血液制品行业，由于受到行业政策对生产资质牌照的限制，市场具有半垄断属性，产品长期供不应求，相关公司也成了“香饽饽”。

　　近期，具有一定市场规模的血液制品公司派斯双林生物制药股份有限公司（下称：派林生物，000403.SZ）发布公告称，持有公司12.5%股权的二股东深圳市航运健康科技有限公司（下称：航运健康）拟在半年内清仓公司股份。

　　而这一选择恰巧发生在派林生物刚完成对同行哈尔滨派斯菲科生物制药股份有限公司（下称“派斯菲科”）的全资收购后，公司在血液制品市场份额进一步提升的大背景下。那么，放弃这么一个香饽饽，航运健康背后的盘算是什么？派林生物又在外延式收购的晋级的过程中埋下了哪些隐患？

　　“清仓”背后的盘算

　　5月12日晚，派林生物发布公告称，持有公司12.5%股权的二股东航运健康拟清仓减持公司股份。受此消息影响，截至5月25日，派林生物股价跌幅近6%，不过市值仍维持在265亿元的高位。

　　2017年中旬，航运健康作为佳兆业集团（01638.HK）的附属公司以白衣骑士的身份成为派林生物第二大股东后，佳兆业曾希望增持股份，进而掌控公司，不过这一愿望最终并未实现。随着去年派林生物16亿元定增完成，航运健康在派林生物的持股比例则由18.57%稀释至12.5%，而这次减持公告的发布，则意味着航运健康要彻底离场了。

　　对于此次减持的原因，派林生物在公告中称，为航运健康自身经营资金需求。

　　专家称，通常上市公司大股东进行大规模减持往往来自三方面原因：其一，不看好所持公司未来的发展前景，趁股价在高位时减持套现；其二，大股东旗下其他公司出现运营资金紧张，需要大量现金来缓解困境；其三，出现更好的投资标的，需要套现投向其他项目。

　　从种种迹象看，本次航运健康的减持大概率属于第二种原因。相关公告显示，为融得资金，航运健康曾多次将派林生物股份进行质押。其中，截至4月27日，航运健康质押派林生物约62万股后，航运健康目前已累计质押派林生物约8113万股，占公司总股本的11.08%，占航运健康持有公司股份的88.70%。

　　阳光私募投资经理王军向《投资者网》透露，在牛市中，股权质押是上市公司频繁使用的一种融资方式，一方面，股权质押操作简单，放款速度快；另一方面，牛市中公司股价较高，能以较低的股权融到更多的现金。

　　而航运健康背后的实控人为佳兆业集团，公司主营的地产业务近年来备受“三条红线”压力考验。2020年年中，该公司剔除预收款后的资产负债率为74.61%，净负债率为130%，现金短债比1.28，三道红线踩中两道。

　　值得一提的是，2020年末，佳兆业集团实现“三道红线”的由“橙”转“黄”，其中净负债率由144%降至98%；现金短债比由1.1倍提升至1.56倍；剔除预收账款的资产负债率下降至70.3%。

　　看似佳兆业集团要提前实现由“黄”转“绿”的负债控制目标了，不过就债务结构看，2020年其一年内到期的债务约231亿元，占比19%；两年以上到期的债务为985亿元，占比81%；长债短债比为4.3，较2019年的2.7上升了1.6，只是对债务做了延迟处理。

　　从现金储备看，截至2020年年末，佳兆业在手现金约471亿元，较上年增长27.4%，可以覆盖到短期到期债务。但考虑到，房地产行业进入下行周期，随着整体增长的放缓以及销售回款的减少，长期贷款的偿还依然面临着不小的压力。

　　若清仓派林生物的股份，以截至当前约36元/股的价格计算，大概可套现33亿元，这无疑可缓解佳兆业集团面临的资金紧张情况。对此，有不愿具名的投资者向《投资者网》表达了同一观点。他称，“在看到入主派林生物无望后，为避免其频繁发行定增稀释公司持股，选择离场或许是一个不错的选择。”

　　值得注意的是，由于航运健康大量拟减持股份中尚处于质押状态，本次派林生物也在公告中提示，本次减持套现前，航运健康将与质押权人协商将拟减持股份解除质押，能否解除质押存在不确定性。

　　27亿元商誉压顶

　　2020年，派林生物为继续落实“三步走”战略，历时半年完成对派斯菲科的全资收购。

　　收购的具体方案为，派林生物以31.47亿元的交易对价购买派斯菲科87.39%的股权及七度投资100%股权。七度投资系专为投资派斯菲科而设立的有限合伙企业，持有派斯菲科12.61%的股权，故本次交易完成后，上市公司将持有派斯菲科100%股权。

　　而在这一收购过程中，派林生物产生了巨大商誉。第三方评估报告显示，按照收益法评估方式：派斯菲科在评估基准日2020年3月31日的合并报表股东全部权益账面值（净资产账面价值）为4.59亿元，评估后的股东全部权益价值为31.98亿元，评估增值27.4亿元，增值率596.83%，溢价近6倍。

　　实际上，派林生物为这笔收购最终支付的交易价格为33.47亿元，实际评估增值28.9亿元，实际增值率629%。派林生物一季报显示，公司本期因合并子公司派斯菲科产生的商誉为27亿元，占总资产的比例近40%。

　　对此，有投资者在互动易平台上询问派林生物董秘：公司去年完成收购派斯菲科的过程中产生过高商誉，未来将采取什么方式防止被收购公司因业绩爆雷，发生大量商誉计提对投资者造成损失？

　　派林生物回答道：派斯菲科经营情况良好，未来发展潜力巨大，拥有3大类9个品种的产品，10个采浆站及9个待建浆站，充足稳定的血浆供应及丰富全面的血制品种为未来盈利的增长提供持续动力。

　　不过重组公告显示，派斯菲科2018年、2019年，及2020年上半年，公司营收分别为1.05亿元、3.51亿元、2.54亿元，净利润分别为-2.51亿元、-0.05亿元、0.44亿元。也就是说，公司刚勉强实现扭亏。

　　更值得注意的是，2020上半年，派斯菲科收入出现高增长的背后是因为免疫球蛋白产品的销量大增，该产品的销售收入占比由2019年的32% 飙升至70%以上，一跃成为公司的主打产品。有分析认为，疫情期间，由于免疫球蛋白产品能快速提高人体免疫力，需求猛增推动其销量攀升，不过，随着疫情的缓解，该产品的收入增长将回归常态。

　　在重组报告中，派斯菲科对派林生物给出的业绩承诺是，公司于2020年、2021年、2022年、2023年实现的税后净利润（以合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为计算依据）分别不得低于人民币0.75亿元、1.2亿元、1.8亿元、2.2亿元。

　　显然，对于一家刚走出扭亏的企业，想要在未来3年实现超43%的净利润年复合增长目标，面临的挑战不小。

　　晋级之路艰难

　　2017年，浙民投入主以来，派林生物推行“三步走”的战略，通过内生外延并举的方式尽快实现规模的跨越式成长，迈向行业第一梯队。

　　2020年7月，派林生物收购派斯菲科，后者同样属于血液制品行业，产品种类涵盖三大类蛋白制剂、免疫制剂、凝血因子类制剂等，与派林生物的业务有较高的重叠。由于血液制品主要原材料来源于健康人血浆，原料血浆供应量和单采血浆站规模很大程度上决定了血液制品企业的规模。

　　而收购完成后，派林生物在广东双林13个单采血浆站（包括11个已在采浆站，2个建设完成等待验收采浆站）的基础上，并入派斯菲科的10家在采单采血浆站公司，公司有效浆站数量将提升至 23家。另外，派斯菲科还有9个新浆站批文，完成后派林生物将总共拥有32家浆站（含两个分站）。

　　此外，2020年12月，在前期合作的基础上，派林生物与新疆德源再进一步合作，拟签订《战略合作协议》，每一合作年度供应血浆不得低于180吨。如此一来，公司采浆量有望在未来达到千吨级别。

　　招商证券在研报中预测，2022年，派林生物的总浆量将达到1000吨，西南证券在研报中也预估2022年，派林生物的总浆量为1056吨，较2019年末公司的总浆量755吨高出300余吨。

　　不过，这一规模可能仍然难以追赶行业头部企业。公开数据显示，仅2019年年底，天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物的采浆总量分别为1705吨、1020吨、1250吨、1100吨，这些企业还在扩张，招商证券预测的上述企业理论采浆总量上限均是其当前采浆总量的两倍多。

　　值得注意的是，派斯菲科9个新浆站预计在2021年至2024年方能投建，该项目建设、投产、验收周期较长，尚存在不确定性。这就意味着，派林生物在短期内欲缩短与行业头部企业在规模上的差距，仍需付出不小的努力。

　　对于股东减持、收购商誉、如何赶上头部企业等问题，《投资者网》致函派林生物未获回复，我们仍将持续关注相关进展。