每逢财报季，信息量密集释放，各式“复盘”提上日程，重新审视行业趋势及标的之际也由此到来。

　　笔者关注到，截至目前，丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣、凯淳股份几大上市电商服务龙头均已披露2021年半年报。整体来看，一改去年的普增局面，上半年营收、净利润及扣非净利润三项指标均上涨的只有丽人丽妆一家。 

　　也很直观的印证：历经数字化加速转型，线上增长红利逐步减退，叠加运营复杂性和难度随之增加等，整个电商服务行业不再齐头并进，而是开始逐步进入“分化期”。

　　那么，什么样的玩家更有机会穿越行业拐点，赢在长期？其中蕴藏着怎样的价值？试着从上半年的C位玩家——丽人丽妆身上，来找找答案。

一、四大因素共促，丽人丽妆经营业绩全面增长

　　笔者看来，丽人丽妆上半年整体表现能够优于行业，主要原因在于四点：

　　1、流量/营销成本管控：销售费用占比持续下行。

　　2021年上半年，丽人丽妆销售费用为4.56亿元，同比增长0.62%，约占营收的24.57%，同比下降0.54个百分点；其中，广告费为1.65亿元，同比下降2.3%，约占营收的8.88%，同比下降0.47个百分点。

　　若羽臣上半年销售费用为1.09亿元，同比增长30.29%，约占营业收入18.23%。其中，市场推广费为7162.9万元，同比增长72.38%。壹网壹创是其中唯一销售费用的下滑公司，但主要是其与百雀羚合作方式调整所致。

　　如上文提到，丽人丽妆已在美妆垂直领域形成领先优势，平台自然传播力、吸引力无疑更强，同时能够发挥规模效应，提升成本管控能力。同时来看，品牌线上运营已逐渐从拼增量到注重转化效率的阶段，降本增效无疑是制胜未来的核心能力之一。

　　2、业务能力：精细化运营、一站式管理。

　　品牌电商服务行业随电商行业发展而演进，目前进入品质化阶段。品牌商对电商服务商全渠道运营、数字营销、IT技术和物流能力的要求提升，并开始注重增值服务（如数据分析等）及一站式综合能力。

　　丽人丽妆方面，已在天猫平台具备深厚经验，同时有序拓展拼多多、小红书等多平台，不断夯实渠道优势。上半年，丽人丽妆在抖音平台顺利开展业务，截至上半年末拥有抖音小店24家，较上年末增加17家；除天猫平台外的业务增速迅猛，实现收入1.24亿元，同比增长313.71%。

　　此外，丽人丽妆积累了丰富的美妆消费人群数据，并自行研发业界领先的OMS、IMS、BI商业智能分析、大数据存储处理等系统，与菜鸟供应链达成合作，能够提供“预售极速达”等体验，核心能力充分适配产业趋势。

　　更直观的，从合作品牌的规模与质量来看。上半年，丽人丽妆持续与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝等超60个品牌合作，数量上保持稳定。壹网壹创与宝洁、欧珀莱、雅顿等品牌延续合作关系，已签约品牌超30个；若羽臣合作品牌数量超百个，美妆个护类包括hairrecipe发之食谱、AXXZIA晓姿、CEMOY等品牌。不难发现，丽人丽妆的专业属性更强，国际大牌美妆大多更青睐丽人丽妆。

　　8月23日，丽人丽妆还与全球美妆巨头科蒂集团实签署战略合作协议，将为其旗下Burberry、MarcJacobs、Philosophy等奢侈品美妆品牌提供精细化的运营服务，有望进一步深化上述认知，形成差异化的竞争力。

　　3、收入结构：经销主导拥有更大自主空间。

　　壹网壹创以品牌线上营销服务起步，近年来随着线上分销业务快速放量，经销业务不断被压缩；若羽臣的经销和渠道分销业务占比逐渐均衡，经销占比为三者之间最低。而丽人丽妆的电商零售业务一直占据主导地位。以经销为主的经营模式可与品牌方深度绑定，在商品的渠道、价格和营销方案制定方面拥有更大的自主空间，构成较高的品牌粘性，提升抗风险能力。

　　2021年上半年，丽人丽妆电商零售业务收入为17.14亿元，占公司整体营业收入的比例为92.37%，仍是拉动其业绩增长的主引擎。同时看到，“618”期间，丽人丽妆合作品牌，包括Whoo后、雪花秀、芙丽芳丝等均销售过亿，馥绿德雅、菲丽菲拉等超过15个运营品牌成交金额大幅增长，多店多品类保持天猫类目成交金额第一。

　　这些意味着经销模式在线上线下价格差异明显、线上营销技巧多、特点复杂的化妆品垂直领域大有可为。这一模式，也使电商服务商能够更深入地分享中国美妆赛道的成长红利。

　　另值得一提的是，丽人丽妆同时在发力更高毛利率的营销服务模式，叠加电商零售模式下新签毛利率更高的品牌共促整体毛利率提升，由去年同期的38.30%提至41.56%,创下2017年以来新高。在经销主导、营销服务为辅的双轮驱动下，其经营持续向好。 

　　4、品类结构：美妆垂直领域优势明显。

　　相比之下，美妆品类是为价值增量较高的电商服务细分领域。2021年上半年,中国化妆品类社会消费品零售总额达1917亿元,同比增长26.6%，高于整体社零的约23%，美妆消费基础良好。同时，按照历史经验，选择电商服务的商家中，美妆占总服务品牌数之比最多；美妆品类毛利较高，具有足够利润空间分配给处于产业链中游的电商服务商，且依赖精细化的运营和营销服务驱动增长。

　　纵观行业，丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣同称“美妆电商三剑客”，这三家企业的表现虽并不尽相同，上半年，丽人丽妆实现收入18.56亿元，同比增长2.83%；净利润2.05亿元，同比增长36.64%；扣非净利润1.61亿元，同比增长30.31%，盈利能力显著领先。壹网壹创期内收入虽然减少，但盈利能力转好，净利润同比增长达16.6%；若羽臣反之，期内收入同比增长7.81%；净利润同比减少5.81%。

　　（来源：wind数据，格隆汇整理）

二、马太效应明显，受益于市场规模与集中度双升

　　展望未来，通常当一个行业进入“分化期”，马太效应也会日益明显，强者恒强。穿越行业拐点的玩家，无疑受益于市场规模与集中度两个层面的提升，进而快速放大业务规模。

　　美妆电商服务龙头而言，享受美妆+电商赛道红利，行业景气带来业绩确定性。根据灼识咨询，中国美妆市场正以10%的增速扩容，预计在2025年占据全球近1/3的市场份额。根据艾瑞咨询，2020年品牌电商服务行业同比增长20%；预计未来5年，有望维持20%的复合增速；同时，这一行业竞争格局分散(按GMV计2019CR5为14.1%)。整体来看，无论市场规模或是集中度，均有不小的提升空间。

　　细化之下，除上文已提到美妆品类对电商服务需求更大，可分配利润空间更可观之外，还需要注意：

　　其一，中国美妆市场呈现高端化趋势，而这部分市场仍是国际品牌的天下。《2020高端奢华美妆品牌消费趋势报告》，从2015年起，高端奢华美妆消费占化妆品市场价值的比重平均每年增长3%-4%，预计到2025年的比重将超过50%。但就销售榜单来看，“618”为例，天猫平台成交额前三的高端美妆品牌是巴黎欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻，京东平台则是巴黎欧莱雅、兰蔻、SK-II。

　　其二，后疫情时代，全球疫情持续肆虐致使消费萎靡，国际品牌争相进入中国市场寻求发展，中高端品牌加码线上化。根据《中国进口消费市场研究报告 2020》，过往一年天猫国际进口新品首发数目同比增长130%。

　　其三，从经济效益分析，国际品牌和中小品牌更依赖于电商服务商。国际品牌对于中国电商市场运营及玩法熟悉度相对低，更需要借助本地电商服务商开展业务，同时业务规模大、品牌价值高，对电商服务企业的要求也高，订单往往流向头部企业。

　　种种趋势表明，强劲的美妆电商服务需求，以及其所蕴藏的高价值增量将会推动这一细分市场规模快速增长，而这部分市场增量，很大比例将会流向丽人丽妆这类，具有丰富国际品牌运营经营的行业龙头。

　　并且，除传统美妆品类之外，丽人丽妆继续在母婴、服饰等其他品类发现机会，首次和多美滋、城野医生等品牌达成合作。纵观上文，美妆品类电商服务的门槛其实是较高的，更容易培育规模较大、专业的电商服务商，因此美妆营销经验可以快速复制到其他品类。笔者认为，丽人丽妆在美妆品类建立竞争优势后，再深入拓展其他品类转化效率将会更高，这一路径值得引起重视。

三、小结

　　整体看下来，目前电商服务行业的“分化”，主要由品类结构、收入结构、业务能力，以及成本管控等原因共同促成。随着企业不断发展成熟，或许都会走向品类综合与收入结构多元，但业务能力和成本管控始终是贯穿这类企业全生命周期，市场竞争的关键。丽人丽妆在高门槛的美妆类目下进化成了更专业的电商服务商，这种优势在行业“分化期”会更加明显，因而经营业绩逆势、全面增长。

　　市场方面，丽人丽妆最新财报发布后，次日应声大涨近7%。已有多家机构如中金公司、国金证券、安信证券、国元证券等更新研报，无一例外地看好其后市表现，给出“买入”、“增持”、“推荐”，或是“跑赢行业”。