来源：股市荀策

　　核心结论：①回顾历史，牛市始于流动性宽松，流动性转紧后牛市仍延续一段时间。②牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，ROE参考性更强。③本轮盈利仍在扩张，目前市场温度大概在60-65度，指数望超过春节高点。

　　牛市高点看哪个指标？

　　今年以来市场担忧宏观流动性收缩导致本轮牛市终结，但在经历2021/2/18以来3个月左右的调整之后，市场重拾升势。借鉴历史经验，牛市始于流动性但终于盈利，那么为了预判牛市高点，具体可以看哪些盈利指标？又可以通过哪些高频的情绪指标进行跟踪？本文将就此话题进行分析。

　　1．牛市始于流动性宽松

　　牛市始于流动性宽松，流动性转紧后牛市仍延续一段时间。一般来说，货币政策的变化可以通过存款准备金率、存贷款基准利率、超额准备金利率等政策利率来跟踪，而流动性指标则可以从量、价两个角度衡量，我们用M2同比来跟踪货币总量的变化，用10年期国债到期收益率来跟踪宏观流动性的变化。通过历史复盘，我们发现牛市往往始于流动性宽松，即牛市前期货币政策开始放松，宏观和微观流动性环境逐渐回暖，市场指数也随之触底回升。但是，流动性高点和股市高点并不同步，2005/06-2007/10、2008/10-2010/11两轮牛市中流动性拐点出现后，牛市行情走势依旧，2012/12-2015/06牛市中监管层清查配资导致微观流动性遭到破坏，牛市拐点比宏观流动性拐点先到来。具体而言：

　　2005/06-2007/10牛市期间：2005年存款准备金率和存贷款基准利率一直处于历史较低位，同时为了配合“7.21”人民币汇率改革，早在2005/3/17央行就将金融机构超额存款准备金率下调到0.99％，二季度央行继续通过公开市场操作引导货币市场利率下行，为汇改创造相对宽松的流动性环境。从量价来看，M2同比增速从2005/03的14.0％大幅攀升至2006/01的19.2％，此后高位波动至2006/07；10年期国债收益率持续下降至2005/10/24的2.79％，此后维持在3.1％左右的低位。到了牛市的后期，宏观流动性率先迎来高点，2007年央行先后10次上调金融机构存款准备金率，6次上调金融机构人民币存贷款基准利率。M2同比呈现双顶格局，分别在2006/01达高点19.2％、在2007/07达高点18.5％；10年期国债到期收益率在2006/03达低点2.91％，此后在底部徘徊，直到2006/11开始步入上行期。但在此期间，上证指数从2006/11/01的1838点继续上升至2007/10/16的6124点，累计涨幅达233％。

　　2008/10-2010/11牛市期间：为了应对金融危机，2008/9/16央行首次下调贷款基准利率，此后继续降准3次、降息4次。2009年货币政策保持稳定，没有进一步降准或降息，但央行通过窗口指导等方式维持较为宽松的流动性。从量价来看，在“四万亿”财政刺激政策和宽松货币政策的带动下，M2同比增速从2008/11的14.8％大幅攀升至2009/11的最高点29.7％；10年期国债利率从2008/08的4.6％下降至2009/01的2.7％。到了牛市的后期，宏观流动性率先迎来高点，2010/01央行首次上调了存款准备金率，年内共升准6次、加息2次。M2同比在2009/11达高点29.7％，此后持续回落；10年期国债到期收益率在2009/01达到低点后一直在3％左右筑底，直到2009/05开始步入上行期。但在此期间市场继续上涨，沪深300指数上升至2009/08的3803点后开始宽幅震荡；而中小板指则不断创新高，从2009/05/01的4048点一直升至2010/11/10高点7493点，累计涨幅达85％。

　　2012/12-2015/06牛市期间：本轮牛市中上证综指在2012/12-2013/6期间底部波动，此后才开始上涨；而创业板指表现最强，2012/12触底后就开启牛市的上升趋势。早在2011/12/5央行就下调了存款准备金率0.5个百分点，2012/6/8央行进一步下调贷款基准利率，货币政策开始全面转向，2011-2012年期间央行共计降准3次、降息2次。从量价来看，M2同比增速从2012/01的12.4％上升至2013/04的16.1％，期间10年期国债利率也维持在3.5％左右的较低位。与前两轮不同的是，本轮牛市微观流动性起重要作用。2013年两融政策放开，标的股票两次扩容，同时降低了投资者门槛，大量散户和杠杆资金入场。到了牛市后期，宏观流动性依然充裕，M2同比从2015/04开始筑底回升，在2016/01达高点14.0％；10年期国债到期收益率从14年初的高点4.6％开始下降，此后一路降至2016/08的低点2.7％。但2015年下半年A股升势戛然而止，期间创业板指最大跌幅达56％，主要是源于2015/04起监管层开始清查配资，由此触发场外配资去杠杆，两融资金和散户资金骤降，微观流动性遭到破坏。这也从侧面反证，牛市高点与宏观流动性高点关系不强，而跟微观流动性的联系更加紧密。

2．牛市终于盈利高点

　　回顾历史，牛市的指数高点略提前于盈利指标高点。根据上述分析我们发现，宏观流动性的高点出现在牛市高点之前，即流动性开始逐渐收缩而牛市走势延续。借鉴历史经验，我们发现牛市起点往往领先于企业盈利低点，但是牛市终点跟企业盈利高点更加一致，牛市的指数高点通常略提前于盈利指标高点，具体可以看净利润同比增速和ROE（TTM，下同）指标。因为A股净利润同比增速常受到基期因素扰动，所以A股单季度净利同比高点和股市指数高点通常并不一致，这往往源于低基数导致同比增速波动大，如果平滑到两年发现，两年单季度净利润年化同比增速与指数高点较一致。此外，回顾历史经验，A股ROE高点和股市指数高点往往更为一致，过去三轮牛市高点基本对应着ROE高点。具体而言：

　　2005/06-2007/10牛市期间：2005年牛市初期中国正处于加入WTO和城镇化的红利期，经济强劲复苏。GDP当季同比在2005/09达到低点10.8％，工业增加值累计同比在2005/03达到低点16.2％。经济复苏带动企业盈利回暖，工业企业利润累计同比在2005/04达到低点15.6％，全部A股单季度净利同比从05Q4的低点-46.0％触底回升，全部A股ROE从06Q1的低点7.3％触底回升。而上证综指的低点998点出现在2005/06，领先于盈利低点。2007年牛市后期经济增长进一步加速至顶点，GDP当季同比于07Q2达到高点15.0％，随后逐季回落；工业增加值累计同比在2007/01达到高点24.7％。企业盈利进入下行通道，工业企业利润累计同比在2007/02达到高点43.8％。尽管宏观基本面转弱，但是牛市继续，上证指数高点6124在2007/10，这是因为上市公司盈利依然在上升。尽管A股单季度净利同比在06Q4达到高点414％，领先于牛市高点，但是两年A股单季度净利年化同比的高点191.5％在07Q4，全部A股ROE的高点16.5％在07Q4，略滞后于牛市高点。

　　2008/10-2010/11牛市期间：08年金融危机后，2008/11国务院出台“四万亿”财政刺激计划。GDP当季同比在09Q1达到低点6.4％，工业增加值累计同比在2009/01达到低点-2.9％。经济复苏之下企业盈利回暖，工业企业利润累计同比在2009/02达到低点-37.3％。全部A股单季度净利同比从08Q4的低点-87.6％触底回升，全部A股ROE从09Q2的低点10.3％触底回升。而沪深300指数的低点1607点出现在2008/10，领先于盈利低点。2010年进入牛市后期，经济增长开始放缓，GDP当季同比于10Q1达到高点12.2％，随后持续下滑。工业增加值累计同比在2010/01达到高点29.2％，企业盈利进入下行通道，工业企业利润累计同比在2010/02达到高点119.7％。全部A股单季度净利同比在09Q4触顶，ROE在10Q3触顶，沪深300指数在2009/08达到高点后宽幅震荡，直至2010/11开始下跌。但是本轮行情为结构性牛市，中小板指表现更强，直到2010/11才达到高点7375点。中小板单季度净利同比在10Q1达到高点68.7％，领先于中小板指高点，但两年中小板单季度净利年化同比高点72.5％在10Q4，ROE高点14.5％在10Q4，略滞后于牛市高点。

　　2012/12-2015/06牛市期间：与前两轮牛市不同，本轮牛市正值国内经济的下行期，期间GDP当季同比从12Q4的8.1％下降至15Q2的7.1％。宏观经济增速下行给企业盈利带来较大压力，全部A股单季度净利同比在12Q4触底回升至13Q3后继续下行，ROE则持续回落。沪深300指数2013/06才触底，此后低位震荡，直至2014/07才开启上涨。但是本轮牛市呈现结构性特征，早在2012/12创业板指达到低点585点后就开启一轮牛市，并且持续时间更长。这是因为本轮牛市期间政策鼓励科技创新，并购重组政策逐渐松绑，2012年以后A股上市公司并购重组规模迅速增长。中小创公司大量并购并表使得创业板盈利增速整体上行，创业板单季度净利年化同比从12Q4的-16.1％开始触底回升，创业板ROE从13Q1的7.9％开始触底回升。进入牛市后期，创业板单季度净利同比和两年创业板单季度净利年化同比两个盈利指标均早在14Q4就开始回落，高点分别为39.2％和31.6％，但创业板ROE的高点13.8％出现在15Q4。与前两轮牛市结束于盈利高点不同，本轮由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在2015/06出现高点4038点，但在业绩向好的催化下，15Q4创业板指反弹幅度显著。

3．本轮盈利仍在回升，牛市继续

　　本轮流动性高点已过，盈利高点还没到。本轮牛市的流动性高点已经出现，M2同比增速在2020/04达到高点11.1％后震荡至2020/11后开始下行；10年期国债收益率在2020/4/5达到低点2.48％后开始筑底，2020/4/29开始上升，2020/11/19达到阶段性高点3.35％后有所回落；社融当月同比在2020/05达到高点86.1％后开始下滑，社融存量同比在2020/10达到高点13.7％后开始下滑。从各项指标看，本轮流动性的高点已过，但根据前文分析，流动性收紧之后牛市继续，牛市何时会结束关键还是要看盈利何时迎来高点。参考历史，本轮盈利回升周期在时间和空间上都没走完，2002年以来A股五轮盈利周期中上行周期平均持续6-7个季度，而本轮盈利只回升了3-4个季度；同时，本轮盈利回升的幅度不够，与上轮高点18Q2依然存在差距。具体而言：

　　用全部A股归母净利累计同比增速刻画：2002年以来A股已经经历了五轮完整的盈利周期，每轮周期平均持续39个月，其中上行周期平均持续6-7个季度。本轮盈利周期从20Q1见底，20Q2开始回升，至21Q1只回升了4个季度，时间尚不够。空间上，长周期看由于经济增速的波动性增大以及A股行业结构的变迁，历史上A股同比增速的极值对今天的数据借鉴意义不大，我们主要看16年以来归母净利润增速的高点。由于今年Q1的全部A股归母净利润增速受到低基数影响，我们可以简单计算下两年年化复合增速，21Q1全A归母净利润两年年化增速只有8％，相当于17Q2的水平，相比上轮高点，18Q2的复合增速16％还有较大空间。历史上A股归母净利润在四个季度的占比约为20％、25％、25％、30％，以此为依据我们预计本轮盈利周期的高点在Q4，今年全A归母净利润同比增速30％以上，对应两年年化增速17％+；剔除金融两油后，全部A股归母净利润同比增速预计45％以上，两年年化增速30％+。考虑到2019年后上市公司包括商誉减值在内的资产减值损失开始下降，今年的资产减值损失将小于2020年，因此今年A股利润增速未来可能会因减值损失的变动而向上超预期。

　　除了看归母净利润增速，我们还可以看ROE。以全部A股ROE（TTM，整体法，下同）刻画，2002年以来A股盈利同样已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看，本轮ROE于20Q2见底、Q3开始回升，至今只持续了3个季度，时间还不够。从空间上看，21Q1全部A股ROE为9.2％，仅仅相当于2017Q1的水平，距离上轮高点18Q2的16％还有较大空间。根据我们对全部A股全年归母净利润增速的预测，我们预计21Q2-Q4三个季度对应的ROE（TTM）分别为8.8-9.0％、9.0-9.2％和9.5-9.7％，全年9.5-9.7％的ROE相较去年还是明显抬升的。如果看长一点，过去10年A股ROE中枢系统性下移，这源于中国人口数量红利消失，用工成本上移导致传统A股企业ROE下降，展望未来，中国高素质人才占比提高，产业结构升级，制造业走向智能化、高端化，工程师红利将助推A股企业ROE系统性上行。

　　参考历史，通胀前期盈利继续扩张，当前还处在通胀前期。目前市场担忧通胀可能会导致企业盈利下滑，从而使得本轮盈利高点提前。但通过分析通胀和盈利之间的关系，我们发现通胀前期盈利继续扩张，后期才会收缩。这是因为在通胀前期，企业盈利随着价格上涨而扩张，但是到了通胀后期，由于受到上游成本抬高的压制，盈利开始下滑。具体而言：06-08年通胀：06/04-07/12为通胀前期，PPI当月同比从1.9％升至5.4％，A股ROE（TTM，整体法，下同）从06Q1升至07Q4。09-11年通胀：09/07-10/12为通胀前期，PPI当月同比从-8.2％升至5.9％，A股ROE从09Q2升至10Q4。站在当下，我们认为今年还处在通胀前期。前两轮通胀周期中我国PPI当月同比上行周期平均持续27个月，前期PPI上行主要源于流动性充裕，而后期通胀继续上行得益于基本面改善。本轮PPI当月同比从2020/05低点-3.7％见底开始回升，至今已经持续了1年左右，Wind一致预期显示5月是PPI第一波上涨的高点，此后将逐渐回落。我们判断本轮流动性驱动第一波涨价潮可能告一段落，这是因为本轮涨价潮中CRB指数从2020/04升至2021/06，涨幅达59％，LME现货铜价从2020/03升至2021/05，涨幅达132％，上涨的时间和幅度已经接近前两轮通胀周期的第一波。而对于第二波涨价潮，由于疫情因素扰动，本轮全球经济是分批复苏，复苏时间拖得更长、斜率更缓，基本面驱动的第二波上涨还需要时间，加之随着低基数效应的消失以及“双碳政策”的扰动趋弱，所以下半年A股面临的通胀压力不大。

　　假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在60-65度。尽管我们可以通过判断两年单季度净利润年化同比增速和ROE的高点来预测股市的高点，但盈利数据为季度数据，我们也可以通过更加高频的情绪指标来跟踪市场的所处的位置。绝对估值角度：目前（截至2021/6/18，下同）全部A股PE（TTM，下同）20.3倍/PB（LF，下同）2.0倍，处2008/10来从低到高68％/49％历史分位；沪深300 PE 14.5倍/PB 1.7倍，处2008/10来从低到高72％/61％历史分位。大类资产比较角度：从股债收益比看，目前沪深300股息率/十年期国债收益率为0.66，处在2008/10以来由高到低52％的分位，高于过去三轮牛市高点时的数值。从风险溢价率看，目前全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差为1.80％，对应2008/10以来由高到低61％分位，同样高于过去三轮牛市高点时的数值。总之，假设历史上牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为60-65度，估值矛盾不算大。

　　本轮牛市尚未走完，年内有望创新高。我们在《现在类似2005年-20190217》中就提出19年类似05年，是熊末牛初的转换，并在《牛市有三个阶段-20190303》中提出牛市有三个阶段，驱动力、特征各不相同。本轮牛市19年为由资金面驱动的牛市孕育期，20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，21年市场有望进入由基本面和情绪面驱动的泡沫期。根据前文分析，A股盈利还在上升周期，市场情绪大约60-65度，因此牛市大格局未变，牛市尚未走完。统计A股各主要股指在2000-2020年间每一年的振幅（年内最高价相对最低价的涨幅），以上证综指、沪深300为例，年振幅基本都在25％-30％附近，牛市或熊市时振幅会略高于60％，今年至今（截至2021/6/18）上证综指/沪深300振幅仅12％/21％。今年上证综指的低点是3月9日的3328点，沪深300在3月25日的4883点，万得全A在3月9日的5071点，如果前期低点有效，那参考历史股指的波动幅度，市场有望创今年2月18日以来的新高。

风险提示：投资时钟进入滞胀期，盈利、情绪指标见顶。