5月第一周商品价格继续大幅度上涨。铁矿石、动力煤和焦煤涨幅达到10％左右，玉米涨幅也达到了8％。整体而言，农产品涨幅大约为5％，工业金属也是5％左右，能源涨幅2％。商品上涨符合我们的预期。从中国经济运行来看，出口增速超预期的需求是来自新兴经济体，这一点与疫情反复存在较为明显的关系。从海外情况来看，美国非农就业数据大幅度不及预期。这并非美国经济下行，而是疫情补助较为显著，降低了劳动力供给的意愿。这从另外一个层面反映出美国经济进入了充分就业的状态。

　　5月公布的4月PPI数据大概率在9％左右的水平，超出市场的预期。如果去产能保持稳定，我们预期随后周期品的价格维持高位波动，基数效应的逐步消退。如果供需失衡持续，钢铁煤炭等价格可能还会持续上行，生产滞胀的风险需要高度关注。因此，综合考虑景气、估值和风险的关系，我们密切关注大宗商品和周期板块的持续表现。从风险控制角度来看，我们持续推荐银行板块。

　　周期加速上行

　　银行后来居上

　　5月6日-7日，节后市场整体调整，两市个股跌多涨少，投资情绪较谨慎。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别跌0.81％、3.50％、5.85％、4.41％。从行业层面来看，钢铁、采掘、有色金属、银行、化工、公共事业等涨幅居前。休闲服务、医药生物、电子、食品饮料、家用电器、电气设备、非银金融等则跌幅居前。生物医药板块主要是由于美国宣布放弃新冠肺炎疫苗的知识产权保护，导致整个医药板块和创业板的下跌。

　　从节后市场表现来看，我们预期的医药和金融板块持续占优并未得到支持。本周周报我们从行业驱动力、流动性和估值三个维度对前期逻辑进行检查，以确定经济观察是否正确。

　　宏观经济运行

　　从宏观经济情况来看，5月第一周商品价格继续大幅度上涨。铁矿石、动力煤和焦煤涨幅达到10％左右，玉米涨幅也达到了8％。整体而言，农产品涨幅大约为5％，工业金属也是5％左右，能源涨幅2％。商品上涨符合我们的预期。在上期周报中，我们指出4月PPI大约在9％左右，我们预期5月PPI在7.5％左右的水平。商品价格在冲顶的过程中。

　　从实体经济运行来看，本周公布的进出口数据超预期，反映出海外旺盛的需求。4月当月出口增速达到32.4％，累计出口增速44％。从国别来看，对印度、巴西、东盟出口大幅度攀升，其次是东南亚及新兴国家地区，对欧美出口增速低于总体增速。出口增速超预期的需求是来自新兴经济体，这一点与疫情反复存在较为明显的关系。

　　从海外情况来看，美国非农就业数据大幅度不及预期。这并非美国经济下行，而是疫情补助较为显著，降低了劳动力供给的意愿。这从另外一个层面反映出美国经济进入了充分就业的状态。

　　从中国和海外宏观经济运行情况来看，经济非同步复苏，供需不平衡导致的商品价格的大幅度上涨仍然是经济和市场的主线。资本市场周期品大涨也反映了这种情况。

　　流动性观察

　　尽管上周耶伦谈到了美国可能需要加息应对大宗商品大幅度的上涨，但我们认为美联储在当前主要关注美国的通胀水平，虽然美债利率水平有所提高，但对于结束QE和加息，美联储会与市场保持密切的沟通。10年期美债利率小幅上升到1.6％左右的水平。

　　从国内的流动性来看，央行货币政策维持中性：央行采用100亿等量对冲的方式来保持稳定。从10年期国债利率来看，中国10年期国债利率维持在3.15-3.20％之间的稳定水平。在这种情况下，流动性并不是影响市场的核心变量。

　　如果大宗商品价格进一步上涨，通胀压力抬升，我们预期央行存在着一定的加息压力。但从政府采取的措施来看，更多的是通过降低进口关税，取消出口退税等方式来增加供给。我们需要观察商品价格持续演绎路径。从当前实体经济来看，中游制造等环节受到了较为明显的影响。

　　行业估值观察

　　从行业估值来看，我们选择各行业历史分位数来比较估值所处的位置。钢铁、煤炭、有色PB估值处于历史上中位数的水平，特别是采掘行业PB估值在13.5％左右的水平。相对而言，银行、非银行业的估值也在历史低位，银行的估值在6.8％，非银的估值在6.3％左右的水平。但医药行业估值在历史89.2％左右的位置。金融板块相对于周期板块存在一定的估值优势，但医药板块并没有。

　　4月以来市场持续反弹，这主要来自于经济不及预期后利率下降。我们预期央行将继续保持当前的中性货币政策不变。经济活动虽然不及预期，在2021年2季度保持相对的景气，市场会继续呈现出反弹的格局，我们建议投资者五一期间持股。

　　从行业比较来看：第一，生物医药、食品饮料等行业在利率边际放松的情况下会持续表现。第二，由于去年低基数的原因，2021年4月PPI将持续上行，我们预期能够达到8％左右的水平，不排除周期板块二次上行的可能性。

　　投资策略：周期加速上行，银行后来居上

　　5月公布的4月PPI数据大概率在9％左右的水平，超出市场的预期。如果去产能保持稳定，我们预期随后周期品的价格维持高位波动，基数效应的逐步消退。如果供需失衡持续，钢铁煤炭等价格可能还会持续上行，生产滞胀的风险需要高度关注。

　　从流动性角度来看，央行保持流动性的稳定，但需要关注央行应对通胀可能采取的行动。广深地区已经应对房价的过快上涨上调了房贷利率。如果金融市场也采取相同的做法，对高估值板块相对而言并不利。但对金融板块而言，会形成资金价格上涨的外溢效应。

　　因此，我们密切关注大宗商品和周期板块的持续表现。从风险控制角度来看，我们持续推荐银行板块。

　　节后迎回调

　　创业板大跌

　　美股疫苗板块的走弱进而传导至周四的创业板。同时，周五另一高权重半导体板块个股的暴跌也扩大了创业板整体跌势。

　　申万一级行业方面，钢铁、采掘、有色金属、银行化工、公共事业等涨幅居前。而休闲服务、医药生物、电子、食品饮料、家用电器、电气设备、非银金融等则跌幅居前。

　　二级行业方面，其他采掘、黄金、钢铁、煤炭开采、工业金属、航运、石油开采、种植业、船舶制造、采掘服务、林业等涨幅居前。而景点、旅游综合、生物制品、医疗器械、医疗服务、酒店、半导体、机场、化学制药、光学光电子、电子制造、饮料制造、医药商业、食品加工、畜禽养殖等则跌幅居前。

　　概念板块方面，铁矿石、煤炭开采、黄金、纯碱、铅锌矿、甲醇、稀土、工业金属、钛白粉、钒钛、炭黑、航运、铜产业、铝产业、河北省国资、煤电重组、可燃冰等涨幅居前，而新冠肺炎检测、生物制品、医疗美容、CRO、疫苗、医疗器械、半导体封测、创新药、CAR-T疗法、医疗服务、体外诊断、仿制药、生物疫苗、在线旅游、机场、半导体等则跌幅居前。

　　假期过后A股延续了板块分化，有底层商品涨价支撑的钢铁、采掘、有色和航运成为支撑市场的主要品种，此外银行依旧对上证指数的稳定做出了贡献。而节前引领此轮反弹的医药、白酒、电气设备、汽车等则出现明显调整。节后市场的调整主要还来自于海外市场的压力传导，但这种压力确实在A股上反映较大，甚至超过了外围市场。4月30日的中央政治局会议提到“当前经济恢复不均衡、基础不牢固”、“要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”，本为节后带来友好的流动性环境预期。但大宗商品再次上行以及美财长耶伦干扰性的表态还是引发了高估值板块的调整。

　　后续怎么看？我们认为对美国，我们认为通胀大于经济，美国正在走中国去年二季度以来的恢复之路。原因在于由于疫苗的普及和持续的治疗，美国近期新冠净增长已经明显为负，说明疫情在逐步改观，加之宽松货币政策助力以及复产复工的持续推进，美国经济应当处于持续恢复状态，类似于我国去年。另一方面，随着大宗商品等持续涨价，美国通胀也在逐步上行，故美债利率存在进一步上行的空间，可能对高估值板块形成进一步压制。

　　有色钢铁持续涨价

　　假日经济表现较好

　　供需失衡持续，铜价持续攀升。截至2021年5月6日，国内阴极铜的期货价格为72980元/吨，4月以来的涨幅已达11.37％，2021年累计涨幅为23.80％。铜价快速攀升背后有供给和宏观两方面的驱动。供应端上，最大铜产地智利的封国举措与矿厂罢工扰动短期产量。同时，随着各国响应“去碳化“以及经济复苏，在二季度将给作为绿色金属的铜带来旺盛需求，进一步扩大供需缺口。目前，LME铜库存仅处于2016年的10％分位。此外，ICSG数据显示，自2020年四月以来精铜整体处于去库状态，低迷库存也为铜价支撑。宏观方面，美联储表示将继续实施QE，维持宽松货币政策，低利率为铜价上行提供空间。

　　螺纹钢价格景气。截至2021年5月6日，国内螺纹钢的期货价格为5614元/吨，周涨幅为3.62％。全国建材钢厂的螺纹钢库存4月以来环比下降26％，目前处于较低分位。高去库速度主要源于近期下游建筑业的旺盛需求。从历史数据来看，五一前后为房地产销售旺季，2021年3月全国房地产新开工施工面积环比增加12.26％，下游建筑业景气有望支撑螺纹钢价格进一度拉升。同时，从供给端来看，各地的环保限产政策导致上游主要原材料如铁矿石的涨价，成本提高也是螺纹钢提价的原因之一。

　　假日经济表现不错。“五一“黄金周数据显示，今年节日累计出行人数为2.3亿人次，相较于2019年疫情前水平增长17.95％。同时，节日旅游总收入较去年也有显著改善，基本恢复至2019年水平。国内旅游需求激增一方面是由于海外疫情反复，出国行程受限，另一方面归功于国内疫情控制良好。此外，受多部新片上映影响，五一档票房再创新高，总计录得16.72亿元的总票房，比2019年同档期增长10.6％。

　　“跨境理财通”细则落地

　　促进金融业开放发展

　　5月6日（本周四），一行两会的广深地区分支机构共同印发了《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）》（下简称“细则”），在“跨境理财通”业务提出将满一年之际对其业务资格、额度、信息报送要求等关键事项给出了明确的落地准则，再度加快了我国金融业开放的进程。

　　“北向通”注入增量资金，同时为银行业催生投资机遇。结合细则的具体内容来看，与A股市场相关、需要投资者重点关注的是可投资北向通产品的类型及总投资额度两项内容。仅从细则披露内容来看，允许北向资金投资的包括三级风险以下的理财产品和R3级以下的公募基金（包括了几乎所有的货币型基金、债券型基金和大部分混合型基金），“北向通”跨境资金规模最高可达到1500亿元。如果按照平衡混合型基金的60％股票投资上限进行测算，最多会有900亿资金以基金形式参与市场（由于额度和产品登记具备提升空间，流入股票市场的资金上限相应也具备放开空间），将为市场中颇受基金青睐的个股带来更多的活跃资金注入。

　　值得一提的是，就业务资格来看，本次对承担业务试点的银行要求较为宽松、在基础设施与跨境结算经验外没有过多设限，在保障了业务试点的顺畅进行的同时，也鼓励了资金向理财业的涌入，为财富管理业务能力强的银行带来了投资机遇。

　　促进金融业开放，服务于粤港澳大湾区战略推进。从长远影响上看，我们认为，“跨境理财通”业务细则的发布落地，一方面推进了金融业对外开放，另一方面也有助于我国区域战略的实施。首先，业务的开展促进了内地与港澳地区资金的双向流通，借助香港的中转，完成了对境外资金内地投资渠道的拓宽，将带动我国金融业开放加速。其次，粤港澳地区居民跨境交流本就频繁，业务的开展充分满足了其旺盛的跨境资产配置需求，而业务的便利化将有助于地区合作深化与优质生活圈的快速构建，进一步促进了经济的协同发展，以金融业为粤港澳大湾区区域战略实施提供了新一轮推进动力。

　　风险因素

　　央行货币政策收紧

　　来源：中信建投