19日盘后，“药茅”恒瑞医药披露了2020年年报和2021年一季报。

　　财报显示，去年恒瑞实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%；归母净利润63.28亿元，同比增长18.78%；扣非净利润59.61亿元，同比增长19.73%。

　　年报基本符合预期，但是一季度的业绩争议较大，净利润14.96亿元，同比增长13.77%，主要是计提了1.86亿元的股权激励费，如果剔除这一部分的影响，增速为20.45%，符合预期范围。

　　从股价走势来看，市场对一季度业绩的反应比较悲观。今日恒瑞医药开盘微跌，随后快速下行，跌破3%后随大市反弹。截至早盘收市，恒瑞跌1.71%，暂成交40.39亿元，总市值4302亿元。交易面上，资金净流出4.86亿元。

　　另外，从一季报披露的十大股东来看，整体上出现减持。其中证金公司持股则减少3023万股，第八大股东QFII奥本海默基金公司－中国基金则增持1657万股。整体股东数方面，由去年底的28.18万户增至一季度末的30.79万户，持股集中度有所下降。

　　公司的质地毋庸置疑，问题在于恒瑞未来能否如预期一样继续保持较高的增速，也就是股民常说的年化20%。

　　近几年，恒瑞的收入增长主要来源于创新药的相继上市，尤其是PD-1和PARP抑制剂氟唑帕利等几个大药，在未来一段时间无疑还会有大幅度的收入增长，有券商预测2020年恒瑞的创新药业务收入占比大概率在30%-40%左右，未来三年占比或将达到50%。

　　不过，创新药的快速增长的同时，目前其主要收入来源还是仿制药，但这一块对公司的整体业绩造成了拖累。主要原因在于集采，比如最近的第五次集采，恒瑞有苯磺顺阿曲库铵、奥利沙铂、多西他赛等产品进入集采，涉及收入约50亿元；其中碘克沙醇虽然此次未通过一致性评价，但预计未来大概率会被纳入，单这一个产品每年给恒瑞带来约20亿的收入。

　　当然，集采降价对于恒瑞这样的龙头也会是有好处，有利于提高市占率，但是这个好处可能需要不短的时间来验证，而对其营收的打击却是立竿见影的。

　　总的来说，仿制药这部分的业务无论是行业内部竞争还是政府集采，都预示着很难再有比较可观的增长，所以恒瑞医药的核心逻辑一直是创新药的发展。

　　关键在于研发实力，每1-2年推出一款重磅新药没有几家药企能够做到，根本就在于恒瑞持续的大量研发投入。2020年恒瑞累计投入研发资金 49.89 亿元，同比增长28.04%，研发投入占销售收入的比重达到 17.99%，国内仅次于百济神州。

　　而在今年一季度，恒瑞又投入了13.16亿元，而去年上半年为18亿元，研发力度有加大的趋势。

　　至于研发管线方面，目前恒瑞医药已经进入主要临床三期及以上阶段创新药有14个，其中PD-L1单抗/肺癌Ⅲ期临床，预计将于明年上市；海曲泊帕乙醇胺现场核查已完成（纳入优先审评），磷酸瑞格列汀、脯氨酸恒格列净、CDK4/6抑制剂/乳腺癌申报上市。这些将是恒瑞接下来几年增长的重点。

　　作为有望成为国际巨头的种子选手，并且是一家具有稀缺性的医药标的，因此一直以来市场都慷慨地给予了恒瑞医药较高的估值，尤其是过去一年多在极致行情的推动下其PE一度超过100倍，多多少少有些泡沫。作为抱团股的一份子，今年年初至今股价已跌去30%左右，估值回到67倍左右，位于近三年的均值线下方。

　　近期恒瑞医药的股价表现低迷，直接原因是集采和行政处罚，但归根到底还是投资者对其20%的年化增长产生了怀疑。的确，在创新药还没有主导恒瑞的收入结构之前，它的增长逻辑发生了很多不确定性。

　　不过，长远来看，只要恒瑞的研发和产出趋势不改，现在就谈论它的天花板或许还为时尚早。