【本报告导读】:14-15年A股走出一轮波澜壮阔的牛市行情，“蓝筹400点大反弹”、“改革牛”等至今仍为市场津津乐道。当下我们再次站在新一轮牛市的起点，对标历史，以资借鉴。

　　摘要

　　2014年A股面临着什么？投资驱动型增长模式弊端凸显，金融去杠杆下信用风险激增。随着“四万亿”刺激效果逐步消退，我国“投资驱动型”经济增长模式弊端显现，并衍生出企业经营困难、资源配置效率下滑与金融风险累积等诸多问题。在此背景下，2013年央行加强地产调控，并采取紧货币方式倒逼金融机构“去杠杆”。但一方面彼时新经济动能尚未明晰，另一方面巨额存量债务下实体融资需求依旧旺盛，金融去杠杆致使信用风险激增。经济转型阵痛带来的经济预期下修，以及信用风险加剧带来的风险偏好回落成为了2014年A股市场所面临的核心矛盾。？回顾14-15行情：预期转折打开行情空间，节奏上先价值后成长。1）2014.01-2014.06：信托刚兑打破，无风险利率出现下行拐点，但地产调控、抑制性金融政策等核心矛盾依旧压制市场风险偏好，指数继续探底；2）2014.07-2014.12：前期抑制性地产、金融政策预期开始出现转折，无风险利率下行带来低风险偏好增量资金入市，前期过度定价经济风险的金融、周期等价值板块引领市场反弹；3）2015.01-2015.06：市场化改革预期继续提振市场风险偏好，加之金融宽松下杠杆资金大量入市，牛市行情延续。此阶段市场风格由价值向TMT、创业板等成长方向切换。

　　从DDM视角看：分母端风险偏好是14-15年“牛市”的核心驱动，这与当下行情有诸多相似之处。分子端来看，14-15年经济增长并未如期企稳，企业盈利甚至于2015年转负，分子端盈利并非行情的核心驱动。分母端来看，尽管无风险利率下行带来的增量资金入市是行情重要的助推剂，但市场核心驱动更多源于风险偏好的抬升。如2014H1无风险利率开始下行，但市场在风险偏好回落下继续承压，随后地产、金融政策的转折，以及市场化改革预期两度提振市场风险偏好，并先后带来的价值与成长的两轮行情。当前市场同样处于偏低的整体估值、核心变量的转折、基本面疲软与产业政策活跃，地产、防疫政策的转折带来的风险偏好提升已打开了价值板块的上行空间，此后产业政策发力带来的风险偏好提升和结构性盈利趋势同样有望成为行情接力的核心驱动。

　　受限于短期基本面压力以及差异化的流动性环境，2023年行情或难成为14-15的完美复制。1）由于本轮复苏面临着短期病例激增的负面扰动，因此指数估值修复可能并非像14-15年一样一蹴而就。但即便考虑最悲观的预期（22Q4、23Q1上市公司现金流“清零”），指数回调仅约4％空间，修复节奏的曲折反而提供布局良机；2）2023年A股增量资金主要来源于绝对收益机构仓位的回补以及居民端预防性储蓄释放，并不具备14-15年刚兑打破增量资金入市、以及杠杆资金宽松的流动性环境，这将使得本轮行情高度较14-15年更为有限。过往几轮预期转折下市场估值往往修复至50％-60％分位左右水平，测算2023年上证回报约20％；3）14-15年投资者对于市场化改革普遍具有极高的期待，并将远期改革的红利较多的反映在了当期股价中。当下市场对于改革的长期与复杂性有了更充分的认知，预计难以再出现风险偏好急剧抬升下的成长股普涨行情，市场或将更多围绕产业政策做主题轮动，整体波动性或将有所放大。？立足当下：人心预期峰回路转，价值搭台成长唱戏。2023年来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性将下降，A股上行空间有望被打开。风格上先价值后成长，顺经济周期板块是当前预期变化最大、阻力最小的方向。推荐：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。后期机会则是在逆全球化和大国博弈的长期趋势下，围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，推荐：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。

　　风险提示：地产需求复苏低于预期、疫情对经济的冲击超预期。

　　目录

　　01

　　2014年A股市场面临着什么？

　　“投资驱动型”增长模式弊端凸显，金融去杠杆下信用风险激增。随着2009年“四万亿”刺激效果逐步消退，我国“投资驱动型”经济增长模式弊端开始显现。由于前期的过度资本扩张，诸多传统行业产能过剩凸显，衍生出企业经营困难、资本回报率下滑等诸多问题。但各地方政府并未意识到经济中枢下移的必然趋势，仍以投资保增长作为主要任务，由此带来了资源配置效率的下滑（货币增速远高于经济增长）与金融风险的累积。在此背景下，2013年2月央行出台“新国五条”加强房地产市场调控，并于2013Q2采取紧货币的方式倒逼金融机构去杠杆。但一方面彼时新经济动能尚未明晰，对传统经济的抑制使得市场经济增长预期进一步下修；另一方面，地产基建等新增融资需求依旧旺盛，且巨额存量债务的偿付仍依赖于借新还旧，金融去杠杆致使信用风险激增，压制市场风险偏好。因此，新旧经济动能转换的阵痛带来的经济预期下修，以及信用风险加剧带来的风险偏好回落成为了2014年A股市场所面临的核心矛盾。

　　无风险利率抬升，A股陷入存量博弈。金融危机后我国出口增速下滑制约基础货币投放，货币创造更多依赖于银行体系的信用创造。但利率市场化的推进叠加互联网金融的崛起致使银行负债端成本快速上升，银行为维持利润增长倾向于更多配置高收益资产以匹配高成本负债。彼时投资驱动型经济下地产、基建投资需求旺盛，能够承担较高的融资成本且偿付具有隐性担保，因此银行通过负债端存款转理财，资产端配置“非标”的方式获得高额利润，市场整体无风险利率抬升致使资金向理财、非标等转移，A股陷入存量博弈，而2013年金融去杠杆的推进致使资金利率飙升，更加速了这一过程。可以发现，2011-2013年A股流通市值的增长近乎停滞，而信托、企业债等其他融资工具规模增长迅速，2013年末与A股自由流通市值已相差无几。无风险利率上行带来的微观流动性紧张同样成为了2014年A股的另一大重要制约因素。

　　改革预期渐入人心，新经济动能曙光初现。2013年新一届领导集体客观认识到了依赖传统经济强刺激政策发展的弊端，经济发展的重心从数量扩张型转变为质量效益型，转型和改革成为了十八大之后政策的核心词。从事后来看，2013年“稳增长”政策的落空与货币政策的克制其实都在为改革奠基，但市场却低估了政府市场化改革的决心，直至11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，改革预期才逐渐深入人心。

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　　2014-2015H1市场演进：预期转折打开行情空间，节奏上先价值后成长

　　2.1.阶段一（2014.01-2014.06）：无风险利率下行但风险偏好仍未扭转，成长价值两端走行情延续

　　阶段一（2014.01-2014.06）：无风险利率下行但风险偏好仍未扭转，成长价值两端走行情延续。2014H1市场基本延续了2013年全年的两端走行情，计算机、通信、电子等与经济转型相关的成长行业涨幅居前，与经济周期高度相关的板块继续下跌，上证指数估值也跌至近十年来最低分位。但后视镜维度来看，2014H1市场的无风险利率发生了重要的变化，2014年1月中诚信托兑付风波爆发，刚兑打破与信用风险的暴露使得大量低风险偏好资金从高收益的“非标”资产中流出，虽然由于A股核心矛盾仍未发生实质性扭转，风险偏好仍处于相对低位，因此资金率先流入了以城投债为代表的高收益债券而并未直接流入股票市场，但这也为后续A股市场反弹提供了重要的微观流动性基础。

　　2.2.阶段二（2014.07-2014.12）：地产、金融政策预期发生转折，价值板块引领市场反弹

　　阶段二（2014.07-2014.12）：地产、金融等核心政策预期发生转折，价值股引领市场反弹。面对着持续加大的经济下行压力，2014H2稳增长政策开始加码。2014年6月起多城市陆续放开限购；7月22日国开行从央行获得3年期1万亿元的抵押补充贷款（PSL）拉开了货币宽松的序幕；9月18日，央行对五大行进行5000亿元常备借贷便利（SLF），宽货币信号进一步确认；9月30日，地产“930”新政出台，央行松绑限贷、调低首套房最低首付比例与贷款利率下限，地产政策全面放松；11月21日，央行时隔两年再度降息标志着抑制性金融政策彻底转向。尽管从事后来看，“稳增长”政策并未达到预期效果，地产景气仍在下行，经济增长中枢也并未如期企稳，但地产、金融等抑制性政策预期发生转折提振了市场风险偏好，成为了A股反弹的重要催化，加之前期低风险偏好资金的大量流入，推动A股走出了一轮波澜壮阔的“蓝筹股”行情。期间以非银、银行为代表的金融板块，以及以建材、地产等为代表的周期板块涨幅居前，而前期获得显著超额收益的成长类板块则表现平淡。

　　2.3.阶段三（2015.01-2015.06）：经济强复苏预期落空，产业政策驱动市场风格向成长切换

　　阶段三（2015.01-2015.06）：经济强复苏预期落空，产业政策驱动市场风格向成长切换。2015年市场在风险偏好抬升的驱动下继续上涨，但风格却由金融、周期等价值板块向TMT、创业板等成长方向切换。原因一方面在于经过过去几年市场对传统经济发展方式弊端的反思，“市场化改革”、“高质量转型”等概念相较于传统经济更为深入人心，因此在前期过度定价经济风险的价值板块估值修复后，资金在更符合经济发展规律的成长板块再度达成共识；另一方面2015年传统经济复苏预期落空，而以“互联网+”、“中国制造2025”等为代表的产业政策高度活跃，也助力市场风格向成长方向切换。

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　　以史为鉴：本轮行情后续将如何演绎？

　　3.1.本轮行情与14-15年的异同

　　当下A股市场环境与14-15年有诸多相似之处：一方面市场均处于政策底、预期底以及估值底，前期核心矛盾预期的转折（14年地产、货币政策，当下的地产与防疫政策）打开了股票市场上行空间。另一方面，宏观环境均面临着经济结构转型的阵痛，在传统经济估值修复后，产业政策发力带来的风险偏好提升和结构性盈利趋势同样有望成为行情接力的核心驱动。尽管14-15年行情能为当下做出有益借鉴，但我们认为两段时期仍有以下三点不同：1）短期经济基本面下行压力或扰动指数修复节奏。由于本轮复苏面临着短期确诊病例激增的负面扰动，因此指数估值修复可能并非像14-15年一样一蹴而就，更多是在震荡与反复中上升。但我们认为已经预期到的风险很难对市场产生巨大的冲击，考虑最悲观的假设，由于短期病例激增导致22Q4和23Q1上市公司现金流被“清零”，从股利贴现模型的角度测算，指数回调仅约4％空间，从当前位置向下上证指数底部在3000点，调整空间有限，回调反而是布局良机。2）股市流动性环境的差异或制约行情高度。14-15年宏观流动性由紧到宽，而2023年我们面临着新一轮复苏周期的开启，经济的重启扩张以及潜在的通胀上升反而使得货币政策存在边际调整的风险。除此之外，2023年A股增量资金主要来源于前期绝对收益机构仓位的回补以及居民端预防性超额储蓄释放，并不具备14-15年刚兑打破增量资金入市、以及杠杆资金宽松的流动性环境，这或将使得本轮行情高度较14-15年更为有限。参考过往几轮市场深度调整后的估值修复行情，往往预期转向将带动估值修复至60％分位水平，测算2023年上证指数回报或在20％左右。3）市场对于改革长期性、复杂性的认知或加大行情波动。2014-2015年投资者对于市场化改革普遍具有极高的期待，并将远期改革的红利较多的反映在了当期股价中，而忽视了改革的长期性与复杂性。当下市场对于改革的艰巨性有了更充分的认知，预计难以再出现风险偏好急剧抬升下的成长股普涨行情，市场或将更多围绕产业政策做主题轮动，整体波动性将有所放大。

　　3.2.立足当下：人心预期峰回路转，价值搭台成长唱戏

　　立足当下：人心预期峰回路转，价值搭台成长唱戏。2023年来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性将下降，A股市场将迎来峰回路转之势，投资风格从看确定性的增长转向寻找变化和弹性，顺经济周期类的股票以及成长股有望跑赢。节奏上先价值后成长，经济弱、政策进、股市进、价值进；经济稳、政策退、价值退、成长进。2023年前期的机会来自于过去两年由于过度定价经济风险和深度调整的价值股，在扩内需和疫后复苏的预期下带来的困境反转行情，推荐：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。后期的机会则是在逆全球化和大国博弈的长期趋势下，围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，推荐：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。

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　　风险提示

　　地产需求复苏低于预期、疫情对经济的冲击超预期