作者：经济学博士，华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟

　　美国联邦储备委员会在6月联邦公开市场委员会会议后，如市场预期地将基准利率维持在0-0.25％区间不变，重申“直到劳动力市场状况达到与委员会对充分就业的评估相符的水平，通胀已升至2％并有望在一段时间内适度超过2％”。但美国GDP增长预期值和通胀预期值均有所上调，点阵图也显示新冠疫情爆发后的首次加息有可能从3月议息会议预计的2024年提前至2023年。

　　与3月份议息会议后公布的点阵图一样，此次议息会议后的点阵图显示所有联邦公开市场委员会成员都预计联邦基金利率到2021年末将维持在接近零的水平。但是有7位委员预计将在2022年加息，13位委员预计将在2023年加息。有7名成员预计在2022年开始加息，13名成员预计在2023年开始加息，分别比今年3月增加了3人和6人。值得注意的是，有六成以上的成员预计，到2023年末将至少加息两次。可以说，美联储此次预计的加息步伐比市场此前预期的2023年至少加息一次更为激进。

　　鹰派立场的背后是美联储对经济复苏的信心增强和对通胀的容忍度提高。在本次议息会议上，美联储上修通胀预期和经济增长预期，预计2021年、2022年和2023年美国GDP将分别增长7％、3.3％和2.4％，分别比3月时的预期值提高0.5个百分点、维持不变和提高0.2个百分点。与此同时，美联储大幅上调2021年的个人消费支出（PCE）物价指数同比增长预期与核心PCE物价指数同比增长预期至3.4％和3.0％，分别比今年3月时的预期值高出1个百分点和0.8个百分点。

　　不过，美联储现在预计2022年和2023年的核心PCE物价指数同比增长均为2.1％与2.1％，与3月预期值相比仅分别略为上调0.1个百分点和维持不变。美联储在会后声明中也重申：由于强有力的政策支持和疫苗方面的进展，经济活动和劳动力市场有所加强，总体依然宽松的金融状况在一定程度上反映了支持经济和信贷流向美国家庭和企业的政策措施，而通胀上升将是“暂时性的”。

　　美联储自2020年底以来一直强调，将维持当前每月800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买规模不变，“直到充分就业和价格稳定目标取得实质性的进一步进展为止”。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在记者发布会上强调，最近的通胀压力将是暂时的，美联储倾向于观测长期通胀预期，由于劳动力市场复苏略微迟缓，需要对复苏抱有耐心。鲍威尔指出，委员会成员们认为自2020年12月以来，美国经济虽然和“实质性进展”还有一定距离，但已经明显取得一定进展并将继续改善。有鉴于此，本次议息会议已经开始了缩减购债规模的讨论。

　　鲍威尔并没有明确指出缩减购债规模的时间表和步伐，但承诺会对市场开展前瞻性指引。将会以有序、透明的方式提前通知市场，尽可能避免市场出现过度反应，并表示明年经济仍具有增长潜力，但财政上明年对经济的支持力度将弱于今年。稍后公布的议息会议纪要和委员会成员的公开发言，有望提供更多关于缩减购债规模讨论的细节。

　　我们认为，美国最新的各项宏观经济数据显示，其失业率改善的进度慢于市场预期，2021年5月非农就业人数与疫情前的2020年2月相比仍有763万人的缺口；最近几周已经有不少美联储官员暗示可能会调低经济达到最大就业所要求的就业人数增幅标准，劳动参与率可能还需要一段时间才能稳步上升；供需缺口尚未弥合并造成通胀压力持续提升，房价的快速上涨和汽车价格走强同样推动了通胀上行。

　　我们的看法是，中国出口商品的价格传导，不足以完全解释美国目前面临的高通胀压力。美国通胀水平的持续走高背后依然是供需错配、经济各部分各门类的复苏不均衡不平衡、流动性过剩等因素驱动。同时劳动力市场的复杂形势决定了美国通胀压力相对可控且不存在持续上行基础，后期供求缺口的弥合有望减弱价格水平上行的动能。更重要的是，在过去一年间，美国多次出台数以万亿元计的经济刺激计划，美国联储委员会也实行零利率、无上限的量化宽松政策，直接导致全球流动性严重过剩并推高以美元定价的商品价格，这是通胀风险背后最重要的驱动力。

　　目前美国已接种至少1针新冠疫苗的人数超过1.75亿人，占总人口53％以上，但近期美国疫苗接种速度也从高峰期日均接种量300万剂次下降为约120万剂次，未接种人群的低接种意愿较低有可能会延迟美国重启经济的进度，经济继续强劲复苏但势头有所放缓。

　　正因如此，联邦公开市场委员会成员在最新纪要中也继续承认，虽然经济活动和就业指标有所改善，但受疫情影响最严重的经济部门仍然疲弱，经济复苏和发展的道路将在很大程度上取决于新冠疫情的发展和疫苗接种的进展，“公共卫生危机继续给经济带来压力，经济前景仍存在风险”。根据纽约联储对市场参与者的定期调查，目前市场预期美联储将在首次开始缩减资产购买规模后三个季度内将资产购买规模缩减至0，并在之后的三个季度内开始首次上调联邦基金利率目标区间。

　　我们维持此前的预测，即：

　　• 年内美国通胀水平有可能因为低基数效应以及短期内的供给受限、需求回升而继续上行，高点可能出现在今年三季度至四季度，未来有望出现回落。我们预计2021年和2022年的CPI同比增长分别为3.8％和2.1％，PCE物价指数同比增长分别为3.2％和1.9％，核心PCE物价指数同比增长分别为2.9％和2.1％。

　　• 美联储可能在未来数次会议中开启沟通窗口，在第四季度议息会议中正式公告削减资产购买规模，并在2022年开始逐步开始削减量化宽松规模。美联储货币政策调整对经济和市场冲击的最主要因素是超预期的“缩减恐慌”，在充分沟通和预期建设后的正式启动缩减资产购买规模带来的影响相对较小。因此，短期更要关注预期变化对市场走向的影响以及市场出现波动的可能性。

　　• 从开始缩减资产购买规模到启动加息之间的历时可能短于2013年至2014年美联储退出第三轮大规模资产购买的九个月缩减用时：2013年5月22日美联储时任主席本·伯南克首次提及可能缩减第三轮大规模资产购买，引发市场动荡；从2013年12月18日美联储宣布缩减决定至2014年10月29日基本退出量化宽松，经历了七次货币政策会议，平均每月减少资产购买规模约100亿美元。我们认为美联储有可能从2022年开始以月均100亿美元至150亿美元的规模缩减资产购买规模。

　　• 如果经济复苏步伐和力度符合预期，美联储有可能不早于2023年开始考虑加息。

　　• 近期美国通胀预期下行、宏观经济数据不如预期、金融系统流动性过剩、国债发行需求强劲、基建法案在国会受阻等诸多因素，共同带动近期美债利率下行。但中期来看美债利率有望继续上行并有可能到达2％的高点，其后可能下降。

　　我们考察了过去25年来市场对美国利率水平和美债收益率水平的反应。历史数据表明，当美联储开始缩减资产购买规模时，美元指数在大多数情况下持续走强。在量化宽松政策退出的过程中，购债规模的减少有可能使美债承压，但美债实际价值仍由美元和美债的相对变化所决定。

　　后续建议观察美联储和其他主要经济体央行退出宽松政策的表态与启动时间点，如果美联储具有退出宽松的时间差，美债利率和美元指数有望获得支持。与大宗商品市场表现更为相关的是隐含收益率，而非联邦基金利率；在大宗商品中，原油价格表现强劲，而金价表现略为逊色。

　　而在美国CPI突破4％的前几次通胀周期中，美股市场对通胀走势的反应明显快于美元对通胀走势的反应，而美债收益率受到通胀的影响不显著且不存在明显规律。

　　数据显示，证券市场的表现与美债收益率的抬升有较强的关联度。在过去五年，宽松货币政策与低息环境利好美股估值水平，而美债收益率的抬升则给美股估值带来一定压力。不过，在过去美债收益率在4个月内快速上涨100个基点以上的6轮周期中，强劲增长的纳斯达克指数并未受到拖累。

　　我们预期在此次议息会议后，通货再膨胀和高利率的美股市场主题将得到进一步的支持。对股票市场来说，美联储货币政策不确定性的上升和加息预期有可能会给美股科技龙头和高估值、流动性驱动的板块带来压力和放大波动性，资金配置从成长股切换至价值股和周期股，从新兴市场切换至发达市场。但考虑到全球经济复苏态势下企业盈利逐步恢复、基本面持续改善、强劲的周期性增长、资金面仍较为宽裕、实际利率较低叠加市场情绪稳定好转，估值合理的股票资产仍具吸引力。

　　我们认为，市场已经预判和反映了缩减因素，除了个别存在结构性问题、流动性紧缺、财政赤字、外债危机、国际收支不平衡并叠加疫情反复的新兴经济体以外，2013年的系统性、传染性、大规模“缩减恐慌”对新兴经济体总体来说大概率不会重现，美联储货币政策正常化对新兴经济体的溢出效应具有差异性。美联储货币政策正常化对我国货币政策整体来说影响不大，但也有可能存在开放条件下跨境资本流动等方面的风险和不确定性。

　　作者为经济学博士，华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师