摘要

　　投资要点

　　2022年1月市场迎来第一个重要拐点，我们从1月系统转向“三低”策略。

　　5月13日市场迎来第二大拐点，也即恒生科技迎来转折底，我们发布《大浪淘沙始见金：恒生科技迎转折底》。

　　当前我们认为市场迎来第三大拐点，A股从反弹走向反转，建议战略看多。

　　1、从反弹到反转：三条反转的逻辑

　　我们认为A股开始从反弹走向反转，一则，股债收益比维度，A股配置价值显现；二则，国内经济底开始清晰；三则，美股影响钝化。

　　换言之，前期压制市场的两大因素，也即国内经济压力和美股扰动，至暗时刻已过。

　　经历了充分调整的A股，开始对利好更为敏感。随着稳增长持续发力，A股从反弹走向反转，近期5年期LPR超预期下调确认反转格局。

　　2、反转中也分化：选对市场主战场

　　对A股而言，随着上市公司数量的增加，结构大幅分化已是常态。我们虽然看好A股反转，但仍是少部分公司的牛市，因此，优化结构选对主战场非常重要。

　　在国产替代和能源革命的背景下，我们仍看好半导体、国防装备、新能源方向，但根据各轮牛市更替的经验来看，下一批牛股将重新洗牌。因此，对于抱团明星股，短期反弹虽好，但借助反弹去伪存真也尤为重要。

　　我们建议针对半导体、国防装备、新能源方向，挖掘以科创板为代表的近2-3年上市的次新股。这批新股产业分布的时代感鲜明、股价充分调整且机构持仓低，具备极大预期差。

　　3、三大关键线索：战略重视“科港稳”

　　我们看好【科港稳】，科创板开始反转，恒生科技转折底，稳增长未完待续。

　　【科创板开始反转】

　　“无产业，不牛市”，科创板自19年7月推出，产业分布的鲜明时代感是科创板牛市的底层逻辑，次新股属性强化了其黑马特质。

　　反映到数据上，估值维度，截至5月19日整体法下（剔除负值）科创板PE-TTM为34倍；盈利维度，结合Wind一致盈利预测22年和23年增速分别为64％和34％；基金持仓维度，重仓股口径下2022Q1科创板在主动权益基金占比仅5.3％。

　　具体到产业线索，结合行业：（1）电子，产业景气度结构性演变，聚焦底层国产化+电车+VR创新；（2）电气设备新能源，新能源发电下游需求持续超预期，新能车有望迎来盈利拐点；（3）机械，锂电/光伏/风电设备成长性好，工业气体、检测检验业绩确定性高；（4）国防，国防内生外延双驱动，目前估值和业绩匹配历史最佳。

　　【恒生科技转折底】

　　恒生科技估值底、政策底、盈利底共振，迎来转折底，把握战略布局良机。

　　【稳增长未完待续】

　　当前仍处于稳增长发力窗口，稳增长板块未完待续，关注银行、地产、建筑、出行链等领域。

　　风险提示：疫情反复超预期；全球通胀超预期；俄乌冲突超预期。

　　正文

　　1、前言：从反弹到反转，战略看多

　　2022年1月市场迎来第一个重要拐点，我们从1月系统转向“三低”策略。

　　5月13日市场迎来第二大拐点，也即恒生科技迎来转折底，我们发布《大浪淘沙始见金：恒生科技迎转折底》？。

　　当前我们认为市场迎来第三大拐点，A股从反弹走向反转，核心逻辑在于：

　　一方面，经历了1月以来的持续调整当前A股配置价值显现，股债收益比处在2008年11月、2012年、2018年12月、2020年3月等市场大底的位置。

　　另一方面，前期压制市场的两大因素，也即国内经济压力和美国高通胀，至暗时刻已过，当前经济底清晰而美国通胀拐点浮现。

　　随着稳增长持续发力，A股从反弹走向反转，近期5年期LPR超预期下调确认反转格局。

　　我们虽然看好A股反转，但仍是少部分公司的牛市，反转中也有明显分化，选对主战场尤为关键，我们建议战略重视三条线索：

　　其一，科创板开始反转。科创板引领新成长，从反弹走向反转，重视以半导体为代表的国产替代，其他有国防、新能源等。

　　其二，恒生科技转折底。当前恒生科技估值底、政策底、盈利底共振，当前迎来转折底，把握战略布局良机。

　　其三，稳增长未完待续。稳增长仍处发力窗口，关注银行、地产、建筑、出行链。

　　2、从反弹到反转：三条反转的逻辑

　　我们认为A股从反弹走向反转，一则，股债收益比维度，A股配置价值显现；二则，国内经济底开始清晰；三则，美股影响钝化。

　　随着稳增长持续发力，A股从反弹走向反转，近期5年期LPR超预期下调确认反转格局。

　　2.1 A股性价比显现

　　从股债收益比视角，当前A股配置价值凸显。

　　复盘2005年以来经验，股债收益比历次见顶值多居于2.0至2.5区间，截至5月20日股债收益比已上行至2.13，接近2008年11月、2012年、2018年12月、2020年3月等市场大底的位置。

　　2.2经济底开始清晰

　　国内经济下行压力是前期压制市场的因素之一，随着上海疫情拐点显现，复产复工有序推进背景下，经济底开始清晰。

　　上海疫情自4月13日出现拐点后，新增病例数已连续5日少于1000例。从复工复产情况来看，4月中旬以来，上海以“循序渐进、链式推动”为原则，分批次、有计划地推动重点企业复工复产，5月上半月，全市规模以上工业企业用电量恢复至去年同期水平的80.5％（上海疫情防控新闻发布会）。

　　2.3美股影响在钝化

　　除了国内经济外，以美股为代表的外围市场波动也是市场的担忧因素。对此，我们认为随着通胀拐点显现，美股虽有波动但整体可控，而且因为中美经济周期错位，A股对其钝化。

　　美股自年初以来的调整逻辑在于，首先，高通胀是美国货币政策的主要矛盾；其次，从大滞胀时期的历史经验来看，借助加息、缩表等紧缩性货币控制短期需求，继而控制通胀是主要路径；再次，需求放缓背景下美股盈利承压，基于企业盈利对美股波动的相关性，美股潜在的波动风险也随之加大。

　　对美股而言，影响其调整幅度和级别的关键因素是通胀。短期美股虽然会交易需求走弱的逻辑，但如果通胀拐点显现，则意味着制约美联储货币政策的核心矛盾将缓解，那么美股虽有调整则幅度可控。

　　目前我们能够观察到美国通胀拐点的信号越来越多，这点跟70年代大滞涨时期有明显区别。

　　具体来看，我们对美国CPI进行拆分，其中住宅占比具有绝对优势，能源则对CPI同比的变动方向起到决定性作用。从美国住宅和能源价格的变动趋势来看，随着需求放缓，美国通胀拐点有望逐步清晰。

　　从能源价格和美国CPI同比走势来看，美国CPI同比和WTI原油期货价格涨跌表现高度一致。根据EIA最新预测（5月10日），年内WTI原油价格将逐步下探，成为通胀改善的重要支点。

　　房屋租金方面，我们发现出租空置率和租金CPI同比呈反向走势。从背后的逻辑来看，出租空置率的高低反映了租房供需的强弱，空置率越高，需求越弱，租金向下压力也就越大。最新的出租空置率数据来看，22Q1出租空置率出现小幅提升，高租金现状有望缓解。

　　3、反转中也分化：选对市场主战场

　　对A股而言，随着上市公司数量的增加，结构大幅分化已是常态。因此，我们虽然看好A股反转，但仍是少部分公司的牛市，因此，优化结构选对主战场非常重要。

　　在能源革命和国产替代的背景下，我们仍看好半导体、国防装备、新能源方向，但根据各轮牛市更替的经验来看，下一批牛股将重新洗牌。因此，对于抱团明星股，短期反弹虽好，但借助反弹去伪存真尤为重要。

　　我们建议针对半导体、国防装备、新能源方向，挖掘以科创板为代表的近2-3年上市的次新股。这批新股产业分布的时代感鲜明、股价充分调整且机构持仓低，具备极大预期差。

　　我们重点分析下，A股历史上各赛道明星股或者基金重仓股不断更迭才是常态。

　　其一，从赛道抱团视角，以消费电子、医药和半导体为例，即便同一赛道再度卷土重来，事实上子领域和公司会大幅变更。比如消费电子的四轮抱团史中，每一轮领涨公司重合度并不高，这点在2019年和2021年的两轮半导体行情中，也能得到验证。

　　其二，从基金持仓视角，以2010至2020年主动权益的前十大重仓股为样本，没有公司连续5年以上待在前十大榜单，连续3年的仅有贵州茅台、伊利股份和格力电器，连续2年的有6家，连续1年的有12家。

　　4、三大关键线索：战略重视“科港稳”

　　在结构上，我们建议重视“科港稳”，其中，科创板开始反转，恒生科技转折底，稳增长未完待续。

　　4.1科创板开始反转

　　“无产业，不牛市”，科创板自19年7月推出，产业分布的鲜明时代感是科创板牛市的底层逻辑，次新股属性强化了其黑马特质。反映到数据上，估值维度，截至5月19日整体法下（剔除负值）科创板PE-TTM为34倍；盈利维度，结合Wind一致盈利预测22年和23年增速分别为64％和34％；基金持仓维度，重仓股口径下2022Q1科创板在主动权益基金占比仅5.3％。

　　科创板产业时代感鲜明。展望“十四五”，加速关键技术国产替代成为时代主旋律，而科创板的产业分布具备鲜明的时代感，这点是科创板牛市基础的底层逻辑。

　　从科创板的产业分布情况来看，二级行业维度上，板块内电子核心产业、生物医药、智能制造、新型软件和新型信息技术服务等占比较高，与国产替代政策重点推进的医药和信创方向高度重合。

　　产业优势兑现高增盈利。就盈利增速来看，根据截至5月19日的Wind一致盈利预测，整体法下科创板22年和23年业绩增速分别为64％、34％，而科创50则分别为39％、23％，相较于其他板块优势突显。

　　估值接近历史底部。截至5月19日，整体法下（剔除负值），科创板PE-TTM为34倍，科创50为33倍，而科创50在4月底的最低点PE-TTM仅为30倍。以创业板估值表现为参考，2012年底和2018年底分别是创业板的两大底部，对应市盈率（TTM）分别为29倍和28倍。

　　科创板基金增持空间较大。以基金重仓股为测算口径，2022年一季度下科创板基金重仓持股比例较低，仅5.3％，和创业板早期表现一致。

　　从创业板发展历史来看，在上市前三年内，板块基金重仓比例持续低于4％，而后随着市场行情和产业基本面的催化，基金持仓比例出现快速攀升，2015年Q2重仓持股比例攀升至26％，较2012年底多倍增长。

　　具体到产业线索，结合行业：（1）电子，产业景气度结构性演变，聚焦底层国产化+电车+VR创新；（2）电气设备新能源，新能源发电下游需求持续超预期，新能车有望迎来盈利拐点；（3）机械，锂电/光伏/风电设备成长性好，工业气体、检测检验业绩确定性高；（4）国防，国防内生外延双驱动，目前估值和业绩匹配历史最佳。

　　4.2恒生科技转折底

　　恒生科技估值底、政策底、盈利底共振，迎来转折底，把握战略布局良机。

　　恒生科技估值见底。一则，自21年初以来恒生科技最大跌幅达69％，调整幅度已经接近历史上的极端调整情况，如2002年纳斯达克、2008年上证指数和2015年创业板；二则，22年以来恒生科技成分股回购规模爆发式增长，远超历年同期水平；三则，恒生科技的市盈率处在20年7月以来42.6％的分位数，市净率处在2.9％的分位数。

　　以史为鉴，2002年纳斯达克、2008年上证指数和2015年创业板超跌后，随后指数的修复幅度较为可观。

　　恒生科技政策底日益清晰。自3月16日金融委会议以来，互联网平台的政策底日益清晰，平台经济和游戏等领域政策暖风频出，支撑行业基本面和风险偏好改善。

　　恒生科技盈利底逐步显现。结合互联网组观点，以互联网平台为代表的恒生科技权重居前公司，基本面或在Q2触底。一方面，随着经济和疫情的恢复，整体业绩将出现提升；另一方面，游戏行业可以期待出海业务带来增量，电商行业可以看到竞争格局趋缓。

　　4.3稳增长未完待续

　　5月20日，5年期以上LPR报4.45％，调降幅度超预期，稳增长政策持续发力。当前仍处于稳增长发力窗口，我们认为稳增长板块未完待续，关注银行、地产、出行链等领域。

　　结合行业：（1）银行，买银行=买入经济的正向期权，下半年增配优质股份行；（2）地产，需求出现拐点前，地产波段行情曲折向上趋势不变，聚焦稳健型龙头和成长型黑马；（3）交运建筑，快递修复业绩高弹性，基建推进业绩高确定；（4）交运社服，复工复产出行数据反弹+国产特效药+归国政策放松，继续看好出行产业链。

　　5、风险提示

　　1、疫情反复超预期。

　　2、全球通胀超预期。

　　3、俄乌冲突超预期。