地产趋势与企业行为探讨		袁鸿昌世联地产顾问上海公司总经理	确定
上市公司见面会：万科、招商、张江、亿城股份			确定
13:00 – 17:00	分会场五：医药行业（主持人：张茜萍）五楼5D－5E
医改潮头，百舸争流 ——2008中期医药行业投资策略		洪露安信证券医药行业高级分析师	确定
2008中国原料药行情透视暨价值趋势分析		吴惠芳健康网总裁	确定
中国新药研发的现状		陈永乐中国医药工业科研开发促进会副会长科技部对外合作项目评审专家丽珠集团首席科学家	确定
上市公司见面会：沃华医药、陈永乐会长、恒瑞医药、双鹤药业、科华生物、江中药业			确定
6月25日星期三
9:00 – 12:00	分会场一：电力设备、机械行业（主持人：梁涛）五楼5B－5C
变电站自动化发展方向		任燕铭北京四方研究所总工	确定
输变电设备：电网建设交货高峰来临 ——2008中期电力设备行业投资策略		黄守宏安信证券电力设备行业分析师	确定
上市公司见面会：思源电器、许继电气			确定
在调控与原材料涨价中持续稳定增长——2008中期铁路机械行业投资策略		林晟安信证券机械行业分析师	确定
成本压力与内需不确定 ——2008中期工程机械行业投资策略		任琳娜安信证券机械行业分析师	确定
沉痛之下蛰伏的也许是机会 ——2008中期旅游行业投资策略		苏慧安信证券旅游行业分析师	确定
关注快速成长的品牌与渠道类服装企业——2008中期服装行业投资策略		赵梅玲安信证券纺织行业分析师	确定
9:00 – 12:00	分会场二金融工程、债券、可转债（主持人：周蓉）五楼 5F
持有人行为与流动性冲击		付强安信证券金融工程首席分析师	确定
资金平衡，防御为主 ——2008中期债券投资策略		刘海东安信证券债券分析师	确定
寻找价格背后的逻辑 ——2008中期可转债投资策略		王昌俊安信证券可转债分析师	确定
量化投资：风格与行业选择		曾长兴安信证券金融工程分析师	确定
融资融券在组合管理中的应用		常科丰安信证券金融工程分析师	确定
FoFs：以人为本的资产管理方式		任瞳安信证券金融工程分析师	确定
股指期货在组合管理中的运用		姜德增北京大学金融学博士安信期货研究发展部负责人	确定
9:00 – 12:00	分会场五：交通运输行业（主持人：李瑾）五楼5H
硬着陆，软起飞 ——2008中期机场航空行业投资策略		邓红梅安信证券交通运输行业首席分析师	确定
走出繁荣周期，立足中国机遇 ——2008中期海运行业投资策略		储海安信证券交通运输行业分析师	确定
回避大修扩建,关注路网建设 ——2008中期高速公路行业投资策略		彭倩安信证券交通运输行业分析师	确定
上市公司见面会：上海机场、中国远洋、日照港			确定
9:00 – 12:00	分会场四：银行、保险上市公司交流（主持人：张勤）五楼 5A
上市公司见面会：民生、深发展、交行、兴业、浦发（待定）、中国太保、中国人寿、中国平安			确定
9:00 – 12:00	分会场五：农业、零售行业（主持人：张茜萍）五楼5D－5E
破解粮食问题的近虑远忧		尤宏业安信证券农业分析师	确定
国家农产品安全发展战略暨相关投资策略报告		李乡春教授安信期货	确定
连锁商的魅力：成本转嫁与坪效提升 ——2008中期零售行业投资策略		吴美萍安信证券商业零售行业高级分析师	确定
上市公司见面会：劲嘉股份，步步高			确定

友情提醒

周二上午8:15－9:00 七楼上海厅3门口签到、领取资料

酒店地址：

国际会议中心浦东滨江大道2727号（东方明珠下），电话：021-5037 0000

上海通贸大酒店浦东新区松林路357号（源深路浦电路口），电话：021-5830 0000

精彩观点

程定华：银行坏账水平未明是股市一大不确定性因素	2008-06-24
程定华：价格管制调整颠覆行业评级中游板块应减持	2008-06-24
程定华：融资融券量取决于市场预期不可能稳定市场	2008-06-24
程定华：大小非只会强化市场趋势不可能逆转市场方向	2008-06-24
高善文：上涨至少需要三因素三季度不具备反转条件	2008-06-24

图文报道

图文：安信证券策略会现场四	2008-06-24
图文：安信证券首席策略分析师陈定华	2008-06-24
图文：安信证券投资策略会现场二	2008-06-24
图文：安信证券董事总经理李勇	2008-06-24
图文：安信证券策略会现场	2008-06-24

嘉宾实录

安信证券首席策略分析师陈定华发言实录	2008-06-24
安信证券首席经济学家高善文发言实录	2008-06-24

精彩视频

安信证券首席策略分析师陈定华演讲视频	2008-06-25
安信证券首席经济学家高善文演讲视频	2008-06-25
安信证券总裁王彦国演讲视频	2008-06-25