事件：公司公布2020年报及2021年一季报：（1）2020年实现营收545.83亿元，同增65.92％；归母净利润85.52亿元，同增61.99％；扣非归母净利润81.43亿元，同增59.87％；EPS2.27元，ROE24.36％；（2）1Q21实现营收158.54亿元，同增84.36％；归母净利润25.02亿元，同增34.24％；扣非归母净利润24.21亿元，同增37.46％；EPS0.65元，ROE6.49％，业绩超预期。

　　ROE持续提升，现金流大幅改善。2020年，公司毛利率和净利率分别为24.62％/15.94％，同比分别下降4.28/0.95PCT。1Q21毛利率和净利率分别为23.21％/15.78％，同比分别下降8.66/7.07PCT，环比分别增加3.84/5.32PCT。2020公司净资产收益率为24.36％，同比增加5.25PCT，主要由周转率和杠杆率增加所致。2020年公司经营性净现金流110.15亿元，同增35.02％，主要由于收到的销货款增幅较大。

　　单晶硅片出货增长，非硅成本持续降低。2020年公司硅片及硅棒实现营业收入155.13亿元，同比增加12.60％，毛利率30.36％，同比下降1.37PCT。营收增长主要原因是公司产能逐步释放（2020年底产能由2019年底的42GW增加至85GW），导致公司共计对外销售单晶硅片31.84GW，同增25.65％。此外，公司单晶硅片非硅成本持续下降，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降9.98％，切片环节平均单位非硅成本同比下降10.82％。

　　单晶组件销量大幅提升，支撑组件营收高增。2020年公司单晶组件实现营业收入362.39亿元，同比增加148.72％，毛利率20.53％，同比下降4.65PCT。营收高增的主要原因是公司产能释放（2020年底产能由2019年底的14GW增加至50GW）支撑销量快速提升，2020公司共计对外销售单晶组件23.96GW，同增223.98％，组件产品在全球市占率约为19％，较2019年大幅提升11PCT。2020单晶组件单瓦毛利为0.31元/W，同降37.43％，主要由于单瓦价格由1.97元/W下降23.24％至1.51元/W。

　　投资建议：我们预计2021-2023年分别实现净利130.04、173.56和231.27亿元，同比分别增长52.06％、33.46％、33.26％。

　　风险提示：国际贸易保护风险、经营规模加速扩大带来的管理风险。

　　来源：中泰证券