非理性杀跌，股性转债价值或已现——固收专题-20220309

　　1、正股收益率的回升预计将带动转债走强

　　2022年以来，转债市场有所调整，中证转债指数下跌了9.03％，上证转债指数下跌了7.18％。转债市场下跌更多是由于正股市场的调整，上证指数年初以来下跌了10.53％，沪深300下跌了14.45％，中证500下跌了14.32％。

　　观察沪深300指数年化收益率走势，2021年下半年以来不断下滑，当前已经跌破2020年2月的阶段性低点。2022年稳增长得到确认，经济增速目标设为5.5％，高于2020-2021年两年的平均增速5.1％，经济增速有望提升，收益率进一步下行概率较小。

　　从历史数据可以看出，沪深300指数当前收益率和未来一年收益率成较强的负相关关系，当前收益率的下降对应着未来收益率的上升。我们可以看到2022年以来沪深300指数年化收益率不断下降，目前估值已经回到合理位置。

　　当前转债市场受正股走势影响较大，如果正股未来收益率回升，转债市场尤其是股性转债将受益于正股的走强。

　　2、稳增长得到确认，大宗商品上涨和基金赎回只是短期因素

　　当前转债市场的下跌主要是由于市场对稳增长存疑，不相信经济能企稳，偏股型转债下跌，持有相关转债的基金迫于业绩压力赎回。这更进一步加剧了转债的下跌，市场更加对经济没有信心，转债市场形成了负反馈的循环。但是这种市场逻辑不能自洽，原因如下：

　　第一个是市场对稳增长存疑，尤其是当前地产数据较弱，对经济信心不足，但是各方面显示稳增长都在发力。一是货币政策超预期，2021年12月MLF降息之后，2022年1月再次降息且幅度超预期。二是政策层多次表态稳增长，李克强强调“力争一季度形成更多实物工作量”，表明基建投资开始发力；刘国强提到“避免信贷塌方”、“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融机构将增加对实体经济贷款投放”、“五个季度宏观杠杆率下降”，“杠杆越低空间越大”，这些都指向了宽信用。三是政策的边际放松，包括放松能耗双控，地产政策放松，多个城市下调房贷利率、首付比例。

　　第二个是俄乌危机导致大宗商品价格上涨，抬高了企业生产成本，导致市场担心企业利润的下滑。但是企业盈利改善归根到底还是终端需求的改善，终端需求的恢复可以消化大宗商品价格上涨的压力。一方面，当前稳增长得到确认，需求的恢复将改善大宗商品价格上涨的压力；另一方面，政府也加强了对大宗商品涨价的管控，控制通胀，降低企业生产成本。

　　第三是持有转债的基金赎回引发转债市场的调整。在正股市场和转债市场的调整下，很多“固收＋基金”面临赎回的压力。我们认为这是一个短期市场交易问题，不会改变转债长期的投资价值。当前转债指数已经调整到半年前的位置，处于阶段性低位，估值已经到了合理水平。

　　转债估值有所下降，当前全市场可转债的平均价格是130.653元，与2021年末高点相比下降21.579元；全市场平均转股溢价率为39.66％，与年初高点相比下降5.19％；全市场可转债平均到期收益率-2.62％，比年初上升3.05％。

　　综上，基于当前稳增长得到确认，经济大概率企稳及转债市场下行动力有限，我们看好股性转债后市的行情。

　　风险提示：政策变化超预期。