文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　随着土地财政收入的下滑，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。通过提高国企的规模和经营效率，增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择。国企考核机制从“两利四率”转向“一利五率”，兼顾价值创造与价值实现，有助于做大做强央国企。除此之外，股权价值提升助力债务化解，信贷融资成本的压降以及中国国有企业的信用保障都是估值重塑的有利因素。

　　房地产和土地财政的衰落。在人口红利退潮、城镇化进程放缓以及房价偏高的共同作用下，地产将进入长周期下行阶段。土地把房地产和财政紧密联系在一起，地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落。

　　做大做强国有企业有助于对冲土地财政收入下滑。国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。

　　近年来，央国企盈利能力逐步提升，但估值水平偏低，源于多重因素。过去十年间，央国企的市盈率均值分别为10.82和13.01，远低于A股18.16的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于33.33％以及36.65％分位，处于历史较低水平。央国企较低的估值主要由于其承担的社会责任较多，经营管理效率有待提升以及所处传统行业整体估值受限。不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力。

　　考核机制的优化：从“两利四率”到 “一利五率”，强化对央企盈利能力和收益质量的考核。1月份国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系在“两利四率”的基础上，将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率，调整为“一利五率”。调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高质量发展。

　　支撑央国企估值重塑的三个逻辑：

　　降低债务水平的需要。长期以来，我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济体，而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆。通过经营效率提升提振股价，一方面能够降低企业股权融资的成本，另一方面也降低了资产负债率，提升抵御风险的能力。

　　信贷融资成本下降。第一，央行依靠结构性货币政策工具，通过商业银行及金融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款。第二，城投方面由点及面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流，融资成本也将在债务置换的过程中有所降低。

　　国企的信用和经营稳定性。近期欧美银行业流动性风险持续发酵，反观我国出现类似风险的可能性则相对较小。中国国企的信用和经营稳定性有助于提升投资者的信心，有利于估值重塑。

　　风险因素：经济基本面回暖不及预期；政策力度不及预期；市场流动性大幅波动。

　　正文

　　土地财政衰落与做大国有企业

　　做大做强国有企业对冲土地财政收入下滑。由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。

　　房地产和土地财政的衰落

　　土地把房地产和财政紧密联系在一起。随着中国房地产市场进入长周期下行阶段，土地收入在财政收入中的比重也将逐步下滑。

　　地产的长周期下行源于人口红利退潮、城镇化进程放缓和房价偏高。首先，从人口层面来看，劳动年龄人口是购房的主力。中国15-64岁人口数在21世纪的第二个10年见顶，在新一个10年开始比较显著的下行，同时人口出生率也出于各种原因开始大幅回落。其次，中国的城镇化率已经接近64％，相比于发达经济体已经不足10％的空间，这表明中国城市化已经进入了相对成熟的阶段，未来城镇化进程将放缓，对房地产市场需求产生一定的压力。最后，从房价收入比和租售比来看，中国一些大城市的相对房价已经处在全球较高水平，这也使得许多人难以负担购房，从而导致市场需求减弱。

　　地产投资、土地财政收入都面临长期向下的趋势。如果按照稳定状态下住宅建筑投资占GDP的比重来看，日本和美国大概在3％左右波动，而当前中国建筑投资占GDP的比重在6％以上。在未来的一段时间里，中国的房地产市场可能会经历一段波折的下行期，未来的建筑投资可能会逐步减少。由于土地把房地产和财政紧密联系在一起，地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落。土地财政收入的顶峰出现在2021年，8.7万亿，占（公共财政+政府性基金收入）比重的顶峰出现在2020年，超过30％。2022年则下降至不到6.7万亿，占比不足24％。

　　做大做强国有企业

　　由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。截至2020年，全国国有企业资产总额达到268.5万亿，按照央企和地方国企划分，央企和地方国企的资产规模占比为35％：56％。其中，国有资产总额为76万亿。要弥补土地财政收入下滑的影响，做大做强国有企业和实现国有资产的增值是目前来看比较合理的选择。

　　国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当。2022年，全国国有企业的利润总额达到4.3万亿，应交税费达5.9万亿。政府可以通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。

　　发挥国有企业的引导作用和正外部性。一方面，国有企业通常是国家的支柱性产业，国有企业做大做强通常需要增加投资和扩大规模，这将带动相关产业的发展，创造更多的就业机会，促进社会经济发展。另一方面，政府可以通过引导国有企业参与国家战略性产业，推动技术创新和产业升级，从而为经济发展注入新的动力和活力。

　　央国企估值水平较低

　　央国企估值长期低于非国企。中证指数显示，过去十年间，央国企的市盈率均值分别为10.82和13.01，远低于A股18.16的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于33.33％以及36.65％分位，处于历史较低水平。

　　过去十年间，上市国企的ROE水平显著高于上市民企，但在利润大幅上涨的背景下，估值水平却提升有限。截至2023年3月28日收盘，中证国企的市净率为1.19，远低于中证民企3.11的市净率以及A股1.64的平均水平。总的来看，当前的估值水平未能充分反映央国企近年来经营状况的改善以及较好的发展态势。不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力。

　　国有大型银行当前的估值水平处于历史低位。截至2023年3月28日，国有大型上市银行的PB估值仅为0.52，不仅远低于市场平均水平，也略低于非国有上市银行。具体来看，以中国银行、建设银行为代表的国有大行以及股份制银行的A股PB估值大多集中在0.5x~0.7x之间。与此同时，当前国有大型上市银行的PB估值仅位于5.65％的历史低位。

　　央国企估值偏低的原因：整体性及结构性

　　央国企承担较高的社会责任。相较于民营企业和外资企业，央国企承担着更重的稳就业以及稳增长等事关国计民生的重大任务及社会责任。比如在疫情期间减收或免收房租、维持招工规模等举措，造成了额外的费用开支以及风险，对其整体估值造成了一定影响。

　　央国企组织架构较为复杂，经营管理效率相对较低。国有企业分工较细、各级部门众多，组织架构较为繁杂，导致企业决策流程冗长等问题，企业经营效率相对较低。与此同时，国有企业多数存在激励力度不足的现象，也在一定程度上制约了其进一步提升发展的空间。

　　国有企业多处于传统行业，估值相对受限。从行业分布的角度来看，金融、周期等国有企业占比较高的传统行业整体估值偏低，而国有企业占比较低的消费行业以及成长风格的股票估值相对较高，导致国有企业估值受限。

　　央企考核机制变化和价值实现

　　考核机制的优化：从“两利四率”到 “一利五率”

　　近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系，并持续进行动态调整。2019年提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）；2020 年，首次形成“两利三率”指标体系，增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标。2021年，为引导中央企业提高劳动力配置效率以及生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，并通过预算管理和业绩考核等工作将指标分解到每一家中央企业，统领和推进各项重点工作。

　　从“两利四率”到 “一利五率”。1月份国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”。具体来看，“一利五率”是在“两利四率”的基础上，将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率。

　　调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高质量发展：

　　一是将净利润调整为净资产收益率。ROE可以更好地衡量企业权益资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业的治理力度，盘活存量资产，提高资产利用效率，提升净资产创利能力以及收益水平。

　　二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标。营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量净额，对营业现金比率的考核体现出国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，有利于进一步落实国有资产保值增值责任，推动国有企业更加关注现金流的安全以及可持续投资的能力，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量发展。

　　三是继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。其中，对资产负债率的考核由“控”调整为“稳”，由“控制在65％以内”的刚性约束调整为“总体保持稳定”，在继续确保不盲目扩张的前提下，给予了一定的弹性空间。对于建筑类央企来说，可以在保持合理的债务融资规模的前提下，加快在手项目的推进。延续对研发经费投入强度的考核反映了高质量发展的内在要求。近期国家多次强调科技创新的重要性，对央企研发投入的考核可以更好地推动技术转化，加快产业转型，解决“卡脖子”问题，有效防范产业链"断链"风险。部分央企的全员劳动生产率和世界一流企业之间仍存在较大的差距，延续对劳动生产率指标的考核可以更大限度地激发全体员工的价值创造能力，从而推动全要素生产率的稳步提升。

　　近年来央企“一利五率”的表现有所提升。过去几年，中字头央企的ROE、研发投入强度保持稳步提升的态势，2022年分别达到10.2％和3.4％；营业现金比率则是在波折中提升，2022年达到19.5％的近年最高值；资产负债率指标也得到了有效控制，从高点时的接近65％的警戒值逐步降至2022年的62.5％。在新的考核体系下，预计净资产收益率及营业现金比率等新加入指标还会有进一步的提升空间。

　　“价值创造与价值实现兼顾”

　　去年5月，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出了央企中存在的“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。建立具有中国特色的估值体系，离不开价值创造以及价值实现的共同努力。

　　价值创造：向高端化、智能化、绿色化和数字化转型升级，提升央企价值。国资委发布的《关于做好2023年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通知》指出，要加快传统产业改造升级，推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化转型，加大制造业技术改造投资。向着“四化”的方向转型升级，央国企可以通过提升科技创新能力，增强其价值创造的能力，为估值重塑奠定坚实基础。

　　价值实现：企业和市场需共同努力。对于央国企来说，可以通过加强投资者关系的管理，让投资者看到更透明更丰富的视角，提升其投资信心；此外，还可以适度提高分红水平，向市场传递企业经营及资金状况良好的信号，吸引更多投资者。对金融市场来说，传统的估值方法中更多关注自由现金流等基本面因素，而在估值重塑的过程中可以加入新的估值因子，比如国家战略契合度、经营稳定性、ESG等，以更全面更系统的视角对央国企进行估值，充分挖掘现有估值体系中未能充分定价的因素。

　　估值重塑的三个逻辑

　　降低债务水平的需要

　　地方国企面临债务困扰。长期以来，我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济体，而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆。尤其是2018年以来，伴随着供给侧结构性改革的持续推进，国有企业占比较高的钢铁、煤炭以及重型机械等行业的市场饱和以及产能过剩问题逐步显现，“降产能”“去库存”的压力导致部分企业短期内找不到新的增长点，营收以及利润急剧下滑，如果不相应地收缩债务规模，将会对企业造成较大的偿债压力。因此，从长远来看，降低债务水平是必要的。

　　在考核机制优化后，国有企业将更为重视净资产收益率等指标，有望带动国有企业提升其整体的经营状况以及盈利能力，叠加上估值重塑的积极影响，央国企的股价及市值有望加快提升。股价的提升一方面降低了企业股权融资的成本，可以更多地利用股权而非债权的方式获取资金，另一方面也通过权益的提升稀释了原有的负债占比，二者共同作用可以使得企业资产负债率下降，提升抵御风险的能力，促进国有企业的长远可持续发展。

　　信贷融资成本下降

　　央行通过结构性工具向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款。2022年央行新设立了8项结构性货币政策工具，并延续实施3项阶段性工具，通过商业银行及金融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款，用于基建、制造业以及科技创新等领域。在信贷融资成本有所降低的背景下，央国企可以通过借新还旧压降成本，同时也可以扩大再投资，提高整体的经营效率，进一步提升盈利能力。

　　由点及面的债务置换和适度债务展期或成为2023年城投新的周期序章。近年来城投债在3、4月份集中发行，呈现一定周期性，2023年城投债偿债压力也因此会集中在3、4月，呈现一定月度集中特征。但总体来看，2023年经济恢复预期相对较强，在稳增长的背景下，大部分信用风险料将得到“有力根治”，作为仍未破刚兑的城投市场，出现实质性违约的概率极低，城投风险相对可控。因此，债务处理应该用时间来换取空间，由点及面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流，融资成本也将在债务置换的过程中有所降低。

　　信用保障和经营的稳定性

　　相比于海外企业，中国国企的信用和经营稳定性更有保障。3月份欧美银行业流动性风险不断加剧，从美国硅谷银行、签名银行的破产到瑞信被收购，欧美银行业危机愈演愈烈，而对于我国来讲，类似的流动性风险出现的可能性相对较小，其中很大程度上得益于我国国有大型银行的信用及稳定性。我国大型银行的评级一直保持较好，国企的信用可以很大程度上防范系统性风险，即使出现局部的风险，政府的救助也会比较及时。国企的信用稳定性有助于提升投资者的投资信心，有利于进行估值重塑。

　　结论

　　随着土地财政收入的下滑，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。通过提高国企的规模和经营效率，增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择。国企考核机制从“两利四率”转向“一利五率”，兼顾价值创造与价值实现，有助于做大做强央国企。除此之外，股权价值提升助力债务化解，信贷融资成本的压降以及中国国有企业的信用保障都是估值重塑的有利因素。

　　风险因素

　　经济基本面回暖不及预期；政策力度不及预期；市场流动性大幅波动。

　　资金面市场回顾

　　2023年3月28日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了6.96bps、-6.28bps、-1.58bps、0bps和18.13bps至1.08％、1.99％、2.63％、2.8％和2.78％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.5bps、0.23bps、0.81bps和0.05bps至2.28％、2.53％、2.70％和2.86％。上证综指下跌-0.19％至3245.38，深证成指下跌-0.72％至11564.45，创业板指下跌-1.2％至2369.17。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年3月28日人民银行以利率招标方式开展了2780亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展2780亿元7天逆回购操作，当日有1820亿元逆回购到期，实现流动性净投放960亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。