编者按：太阳底下无新鲜事，股票行情会有规律性的重演。上世纪70年代美国股市出现了一波大盘白马股暴涨暴跌的行情，被称为“漂亮50行情”，其行情的起势、上涨、见顶与下跌的过程被投资者奉为“经典中的经典”。

　　无独有偶，2021年A股也发生了一波类似行情，前期各路“茅估值”不断突破天花板，之后发生了股价大幅下跌。这一过程与漂亮50行情有着惊人的相似。因此对漂亮50行情的背后动因进行充分研究，就能对国内白马股经营发展思索及未来市场表现产生很大启发。金融界上市公司研究院通过复盘与剖析上世纪70年代美国漂亮50行情，期望能够为投资者“读史为鉴，以正当下”，从中得到重要的数据及结论，值得写在纸上、贴在墙上反复参阅。

　　细数漂亮50行情时期的宏观环境：盛极而衰的过程

　　当投资者在对证券市场分析时，离不开对宏观环境的把握，考虑货币利率、通货膨胀率、GDP增速等重要指标，上市公司的业绩和股价的同步上涨是时代和趋势的产物。70年代美国漂亮50行情从兴起到落幕主要阶段发生在1970年至1974年之间，经历4个时期。

　　第一个时期是1970年7月至1971年5月。1970年2月美联储利率下降，货币供应量不断增加，资金流动性充裕的环境下开启漂亮50行情序幕。数据显示，1970年初美联储利率在9.5％附近，一路下探至1971年3月的3.5％左右。而美国CPI在1970年底同比增长5.6％，较1969年同期6.2％的增速，可以看出通胀压力略有下滑。利率和通胀的下降，拉动部分资金流入股市，道琼斯工业两年分别上涨4.82％和6.11％，标普500分别为0.1％和10.79％。

　　第二个时期是1971年5月至1971年11月。近一年半的降息周期之后，美联储利率已降低至较低水平，宽松货币环境起到刺激经济效果，经济稳步增长。在利率下降范围有限之时，美联储利率在低位面临方向抉择，进行了先加息后降息的操作，美联储利率从5月的4.5％左右，上涨至9月阶段最高的6％附近，随后缓慢下跌至11月的5％左右。从利率来看，1971年底为3.3％，较1970年下滑2.3％，进入相对低通胀区间。由于这段时间利率方向不明朗，漂亮50相关个股横盘震荡。

　　图表：美国1969年至1971年目标利率

　　制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

　　第三个时期是1971年12月至1972年12月。美联储启动加息周期，从4％左右，缓慢上涨至5.5％左右。这段时间美国维持较低的通胀水平，1972年底CPI同比上涨3.4％。相比而言，伴随信用进一步扩展，企业订单也越来越多，去库存的效果进一步显现，经济高增长是这一时期显著特点。1972年美国GDP达到9.8％，创出1952年以来的新高。

　　由于这段时间利率变动范围较小，且较低通胀、较高经济增速抵消利率上涨的副作用。美国经济强劲反弹之时，漂亮50的行情也同步进入高潮。

　　图表：美国1951年至1980年GDP及增速

　　制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

　　第四个时期是1973年1月至1974年10月。这段时间国外局势动荡，特别是第四次中东战争爆发引发石油危机，沉积原油价格从每桶3.011美元提高到10.651美元。原油价格飙涨抬高通胀率，1973年底CPI同比增长8.7％，1974年继续增长12.3％。

　　为了遏制恶性通胀，近两年时间，美联储利率快速抬升。1973年1月美联储利率提升至6％，到当年底利率已升至9.5％以上，到1974年利率高峰时刻接近14％。由原油价格上涨带来的连锁反应，引发金融危机，漂亮50也进入下跌阶段。

　　总结而言，漂亮50行情时期的宏观环境，兴起在利率下行周期，温和的通胀，稳定的经济增速。在利率政策摇摆之时，市场进入多空选择期。随后美国经历利率缓慢上行期，这段时间通胀继续压低，经济强劲复苏，1972年是漂亮50行情的巅峰时刻。但随之而来的高通胀、高利率环境，纵然GDP依旧保持较佳的增速，但已经大打折扣，这时候先行指标股市大幅下挫，漂亮50行情落幕。

　　图表：美国漂亮50时期宏观经济数据

　　制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

　　热捧的漂亮50投资疯狂之夜：市盈率抬升至80倍以上

　　漂亮50行情所属时代的宏观环境分析后，再从投资者观念、市场表现、估值等维度来剖析当时的市场。50是个大约数字，代表上世纪60、70年代美国机构投资者钟爱的核心资产股，这些公司名字响亮，比如IBM、施乐、雅茹芳、柯达、麦当劳、宝丽来、迪士尼等。

　　漂亮50标的个股有点类似国内的“茅指数”。从财务角度来说，这些企业毛利率、净利率、资产负债率等指标居行业前列；从金融角度来说，这些企业市场占有率第一，具备垄断优势，且成长性较好，部分行业还有永续经营的特点。

　　在漂亮50启动之前，上世纪60年代美国经历了概念股的神话破灭，概念炒作的小盘股打入神坛，人们相信蓝筹公司。价值投资的熏陶下，这些好公司得到高度赞誉，人们认为这些公司大概率不会倒闭，有出色的业绩增速和行业领先地位，安全系数很高，即便买在暂时性高位也不用担心，迟早有一天会赚回来，完全可以当做传家之宝。

　　70年代利率下行、温和通胀、稳健GDP增速等利好环境下，美国股市迎来可喜上涨。道琼斯工业和标普500指数1969年跌幅超过10％，1970至1972连续3年上涨，其中1972年两大指数分别上涨14.58％和15.63％，均为4年来涨幅最好的年份。

　　图表：1969至1974年间道琼斯工业、标普500年度涨跌幅

　　制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

　　道琼斯工业指数1969至1972年间累计上涨接近30％，相较而言，主流投资观念往漂亮50标的倾斜，其间能源设备与服务的斯伦贝谢、烟草的菲利普·莫里斯、餐饮的麦当劳、制药的强生等公司涨幅在100％以上，明显好于当时市场表现。

　　若股价迅速上涨，估值保持原地踏步这是好事情，说明较快的业绩增速迅速消化估值水平。但糟糕的情况是股价增速快过业绩增速，估值迅速抬升。以麦当劳为例，1970年初市盈率为34.8倍，通常投资者给传统消费行业成熟期企业30倍左右市盈率，这说明麦当劳在漂亮50行情之初估值合理。麦当劳业绩并未爆发式增长，但1972年末时估计高达85.2倍，相对启动行情时估值抬升145％。

　　估值抬升较大的还有普强、迪士尼、杰西潘尼等个股，3年时间市盈率提升超过50％。这些漂亮50个股在70年代净利润逐年提升，而这些年较高市盈率提升，意味股价涨幅明显跑过业绩增速。此外，索尼、宝丽来、国际香料等个股估值在80倍以上，创出历史最高估值水平。

　　图表：美国部分漂亮50个股1970、1972年市盈率水平

　　制图：金融界上市公司研究院；数据来源：WRDS、天风证券研究所

　　热捧的漂亮50历经估值回归：从极端高估到极端低估

　　漂亮50行情疯狂之时，根据《漫步华尔街》一书介绍，机构投资经理全然漠视了一个事实：任何规模较大的公司都不可能保持快速增长，足以支持80倍或90倍的市盈率。然而股票市场有一杆看不见的秤，它格外冷静与理性，时刻度量一只个股是否极具高估。

　　在宏观环境进入到高通胀、高利率之时，实际GDP增速打折，对于股市有较差的预期，多数漂亮50个股估值拔高到历史最高水平，迎来盛极而衰时刻。资料显示，1973年之后，漂亮50股票相继暴跌，用福布斯专栏作者索斯诺夫的话来说，是“一个跟着一个被抓出来枪毙”。《福布斯》杂志有一期的封面讽刺故事让全球化妆品头部企业雅芳股价在6个月内跌了50％。雅芳股价下跌的真正问题不是深究什么刺破了每个投资泡泡，而是股票的过高估价。

　　数据显示，雅芳1972年市盈率65.4倍，到1979年底仅为9.4倍，其间下跌85.63％，而1973至1979年间公司保持平均11.3％的净利润增速，这一增速符合成熟期企业增速标准，说明该股业绩增速已跑过股价增速。可以看出迪士尼、百事、强生等漂亮50个股保持15％以上平均增速，市盈率却在7年间下跌超过60％，和1972年的高估形成强烈反差。

　　图表：美国漂亮50个股市盈率回落

　　制图：金融界上市公司研究院；数据来源：WRDS、天风证券研究所

　　值得回味的是，这些漂亮50个股多数是食品饮料、生物医药等弱周期的消费行业个股，当其从80多倍较高估值开始回落时，并非降低至30倍左右的估值合理区域就止跌，反而在资金逃离叠加情绪恐慌等因素共同作用之下，股价继续下挫，直接将市盈率打到10倍左右的低估值区间。两个极端过程说明市场在极具狂欢与恐惧的情绪中震荡，某些时期可能给出过分高估或过分低估的议价。

　　英国政治家丘吉尔曾说：“你能看见多久的历史，就能看见多远的未来。”美国漂亮50行情是教科书级别的案例，对投资者有很大的参考意义。金融界上市公司研究院对这段漂亮50行情进行总结，至少可以给投资者带来以下3点启发：

　　第一，关注国家的利率水平、通胀水平和经济增速，当宏观环境不佳时高度警惕。刺破美国漂亮50行情的是连续7年美联储利率稳步上升，较高的通胀率，及实际GDP增速放缓。

　　第二，万物皆周期，对于估值体系的周期而言高了就将调整。美国漂亮50个股虽然有稳定的利润增速，突出的行业地位，居前的盈利能力，但当其估值透支了未来多年发展水平，用PE、PEG、PB等估值指标测算进入高估区间，就需思考其现有估值水平能否支撑其股价继续高增长。

　　第三，不要过于迷信核心资产。当初漂亮50带着王者光环，但即便是各个行业的茅指数，也并不代表其股价永不灭，依旧要思考其商业模式的永续性，思考其估值风险。

　　时间的车轮还在滚滚向前，美国漂亮50公司的后续经营发展及股价走势如何？对当前国内版”漂亮50”有何预见？金融界上市公司研究院将就相关内容展开研究，欢迎继续关注。