随着5G产业布局持续推进，全球物联网产品更迭加快，产业链各环节急需突破更高的技术壁垒。11月10日，环旭电子股份有限公司（下称“环旭电子”， 601231.SH）推出第一个5G射频掌上型装置产品VAD7225，经5G实网联机吞吐量 （Throughput）测试，VAD7225最高速度超过3Gbps。

　　据了解，环旭电子凭借在SiP封装方面的领先技术，开发出的5G系统模块可使物联网产品以更快、更省时的方式推向市场。

　　作为集成电路封装测试业务龙头企业——环旭电子是日月光投资控股股份有限公司（下称“日月光集团”，3711.TW/ASX.N）投向中国大陆地区的主要企业，多年来环旭电子一方面进行大规模的资产重组和业务整合，另一方面扩张海外市场。但毛利率低迷、收购带来的债务承压等问题，仍是环旭电子当前面临的考验。

　　回购对股价影响不大

　　环旭电子成立于2003年1月，早期为环隆电气股份有限公司（下称“环隆电气”） 旗下从事无线网络设备、液晶面板控制板等业务的子公司。从2008年开始，环旭电子为成功步入A股市场，与环隆电气先后进行了两次资产重组和业务整合。

　　2008年，环旭电子的原外资股东分别向日月光半导体（上海）有限公司和环胜电子（深圳）有限公司转让0.5％的股权，公司变更为中外合资企业。

　　在2008年到2010年期间，环旭电子通过分割新设的方式，重新将业务布局于中国大陆地区的新设子公司。之后在2010年至2011年间再次进行资产重组和业务整合，收购了环隆电气的所有业务和子公司。同时，母公司日月光股份对环隆电气进行私有化，于2010年6月起终止了在台湾证交所的挂牌。

　　日月光集团通过对环旭电子一系列操作，完成环旭电子从台股到A股的跨越。2012年2月，环旭电子在上交所上市，登陆A股市场。但从近一年的股价走势看，环旭电子整体呈现下行的趋势。截至11月29日，环旭电子收盘价15.04元/股，年内下跌19.75％，总市值332亿元，市盈率（TTM）17.9倍。

　　值得一提的是，环旭电子计划从2021年8月24日至2022年2月23日进行股票回购，这是公司继2019年以来实行的第二次股票回购计划。

　　此次股票回购计划以集中竞价的交易方式，回购资金总额不低于2亿元、不超过4亿元，回购数量约2222万股，约占回购前总股本的1％。回购的每股价格不超过18元，用于员工持股计划或股权激励计划、转换上市公司发行的可转换公司债券等。

　　截至2021年10月30日，公司累计回购1604万股，约占总股本的0.73％，成交总金额达2.3亿元。其中，成交最高价格为14.95元/股，最低价格为13.86元/股。

　　此次股票回购期间，环旭电子股价从8月24日14.25元/股的收盘价开始波动上涨。但从9月8日至10月26日，公司又从15.38元/股跌至13.06元/股，随后有所小幅反弹。由此可见，环旭电子的股票回购，对扭转股价疲弱走势效果不大。

　　毛利率低于同行

　　10月28日，环旭电子发布2021年第三季度报告。公司前三季度的营业收入为365亿元，同比增长24％；归属于母公司股东净利润11亿元，同比增长12％。两项指标增速均较2020年有所下滑。

　　值得注意的是，环旭电子近年来毛利率维持在10％左右。据2020年年报披露，环旭电子的主营业务布局于通讯类、消费电子类、工业类、电脑及存储类、汽车电子类等行列。通讯类和消费电子类产品是公司主要营收来源，2020年的毛利率分别为7.2％、9.9％，以致整体的毛利率水平偏低。2021年前三季度，该公司毛利率仅9.8％。

　　据悉，通讯类和消费电子类产品以SiP模组为主，属于半导体行业产业链中的封装领域。SiP模组是包含了一个或多个IC芯片及被动元件而成的子系统，不仅可以组装多个芯片，而且可以作为处理器、存储器等与外界相连。从下游市场看，SiP模组主要应用在智能手机、TWS耳机和智能手表等小型化消费电子领域，与苹果、友达光电、联想、英特尔、IBM等多家国际电子产品品牌商建立了长期稳定的供应链合作关系。

　　环旭电子曾表示，毛利率水平与业务模式直接相关，公司营收占比较大的模组化产品直接材料率较高，即采购成本在营业成本中占比较高。封装测试行业特点是劳动密集型，技术更新快，形式种类多，具有规模优势与成本高敏感性。因此，有市场观点认为，公司采购原材料成本高，盈利空间有限，主要以SiP模组的加工封装服务费为主。

　　国内涉及SiP模组的企业中，除环旭电子、长电科技、通富微电等老牌半导体封装龙头以外，还有如歌尔股份拆分上市的子公司歌尔微等新进企业。观察可比公司2020年年报，华天科技（002185.SZ）、通富微电（002156.SZ）、长电科技（600584.SH）的封测产品毛利率分别为25.54％、15.01％、16.9％，相较而言，环旭电子的毛利率（10.45％）仍相对较低。

　　可比公司封测产品毛利率情况

　　为突破业务模式局限，环旭电子还在研发费用上不断加码。2018年至2020年及2021年前三季度，公司支出的研发费用分别为13.1亿元、13.7亿元、15.8亿元和11.3亿元。

　　值得一提的是，公司已建成5G毫米波实验室和量测系统，2021年第三季度，环旭电子在研究5G产品射频方案设计与效能验证服务中有了初步结果，推出了第一个自行研发采用5G SOM（System-On-Module）的工业用掌上型装置VAD7225，能够提供更为广角且多方向的联机信号覆盖率，联机质量也更快速稳定。

　　海外收购致现金流承压

　　财报显示，环旭电子在2021年第三季度末短期借款大幅增加，同比增长480％，达21.8亿元。而公司在2020年年末的短期借款仅3.8亿元。对此，环旭电子称是由于本期调整资金结构，增加境外银行短期借款所致。

　　现金流量表方面，环旭电子在2020年经营活动净现金流14亿元，而2021年前三季度降至-18亿元，公司称是受到客户未来订单需求和期末存货大幅增长的影响。同时，公司积极收购海外子公司及增产，导致了投资活动净现金流缺口进一步扩大，2021年前三季度为-14亿元。从2016年至今，投资活动产生的现金流一直处于净流出的状态。相较之下，筹资活动净现金流从2020年至今却大幅增长，2021年前三季度筹资活动产生的现金净流入20亿元。一是公司为满足海外投资项目的资金需求，借入了海外银团贷款；二是因为公司可转债发行成功，导致流入增加。

　　环旭电子在2021年3月31日发布了可转债上市的公告书，拟通过发行可转债募集资金34.5亿元，用于项目资金需求。其中，补充流动资金项目所需10.3亿元，占比近30％。

　　在回复证监会意见的公告中，环旭电子称补充流动资金项目是偿还部分并购贷款，并强调“本次募集资金已包含支付部分收购款的用途，不存在变相用于支付现金收购款的情况”。

　　实际上，全球化并购扩张是环旭电子近年来的发展战略。公司称，2018年是公司“扩张”元年，之后延续“扩张”势头，先后与美国高通公司在巴西成立合资公司、与中科曙光在昆山成立合资公司、收购波兰厂、扩产台湾厂和墨西哥厂、在越南海防拟投资建设新厂等。

　　其中，环旭电子收购欧洲第二大电子制造服务（EMS）公司法国Financière AFG S.A.S.（下称“飞旭”），是公司海外并购中的重要一步。2019年12月12日，环旭电子宣布拟约以4.5亿美金的价格收购飞旭100％的股权，飞旭主要从事主板及适配卡制造及销售。此次并购一方面是为全球化布局，另一方面建立EMS业务客户群。

　　那么，并购飞旭给环旭电子带来了多少业绩？从财务数据上看，飞旭自2020年12月开始并表，在2021年上半年带来22.4亿元的营业收入，约占公司总营收的15.7％，实现净利润0.7亿元，占公司合并净利润的12.8％。

　　从业务上看，飞旭的前五大重要客户之一为某知名美国电子烟企业，在2019年前三季度为飞旭带来销售收入18亿元，在总营收中占比35％。虽然飞旭的主营业务并不局限于电子烟设备的制造，但随着全球范围内对电子烟监管力度的持续增加，市场环境变化对飞旭的订单和业绩带来的不利影响不可忽视。

　　国金证券研报认为，环旭电子三季度营收同比稳健增长主要受益于飞旭EMS业务并表和产能利用率的提升，预计在2022年逐渐体现与飞旭在资源和客户上的协同效应。公司在EMS业务和非A客户SiP业务将成为营收增长的重要驱动力。但也提及到“SiP新订单不及预期、缺芯推迟产品交付”等风险。